賀夢(mèng)雨

摘 要：本文基于A投資與C藥廠的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，以及此次對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果，以此分析此次對(duì)賭協(xié)議失敗的原因，研究發(fā)現(xiàn)投融資雙方均沒(méi)有做好事前調(diào)研，同時(shí)對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)比較機(jī)械，不夠靈活，根據(jù)這幾點(diǎn)，我們得出兩點(diǎn)啟示，本文不同于以往研究成功案例，而是研究失敗案例據(jù)此得出相關(guān)結(jié)論，但是由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得難度較大，沒(méi)有深入研究深層次原因。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;對(duì)賭協(xié)議; A投資

一、引言

近年來(lái)，私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)蓬勃發(fā)展，特別是為中小企業(yè)發(fā)展提供新的融資渠道，但是我們從以往的研究中我們可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資在我國(guó)仍舊存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，王菁（2019）研究指出對(duì)賭協(xié)議并不是萬(wàn)能藥方，它屬于一種不完全契約，存在著隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。并且，鄔瑞熙（2019）在研究中發(fā)現(xiàn)有學(xué)者統(tǒng)計(jì)了以往的對(duì)賭案例，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭失敗率達(dá)到63%，對(duì)賭失敗成為股權(quán)融資市場(chǎng)的常態(tài)。面對(duì)這些問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)此闡述了自己對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)，孫劍波（2018）認(rèn)為制定了完善的私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)管理方法，才能避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，使投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)效益。王菁（2019）提出投資方層面，主要是做好事前盡職調(diào)查;在融資方層面，要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)對(duì)賭條款。

由此，本文選取國(guó)內(nèi)知名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)A投資C藥廠這一失敗案例，分析其背后原因，研究發(fā)現(xiàn)，本次失敗的原因是事前調(diào)查不充分、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)條款設(shè)計(jì)機(jī)械所導(dǎo)致的，由此得到兩點(diǎn)啟示，投資融資時(shí)做好事前調(diào)查、對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)應(yīng)該靈活。

本文不同于以往研究成功案例，而是研究失敗案例據(jù)此得出相關(guān)結(jié)論，但是由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得難度較大，沒(méi)有深入研究深層次原因。本文主要分為四個(gè)部分，第一部分為引言，第二部分為案例分析，第三部分是失敗原因及啟示部分，第四部分為結(jié)語(yǔ)。

二、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

1、A集團(tuán)

昆吾A投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱A投資），是一家專注于股權(quán)投資及管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)。A投資核心業(yè)務(wù)包括參股投資、控股投資、可轉(zhuǎn)債和固定收益投資三大板塊，在消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)藥、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、不動(dòng)產(chǎn)等20余個(gè)細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域組建有專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，并完成了對(duì)大量項(xiàng)目的成功投資。

2、C藥廠

浙江C藥廠有限公司（原浙江仙居C藥廠廠、浙江省仙居縣制藥廠三分廠）位于浙江省仙居縣大戰(zhàn)農(nóng)場(chǎng)。企業(yè)創(chuàng)建于1988年1月，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售、服務(wù)一體的外向型省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，擁有自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)，在上海、江蘇、椒江設(shè)有三個(gè)分廠及一個(gè)合資公司和銷售公司。產(chǎn)品95%以上出口歐美、東南亞各國(guó)，優(yōu)良的產(chǎn)品質(zhì)量得到外商包括一些國(guó)際知名制藥企業(yè)的一致好評(píng)。

（二）私募股權(quán)過(guò)程

1、簽訂第一階段對(duì)賭協(xié)議

2013 年 2 月 7 日，C藥廠簽訂了增值擴(kuò)股協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議，也就是對(duì)賭協(xié)議。此階段業(yè)績(jī)承若為2012 年到 2015 年四年期間，C藥廠實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于 6400 萬(wàn)元、6830 萬(wàn)元、7170 萬(wàn)元、7530 萬(wàn)元。

2、簽訂第二階段對(duì)賭協(xié)議

2014年8月9日，三方簽訂了第二階段的增值擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議。本C藥廠實(shí)際控制人需要在提交新三板掛牌申請(qǐng)前向A投資無(wú)償轉(zhuǎn)讓 1，442，306股C藥廠股份，三方約定C藥廠需要在2015 年以前提交 A股上市的申報(bào)材料獲得受理，并且在 2016 年12月31 日以前成功在A 股掛牌上市。

3、簽訂第三階段對(duì)賭協(xié)議

2017年10月25日，三方又第三份補(bǔ)充協(xié)議，協(xié)議中約定從C藥廠向證監(jiān)會(huì)遞送上市申報(bào)，并且獲得受理之日起，A投資則免除協(xié)議乙方及丙方在對(duì)賭協(xié)議而中約定的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

（三）投資結(jié)果

根據(jù)C藥廠2012-2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，我們可以看到，這四年的凈利潤(rùn)為6895，6570，1404，8650萬(wàn)元，相比于協(xié)議而言，2013年和2014年均未完成業(yè)績(jī)，第一階段并未完成其目標(biāo)。第二階段的對(duì)賭協(xié)議中要求，C藥廠需要在2015 年提交上市材料、2016 年以前成功 A 股上市的目標(biāo)，然而C藥廠直到2018 年4月才正式公布首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)。這也就是說(shuō)明第二階段的上市目標(biāo)同樣是以失敗告終。

三、案例失敗原因及啟示

（一）原因

1、事前調(diào)查不充分

宏觀方面，隨著人們生活水平的的提高，國(guó)際上對(duì)醫(yī)藥標(biāo)準(zhǔn)也越來(lái)越嚴(yán)格，自從2013 年以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易保護(hù)與各種新法案的施行對(duì)我國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)品出口造成了重大限制與約束。微觀方面，雙方劣跡斑斑，C藥廠因環(huán)保問(wèn)題多次被罰，A系也因?yàn)橘Y本游戲遭到重罰，因此不管是投資方，還是融資方都有不良問(wèn)題。這些問(wèn)題雙方合作之初都沒(méi)有調(diào)查清楚，為之后帶來(lái)隱患。

2、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)條款設(shè)計(jì)機(jī)械

A投資在第一階段提出C藥廠四年的業(yè)績(jī)目標(biāo)只是每年機(jī)械增長(zhǎng)約 400萬(wàn)太過(guò)死板，缺乏對(duì)企業(yè)本身生產(chǎn)能力成本控制的考量，2012年原料存在較大幅度的價(jià)格變化，存在上升趨勢(shì)。這直接造成了企業(yè)成本的增長(zhǎng)，因此也就造成了2013，2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)巨大下滑的原因。

（二）啟示

1、投資融資時(shí)做好事前調(diào)查

當(dāng)企業(yè)要進(jìn)行私募股權(quán)投資或者融資時(shí)，要事前對(duì)企業(yè)做好充分的事前調(diào)查，特別是要了解國(guó)家宏觀政策對(duì)此行業(yè)的影響。當(dāng)然，還有比較重要的是，應(yīng)該充分了解合作企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)該對(duì)合作企業(yè)有足夠深刻的認(rèn)識(shí)。

2、對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)應(yīng)該靈活

A投資與C藥廠的對(duì)賭協(xié)議中四年的盈利目標(biāo)死板，只是機(jī)械的定價(jià)每年增長(zhǎng)400萬(wàn)，在對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)制定方面應(yīng)該具有機(jī)動(dòng)機(jī)制，按照每年的不同情況，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利能力做出預(yù)判，做出更符合實(shí)際的協(xié)議目標(biāo)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文闡述了A投資與C藥廠的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，以及此次對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果，以此分析此次對(duì)賭協(xié)議失敗的原因，同時(shí)從此案例中得出私募股權(quán)投資對(duì)賭協(xié)議時(shí)需要注意的兩點(diǎn)啟示，本案例從失敗的對(duì)賭協(xié)議出發(fā)，豐富了此類案例的研究，但同時(shí)也存在由于數(shù)據(jù)較少，缺乏財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，原因分析浮于表面，不夠深入。

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（北京工商大學(xué)商學(xué)院 ?北京 ?100000）