●宋 戀

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)外許多企業(yè)都試圖借助并購(gòu)活動(dòng)來拓寬產(chǎn)業(yè)鏈、增加新的業(yè)務(wù)類型以及實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)。在世界經(jīng)濟(jì)越來越趨向于全球化的今天，各國(guó)的并購(gòu)風(fēng)暴也愈演愈烈。

據(jù)Bureau van Dijk相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2016—2018年，全球每年實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)交易金額均在4萬億美元以上，并購(gòu)案數(shù)目都在8萬件以上，并購(gòu)案平均并購(gòu)金額保持了5年的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的勢(shì)頭更是強(qiáng)勁。中國(guó)企業(yè)2016年在境內(nèi)并購(gòu)交易總額約達(dá)到2532億美元，境內(nèi)并購(gòu)總體來看增加顯著。隨著“一帶一路”建設(shè)的紅利顯現(xiàn)，2017年中資海外并購(gòu)的買方所在地覆蓋了33個(gè)省市。但從目前來看，中國(guó)不少企業(yè)的并購(gòu)交易尤其是跨國(guó)并購(gòu)交易，有效率不高，失敗的案例居多。2016年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)在海外并購(gòu)交易中，有效率只達(dá)到1/3。

并購(gòu)時(shí)不可避免會(huì)有著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，比較重要的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿了并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)，如果企業(yè)不能準(zhǔn)確識(shí)別分析風(fēng)險(xiǎn)，并采取恰當(dāng)?shù)拇胧┓婪逗涂刂骑L(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)使并購(gòu)交易失敗，嚴(yán)重的可能直接使得相關(guān)企業(yè)破產(chǎn)。所以，對(duì)于并購(gòu)方而言，如何能夠成功地應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是在并購(gòu)交易活動(dòng)時(shí)必須要考慮的核心所在。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類及成因

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)過程當(dāng)中一個(gè)關(guān)鍵階段就是科學(xué)地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值大小的估算，如果估算科學(xué)將有助于制定合適的收購(gòu)價(jià)位，從而促進(jìn)收購(gòu)。并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值和未來的盈利能力進(jìn)行了錯(cuò)誤估計(jì)，會(huì)使交易花費(fèi)大于將來獲利，從而給并購(gòu)方造成較大損失，這就是所謂目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)的形成包括以下三個(gè)原因。

1.雙方信息不對(duì)稱。在企業(yè)并購(gòu)交易時(shí)通常都會(huì)有一些信息不對(duì)稱問題，例如在收購(gòu)未上市的公司時(shí)，其財(cái)務(wù)相關(guān)報(bào)表等信息的真實(shí)與否很可能是難以確切掌握的。企業(yè)收購(gòu)非上市公司時(shí)，假如對(duì)方企業(yè)未告知全部的事實(shí)，并購(gòu)企業(yè)就不能知悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。雙方信息不對(duì)稱的話，并購(gòu)方有可能高估被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際價(jià)值，容易在決策上出現(xiàn)失誤，使并購(gòu)成本高于收益，并購(gòu)?fù)瓿珊?，則會(huì)暴露各種問題，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生損失。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不恰當(dāng)。評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值可以有很多種方法，并購(gòu)企業(yè)會(huì)從自身的動(dòng)機(jī)出發(fā)，由原本掌握資料的程度來采取一種合理的方法。目前國(guó)內(nèi)還不存在全面具體的分析體系，現(xiàn)金流量法和凈資產(chǎn)法是兩種基礎(chǔ)的評(píng)估方法，然而這兩種方法都存在風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流量法存在主觀性因素影響明顯的問題，評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性有偏差。凈資產(chǎn)法無法很好反映出被并購(gòu)企業(yè)的未來盈利能力，并因受會(huì)計(jì)核算方法變動(dòng)的影響，存在較大隨意性。

3.缺乏專業(yè)的并購(gòu)中介組織。國(guó)內(nèi)專門針對(duì)于并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)還比較少，且獨(dú)立性和客觀性還不能保證，更不具備提供專業(yè)服務(wù)的能力。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來說，沒有從中介組織中得到專業(yè)性的指導(dǎo)和建議，在很多情況下，無疑會(huì)增加交易成本，提高并購(gòu)危機(jī)率。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

為了保證并購(gòu)項(xiàng)目成功的開展，企業(yè)必須及時(shí)籌足一定的資金，這就要求他們制定合理的融資步驟，明確所需的總資金和恰當(dāng)?shù)幕I資方式。如果對(duì)并購(gòu)金額的預(yù)測(cè)偏差較大或選擇了不合適的融資方式都會(huì)造成融資風(fēng)險(xiǎn)，這樣不僅會(huì)導(dǎo)致融資的成本增加，也會(huì)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)中其他各類風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)的成因主要如下：

1.融資渠道選擇不當(dāng)。融資渠道包括內(nèi)部與外部的渠道。內(nèi)部渠道就是在并購(gòu)方本單位內(nèi)籌措相應(yīng)資金。外部融資則指并購(gòu)方向其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的方法，比如銀行信貸、發(fā)行證券等方法。一般并購(gòu)交易活動(dòng)的金額通常很大，企業(yè)自身資金如果過多地用于內(nèi)部融資，可能會(huì)造成企業(yè)流動(dòng)資金無法滿足日常經(jīng)營(yíng)需要，從而給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)融資能力不強(qiáng)。融資能力體現(xiàn)了企業(yè)的綜合實(shí)力，企業(yè)綜合實(shí)力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健正常，普遍具有良好的融資能力，具有良好的償債能力。企業(yè)自身信用等級(jí)低，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的話，自然無法給予資金供應(yīng)方信心，則融資能力弱。

3.融資結(jié)構(gòu)不合理。融資結(jié)構(gòu)屬于廣義的資本結(jié)構(gòu)，它包括股權(quán)資與債務(wù)兩種資本結(jié)構(gòu)。并購(gòu)企業(yè)不同、并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同，資本結(jié)構(gòu)就絕不相同，因此相關(guān)資金的比例情況也不會(huì)相同。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付方式如果不同，后期產(chǎn)生的效益也不同，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)也不一致。企業(yè)并購(gòu)過程的支付方式常有四種，即股票支付、杠桿支付、現(xiàn)金支付和混合支付。不同的支付方式有著不同的風(fēng)險(xiǎn)，如采用股權(quán)支付的方式，會(huì)造成股權(quán)的分散；采取現(xiàn)金支付，則會(huì)使資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加等。主要支付風(fēng)險(xiǎn)的成因如下：

1.現(xiàn)金支付帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)采用現(xiàn)金支付的后果主要體現(xiàn)為資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)獲得融資，卻要支付大筆現(xiàn)金，就會(huì)增加現(xiàn)金支付成本，造成很大的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。且由于匯率的變動(dòng)，目標(biāo)企業(yè)可能不能得到相應(yīng)的報(bào)酬，有可能會(huì)采取極端的手段阻止并購(gòu)，增加并購(gòu)的難度。

2.股權(quán)支付帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付可能會(huì)改變并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東地位動(dòng)搖，損害股東的權(quán)益和利益，嚴(yán)重者則會(huì)使部分股東失去控股權(quán)，出現(xiàn)反并購(gòu)或者是敵意收購(gòu)等。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方在并購(gòu)過程實(shí)施各種整合方式，但由于會(huì)遇到各種不定因素從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，這稱之為整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)整合中最重要的部分就是財(cái)務(wù)整合，只有這一部分的合理實(shí)施，才能有效地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使并購(gòu)雙方得以發(fā)揮各自財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的成因主要如下：

1.雙方企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)制不同。企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)部門設(shè)置和管理方式都不盡相同，如果財(cái)務(wù)部門的職權(quán)混亂，不能有效制約。在整合財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)時(shí)，不能合理調(diào)整企業(yè)權(quán)利的分配情況，就容易出現(xiàn)集權(quán)、分權(quán)過度等現(xiàn)象。

2.財(cái)務(wù)目標(biāo)不同。由于財(cái)務(wù)目標(biāo)不同，以此制定的相關(guān)財(cái)務(wù)方案就不會(huì)相同。雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)政策都是從自身企業(yè)的利益出發(fā)制定的，在并購(gòu)后可能會(huì)存在一定的分歧，由于在財(cái)務(wù)目標(biāo)和相關(guān)政策上存有區(qū)別，企業(yè)在并購(gòu)交易中容易發(fā)生財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購(gòu)交易中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何防范

根據(jù)對(duì)上述四大類風(fēng)險(xiǎn)分析，我們可以采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧?/p>

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的防范

如果要想對(duì)并購(gòu)交易行為中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的防范，必須要全方位掌握被并購(gòu)方的情況，進(jìn)行全面的科學(xué)估值，才能有利于盡可能準(zhǔn)確地對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。

由于并購(gòu)交易時(shí)會(huì)有一定的信息不對(duì)稱，并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)方情況無法做到完全掌握，所以，此時(shí)首先要充分關(guān)注被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表，畢竟這是對(duì)方經(jīng)營(yíng)狀況等的直觀反映。同時(shí)還要運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行詳盡的審查與評(píng)價(jià)，判斷好各報(bào)表數(shù)據(jù)是否真實(shí)詳盡，了解目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益、納稅情況等各方面信息。其次，結(jié)合市場(chǎng)調(diào)查對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行合理研究，可以規(guī)避不必要的財(cái)務(wù)陷阱。另外，還可以尋求相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，以獲取更全面的關(guān)于被并購(gòu)方的各種指標(biāo)信息。最后，在簽訂并購(gòu)條款時(shí)，設(shè)置相應(yīng)的保證條款，將目標(biāo)企業(yè)需要告知并購(gòu)方的信息明確寫出來，以防因其隱瞞相關(guān)重要事實(shí)造成的并購(gòu)損失。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.積極拓展融資渠道。單一的融資渠道容易帶來融資風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇合適的融資方式，發(fā)展多種融資渠道來盡可能避免和減少融資風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)融資渠道一般有內(nèi)部融資、金融機(jī)構(gòu)融資、拆借資金、股權(quán)融資、發(fā)行債券等，并購(gòu)方可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行綜合融資，減少風(fēng)險(xiǎn)。

2.提升企業(yè)信譽(yù)度。在融資過程中，信譽(yù)度對(duì)企業(yè)的融資能力的影響極大，想要提高融資能力，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的信用等級(jí)必須提高，做到守法經(jīng)營(yíng)，爭(zhēng)取榮譽(yù)資質(zhì)，提高人員專業(yè)素質(zhì)，積極參加公共事業(yè)等積累企業(yè)信用。

3.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要根據(jù)成本最小化這一基本原則，如果一個(gè)企業(yè)的外債規(guī)模較大，利率較高，資金的成本就會(huì)增加，則本息支付方面的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升，這樣就很容易造成財(cái)務(wù)危機(jī)，使并購(gòu)項(xiàng)目不能成功，因此要確定最合理的融資結(jié)構(gòu)必須保證在風(fēng)險(xiǎn)最小的條件下做到資金成本最低；其次要使債務(wù)與股權(quán)兩種資本保持合理的比值關(guān)系；第三要合理安排短期債務(wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本，企業(yè)應(yīng)客觀地根據(jù)自身實(shí)際的債務(wù)承擔(dān)能力，把債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)償債能力之內(nèi)，安排好現(xiàn)金流量和還本付息的金額和時(shí)間，以保證企業(yè)在正?；顒?dòng)下能夠按時(shí)清償債務(wù)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.現(xiàn)金支付方式風(fēng)險(xiǎn)控制。并購(gòu)交易如果采取現(xiàn)金方式進(jìn)行，并購(gòu)企業(yè)需要考慮并購(gòu)之后能否使收益大于成本，要使現(xiàn)金支付的最高金額不大于并購(gòu)之后所帶來的收益。具體支付時(shí)，到底采取一次性付款方式還是采取分期付款方式，采取從內(nèi)部還是外部來籌措資金，就要綜合考慮該種方式對(duì)將來收益的具體影響。

2.股權(quán)支付方式風(fēng)險(xiǎn)控制。采取股權(quán)支付方式，會(huì)稀釋企業(yè)股權(quán)，所以要注重企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，謹(jǐn)慎確定換股比率，確保主要的大股東一定程度上能夠接受股權(quán)稀釋。而且在支付之前定換股比率應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是目標(biāo)企業(yè)對(duì)確定的比率有足夠的興趣，能夠讓并購(gòu)活動(dòng)得以進(jìn)行；二是必須保障并購(gòu)企業(yè)原有股份持有者的利益，確定在該比率下原有企業(yè)股權(quán)不會(huì)受到過分稀釋。只有在這種情況下采用股權(quán)支付方式才是互利于雙方企業(yè)的。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.整合資源，統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度。并購(gòu)方應(yīng)科學(xué)整合自身資源及被并購(gòu)方資源，將雙方資源融為一體，從而能夠提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)并購(gòu)后，應(yīng)對(duì)高效率資產(chǎn)和低效率資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合，增加高效率資產(chǎn)的投入，減少低效率資產(chǎn)。對(duì)于公司財(cái)務(wù)應(yīng)實(shí)施一體化管理，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理制度與全面預(yù)算制度，加強(qiáng)資金的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理，安排人員實(shí)時(shí)監(jiān)控目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以免相關(guān)數(shù)據(jù)信息有所遺漏或隱瞞。而且在并購(gòu)后，有必要建立合適的績(jī)效考核機(jī)制，對(duì)雙方財(cái)務(wù)相關(guān)人員實(shí)施考核，促進(jìn)雙方共同發(fā)展。

2.整合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。并購(gòu)后形成了一個(gè)新企業(yè)，為了企業(yè)的健康發(fā)展，就必須制定一個(gè)新的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，以促進(jìn)財(cái)務(wù)工作的開展以及相關(guān)項(xiàng)目的對(duì)接，快速規(guī)范財(cái)務(wù)工作，提高工作效率。而制定財(cái)務(wù)方面相關(guān)政策，更是必須要從并購(gòu)后企業(yè)的整體利益出發(fā)。

四、結(jié)語

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，并購(gòu)已經(jīng)是目前企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一種重要的資源配置方式，在其帶來巨大經(jīng)濟(jì)效益效應(yīng)的同時(shí)，我們還應(yīng)注意其存在的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)交易中各個(gè)階段均會(huì)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些會(huì)嚴(yán)重影響到企業(yè)并購(gòu)交易的成敗。文章針對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易時(shí)容易發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行了探索，并對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了識(shí)別并歸納出了具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，在一定程度上可以豐富并購(gòu)交易中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)理論研究，更希望能對(duì)我國(guó)企業(yè)于實(shí)際并購(gòu)交易活動(dòng)中識(shí)別和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定借鑒作用。