●楊京澤

量化寬松政策是指貨幣當(dāng)局，在實行零利率或近似零利率政策后，通過向市場注入資金以影響市場資金供給程度的行為。

一、量化寬松政策概述

（一）量化寬松政策的含義

量化寬松貨幣政策的概念，現(xiàn)今并無權(quán)威的定義。經(jīng)濟學(xué)界根據(jù)其歷史特征將其描述為： 當(dāng)一國利率為零或者接近零的狀態(tài)時，貨幣供應(yīng)量陷入“流動性陷講”狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣政策基本失效。這時中央銀行通過在購入國債、政府債券、為民營企業(yè)提供信貸支持等方式，向市場注入超額的流動性，以緩解銀行業(yè)金融機構(gòu)的資金壓力，達到刺激經(jīng)濟增長的目的。在一般情況下，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)操作，往往通過購買短期證券對市場利率進行微調(diào)，而量化寬松政策所涉及的國債、政府債券，金額大，周期長，其調(diào)控目標即鎖定為長期的低利率。

（二）量化寬松政策的發(fā)展沿革

2001 年日本率先推出量化寬松政策，當(dāng)時持續(xù)多年的零利率政策已無法挽救日本長期低迷的經(jīng)濟狀況，為消除通縮，刺激經(jīng)濟增長，日本央行選擇使用了量化寬松政策，購買了一系列的金融資產(chǎn)，來向市場注入流動性。2008 年12 月為了應(yīng)對次貸危機美聯(lián)儲開始實施量化寬松政策。2008 至2014 年間美國一共進行了四個輪次的量化寬松貨幣政策。2014 年10 月29 日，美聯(lián)儲對外宣布停止資產(chǎn)購買政策，這標志著美國實行的6 年的量化寬松政策結(jié)束。繼美國和日本后，為救助歐債市場，穩(wěn)定歐元區(qū)金融秩序，歐央行于2015 年1 月22 日開始實施量化寬松政策，從2015 年3 月至2016 年9 月每月購買成員國債券600 萬歐元，累計1.1 萬億歐元。時至今日，由于歐元區(qū)經(jīng)濟增長緩慢，歐央行在最新公布的2017年1 月貨幣政策表示將繼續(xù)延續(xù)量化寬松政策以對抗?jié)撛谕s壓力。

二、美國量化寬松政策概況

（一）當(dāng)前美國量化寬松政策的推出背景

為應(yīng)對2020 年新冠肺炎疫情，美國政府4 月17 日宣布，擬出臺1 兆美元經(jīng)濟刺激方案，包括提供500 億美元資金給受重創(chuàng)且瀕臨破產(chǎn)的航空業(yè)，并對小企業(yè)提供2500 億美元融資。

繼3 月3 日緊急降息50 個基點后，美國聯(lián)邦儲備委員會公開市場委員會（FOMC）于周日（15 日）緊急決定，將美國基準利率再度下調(diào)100 個基點，同時宣布購買總額為7000 億美元的國債和抵押貸款債券，重新啟動量化寬松措施。美聯(lián)儲會議公告稱，新冠病毒將在短期內(nèi)影響美國經(jīng)濟活動，并對經(jīng)濟前景構(gòu)成風(fēng)險。鑒于這一事態(tài)發(fā)展，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標范圍降低至0%至0.25%。委員會希望維持這一目標范圍，認為此舉將有助于支持經(jīng)濟活動。這也是自2008 年金融危機以來，聯(lián)邦基金利率首次下調(diào)至這一超低水平。

美聯(lián)儲宣布，準備使用其全部工具來滿足家庭和企業(yè)信貸需求，從而促進充分就業(yè)和價格穩(wěn)定。為了保障對流動性至關(guān)重要的國債和抵押擔(dān)保證券市場平穩(wěn)運行，委員會將在未來幾個月內(nèi)將其國債的持有量至少增加5000 億美元，抵押擔(dān)保證券至少增加2000 億美元。委員會還將把美聯(lián)儲持有的機構(gòu)債務(wù)和抵押擔(dān)保證券所有本金再投資到機構(gòu)抵押貸款支持證券中。此外，還將擴大隔夜和定期回購協(xié)議業(yè)務(wù)。但是，美聯(lián)儲3 日宣布緊急降息50 個基點后，美股不升反降，凸顯市場對經(jīng)濟前景擔(dān)憂情緒并未因美聯(lián)儲降息行動而有所緩解。這一消息公布后，美聯(lián)儲雖然終于受到特朗普總統(tǒng)的稱贊，卻再次引發(fā)了美股期貨熔斷。

截至4 月25 日，美國已累計確診病例達到928635 例，直逼100 萬。現(xiàn)在問題是，由于受到疫情的影響，美國國內(nèi)現(xiàn)在失業(yè)人口已經(jīng)達到了660 萬，領(lǐng)取失業(yè)金總?cè)藬?shù)到達了2400 萬。

美國聯(lián)邦儲備委員會4 月23 日宣布“開放式”的量化寬松政策，并出臺一系列新舉措支持對企業(yè)和家庭放貸以及支撐美國經(jīng)濟，政策托底和救市的意圖相當(dāng)明顯。一方面，不斷蔓延的疫情令美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險大幅上升，美聯(lián)儲希望利用其寬松貨幣政策工具和“無限”的流動性支持減緩疫情沖擊。

分析人士認為，美聯(lián)儲的貨幣政策工具已經(jīng)用到“極致”。新冠肺炎疫情正在美國和世界造成巨大困難，盡管存在很大不確定性，顯然美國經(jīng)濟將面臨嚴重動蕩。

（二）歷史上美國量化寬松政策的實施過程

從2008 年開始到2014 年為止，美國一共實施了四輪量化寬松政策，其中第一達到了1.7 萬億美元，第二輪達到了6000 億美元，在四輪中規(guī)模最大。而第三輪相對較小，因為這時美國經(jīng)濟已經(jīng)逐步在復(fù)蘇，第四輪規(guī)模更小，顯示美國經(jīng)濟已經(jīng)在穩(wěn)健性提高。2014 年10 月30 日美聯(lián)儲宣布停止資產(chǎn)購買計劃，全球最大經(jīng)濟體實施6 年之久的超常量化寬松政策畫上句號。

2015 年美聯(lián)儲開始采用國債逆回購(RRP)，向國內(nèi)投資者出售債券，并約定在某一指定時間內(nèi)回購，以收部分流動性；定期存款(TDF)，對金融機構(gòu)提供存款工具（有明確到期日），以將金融機構(gòu)存在美聯(lián)儲的超額準備金轉(zhuǎn)化為固定存款；同時還采用超額準備金利率(IOER)，是對銀行業(yè)金融機構(gòu)的超額準備金支付利息，達到吸引金融機構(gòu)超額準備金的目的，這樣在短期內(nèi)固化、收回前期的流動性。在經(jīng)過上述舉措之后，2015 年末，美聯(lián)儲將當(dāng)時的聯(lián)邦基金利率提高250 個基點。

（三）美國量化寬松政策的影響

第一，降低了美國中長期利率，重新定義中央銀行的職能和政策影響范圍。傳統(tǒng)的凱恩斯理論認為，央行對長期利率的影響力是有限的。在美國，長期以來，美聯(lián)儲可以通過關(guān)聯(lián)儲的貼現(xiàn)價格，直接控制短期利率，但在流動性陷阱的假設(shè)下，即使短期內(nèi)名義利率降低到零，實際利率仍然很高，所以，無論是從理論還是從傳統(tǒng)的貨幣政策實踐上，美聯(lián)儲并不能直接控制長期利率。

第二，對M2 存量的影響。量化寬松貨幣政策對M2 存量的影響可以從基礎(chǔ)貨幣與M2 變化的關(guān)系來觀察，根據(jù)美國2008 年1月至2012 年6 月的Commercial Loan(商業(yè)貸款)和Monetary Base(基礎(chǔ)貨幣)存量數(shù)據(jù)分析表明，美聯(lián)儲實行的量化寬松貨幣政策，直接導(dǎo)致廣義的貨幣供應(yīng)量的擴張，但是并沒有影響商業(yè)信貸，其直接結(jié)果是銀行業(yè)金融機構(gòu)超額準備金的近乎同比例得到增長，同時也導(dǎo)致了M2 貨幣的增長。

第三，對總需求的影響。量化寬松貨幣政策對總需求的影響，可以從M2 存量變化對CPI 的影響來考察。伴隨著美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的實行，M2 貨幣存量的增長，CPI 指數(shù)也伴隨著明顯上升。也就是說，M2 存量的增長導(dǎo)致貨幣進入消費領(lǐng)域，引起CPI的增長，帶來通脹效應(yīng)，同時也進入到資本市場，從而推高資本價格，拉動消費和投資，引起總需求的變化，進而拉動經(jīng)濟增長。

三、美國量化寬松政策對我國流動性操作及管理的啟示

中國在應(yīng)對2020 年新冠肺炎疫情的貨幣政策選擇可以說是與世界（包括美國）同步，但中國的是不是量化寬松政策凸顯靈活性，首先是保證了銀行體系流動性的合理充裕，再就是人民銀行先后推出了3000 億元專項再貸款，5000 億元再貸款、再貼現(xiàn)，調(diào)整貨幣市場利率等方式，紓困疫情相關(guān)企業(yè)，支持中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，接著4 月又面向中小銀行推出再貸款再貼現(xiàn)額度1 萬億元，進一步實施對中小銀行的定向降準，引導(dǎo)中小銀行將獲得的全部資金，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款。

通過美國量化寬松貨幣政策實施效果可以看出，美國貨幣政策不佳的深層原因在于政府過度的干預(yù)。所以，首先，中國在量化寬松貨幣政策實施的過程中，要避免政府干預(yù)?？空^度的干預(yù)的寬松政策，主觀上造成了市場價格的高企，直接導(dǎo)致了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲。而美國政府大肆舉債，根本原因在于美國政府迫于就業(yè)壓力。同時，市場“有效需求”卻極難判斷。在恢復(fù)經(jīng)濟的過程中，政府逐步放棄了貨幣規(guī)則，財政赤字不斷增加，而新增的貨幣供給流向工資價格彈性高的產(chǎn)業(yè)，價格提高導(dǎo)致產(chǎn)出增長，而不是實體經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)和真實需求的增加。由此可以看出，大幅度盲目的流動性創(chuàng)造只會使原本存在弊端的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲加重。這種靠政府干預(yù)來增加貨幣供給的政策，不僅不利于經(jīng)濟的發(fā)展，而且會帶來很多隱患。

其次，要兼顧經(jīng)濟短期目標和長期目標。短期采取一定的寬松政策，增加貨幣投放，以穩(wěn)定市場信心，重塑預(yù)期，達到保復(fù)蘇、促就業(yè)的目的；長期還是要建立注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深入推進“三去一降一補（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）”的政策理念。

再次，在量化寬松貨幣政策實施的過程中，要注重傳導(dǎo)渠道的通暢。從美國情況可以看出，其量化寬松的傳導(dǎo)渠道并不通暢，量化寬松釋放的流動性沒能實質(zhì)地進入到美國實體經(jīng)濟，對提振美國經(jīng)濟發(fā)揮根本作用。其根源在美國的社會制度，對利潤的追足是他們的特征，所以資本的風(fēng)險偏好比較低，即使是再寬松的貨幣政策，也無法改變他們的風(fēng)險偏好，對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道受阻，對經(jīng)濟的有效刺激也就很難實現(xiàn)。

最后，是在疫情過后的政策選擇與施政方式而言。從2014 年10 月美國經(jīng)濟已經(jīng)在穩(wěn)健性提高，美聯(lián)儲退出超常量化寬松政策的成功經(jīng)驗，我們可以看出，中國實施靈活的貨幣政策的必要性。要充分肯定疫情時期量化寬松政策給經(jīng)濟體帶來的益處，但同時也要警惕政策過度會帶來結(jié)構(gòu)性失衡的問題。而在疫情過后經(jīng)濟逐步企穩(wěn)時期，要逐步降低經(jīng)濟實體的對政策的依賴，采取逆周期調(diào)節(jié)，逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出，將經(jīng)濟活動逐漸轉(zhuǎn)向以市場需求為中心，進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的安排。