付祥坤

(浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310018)

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問(wèn)題分析

(一)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

首先從企業(yè)的資本來(lái)源觀察中國(guó)上市公司的籌資體系，目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中直接融資與間接融資是不平衡的，實(shí)際上企業(yè)更偏向于從銀行獲得籌資，直接籌資雖然得到了一定的發(fā)展，但是無(wú)論是在總量上還是在金融產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模上在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的作用依舊很弱。另一方面盡管說(shuō)已經(jīng)有很多國(guó)有上市公司盡管已經(jīng)上市，有些大股東利用上市公司這一途徑進(jìn)行“關(guān)聯(lián)交易”，這很容易誤導(dǎo)消費(fèi)者。中國(guó)資本市場(chǎng)中較高的換手率一方面是由于控股股東不愿流通所持股份，另外一方面更是由于投資者由于很難判斷公司實(shí)際價(jià)值從而造成很多的短期行為。目前的上市公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)都使得這資本市場(chǎng)更難確定企業(yè)的價(jià)值，而本文分析結(jié)果更是證明了這一點(diǎn)。

(二)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例不合理。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，很多國(guó)有企業(yè)發(fā)展成為了上市公司。由于較為單一的籌資方式，上市公司出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債的壓力。另一方面，企業(yè)通過(guò)股份制改革上市后，獲取資金的方式變得靈活多樣。企業(yè)在原來(lái)債務(wù)籌資的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了許多新的籌資方式，然而現(xiàn)在許多行業(yè)更加偏好于比較穩(wěn)定的股權(quán)籌資。企業(yè)在利用內(nèi)部籌資和股權(quán)籌資的過(guò)程中沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用。因此雖然在一定程度上降低了上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，但不利于獲得債務(wù)籌資的資本成本較低的優(yōu)勢(shì)。由于債務(wù)籌資的節(jié)稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿作用等等優(yōu)點(diǎn)，債務(wù)比例較低使得企業(yè)的價(jià)值無(wú)法達(dá)到最高點(diǎn)。這里我們主要討論上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率低的情況。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例偏高，這反映出上市公司更多的利用短期籌資來(lái)滿足企業(yè)的資本需求，而短期籌資需要籌資者在規(guī)定的較短時(shí)間內(nèi)還本付息，會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，短期負(fù)債的波動(dòng)性較大。一旦外界市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化出現(xiàn)上調(diào)利率、通貨膨脹等情況時(shí)，企業(yè)的短期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。短期負(fù)債比例過(guò)高，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，使得企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增大。另一方面也影響了上市公司的資金周轉(zhuǎn)。

3.過(guò)度偏好股權(quán)籌資，出現(xiàn)與融資優(yōu)序理論矛盾的現(xiàn)象?；I資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但從我國(guó)最近這幾年上市公司籌資的偏好來(lái)看，企業(yè)更偏好于股權(quán)籌資，股權(quán)籌資占據(jù)了很重要的地位，達(dá)到了50%，甚至更高。究其根源，我國(guó)的上市公司在初步發(fā)展階段，在產(chǎn)生資金需求的情況下主要通過(guò)銀行的貸款解決。這些公司上市之后急需一些資金來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)，債務(wù)籌資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)具有很強(qiáng)的“配股熱”傾向。因此，在中國(guó)上市公司的融資出現(xiàn)了與融資優(yōu)序理論相矛盾的現(xiàn)象。

4.債務(wù)融資中，流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高。通常來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)籌資中的比例一半最為合適。而在我國(guó)上市公司的情況卻大有不同，普遍存在長(zhǎng)期負(fù)債過(guò)低，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題。流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高，在一定程度上可降低資本成本，但也在一定程度上給企業(yè)的現(xiàn)金流量帶來(lái)了壓力，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，影響企業(yè)價(jià)值。

二、改善上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

(一)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

1.大力發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)。為了不斷對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)化，提高債券市場(chǎng)的靈活性，推動(dòng)證券市場(chǎng)朝著更利于企業(yè)價(jià)值提高的方向發(fā)展，必須在現(xiàn)有債券市場(chǎng)的情況下進(jìn)行改進(jìn)：一是加速債券發(fā)行注冊(cè)制改革，減少對(duì)債券資格的制約，給更多的債券發(fā)行主體創(chuàng)造更好的發(fā)行條件。二是在債券的發(fā)行審核方面，對(duì)原來(lái)繁瑣的債券發(fā)行的審批程序進(jìn)行簡(jiǎn)化，在原來(lái)的債券發(fā)行主體中加入民營(yíng)企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)和符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債。

2.讓市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，減少政府干預(yù)。利率是金融市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制，在金融市場(chǎng)中具有重要的作用。債券在市場(chǎng)上擁有不同的安全性和信用等級(jí)因此會(huì)形成不同的利率，即利率經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化后，公司的實(shí)際價(jià)值才能更好的反映出。體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的原則。這樣，不同的投資主體可以根據(jù)自身特點(diǎn)選擇不同利率的債券品種。這在一定程度上增加了資本市場(chǎng)中資金的流入。

3.促進(jìn)債券品種的創(chuàng)新。各公司進(jìn)行債券籌資時(shí)需要考慮實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的。根據(jù)這些情況企業(yè)對(duì)不同的債券品種有不同的偏好。然而由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，可供選擇的債券品種較少，因此投資者難以通過(guò)不同的組合來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如果進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新，債券投資者可以根據(jù)自己的需求靈活選擇，也可與通過(guò)不同組合降低風(fēng)險(xiǎn)。

4.促進(jìn)投資主體多元化。改善資本結(jié)構(gòu)，減少?lài)?guó)有股比重，促進(jìn)投資多元化。銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等作為新出現(xiàn)的投資者對(duì)企業(yè)投資主體的多元化有重要的作用。企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)的投資是一種直接投資，它可以提高上市公司的自身價(jià)值，也可以促進(jìn)企業(yè)的自律行為。對(duì)于一部分特殊的上市公司例如對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響較弱的行業(yè)，國(guó)有股可以放權(quán)，以私人股加以代替。

5.完善經(jīng)理人市場(chǎng)，優(yōu)化經(jīng)理人的控制和激勵(lì)。對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股在資本結(jié)構(gòu)中占有較大的份額?？紤]到企業(yè)的盈利狀況對(duì)于國(guó)有企業(yè)的官員的收益沒(méi)有影響，他們只能得到固定的工資和福利，缺乏熱情。而企業(yè)的其他股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)的控制力較弱因此對(duì)于經(jīng)理人員的監(jiān)督能力較低。不斷完善經(jīng)理人市場(chǎng)，提高企業(yè)經(jīng)理人選擇的靈活性使得經(jīng)理人存在危機(jī)意識(shí)，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能達(dá)到指定的標(biāo)準(zhǔn)，或者企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人員的工資會(huì)受到影響甚至可能被辭退。另一方面就是經(jīng)理人的績(jī)效與收益掛鉤，即我們常說(shuō)的股權(quán)激勵(lì)。

6.提高上市公司準(zhǔn)入制度。企業(yè)在上市之前進(jìn)行一定的審查對(duì)于不符合相關(guān)要求的禁止其上市。上市公司實(shí)行嚴(yán)格核準(zhǔn)制度，公司可以在不同的經(jīng)營(yíng)狀況下，根據(jù)資本市場(chǎng)情況來(lái)進(jìn)行籌資決策。嚴(yán)格審核上市公司在期末關(guān)于股利分配的決策，提高一定比例股權(quán)籌資成本，在一定程度上推進(jìn)債務(wù)籌資。鑒于上市公司對(duì)股權(quán)融資較為偏好，特別在企業(yè)再融資的過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)上市公司的股本發(fā)行的審批，規(guī)范其融資行為。對(duì)企業(yè)發(fā)行的新股進(jìn)行審核，如果它們處于結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，證監(jiān)會(huì)應(yīng)推遲發(fā)行；如果投資項(xiàng)目不確定，涉及巨額資金和投資錯(cuò)誤，上市公司管理者的管理能力應(yīng)該受到嚴(yán)格審查。造成重大損失的，應(yīng)對(duì)其配股資格進(jìn)行取消。上市公司資本運(yùn)營(yíng)的全過(guò)程取決于資金是否符合原計(jì)劃，是否達(dá)到預(yù)期收益，如果不按規(guī)定執(zhí)行，則應(yīng)對(duì)其進(jìn)行更多的限制。

三、結(jié)論

本文依據(jù)我國(guó)上市公司存在的弊端提出一些建議，筆者認(rèn)為通過(guò)大力發(fā)展債券市場(chǎng)、減少政府干預(yù)，更好地發(fā)揮市場(chǎng)的作用、進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新、建立完善的信用評(píng)級(jí)體系等一系列措施可以解決我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些問(wèn)題。