主持人：

興業(yè)銀行研究公司首席債券分析師? 徐寒飛

特邀嘉賓：

招商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理? 王宇

郵儲(chǔ)銀行金融市場(chǎng)部研究處兼貨幣市場(chǎng)處處長(zhǎng)? 唐倩華

申萬(wàn)宏源固定收益外匯商品事業(yè)部負(fù)責(zé)人? 楊睿

易方達(dá)基金固定收益投資總監(jiān)、固定收益研究部總經(jīng)理? 胡劍

東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司評(píng)級(jí)總監(jiān)? 剛猛

徐寒飛：請(qǐng)問(wèn)各位專家對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)作何判斷？國(guó)內(nèi)和國(guó)際的主要驅(qū)動(dòng)因素將怎樣變化？可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

王宇：我們團(tuán)隊(duì)一貫認(rèn)為，高質(zhì)量的6%完全是一個(gè)可以接受的經(jīng)濟(jì)增速。總體來(lái)講，我認(rèn)為2020年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2018年、2019年相比確定性較高，在企穩(wěn)基礎(chǔ)上，將出現(xiàn)一個(gè)弱復(fù)蘇過(guò)程。

一是通脹中樞有所上移，但總體可控。對(duì)于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）走勢(shì)，大家高度一致認(rèn)為2020年將會(huì)前高后低。非洲豬瘟引起的通脹只是結(jié)構(gòu)性的，不太可能轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫱?。預(yù)計(jì)CPI將在二季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，全年維持在3%左右。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）近兩個(gè)月呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)隨著原油價(jià)格跌幅收窄，PPI中樞將上移，同比增幅2020年有望轉(zhuǎn)正。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)力應(yīng)該仍來(lái)源于基建投資。分析2020年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”：消費(fèi)總體難以出現(xiàn)大幅回升;盡管中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但受制于外需疲弱，凈出口難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大幅拉動(dòng)作用;當(dāng)消費(fèi)和凈出口難有明顯起色時(shí)，對(duì)“三駕馬車”的關(guān)注重點(diǎn)就轉(zhuǎn)向了投資。但“房住不炒”的政策基調(diào)不會(huì)改變，房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松。受制于PPI持續(xù)低迷和企業(yè)盈利下滑，制造業(yè)投資需求不足。因此，基建投資將成為經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。預(yù)計(jì)基建投資年初有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”，充分發(fā)揮逆周期穩(wěn)定器的作用。

唐倩華：作為全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，“穩(wěn)”將成為2020年的主基調(diào)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速保持在5.9%～6%的可能性很大。

第一，消費(fèi)增長(zhǎng)情況會(huì)好于2019年。一是汽車類消費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，實(shí)際上這一趨勢(shì)在2019年下半年已有所體現(xiàn)。汽車行業(yè)的周期大約是7到10年，現(xiàn)在處于底部，其反彈值得期待。二是地產(chǎn)消費(fèi)會(huì)有所增加。近期房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)出相對(duì)的投資韌性。前幾年房地產(chǎn)成交量較高，近一年來(lái)竣工交房量增加。購(gòu)房者需要裝修、購(gòu)買家具和家電，這會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)好轉(zhuǎn)。

第二，制造業(yè)會(huì)弱企穩(wěn)。目前制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量還在增長(zhǎng)，但制造業(yè)存在企穩(wěn)跡象。一是目前制造業(yè)處于庫(kù)存周期底部，二是PPI略有回升。從銷售端來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)存在一定的盈利空間，可以期待其簡(jiǎn)單再生產(chǎn)。

第三，基建表現(xiàn)值得期待。2020年地方債發(fā)行規(guī)模將會(huì)較大，資金層面不會(huì)存在太大問(wèn)題。自2019年9月起，部分專項(xiàng)債募集資金用于基建項(xiàng)目，2020年資金到位后也會(huì)較快投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，盡快形成投資產(chǎn)出。

2020年宏觀經(jīng)濟(jì)存在兩個(gè)不夠確定的因素。一是進(jìn)出口因素。受全球貿(mào)易摩擦影響，2019年?yáng)|盟從我國(guó)進(jìn)口量出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，加上2020年是美國(guó)大選之年，中美貿(mào)易摩擦不會(huì)極端僵化，因此我國(guó)的出口情況值得期待。但一些技術(shù)的進(jìn)口存在障礙，可能會(huì)在一定程度上影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。二是房地產(chǎn)因素。目前房地產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量處于低位，甚至還出現(xiàn)下行走勢(shì)，如果繼續(xù)減少，房地產(chǎn)投資增速估計(jì)不會(huì)快。房地產(chǎn)企業(yè)融資也受到很多限制。不過(guò)，我國(guó)房地產(chǎn)政策是“穩(wěn)地產(chǎn)”而非“限地產(chǎn)”。隨著經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的波動(dòng)，國(guó)家在政策方面有望進(jìn)行一些微調(diào)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定增長(zhǎng)。

楊睿：從中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型變革過(guò)程中，以高精尖科技為代表的新生動(dòng)力還未完全形成，不能完全對(duì)沖傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑。因此，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力，宏觀政策托底預(yù)期較強(qiáng)。

財(cái)政政策方面，專項(xiàng)地方債有所放量，發(fā)行期限明顯變長(zhǎng)，基建投資有望明顯改善。但是，在地方政府債務(wù)杠桿受限的大背景下，地方債不會(huì)無(wú)限制地拉動(dòng)基建投資。

貨幣政策方面，從年初央行出臺(tái)降準(zhǔn)措施來(lái)看，2020年貨幣政策可能會(huì)比較積極。不過(guò)在不搞“大水漫灌”的前提下，貨幣政策積極的空間相對(duì)有限。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于探底求穩(wěn)過(guò)程中，政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確了經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的基調(diào)。從傳統(tǒng)“三駕馬車”綜合來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦方面，逆全球化對(duì)中國(guó)出口行業(yè)、制造業(yè)的長(zhǎng)期影響較大。受房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)和居民收入可預(yù)見(jiàn)的影響，內(nèi)需增長(zhǎng)還不能完全對(duì)沖出口下滑。過(guò)去兩年，消費(fèi)增速不斷下降。2020年在減稅降費(fèi)的刺激下，消費(fèi)可能會(huì)趨于穩(wěn)定，但不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。上半年在強(qiáng)對(duì)沖政策刺激下，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力難以明顯改善。

風(fēng)險(xiǎn)方面，2020年較大的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在壞賬領(lǐng)域。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)金融、中小商業(yè)銀行、股票質(zhì)押、非標(biāo)、債券等金融細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程還將持續(xù)，企業(yè)或者機(jī)構(gòu)的行為受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，在擴(kuò)張方面不會(huì)太激進(jìn)，經(jīng)濟(jì)大概率還在探底，相對(duì)不太樂(lè)觀。

胡劍：作為一個(gè)結(jié)論性答案，我覺(jué)得宏觀經(jīng)濟(jì)向上的可能性比向下的可能性要大一些。

回顧2019年，春節(jié)后制造業(yè)投資增速?gòu)?018近10%的高點(diǎn)突然掉到不足3%，二、三季度中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)拖累制造業(yè)，這成為2019年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素之一。隨著貿(mào)易摩擦邊際緩和，這一拖累的邊際影響在下降。通過(guò)一年時(shí)間的消化，現(xiàn)在我國(guó)很多產(chǎn)能的出口結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗沖擊能力，這也說(shuō)明我們整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較健康。最重要的是，2019年宏觀調(diào)控政策保持了很好的定力，沒(méi)有進(jìn)行很強(qiáng)的刺激，也沒(méi)有靠房地產(chǎn)拉動(dòng)投資。由此來(lái)看，我們完全有理由相對(duì)樂(lè)觀一點(diǎn)。同時(shí)，貨幣政策的寬松力度有望比市場(chǎng)的預(yù)期更大一些，所帶來(lái)的上行動(dòng)力也相對(duì)更大一些。

從2014年起，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速低于GDP增速的增長(zhǎng)，潛在經(jīng)濟(jì)增速就在尋找底部。這些年來(lái)，很多細(xì)分行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。如重型卡車、工程機(jī)械、水泥等行業(yè)，都已經(jīng)從傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩中走了出來(lái)。一旦經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)底企穩(wěn)，在產(chǎn)能比較緊張的情況下，不排除一些行業(yè)會(huì)出現(xiàn)跳躍性的上行。

從國(guó)際來(lái)看，在美國(guó)、歐洲保持穩(wěn)定或者出現(xiàn)弱復(fù)蘇的背景下，新一波全球增長(zhǎng)動(dòng)力有望出現(xiàn)在新興經(jīng)濟(jì)體。即使不考慮中國(guó)，其他新興市場(chǎng)國(guó)家從2018年下半年開(kāi)始的新一輪貨幣政策寬松也有望顯現(xiàn)效果。

當(dāng)然，也有一些不確定性。從大環(huán)境來(lái)看，世界局勢(shì)動(dòng)蕩不安，企業(yè)很難按照過(guò)去的和平時(shí)期思維進(jìn)行投資決策。對(duì)房地產(chǎn)下跌的擔(dān)憂也是影響了對(duì)房地產(chǎn)、水泥、鋼鐵等行業(yè)的估值。

剛猛：我們對(duì)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)GDP同比增長(zhǎng)6.0%～6.1%。

首先，政策逆周期調(diào)節(jié)的力度有望顯著增強(qiáng)。當(dāng)前，我國(guó)降息進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)，未來(lái)基建投資效果將會(huì)顯現(xiàn)，進(jìn)而有效對(duì)沖中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，在影子銀行、地方政府隱性債務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步得到遏制后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件將趨于改善。最后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部沖擊的適應(yīng)能力正在增強(qiáng)，即使中美經(jīng)貿(mào)談判再現(xiàn)波折，其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的下行壓力也將有所減弱。

我認(rèn)為2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。2019年我國(guó)房地產(chǎn)走勢(shì)好于預(yù)期，并對(duì)建材、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)生了帶動(dòng)作用。雖然2020年財(cái)政政策和貨幣政策還有空間，但政策層面還會(huì)關(guān)注房?jī)r(jià)的走勢(shì)。希望房?jī)r(jià)能夠保持平穩(wěn)。

徐寒飛：如果經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)的影響就不會(huì)太大。而近幾年來(lái)，監(jiān)管政策對(duì)金融市場(chǎng)有較明顯的影響，包括同業(yè)監(jiān)管政策、資管新規(guī)等。請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)2020年一季度或上半年監(jiān)管政策及貨幣政策會(huì)有哪些變化？

王宇：從最近幾年來(lái)看，央行的政策是一以貫之的，這點(diǎn)很值得稱贊。預(yù)計(jì)2020年貨幣政策仍將保持適度寬松，降低社會(huì)融資成本依然是貨幣政策的主要方向，其關(guān)鍵在于如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。自貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革以來(lái)，降低社會(huì)融資成本既可以直接通過(guò)調(diào)節(jié)中期借貸便利（MLF）和逆回購(gòu)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)降準(zhǔn)從而降低銀行資金成本來(lái)實(shí)現(xiàn)。我個(gè)人覺(jué)得這兩種操作在2020年都有可能出現(xiàn)。目前準(zhǔn)備金率仍然較高，降準(zhǔn)1～2次是可以期待的，而MLF和逆回購(gòu)利率下降空間則相對(duì)有限。

雖然預(yù)期2020年貨幣政策仍會(huì)適度寬松，流動(dòng)性整體不會(huì)太緊張，但仍然存在幾個(gè)擾動(dòng)流動(dòng)性的因素。一是專項(xiàng)債大量發(fā)行會(huì)帶來(lái)一定的流動(dòng)性缺口，在春節(jié)之后，是通過(guò)正常的現(xiàn)金回流銀行系統(tǒng)還是通過(guò)逆回購(gòu)操作來(lái)填補(bǔ)流動(dòng)性缺口值得關(guān)注。二是結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)貨幣政策的放松節(jié)奏構(gòu)成制約。2019年底市場(chǎng)一度預(yù)期CPI將達(dá)到5%以上，現(xiàn)在基本認(rèn)為高點(diǎn)在4.5%左右。即便是4.5%的通脹水平，也會(huì)對(duì)央行的寬松政策構(gòu)成制約。目前央行也在關(guān)注非洲豬瘟引起的結(jié)構(gòu)性通脹會(huì)不會(huì)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。通脹對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)存在。

唐倩華：原來(lái)央行主要強(qiáng)調(diào)貨幣政策的流動(dòng)性目標(biāo)，即“合理充?！薄＝鼉赡?，還強(qiáng)調(diào)貨幣政策要維護(hù)金融穩(wěn)定。維穩(wěn)需要資金，當(dāng)前很多中小金融機(jī)構(gòu)融資存在一定的困難，所以預(yù)計(jì)2020年流動(dòng)性不會(huì)收得太緊。但流動(dòng)性如果持續(xù)寬松，會(huì)增加資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行會(huì)及時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)，控制好資金的松緊程度。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近3年在銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率下行過(guò)程中，隔夜回購(gòu)利率整體下行幅度比7天回購(gòu)利率小，但隔夜回購(gòu)利率的方差在擴(kuò)大，7天回購(gòu)利率的方差是收斂的。我認(rèn)為這說(shuō)明央行對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平有準(zhǔn)確預(yù)判，會(huì)適時(shí)適度做總量調(diào)節(jié)，且調(diào)節(jié)及時(shí)、有效。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)自身也要具備流動(dòng)性管理能力。

通常，影響貨幣政策的因素還有兩個(gè)。一是融資成本因素。一季度央行工作的一個(gè)重心將是推進(jìn)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR，這一轉(zhuǎn)換本身就對(duì)降低融資成本有明顯的促進(jìn)作用，無(wú)需額外調(diào)低利率。二是社融指標(biāo)。這一指標(biāo)如果維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，那么貨幣政策應(yīng)該就是平穩(wěn)的。

關(guān)于2020年一季度貨幣政策會(huì)如何調(diào)整的問(wèn)題，需要特別關(guān)注兩個(gè)因素。一是價(jià)格因素。CPI上漲確實(shí)是由單一消費(fèi)品的價(jià)格上漲所引起的，但需要警惕價(jià)格上漲擴(kuò)散到其他資產(chǎn)價(jià)格上。目前PPI正在回升，預(yù)計(jì)央行后續(xù)政策的出臺(tái)會(huì)關(guān)注價(jià)格指標(biāo)。二是經(jīng)濟(jì)因素。對(duì)此，央行將準(zhǔn)確預(yù)判、合理部署。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素時(shí)，央行才會(huì)進(jìn)行力度較大的貨幣政策操作。

楊睿：2020年的監(jiān)管政策大概率會(huì)一以貫之，不會(huì)出現(xiàn)方向上的轉(zhuǎn)變。過(guò)去幾年的資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)整治、金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)防范等監(jiān)管政策會(huì)繼續(xù)從上到下地執(zhí)行。但在一些階段性過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)邊際上的微調(diào)，如前幾年的去杠桿變?yōu)榱爽F(xiàn)在的穩(wěn)杠桿。

貨幣政策方面，央行不會(huì)搞“大水漫灌”，預(yù)計(jì)將更多地進(jìn)行預(yù)期管理，加強(qiáng)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的溝通;發(fā)揮利率走廊作用，通過(guò)利率走廊進(jìn)行短端利率管理，通過(guò)短端影響中長(zhǎng)端，打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。貸款利率從基準(zhǔn)定價(jià)加速轉(zhuǎn)向LPR定價(jià)，通過(guò)疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

從流動(dòng)性來(lái)看，2020年央行降準(zhǔn)降息都有一定的空間，總量相對(duì)寬松，但空間不會(huì)太大。2019年11月5日，央行面對(duì)CPI高企仍將MLF利率下調(diào)5BP，說(shuō)明短期內(nèi)的主要任務(wù)仍是穩(wěn)增長(zhǎng)，這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的。在保經(jīng)濟(jì)的訴求下，貨幣政策和監(jiān)管政策會(huì)在邊際上小幅放松。

剛猛：預(yù)計(jì)2020年一季度宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度會(huì)進(jìn)一步加大，調(diào)節(jié)效果也會(huì)有所顯現(xiàn)。

我國(guó)是全球大型經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)保持較高正利率的國(guó)家，政府債務(wù)水平也較低，因此2020年我國(guó)逆周期調(diào)節(jié)的空間比較充足。

在貨幣政策方面，逆周期調(diào)節(jié)的一個(gè)發(fā)力點(diǎn)是繼續(xù)通過(guò)改革的辦法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，通過(guò)小幅下調(diào)MLF利率可以帶動(dòng)LPR較大幅度的下調(diào)，激發(fā)企業(yè)等微觀主體的融資需求。預(yù)計(jì)在2020年一季度，企業(yè)一般貸款利率將出現(xiàn)較為明顯的下行。

在財(cái)政政策方面，自2019年下半年以來(lái)，專項(xiàng)債新規(guī)等政策陸續(xù)出臺(tái)，基于此，2020年一季度基建投資增速有望回升。此外，減稅降費(fèi)的效果也有望顯現(xiàn)——2019年的減稅降費(fèi)政策主要從當(dāng)年二季度開(kāi)始實(shí)施，未來(lái)有可能進(jìn)一步向小微企業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域傾斜。這也是兼顧短期逆周期調(diào)節(jié)和長(zhǎng)期供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策選擇。

徐寒飛：公募基金在投資債券方面的稅收優(yōu)惠政策會(huì)取消嗎？

胡劍：我們肯定希望不要取消。如果驟然取消，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。相信監(jiān)管層也會(huì)與市場(chǎng)進(jìn)行充分的溝通。而且，基金管理公司應(yīng)該聚焦在增強(qiáng)投資管理能力上，而不能指望依靠幫助客戶免稅來(lái)獲得業(yè)務(wù)。稅收優(yōu)惠只起到錦上添花的作用。

從當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模來(lái)看， 雖然還沒(méi)有看到最新公布的數(shù)據(jù)，但應(yīng)該是低于7萬(wàn)億元，而其中有60%～70%的資金來(lái)自散戶，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模并不大，而稅收優(yōu)惠主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言的。所以我覺(jué)得對(duì)稅收問(wèn)題市場(chǎng)有一定程度的夸大。

徐寒飛：請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)一下2020年債券市場(chǎng)走勢(shì)。對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)分別采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？

王宇：根據(jù)前面的分析，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)將呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，這決定了債券市場(chǎng)將會(huì)是一個(gè)區(qū)間市、震蕩市，不太容易走出大的行情。在這種情況下，需要結(jié)合自身情況選擇投資策略。如果投資是為了持有至到期且資金成本較低，那么現(xiàn)在可能是較好的買入時(shí)點(diǎn);如果投資是為了博取交易價(jià)差且資金成本較高，那么現(xiàn)在或許不是好時(shí)機(jī)。

在穩(wěn)定且偏低的負(fù)債成本下，2020年債市宜以票息策略為主，同時(shí)疊加波段操作。票息策略方面，中短久期的高收益信用債和高票息地方債可能是一個(gè)較好組合;波段操作方面，對(duì)長(zhǎng)期利率債進(jìn)行高拋低吸操作可能對(duì)增厚整個(gè)組合收益有益。

唐倩華：投資策略要分賬戶類型來(lái)看。

從投資賬戶的角度看，未來(lái)幾年利率中樞將伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況變化而波動(dòng)，因此這類賬戶在投資時(shí)需綜合考慮機(jī)構(gòu)屬性、資金成本、投資期限等因素，來(lái)構(gòu)建合適的久期。

從交易賬戶的角度看，建議保持投資組合久期中性。近期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是分化的。自2019年個(gè)別中小銀行爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件以來(lái)，中小銀行對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體大幅下降，比較偏好利率債。相反，大銀行出于收益壓力，會(huì)在可投資范圍內(nèi)選擇一些收益率相對(duì)較高的信用債。我比較看好3～5年期的高等級(jí)信用債。

楊睿：目前，經(jīng)濟(jì)增速中樞向下空間有限、向上動(dòng)能不強(qiáng)。以中長(zhǎng)期利率債作為標(biāo)桿來(lái)看，2020年可能與2019年相似，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。2020年初，債券和權(quán)益資產(chǎn)的估值都不算低。在這種情況下，政策的微調(diào)或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)一波操作機(jī)會(huì)。

從理論上講，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母呶煌伦撸С謧虚L(zhǎng)期走牛。當(dāng)債券收益率長(zhǎng)期低位徘徊時(shí)，在組合管理方面，應(yīng)通過(guò)靈活運(yùn)用衍生品、增減資產(chǎn)等方式提高收益率。在配置方面，要更多地向久期、杠桿、信用資質(zhì)等要收益，也可以精選一些地級(jí)市的城投債。在結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)利用市場(chǎng)波動(dòng)，階段性地尋找市場(chǎng)上存在的不同期限、不同衍生品之間的組合機(jī)會(huì)，構(gòu)建出完全不需要支付期權(quán)費(fèi)用的看漲或看跌期權(quán)。

胡劍：從歷史走勢(shì)來(lái)看，2019年是近十年來(lái)債券市場(chǎng)波幅最小、波動(dòng)率最低的年份，全年波幅在40BP之內(nèi)，各種利差都在收縮。高等級(jí)信用債的信用利差處在很低的水平，AA-級(jí)以下信用債的信用利差處在相對(duì)高位。如果能將AA-級(jí)以下高收益?zhèn)倪`約率控制在市場(chǎng)違約率之下且做到足夠分散，那么就可以獲得較高的收益率。除了高收益?zhèn)c權(quán)益相關(guān)的產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)債，收益率也比純固定收益類資產(chǎn)要好。一些新品種，如資產(chǎn)支持證券（ABS），由于市場(chǎng)規(guī)模較小、流動(dòng)性不足，在投資時(shí)需要放棄一定的流動(dòng)性，但可以獲得流動(dòng)性溢價(jià)。除了可在品種上做選擇外，還可通過(guò)靈活運(yùn)用策略獲得超額回報(bào)?；?019年的行情，好的和差的策略組合全年收益率差距能夠達(dá)到70～80BP。

如果如大家所預(yù)期，2020年債市波動(dòng)有限、總體比較平穩(wěn)的話，投資應(yīng)更加注重精細(xì)化管理，積極把握穩(wěn)定的杠桿利差收益、個(gè)券選擇收益、騎乘收益等結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。同時(shí)也應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化情況及市場(chǎng)收益率的變動(dòng)情況，等待中長(zhǎng)端品種合適的投資機(jī)會(huì)。

剛猛：我比較看好2020年債市。關(guān)于投資品種，我覺(jué)得一些AA+、AA級(jí)以下的產(chǎn)業(yè)債會(huì)表現(xiàn)很好，目前市場(chǎng)可能高估了這些產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)。這些債券信用級(jí)別不低，所屬行業(yè)表現(xiàn)也不差，加上市場(chǎng)流動(dòng)性在明顯改善，流動(dòng)性的改善會(huì)傳導(dǎo)至民營(yíng)企業(yè)，所以其實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)可能要比大家預(yù)期的要低一些。

徐寒飛：2019年宏觀弱、政策松，再加上外部降息，股和債都取得了正回報(bào)。那么2020年，宏觀、政策及外部環(huán)境會(huì)表現(xiàn)如何？股和債的相對(duì)表現(xiàn)會(huì)如何？

王宇：基于前面的分析，我認(rèn)為：一是中美貿(mào)易摩擦不容低估。雖然當(dāng)前已達(dá)成第一階段文本協(xié)議，但仍要警惕中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)性。我認(rèn)為這將會(huì)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擾動(dòng)。二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)一直保持強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況關(guān)系到美股走勢(shì)，如果美股持續(xù)回調(diào)達(dá)到20%左右，將會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生較大影響。三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持現(xiàn)狀的概率較大。當(dāng)前未看到像當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)這種能夠拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)難有大的改善。四是從貨幣政策角度看，不太可能出現(xiàn)流動(dòng)性極端充裕導(dǎo)致股、債飛漲的情況。因此，2020年債市可能呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，波動(dòng)下限被擊穿的可能性很小，同時(shí)往上走也有天花板，債市收益率較為確定。相對(duì)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)走勢(shì)可能會(huì)好于債券市場(chǎng)。

徐寒飛：信貸資產(chǎn)掛鉤LPR，整體回報(bào)將下降。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，債券資產(chǎn)的回報(bào)吸引力是否相對(duì)提升？信用債配置權(quán)重是否會(huì)有所提升？

唐倩華：這個(gè)問(wèn)題需要分別從銀行端和企業(yè)端來(lái)進(jìn)行分析。

從銀行端看，信貸條線和金融市場(chǎng)條線還是有差別的，二者在定價(jià)方法、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、管理流程及監(jiān)管政策等方面的差距較大。因此，目前還不存在信貸資產(chǎn)向金融市場(chǎng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的情況。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)融合度將更高，LPR的推出也是利率轉(zhuǎn)軌和暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的舉措，信貸資產(chǎn)向金融市場(chǎng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的可能性將增大。

從企業(yè)端看，如果信貸成本下降而債券成本不變，那么從銀行獲取信貸是更好的選擇，因?yàn)榱鞒谈?jiǎn)便、中間費(fèi)用更少?；诋?dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境，銀行投資賬戶對(duì)信用債的需求可能會(huì)增加。

徐寒飛：2019年豬肉價(jià)格上漲，對(duì)債市的影響只限于很短的一段時(shí)間。剔除豬肉價(jià)格之后，非食品和工業(yè)品價(jià)格都是低速增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。那么2020年，商品供需走勢(shì)將如何？近期油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)比較強(qiáng)，如果物價(jià)走勢(shì)不是如預(yù)期那樣前高后低，會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生什么樣的影響？

楊睿：商品需求方面比較樂(lè)觀。一是專項(xiàng)債拉動(dòng)基建投資，帶來(lái)一定保障。2019年，專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，撬動(dòng)了接近4倍的資金，而且絕大部分投向了基建。2020年，專項(xiàng)債持續(xù)放量，且貨幣政策較為配合，基建投資具有一定的保障，對(duì)商品需求具有較強(qiáng)支撐。二是制造業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存需求。自2016年以來(lái)，制造業(yè)庫(kù)存相對(duì)較低，2020年企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存行為會(huì)對(duì)商品需求形成一定的支撐。三是地產(chǎn)對(duì)商品的需求并不悲觀。2019年，房地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)據(jù)較為理想。雖然房地產(chǎn)價(jià)格有所降低，但銷售量和房貸增速仍較高。2020年，房地產(chǎn)投資應(yīng)該比較平穩(wěn)，棚戶區(qū)和老舊小區(qū)改造對(duì)商品房建設(shè)投資下行有一定的對(duì)沖作用。總體來(lái)看，2020年商品在需求端可能比上年更樂(lè)觀。

商品供給相對(duì)較為平穩(wěn)，部分商品存在交易機(jī)會(huì)。比如，現(xiàn)在銅庫(kù)存量和價(jià)格都較低，可能存在交易機(jī)會(huì);螺紋鋼基于基建、地產(chǎn)的行業(yè)波動(dòng)有寬幅震蕩的可能，存在波段交易機(jī)會(huì)。

從投資角度來(lái)看，前端需求有支撐、后端供給彈性小的商品，具有一定的投資價(jià)值。從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)看，螺紋鋼可能具有時(shí)點(diǎn)性、月間價(jià)差等交易機(jī)會(huì)。

此外，通脹預(yù)期的變化也可能帶來(lái)交易機(jī)會(huì)。目前，大家的預(yù)期是一致的，認(rèn)為剔除豬肉價(jià)格后物價(jià)體現(xiàn)為通縮。但是，如果后續(xù)地緣政治沖突持續(xù)，油價(jià)大幅上漲，或豬肉價(jià)格得到修復(fù)，那么通脹預(yù)期將發(fā)生變化，從而可能帶來(lái)交易機(jī)會(huì)。

徐寒飛：2018 年信用違約加速，中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)開(kāi)始被動(dòng)擴(kuò)容。公募基金2019年配置的固定收益類產(chǎn)品以利率債為主，未來(lái)是否會(huì)增加對(duì)高收益?zhèn)呐渲?？作為頭部基金管理公司，請(qǐng)分享一下易方達(dá)是如何通過(guò)投研體系來(lái)系統(tǒng)性地獲取高收益?zhèn)~回報(bào)的。

胡劍：隨著債權(quán)人保護(hù)、違約債券交易等相關(guān)制度的不斷完善，未來(lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)將獲得較大發(fā)展。但目前高收益?zhèn)袌?chǎng)的深度和廣度還比較有限，在投資中體現(xiàn)為流動(dòng)性差、標(biāo)的可分散程度低等問(wèn)題。公募基金對(duì)流動(dòng)性要求較高，這樣的市場(chǎng)環(huán)境還難以支撐其大規(guī)模投資。

對(duì)于基金管理公司而言，挖掘超額回報(bào)是職業(yè)追求。我們認(rèn)為，準(zhǔn)確的信用定價(jià)能力是獲取高收益?zhèn)~回報(bào)的關(guān)鍵。為此，我們組建了專業(yè)的信用分析團(tuán)隊(duì)。在機(jī)制上，強(qiáng)調(diào)信用研究員應(yīng)保持獨(dú)立思考的能力。在管理理念上，跟隨市場(chǎng)變化不斷調(diào)整，例如在對(duì)信用分析團(tuán)隊(duì)的要求方面，從杜絕信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)渡到對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)。

此外需注意，獲取高收益?zhèn)某~回報(bào)不等于簡(jiǎn)單地下沉信用資質(zhì)。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有有效劃分投資級(jí)市場(chǎng)和高收益?zhèn)袌?chǎng)，通過(guò)簡(jiǎn)單地投資高收益?zhèn)嵘M合收益，實(shí)際上是混淆了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們非?？春酶呤找?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展前景，但目前并不急于擴(kuò)張，未來(lái)會(huì)加大在這方面的資源投入，從投資理念到制度框架再到系統(tǒng)建設(shè)慢慢完善，把規(guī)模逐漸做大。

徐寒飛：我觀察到2019年信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是擴(kuò)大了，我將這種趨勢(shì)總結(jié)為擴(kuò)散趨勢(shì)。2020年信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)向一些更大的、以前認(rèn)為不會(huì)違約的企業(yè)擴(kuò)散？是否會(huì)出現(xiàn)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)？

剛猛：2019年債券市場(chǎng)的違約率與2018年接近，公募債券違約數(shù)量幾乎與2018年一樣。國(guó)有企業(yè)是債券市場(chǎng)的融資主體。近幾年，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)都不錯(cuò)，凈資產(chǎn)收益率都增長(zhǎng)了不少，去杠桿、去產(chǎn)能的成效也比較明顯。但與國(guó)有企業(yè)相比，一些民營(yíng)企業(yè)管理缺位。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較為緊張時(shí)，民營(yíng)企業(yè)更易發(fā)生違約。基于2020年我國(guó)GDP增速不會(huì)大幅下滑的預(yù)測(cè)，我認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率不會(huì)突然上升，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較低。盡管2020年是償債的高峰期，民營(yíng)企業(yè)的違約率也不會(huì)很高，最多與2019年持平。

從城投公司來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年會(huì)有極個(gè)別城投公司發(fā)生違約，但是信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)擴(kuò)散，這主要是因?yàn)榈胤秸畬?duì)城投公司的支持力度比較大。如果城投公司出現(xiàn)公募債違約，地方政府還是會(huì)對(duì)其進(jìn)行救助的。此外，我認(rèn)為區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)出現(xiàn)。

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