饒 斌 周曉波

對(duì)賭協(xié)議，指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。隨著股權(quán)投資在資本市場(chǎng)上運(yùn)用頻率越來越高，對(duì)賭協(xié)議在上市公司并購(gòu)重組中參與度也越來越高，扮演著至關(guān)重要的角色。通過對(duì)上市公司并購(gòu)重組的對(duì)賭協(xié)議規(guī)劃及其風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行探討，分析并購(gòu)重組對(duì)賭協(xié)議的類型、動(dòng)因及其內(nèi)容規(guī)劃，并對(duì)并購(gòu)重組“對(duì)賭協(xié)議”的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行研究，有助于改善上市公司利用對(duì)賭協(xié)議成功推動(dòng)并購(gòu)重組。

資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的日益普及，導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)不斷發(fā)生變化，公司之間的并購(gòu)活動(dòng)也愈發(fā)頻繁。［1］［2］對(duì)賭協(xié)議，作為投資方應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種“自?！睓C(jī)制已被廣泛運(yùn)用于公司之間的并購(gòu)重組活動(dòng)。作為由投資方引入的估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議能夠有效地督促和激勵(lì)被投資方，降低由于雙方信息不對(duì)稱而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有利于被投資企業(yè)快速取得融資，同時(shí)激勵(lì)被投資企業(yè)高層管理人員高效工作，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展，從而讓投融資雙方都能從被投資企業(yè)的健康發(fā)展和資本升值中受益，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的雙贏。隨著股權(quán)投資在資本市場(chǎng)上運(yùn)用頻率越來越高，對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資中的參與度也越來越高，扮演著至關(guān)重要的角色。

一、對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及類型

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵

對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)名為估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism），指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，現(xiàn)廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組。［3］

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的作用機(jī)制，其類似于金融市場(chǎng)中投資者在投資活動(dòng)中為合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)所購(gòu)買的“看跌期權(quán)”，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格低于投資者的購(gòu)買價(jià)格時(shí)，行使期權(quán)，可及時(shí)止損；反之，則可以獲得沒有上限的收益。而這份“看跌期權(quán)”的標(biāo)的則是并購(gòu)雙方在對(duì)賭協(xié)議中制定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，期權(quán)價(jià)格則是并購(gòu)方所支付的并購(gòu)溢價(jià)。

但對(duì)賭協(xié)議與期權(quán)又有著本質(zhì)上的差別：其一，期權(quán)的標(biāo)的物、行權(quán)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格是經(jīng)過算法計(jì)算，合理公允的。而對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)指標(biāo)，是通過并購(gòu)雙方協(xié)商來制定的，其合理性以及合規(guī)性并不能百分之百得到保證。同時(shí)，如果業(yè)績(jī)對(duì)賭的條款設(shè)計(jì)不規(guī)范，很可能在實(shí)質(zhì)上構(gòu)成“剛性兌付”，不符合“投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原理。其二，期權(quán)的產(chǎn)生是為了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，演變到現(xiàn)在還能作為投資產(chǎn)品，其功能主要是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，不具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；而對(duì)于對(duì)賭協(xié)議而言，并購(gòu)雙方通過對(duì)賭協(xié)議中條款的設(shè)計(jì)、對(duì)賭指標(biāo)的數(shù)量以及其金額的高低，可以幫助并購(gòu)雙方更好地調(diào)整“并購(gòu)估值”，起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。其三，期權(quán)無法對(duì)期權(quán)的買方和賣方起到驅(qū)動(dòng)或者是抑制的作用；而對(duì)賭協(xié)議通過條款的約束，能夠?qū)Σ①?gòu)業(yè)務(wù)中的業(yè)績(jī)承諾方起到一定的激勵(lì)和約束作用。其四，由于并購(gòu)重組常常會(huì)涉及并購(gòu)雙方的股權(quán)變動(dòng)，一般來說并購(gòu)方會(huì)持有被并購(gòu)方公司部分或全部股權(quán)。而鑒于股權(quán)的特殊性，被并購(gòu)方自身經(jīng)營(yíng)狀況的好壞會(huì)通過并購(gòu)方所持有的股權(quán)比例，對(duì)應(yīng)影響到并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)狀況以及公司運(yùn)營(yíng)情況。而對(duì)賭協(xié)議通過設(shè)定“股權(quán)回購(gòu)”條款，可以很好地發(fā)揮投資者退出機(jī)制，使得并購(gòu)方能從不良資產(chǎn)中順利脫身，避免一錯(cuò)再錯(cuò)，這是期權(quán)做不到的。

（二）對(duì)賭協(xié)議類型

對(duì)賭協(xié)議按照未完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)的賠償方式可分為：股權(quán)調(diào)整型、現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)稀釋型、股權(quán)回購(gòu)型、股權(quán)激勵(lì)型、股權(quán)優(yōu)先型。［4］

1.股權(quán)調(diào)整型。并購(gòu)重組中運(yùn)用最多的便是股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭協(xié)議，股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭協(xié)議是以標(biāo)的公司的股權(quán)作為對(duì)賭對(duì)象，當(dāng)標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層（也即對(duì)賭協(xié)議承諾方）將以賠償?shù)男问綗o償轉(zhuǎn)讓給注資方或者以相對(duì)市場(chǎng)較低的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注資方。反之，則由注資方將以對(duì)賭協(xié)議中約定的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司管理層。

2.現(xiàn)金補(bǔ)償型。現(xiàn)金補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議經(jīng)常與股權(quán)調(diào)整型相結(jié)合運(yùn)用在并購(gòu)重組中，其普及程度僅次于股權(quán)調(diào)整型。當(dāng)標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層將向注資方支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償（一般在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)規(guī)定現(xiàn)金補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算方式），不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例；反之，則注資方用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給標(biāo)的公司管理層。

3.股權(quán)稀釋型。股權(quán)稀釋型對(duì)賭協(xié)議約定，標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層將同意標(biāo)的公司以極低的價(jià)格向注資方增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋標(biāo)的公司管理層的股權(quán)比例，增加注資方在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。這往往是標(biāo)的公司管理層不同意直接轉(zhuǎn)讓自身股份時(shí)，注資方的退一步處理方法。

4.股權(quán)回購(gòu)型。股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議約定，當(dāng)標(biāo)的公司為業(yè)績(jī)承諾失敗時(shí)，標(biāo)的公司管理層將注資方投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部股份。當(dāng)注資方屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者，常用此類對(duì)賭協(xié)議，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制的功能。

5.股權(quán)激勵(lì)型。股權(quán)激勵(lì)型對(duì)賭協(xié)議約定，當(dāng)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，注資方將會(huì)將自身所擁有的一部分股份以無償或者以象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司管理層，作為其業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的獎(jiǎng)勵(lì)。

6.股權(quán)優(yōu)先型。股權(quán)優(yōu)先型對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，當(dāng)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，注資方將獲得特定的權(quán)利。如董事會(huì)中一定的表決權(quán)、在重大事項(xiàng)決定時(shí)的一票否決權(quán)、股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)等。

二、上市公司并購(gòu)重組中采納對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

（一）并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

1.有效推動(dòng)并購(gòu)重組成功實(shí)施。在一般情況下，上市公司決定并購(gòu)其他公司之前，都會(huì)花費(fèi)不少的時(shí)間和精力來尋找心儀的目標(biāo)公司，選定目標(biāo)公司后再與其管理人員就并購(gòu)重組一事進(jìn)行磋商。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷高速發(fā)展，國(guó)內(nèi)并購(gòu)熱潮不減。但伴隨并購(gòu)熱潮的掀起，并購(gòu)失敗案例也不勝枚舉。在并購(gòu)失敗案例中，有大部分公司并購(gòu)流產(chǎn)，其原因都圍繞著標(biāo)的公司的“估值定價(jià)”。［5］一是并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的企業(yè)的定價(jià)分歧太大，并購(gòu)活動(dòng)無法繼續(xù)進(jìn)行；二是證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方所制定的定價(jià)有異議。例如，天一科技與景峰制藥的并購(gòu)重組由于資產(chǎn)定價(jià)不公允被證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制叫停；新華錦與愛淘城的并購(gòu)重組，由于雙方就標(biāo)的資產(chǎn)估值分歧較大，不能達(dá)成一致意見，最終流產(chǎn)；涉及煤炭資源整合的成城股份，在中介團(tuán)隊(duì)完成盡職調(diào)查后，由于與收購(gòu)對(duì)象盛鑫礦業(yè)在收購(gòu)對(duì)價(jià)上分歧過大，最終放棄了收購(gòu)行動(dòng)等。并購(gòu)估價(jià)已經(jīng)成為現(xiàn)今并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的一大難題。

市場(chǎng)上常見的并購(gòu)估值法有三種：收益法、市場(chǎng)法、成本法。收益法是將標(biāo)的公司未來收益資本化或折現(xiàn)，分為股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法；市場(chǎng)法是指將標(biāo)的公司與具有可比性的上市公司或者與可比交易案例進(jìn)行比較，從而確定其價(jià)值的估值方法。成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以標(biāo)的企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評(píng)估表內(nèi)及可識(shí)別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，以確定其價(jià)值的估值方法。［6］雖然以上三種方法現(xiàn)常用于并購(gòu)估值，但每種估值方法都有其自身的缺陷。收益法需要對(duì)標(biāo)的公司未來的收益或業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)。而預(yù)測(cè)是具有主觀性的，其準(zhǔn)確性和客觀性無法得到保證。同時(shí)，其使用的折現(xiàn)率是否合理恰當(dāng)也是一個(gè)難題。對(duì)于市場(chǎng)法來說，如果標(biāo)的公司是上市公司，市場(chǎng)法還相對(duì)適用。但如果標(biāo)的公司是非上市公司，且信息量較少，使用市場(chǎng)法來進(jìn)行估值，其估值誤差會(huì)比較大。而成本法的核心理念是“重置”，即通過估計(jì)重新成立一個(gè)標(biāo)的公司需要多大的成本來衡量標(biāo)的公司現(xiàn)在的價(jià)值。但成本法存在一個(gè)巨大的漏洞，它只能計(jì)量有形資產(chǎn)。而標(biāo)的公司除了資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的內(nèi)容，還有許多無法靠重置來計(jì)量的隱形資源。如商譽(yù)、人力資源、客戶渠道等，這都是成本法無法涵蓋的。

由于估值方法具有局限性，這常常使得并購(gòu)估價(jià)不公允。同時(shí)由于某些估值方法具有主觀性并且考慮不全面，并購(gòu)方和標(biāo)的公司對(duì)于并購(gòu)估價(jià)常常存在分歧。并購(gòu)方由于考慮到風(fēng)險(xiǎn)和成本等因素，總是希望以較低的價(jià)格完成交易，但標(biāo)的公司則希望以較高的價(jià)格完成交易。如果不存在標(biāo)的公司惡意隱瞞以及并購(gòu)方惡意收購(gòu)的情況下，并購(gòu)雙方的主要分歧集中在對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未來收益預(yù)測(cè)上。［7］［8］而對(duì)賭協(xié)議能夠很好地解決并購(gòu)雙方由于對(duì)標(biāo)的公司未來收益預(yù)測(cè)不一致而終止交易的問題，從而推動(dòng)并購(gòu)重組交易順利進(jìn)行。并購(gòu)雙方規(guī)定一個(gè)期限并指定該期限內(nèi)標(biāo)的公司需要達(dá)成的業(yè)績(jī)目標(biāo)；當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)，則證明標(biāo)的公司未來的收益水平確實(shí)如標(biāo)的公司所預(yù)期的那般，并購(gòu)方所達(dá)成的并購(gòu)估價(jià)是合理的；如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則證明標(biāo)的企業(yè)的未來盈利能力被高估，并購(gòu)方所付出的并購(gòu)溢價(jià)過高。而由于對(duì)賭協(xié)議的簽訂，在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，標(biāo)的公司需要按照雙方的協(xié)議條款來補(bǔ)償并購(gòu)方，而這一補(bǔ)償正好彌補(bǔ)了并購(gòu)方在支付并購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)多付出的溢價(jià)部分，從而使得并購(gòu)重組交易更加公允。通過對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值調(diào)整機(jī)制，能夠很好地減少并購(gòu)雙方關(guān)于并購(gòu)估值方面的分歧，從而推動(dòng)并購(gòu)重組成功實(shí)施。

2.降低并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)的并購(gòu)重組中，由于存在信息不對(duì)稱等因素，并購(gòu)方常常處于信息劣勢(shì)。［9］在并購(gòu)重組初期，如果標(biāo)的公司想要靠隱藏利空信息以及自身的不良資產(chǎn)等不正當(dāng)手段來粉飾公司形象以提高交易價(jià)格，并購(gòu)方往往很難發(fā)覺。處于信息劣勢(shì)的并購(gòu)方很容易做出不利于自身的投資決定，導(dǎo)致自身蒙受損失。在并購(gòu)重組結(jié)束后，并購(gòu)方如果不對(duì)標(biāo)的公司的管理層進(jìn)行重新洗牌，由于雙方存在的委托代理關(guān)系，并購(gòu)方很難及時(shí)了解和監(jiān)督標(biāo)的公司管理層是否在盡心盡力地經(jīng)營(yíng)公司，以及其做出的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否有利于公司發(fā)展。而所有者和管理者的信息不對(duì)稱，也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方由于標(biāo)的公司管理層的不作為或管理失職，蒙受損失。

通過對(duì)賭協(xié)議，并購(gòu)方可以在很大程度上降低自身由于信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系等原因造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。［10］并購(gòu)方通過對(duì)賭協(xié)議與標(biāo)的公司確定相應(yīng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)和對(duì)賭條款，來降低“約定事件”發(fā)生時(shí)，自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

如果標(biāo)的公司隱瞞重要信息，虛增自身價(jià)值，在對(duì)賭期限，標(biāo)的公司自然會(huì)因?yàn)樽陨項(xiàng)l件不達(dá)標(biāo)，公司盈利能力低或者存在其他不良資產(chǎn)等原因不能完成業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)。對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)計(jì)相對(duì)靈活，并購(gòu)方可以設(shè)置相應(yīng)的條款來保障自身的利益，從而降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。例如，并購(gòu)方可以約定在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，對(duì)業(yè)績(jī)承諾與實(shí)際完成情況存在的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，直接補(bǔ)償并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)損失。其次，并購(gòu)方還可以規(guī)定在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，標(biāo)的企業(yè)需要以約定的價(jià)格用現(xiàn)金回購(gòu)并購(gòu)方所持有的標(biāo)的企業(yè)股份，既達(dá)到了經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)男Ч瑫r(shí)也能夠及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)退出，將其并購(gòu)的不良資產(chǎn)快速脫手。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議可以設(shè)計(jì)在標(biāo)的公司不達(dá)標(biāo)時(shí)，業(yè)績(jī)承諾方需要其用其他公司的股份來置換標(biāo)的公司的股份，可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)退出的效果，并且還能夠進(jìn)軍其他公司的投資領(lǐng)域。如果是由于管理層的不作為或者管理不當(dāng)而造成的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，并購(gòu)方可以規(guī)定在未完成業(yè)績(jī)承諾的情況下，并購(gòu)方能以約定價(jià)格收購(gòu)標(biāo)的公司原有公司管理層手中的股份，將失職的管理人員踢出局，獲得標(biāo)的公司的掌控權(quán)，重新指派信任度高的管理人員入駐，降低由委托關(guān)系帶來的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

3.對(duì)賭協(xié)議驗(yàn)證發(fā)展戰(zhàn)略。并購(gòu)方采取何種方式進(jìn)行并購(gòu)重組，能夠反映出并購(gòu)方接下來的發(fā)展戰(zhàn)略。而在并購(gòu)重組中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，可以幫助并購(gòu)方驗(yàn)證其發(fā)展戰(zhàn)略是否正確。并購(gòu)方在進(jìn)行橫向并購(gòu)或縱向并購(gòu)時(shí)，其發(fā)展的戰(zhàn)略還是專注于公司原先所處領(lǐng)域和市場(chǎng)，通過并購(gòu)重組來擴(kuò)大市場(chǎng)份額，整合市場(chǎng)資源，以期達(dá)到利益最大化的目的。在這一類的并購(gòu)重組交易中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，能夠驗(yàn)證并購(gòu)方的“專一”戰(zhàn)略是否正確。如果標(biāo)的公司能夠與并購(gòu)方進(jìn)行良好的資源整合及利用，在不存在偶發(fā)性事故的前提下，標(biāo)的公司能按期按量完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，則證明并購(gòu)方原先所在市場(chǎng)還存在一定的發(fā)展和利潤(rùn)空間；并且通過標(biāo)的公司超額完成業(yè)績(jī)指標(biāo)的程度，還能對(duì)并購(gòu)方今后在該領(lǐng)域的并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)峁﹨⒖?。反之則證明并購(gòu)方在今后應(yīng)該更優(yōu)先考慮向其他更具潛力的行業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。

而對(duì)于選擇混合并購(gòu)方式的公司，則是想要采取多元化發(fā)展的策略，進(jìn)軍新行業(yè)，尋找新的利益增長(zhǎng)點(diǎn)；又或者是由于現(xiàn)行公司經(jīng)營(yíng)狀況不樂觀，急需轉(zhuǎn)換新行業(yè)，擺脫公司所處窘?jīng)r。但此類并購(gòu)重組所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。第一，由于不同行業(yè)存在的差異較大，并購(gòu)方可能對(duì)其他行業(yè)做出錯(cuò)誤評(píng)估。如并購(gòu)方所選標(biāo)的公司所處行業(yè)雖然現(xiàn)行發(fā)展情況樂觀，但可能是受到當(dāng)時(shí)的政策或者某種暫時(shí)性的特殊因素影響而發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但行業(yè)前景并不具有可持續(xù)發(fā)展性。第二，并購(gòu)方選擇進(jìn)軍與原行業(yè)并不相關(guān)的領(lǐng)域，在今后的公司管理過程中很容易出現(xiàn)失誤。例如標(biāo)的公司行業(yè)內(nèi)所處運(yùn)行機(jī)制以及市場(chǎng)規(guī)則還有一些業(yè)務(wù)細(xì)微但關(guān)鍵的處理方式，并購(gòu)方在短時(shí)間內(nèi)是很難了解清楚的。并購(gòu)?fù)瓿珊?，如果并?gòu)方貿(mào)然接手標(biāo)的公司管理，很可能由于管理不當(dāng)而造成巨額損失。第三，有些特殊行業(yè)，雖然利潤(rùn)空間大，但極容易受到政策影響，并且需要具備特殊資質(zhì)和證書；或者是互聯(lián)網(wǎng)或者科技等更新?lián)Q代快的行業(yè)，需要不斷地投入資金進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新，如果并購(gòu)方貿(mào)然進(jìn)軍，可能會(huì)落得慘淡收?qǐng)?。而在混合并?gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，可以很好地幫助并購(gòu)方驗(yàn)證其所選擇的行業(yè)是否合適，其選擇的發(fā)展戰(zhàn)略是否正確。由于對(duì)賭協(xié)議有一個(gè)對(duì)賭期限，一般是3-5年，可以由并購(gòu)雙方進(jìn)行協(xié)商制定。對(duì)賭期能夠給并購(gòu)方足夠的時(shí)間，來判斷標(biāo)的公司所處行業(yè)是否具有潛力、是否可持續(xù)發(fā)展、是否具有不錯(cuò)的抗干擾能力，并且弄清楚該行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制、需要具備哪些條件、可以整合哪些資源；同時(shí)也能看清自身能否有足夠的經(jīng)濟(jì)能力來支撐、幫助標(biāo)的公司成長(zhǎng)。如果標(biāo)的企業(yè)能夠很好地完成業(yè)績(jī)承諾，則并購(gòu)方可以考慮繼續(xù)并購(gòu)標(biāo)的公司所處領(lǐng)域的公司，來形成良性的產(chǎn)業(yè)布局；如果標(biāo)的公司不能完成業(yè)績(jī)指標(biāo)或者完成了業(yè)績(jī)指標(biāo)但“路途艱難”，并購(gòu)方也可以制定一系列的對(duì)賭協(xié)議條款來維護(hù)自身利益，并且可以有效地退出錯(cuò)誤的產(chǎn)業(yè)，重新調(diào)整自身的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

4.對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)管理層。在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，非投資機(jī)構(gòu)類的并購(gòu)方，往往想通過并購(gòu)重組交易來掌握標(biāo)的公司的大部分控制權(quán)，對(duì)標(biāo)的公司管理層進(jìn)行重新洗牌，安排自身熟悉并且信得過的管理人員進(jìn)駐。但在一些情況下，洗牌管理層并不現(xiàn)實(shí)。

其一，許多初創(chuàng)型的公司雖然急需資金，但最終控制權(quán)是他們談判的底線，無論如何也不會(huì)讓出公司的控制權(quán)。其二，一些公司正是由于其管理人優(yōu)秀的管理能力以及其處事方式，才得以欣欣向榮；或者公司大部分的業(yè)務(wù)都是通過管理層人員的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)而獲得的，其在行業(yè)內(nèi)具有權(quán)威性，是公司品牌的代言人，其管理層就是標(biāo)的公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。其三，進(jìn)行混合并購(gòu)的并購(gòu)方，對(duì)于陌生的新行業(yè)，并不能高效地尋找到可靠合適的管理人員來接替標(biāo)的公司原有的管理層。并購(gòu)方洗牌管理層的想法并不現(xiàn)實(shí)，而且在很大程度上不利于標(biāo)的公司的發(fā)展。所以并購(gòu)方會(huì)由于上述種種原因，保留標(biāo)的公司原有的管理團(tuán)隊(duì)。［11］

通過委托代理理論可知，標(biāo)的公司管理層與并購(gòu)方之間存在著揮之不去的委托代理關(guān)系，利益雙方的效益曲線并不一致。并購(gòu)方在多數(shù)情況會(huì)因?yàn)楣芾韺釉噲D讓自身利益最大化而蒙受損失。管理層的責(zé)任心、良知、激情以及對(duì)標(biāo)的公司美好愿景等，并不能讓管理層和并購(gòu)方堅(jiān)定地站在同一戰(zhàn)線，唯有利益，才能將雙方緊緊地捆綁在一起，變成“一根繩上的螞蚱”。并購(gòu)方通過簽訂對(duì)賭協(xié)議，制定相應(yīng)賠償條款和獎(jiǎng)勵(lì)條款，能夠很好地將自身利益與管理層利益捆綁在一起，標(biāo)的公司管理層承受著業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)需要賠償?shù)膲毫?，從而大大提高?biāo)的公司管理層的積極性，激勵(lì)管理層不斷提升公司業(yè)務(wù)能力和盈利能力，降低由委托代理關(guān)系所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，減少管理層消極怠工現(xiàn)象的發(fā)生。同時(shí)在并購(gòu)方?jīng)]有100%控股標(biāo)的公司的情況下，標(biāo)的公司管理層可以通過完成業(yè)績(jī)承諾，向市場(chǎng)釋放利好信息，從而推高自身企業(yè)的價(jià)值，在今后的并購(gòu)中更占主導(dǎo)權(quán)，提高議價(jià)能力，管理層為了今后更豐厚的利益會(huì)更積極地大力推動(dòng)標(biāo)的公司發(fā)展，從而達(dá)到業(yè)績(jī)承諾。

（二）被并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

1.對(duì)賭協(xié)議促進(jìn)融資活動(dòng)順利進(jìn)行。公司融資通常有兩種方法，債權(quán)融資和股權(quán)融資。企業(yè)常用的債權(quán)融資方法有銀行貸款和發(fā)行債券。銀行貸款需要一定的抵押物并且需要通過銀行的資質(zhì)審批，而發(fā)行債券同樣需要一定的發(fā)行門檻。債券融資對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)或是需要大量資金投入的科技型企業(yè)的操作性不大，并且債券融資會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，增大企業(yè)負(fù)債壓力。股權(quán)融資分為公開市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售，公開市場(chǎng)發(fā)售一般是指企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股；而私募發(fā)售則需要企業(yè)自行尋找投資人從而吸收投資。公開市場(chǎng)發(fā)售一般適合上市公司募集資金，比較便捷快速，但公司資質(zhì)必須要達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)；而私募發(fā)售適合非上市企業(yè)，但需要自尋投資者，如果融資企業(yè)沒有特別吸引投資人的閃光點(diǎn)，則很難獲得投資人的青睞獲得投資。

由于股權(quán)融資在注入資本的同時(shí)不會(huì)增加公司負(fù)債，并且利率較于債權(quán)融資方式更低，許多公司在選擇融資方式時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮股權(quán)融資。［12］對(duì)于大部分初創(chuàng)公司，并不具備上市資格，只能夠選擇私募發(fā)售的股權(quán)融資形式，但私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資的目的主要是盈利，并且大多數(shù)情況是想要做“短線”，并不屬于忠實(shí)的長(zhǎng)期投資者，私募股權(quán)投資者很看重投資的退出機(jī)制，而對(duì)賭協(xié)議可以通過設(shè)定靈活的協(xié)議條款來實(shí)現(xiàn)私募投資者的資本退出。在這一基礎(chǔ)上，對(duì)賭協(xié)議能夠有效地促進(jìn)私募投資者對(duì)初創(chuàng)公司的投資活動(dòng)，使得公司更順利地獲得低利率的資金。同時(shí)，由于對(duì)賭協(xié)議在很大程度上保障了并購(gòu)方的利益，給其留了充足的后路，所以并購(gòu)雙方對(duì)于資金金額方面的分歧相對(duì)來說會(huì)小一點(diǎn)，這樣一來并購(gòu)談判的時(shí)間會(huì)大大縮短；而且標(biāo)的公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，其要求的資金相對(duì)來說也要更多。所以，在對(duì)賭協(xié)議的作用下，被并購(gòu)方能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲得較大額度的資金注入，促進(jìn)融資順利進(jìn)行。

2.對(duì)賭協(xié)議保留管理層原有控制權(quán)。在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，存在很大一部分被并購(gòu)方需要資金，但并不愿意交出自身控制權(quán)，也不愿意并購(gòu)方在完成并購(gòu)之后派駐新的管理人員來插手公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這一堅(jiān)持在很大程度上會(huì)增加并購(gòu)重組交易進(jìn)行的難度以及降低被并購(gòu)方在并購(gòu)交易中的討價(jià)還價(jià)能力。其實(shí)并購(gòu)雙方在管理人員安排的事宜上，并不存在絕對(duì)的沖突，只是存在相互不信任的問題，兩者大體上都是希望被并購(gòu)方公司發(fā)展順利。所以，對(duì)賭協(xié)議不但給了被并購(gòu)方證明公司盈利能力的機(jī)會(huì)，也給予了原有管理層人員一個(gè)證明自己的機(jī)會(huì)。對(duì)賭協(xié)議中的對(duì)賭條款可以設(shè)計(jì)成“在未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況下，原有管理層需要轉(zhuǎn)讓其所持股份；而在對(duì)賭完成的情況下，原有管理層可以擁有更大的管理支配權(quán)力或者按照協(xié)商價(jià)收購(gòu)并購(gòu)方所持公司股份來擴(kuò)大控制權(quán)”等。這一對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)能夠完全消除并購(gòu)方與被并購(gòu)方管理層之間的信任問題，同時(shí)也能夠滿足原有管理層保持其控制權(quán)愿望。

三、上市公司并購(gòu)重組中對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容安排

（一）并購(gòu)重組中對(duì)賭協(xié)議的對(duì)象選擇

對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭對(duì)象即對(duì)賭協(xié)議中并購(gòu)雙方對(duì)賭的“籌碼”，大體上有現(xiàn)金、股權(quán)以及以上兩者結(jié)合的形式來作為并購(gòu)雙方對(duì)賭的對(duì)象。

選擇現(xiàn)金作為對(duì)賭對(duì)象的并購(gòu)參與方在對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定，在標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，并購(gòu)方會(huì)以現(xiàn)金的形式繼續(xù)注入標(biāo)的公司或者以現(xiàn)金的方式獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)的公司管理層；反之，標(biāo)的公司需要賠償并購(gòu)方一定數(shù)額的現(xiàn)金。

選擇股權(quán)作為對(duì)賭對(duì)象，則標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，并購(gòu)方會(huì)無償給予標(biāo)的公司管理層公司股份或者以較低的交易價(jià)格轉(zhuǎn)讓給管理層；反之，標(biāo)的公司需要賠償給并購(gòu)方相應(yīng)數(shù)量的股份或者以較低的交易價(jià)格轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)方其所持有的公司股份或者以較高的交易價(jià)格回購(gòu)并購(gòu)方持有的股份。

以現(xiàn)金與股份相結(jié)合的形式作為對(duì)賭對(duì)象，分為有先后順序或二者選其一即可的形式。并購(gòu)雙方可以規(guī)定當(dāng)業(yè)績(jī)對(duì)賭未完成時(shí)，標(biāo)的公司需要以先現(xiàn)金后股份支付的形式來賠償并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)損失，即先用現(xiàn)金補(bǔ)償并購(gòu)方，現(xiàn)金不足時(shí)，再按照設(shè)定的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格或者股份的市場(chǎng)價(jià)格來對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行賠償，也可以約定以先股份后現(xiàn)金支付的方式。而現(xiàn)金和股份支付二選一的方式，則是業(yè)績(jī)對(duì)賭未完成時(shí)，標(biāo)的公司可以任意選擇以現(xiàn)金還是以股份支付的形式進(jìn)行賠償，給予標(biāo)的公司更大的自由。

（二）并購(gòu)重組中對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)界定

對(duì)賭協(xié)議是并購(gòu)雙方為了降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)而簽訂的一項(xiàng)不完全契約，其主要目標(biāo)是為了平衡并購(gòu)方和標(biāo)的企業(yè)的利益。而這一平衡必須有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來界定，這時(shí)候就需要并購(gòu)雙方選擇一個(gè)或多個(gè)目標(biāo)作為基準(zhǔn)。

在我國(guó)現(xiàn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)中，運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議中使用到的最頻繁的目標(biāo)就是財(cái)務(wù)指標(biāo)，一般為標(biāo)的公司在一定年度期間的利潤(rùn)指標(biāo)，例如凈利潤(rùn)；其次還有其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，如利潤(rùn)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等。如北京遠(yuǎn)洋林格文化傳媒有限公司向深圳市聯(lián)建光電股份有限公司承諾2015-2019年的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣2000萬元、2400萬元、2880萬元、3456萬元和4147萬元；華夏芯向國(guó)民技術(shù)股份有限公司承諾，其經(jīng)審計(jì)的銷售收入在2018年不低于人民幣1000萬元、2019年不低于7000萬元以及2020年不能少于15000萬元。

同時(shí)，如果標(biāo)的公司是科技型企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)還可以選擇增加專利數(shù)、技術(shù)改造項(xiàng)目數(shù)或者高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定資格等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)作為對(duì)賭對(duì)象。如華夏芯向國(guó)民技術(shù)承諾在2018年其SoC產(chǎn)品流片會(huì)于2018年7月31日之前完成；產(chǎn)品測(cè)試驗(yàn)證在2018年12月31日之前開始實(shí)施，其產(chǎn)品測(cè)試驗(yàn)證結(jié)果要能達(dá)到可銷售水平；在2018年IP實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)許可銷售；于2019年華夏芯在重點(diǎn)目標(biāo)行業(yè)完成重點(diǎn)客戶訂單鎖定，SoC芯片設(shè)計(jì)會(huì)在2019年12月底前完成，并且結(jié)束2個(gè)新的芯片IP的研發(fā)；于2020年年底前完成一款SoC芯片設(shè)計(jì)，形成完整的CPU、GPU、DSP、AI的IP平臺(tái)。

（三）并購(gòu)重組中對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)計(jì)

對(duì)賭協(xié)議中的條款一般分為三類；資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。

資本進(jìn)入條款約定了并購(gòu)方進(jìn)入標(biāo)的公司的形式（對(duì)價(jià)支付方式）以及并購(gòu)方在進(jìn)入標(biāo)的公司之后，其在標(biāo)的公司中的身份和地位（持股比例和權(quán)力），是并購(gòu)重組協(xié)議中的基礎(chǔ)條款。并購(gòu)方可以設(shè)計(jì)以獲取股權(quán)的方式來進(jìn)行資本進(jìn)入，一般是直接通過注入資金來獲取標(biāo)的公司相應(yīng)的股份；或者通過購(gòu)買標(biāo)的公司所發(fā)行的認(rèn)證股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具，從而以股權(quán)調(diào)整的方式進(jìn)行資本注入。

資本調(diào)整條款是通過事前由并購(gòu)雙方約定的計(jì)算方法以及約定完成的業(yè)績(jī)承諾，根據(jù)標(biāo)的公司實(shí)際的業(yè)績(jī)指標(biāo)以及運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來調(diào)整并購(gòu)方與標(biāo)的公司的利益或持股比例。并購(gòu)方一般會(huì)采取浮動(dòng)股權(quán)比例條款來進(jìn)行資本調(diào)整，能很好地降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)并且激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)。該條款以并購(gòu)雙方所選擇的對(duì)賭目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，來決定并購(gòu)方支付給標(biāo)的公司的對(duì)價(jià)金額。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)完成對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)方可以相應(yīng)追加投資金額或者適當(dāng)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)；而未完成對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)方可以要求標(biāo)的公司給予相應(yīng)經(jīng)濟(jì)賠償或轉(zhuǎn)讓股份。

對(duì)賭協(xié)議中約定的退出條款通常有股權(quán)回購(gòu)、可轉(zhuǎn)換工具等方式，資本退出條款可以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后“及時(shí)止損”，在一定程度上減輕了投資失敗帶來的損失。對(duì)于試圖通過并購(gòu)重組來調(diào)整公司發(fā)展方向的并購(gòu)方，是不太愿意看見并購(gòu)效果不佳的情況發(fā)生的，但是萬一自己的投資決策失誤，退出條款能夠給予并購(gòu)方從頭再來的機(jī)會(huì)。

四、上市公司并購(gòu)重組中對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）審慎選擇并購(gòu)重組的對(duì)賭交易方及對(duì)賭對(duì)象

由于對(duì)賭協(xié)議在設(shè)計(jì)上更傾向于保護(hù)并購(gòu)方的利益需求，相對(duì)于并購(gòu)方來說，標(biāo)的公司所面臨的對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)較高。［13］在與并購(gòu)方簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，標(biāo)的公司需要謹(jǐn)慎地考慮，并且分清并購(gòu)方的來意好壞。對(duì)于標(biāo)的公司來說，財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者相比，戰(zhàn)略投資者會(huì)顯得更加穩(wěn)健，會(huì)更傾向于看重標(biāo)的公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期利益，并且會(huì)幫助或者參與標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，來達(dá)到雙方共同健康成長(zhǎng)的目的。所以，在選擇對(duì)賭協(xié)議參與方來說，標(biāo)的公司與戰(zhàn)略投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低。而在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議條款時(shí)，標(biāo)的公司需要考慮對(duì)賭協(xié)議是否會(huì)危及自身管理控制權(quán)，以及對(duì)賭目標(biāo)是否與本公司實(shí)際發(fā)展?jié)摿陀芰ο喾?。在?duì)賭對(duì)象上，標(biāo)的公司選擇現(xiàn)金作為對(duì)賭對(duì)象，能夠很好地避開管理控制權(quán)的流失，但這會(huì)給公司帶來資金上的壓力，這一權(quán)衡利弊則需要標(biāo)的公司自己斟酌。［14］為了盡量避免標(biāo)的公司的損失，降低風(fēng)險(xiǎn)，在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)，標(biāo)的公司可以采用更具有彈性的對(duì)賭條款，如通過設(shè)定“累計(jì)利潤(rùn)”為對(duì)賭目標(biāo)，能夠使得標(biāo)的公司在一段時(shí)間內(nèi)有喘息機(jī)會(huì)同時(shí)也能夠更有利于管理層做出長(zhǎng)期有利于公司的決策；或者設(shè)計(jì)“達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)90%時(shí)，無須補(bǔ)償”的對(duì)賭條款，使得業(yè)績(jī)對(duì)賭賠償條款設(shè)定留有余地，指標(biāo)設(shè)定的額度與業(yè)績(jī)對(duì)賭行權(quán)的額度相分離，從而達(dá)到降低標(biāo)的公司自身風(fēng)險(xiǎn)的作用。而對(duì)于并購(gòu)方來說，也可以結(jié)合對(duì)賭對(duì)象和指標(biāo)，設(shè)計(jì)一些“退出、終止”條款達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)退出、及時(shí)止損的目的。

（二）上市公司要合理設(shè)置并購(gòu)重組的對(duì)賭業(yè)績(jī)指標(biāo)

在并購(gòu)重組活動(dòng)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，其關(guān)鍵核心在于選擇合適的業(yè)績(jī)指標(biāo)并且給業(yè)績(jī)指標(biāo)約定處于合理范圍內(nèi)的目標(biāo)值。對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以大概分為財(cái)務(wù)指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)指標(biāo)和其他指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括銷售收入、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、復(fù)合增長(zhǎng)率或者某種產(chǎn)品所占營(yíng)收的比例等，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)主要有用戶人數(shù)、產(chǎn)品產(chǎn)量、技術(shù)研發(fā)數(shù)、專利數(shù)、特許經(jīng)營(yíng)證等，而其他指標(biāo)有達(dá)到上市條件、引入其他投資人和一票否決權(quán)等。例如經(jīng)典的陳曉和永樂電器與摩根士丹利及鼎輝對(duì)賭，選擇凈利潤(rùn)作為對(duì)賭對(duì)象；太子奶對(duì)賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛，選擇業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率作為對(duì)賭對(duì)象；到最近錦江集團(tuán)對(duì)盛波光電作出了業(yè)績(jī)承諾，選擇銷售收入及凈利潤(rùn)還有偏光片及相關(guān)光學(xué)膜產(chǎn)品的銷售收入占總收入的比例作為對(duì)賭對(duì)象，最后的對(duì)賭協(xié)議完成情況都不盡如人意。雖然這與對(duì)賭方的經(jīng)營(yíng)管理存在很大的關(guān)系，但在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議時(shí)選擇生硬的業(yè)績(jī)指標(biāo)作為對(duì)賭對(duì)象，的確會(huì)加大業(yè)績(jī)承諾未完成的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾期的長(zhǎng)短與對(duì)賭對(duì)象的搭配也是不容小視的。一般來說，業(yè)績(jī)承諾期越長(zhǎng)越能看出對(duì)賭方的業(yè)績(jī)能力以及其長(zhǎng)期發(fā)展經(jīng)營(yíng)能力，但承諾期越長(zhǎng)對(duì)賭方的壓力越大，其業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的可能性也越大，對(duì)于市場(chǎng)上的對(duì)賭案例來說，業(yè)績(jī)承諾期在3-5年這個(gè)范圍內(nèi)是比較合理的。其次，賠償條款作為風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)的作用機(jī)制，也能在一定程度上增加對(duì)賭協(xié)議的靈活性。例如久之洋與天經(jīng)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議約定，若標(biāo)的資產(chǎn)在2018年度、2019年度任一會(huì)計(jì)年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)低于當(dāng)期期末承諾凈利潤(rùn)數(shù)，但不低于當(dāng)期期末承諾凈利潤(rùn)數(shù)的80%，則發(fā)生該情況的當(dāng)年度不觸發(fā)天經(jīng)公司的業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任；如果低于80%則觸發(fā)補(bǔ)償責(zé)任；并且利潤(rùn)承諾期間屆滿后，即2020年度結(jié)束后，若標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)低于累計(jì)承諾凈利潤(rùn)數(shù)的，天經(jīng)公司應(yīng)當(dāng)按照協(xié)議約定標(biāo)準(zhǔn)向公司承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。這一賠償條款考慮到了市場(chǎng)和政策的波動(dòng)情況，給予了天經(jīng)公司一定的喘息空間，同時(shí)也達(dá)到了堅(jiān)守業(yè)績(jī)下限的作用。

（三）并購(gòu)重組運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議需貫徹估值風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)賭協(xié)議把并購(gòu)活動(dòng)分為三個(gè)階段：并購(gòu)前期，即并購(gòu)雙方還在對(duì)并購(gòu)的條款以及對(duì)價(jià)進(jìn)行討論的階段；并購(gòu)融合期，也是對(duì)賭協(xié)議約定的業(yè)績(jī)承諾期，這時(shí)并購(gòu)事件已發(fā)生，但參與業(yè)績(jī)對(duì)賭的標(biāo)的公司對(duì)賭參與方還不能完全脫離由并購(gòu)事件所帶來的責(zé)任和義務(wù)；并購(gòu)結(jié)束期，也是對(duì)賭協(xié)議履約結(jié)束后的階段，這時(shí)并購(gòu)雙方已經(jīng)沒有了對(duì)賭協(xié)議的約束，雙方的權(quán)利和義務(wù)也已經(jīng)執(zhí)行完畢，同時(shí)并購(gòu)方也不再享有當(dāng)標(biāo)的公司今后業(yè)務(wù)不理想時(shí)的追索賠償權(quán)利。

對(duì)賭協(xié)議降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)。對(duì)賭協(xié)議通過對(duì)賭對(duì)象以及其下限的設(shè)置，可對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)或者運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)起到規(guī)范限度的作用；同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾期的長(zhǎng)短，規(guī)定了標(biāo)的公司保持盈利水平和持續(xù)發(fā)展能力的時(shí)間跨度。其次，賠償條款約定了當(dāng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，標(biāo)的公司的賠償方式和賠償金額計(jì)算方式。而這些對(duì)賭協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，都能夠在不同的階段起到降低并購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)的作用。

對(duì)于并購(gòu)前期最主要的估值錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)，由于對(duì)賭協(xié)議對(duì)其對(duì)賭對(duì)象的規(guī)定以及賠償條款的設(shè)計(jì)，如果標(biāo)的公司沒有在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)完成規(guī)定指標(biāo)，則觸發(fā)賠償條款，根據(jù)當(dāng)時(shí)雙方約定的賠償方式，一般是按照業(yè)績(jī)承諾值與實(shí)際完成值之間的差額進(jìn)行補(bǔ)償。通過業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式可以有效地調(diào)整并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的不合理程度，降低估值錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。而在并購(gòu)融合期間，由于對(duì)賭協(xié)議具有保護(hù)并購(gòu)方利益的作用，一般來說暫時(shí)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)后標(biāo)的企業(yè)及時(shí)補(bǔ)償，對(duì)于并購(gòu)方作為上市公司來說，對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)的影響和波動(dòng)會(huì)比未運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的上市公司，其影響相對(duì)較小，可以降低并購(gòu)方二級(jí)市場(chǎng)業(yè)績(jī)波動(dòng)異常的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)通過對(duì)賭協(xié)議中的條例，并購(gòu)方如果及時(shí)得到現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償，可以有更多的資金或者管理控制權(quán)及時(shí)調(diào)控標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)方式和方向，降低其管理失誤的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也能降低標(biāo)的公司持續(xù)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。而且并購(gòu)方還能通過設(shè)置退出條款，如標(biāo)的公司未完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)需要按照一定的價(jià)格從并購(gòu)方回購(gòu)原先購(gòu)買股份，來降低標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致拖累并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。到了并購(gòu)結(jié)束期，通過對(duì)賭協(xié)議對(duì)標(biāo)的公司能力的驗(yàn)證功能，業(yè)績(jī)指標(biāo)是否完成能給并購(gòu)方清晰的信號(hào)，從而使得并購(gòu)方能夠清楚地認(rèn)識(shí)到標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)水平以及其所在行業(yè)是否具有足夠大的利潤(rùn)空間以及發(fā)展空間，能夠影響并購(gòu)方之后多元化發(fā)展或者是擴(kuò)張的方向，從而減少其發(fā)展戰(zhàn)略失誤以及并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購(gòu)重組運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議需重視并購(gòu)效益波動(dòng)

相較于運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)活動(dòng)，傳統(tǒng)并購(gòu)活動(dòng)一般在并購(gòu)方掌握了控制權(quán)后，會(huì)更換其標(biāo)的公司的原有管理層，重新配置新的管理人員。這一舉措很大程度上容易導(dǎo)致標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)和投資風(fēng)格發(fā)生不小的改變；同時(shí)，管理層被更換，對(duì)于標(biāo)的公司在職的其他員工傳遞著不好的信號(hào)，會(huì)影響到普遍員工的情緒，容易造成人心恐慌和工作效率不高的現(xiàn)象；而且原有管理層肯定在某些方面要比并購(gòu)方派駐的第三方更了解標(biāo)的企業(yè)的運(yùn)用方式和市場(chǎng)情況，有時(shí)候更換管理層很可能會(huì)造成決策失誤的情況。而如果繼續(xù)保留原有管理層，原標(biāo)的公司管理層也容易由于沒有控制權(quán)和所有權(quán)而形成消極怠工的現(xiàn)象。

而在并購(gòu)重組中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議既能夠保留標(biāo)的公司原有管理層，降低標(biāo)的公司員工整體的不安情緒，同時(shí)也能通過對(duì)賭協(xié)議的利益捆綁功能加強(qiáng)對(duì)管理層的激勵(lì)作用，從而減少委托代理關(guān)系所帶來的消極影響。通過這一方式可以很大程度減少并購(gòu)雙方進(jìn)行融合時(shí)發(fā)生的成本，放大并購(gòu)的效益。

對(duì)賭協(xié)議通過設(shè)定合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)及其下限值，能夠很好地激發(fā)標(biāo)的公司的潛力并且能夠在最大程度上發(fā)揮其管理層的決策能力和管理能力。同時(shí)，作為上市公司的并購(gòu)方，收購(gòu)的標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，對(duì)于廣大的市場(chǎng)投資者無疑是一個(gè)利好消息，這能夠使得并購(gòu)方在資本市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)良，從而擁有更多的資產(chǎn)，彰顯出更好的市場(chǎng)價(jià)值，從而推動(dòng)并購(gòu)方朝有利方向經(jīng)營(yíng)發(fā)展。而對(duì)賭協(xié)議所營(yíng)造的良好并購(gòu)關(guān)系，又能使得并購(gòu)雙方充分給予對(duì)方資源，互幫互助，達(dá)到效益最大化的效果。而對(duì)于像金石東方這類急需要做戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的并購(gòu)方來說，對(duì)賭協(xié)議在保障了其基本利益的情況下，有效地打破了厚重的行業(yè)壁壘，并且為其指明了今后的方向。