張憶東

對2019年股市的三大判斷——主要矛盾是流動性改善，行情走勢是N型一波三折，機(jī)會是核心資產(chǎn)牛市，而對2020年的展望則如下。

一、全球“資產(chǎn)荒”，內(nèi)生增長強(qiáng)弱將決定國別資產(chǎn)配置的方向

1.展望2020年，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)“低增長、低利率”的新平庸時代

當(dāng)前，全球處在歷史罕見的經(jīng)濟(jì)增長低迷期。在債務(wù)壓力的約束下，政策寬松對經(jīng)濟(jì)的刺激力度不斷弱化，內(nèi)生性需求成為物以稀為貴的“奢侈品”。

根據(jù)興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)的研究，當(dāng)前17個主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)率（債務(wù)/gdp）達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的90%，無論短期利率還是長期利率均觸及或靠近0的歷史低位，但是，名義GDP十年滾動CAGR增速已經(jīng)向下靠近上世紀(jì)30年代。

2.海外“資產(chǎn)荒”2020年可能愈發(fā)明顯

2020年，全球資金配置難度加大，“資產(chǎn)荒”越發(fā)明顯，主要體現(xiàn)為，相對于不斷超發(fā)的各國貨幣，性價比高而且能夠帶來持續(xù)現(xiàn)金流的安全資產(chǎn)越發(fā)稀缺。當(dāng)前全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模已大約14萬億美元，歐洲多國和日本國債已深陷負(fù)利率。

展望更長一段時間，各國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動能的相對強(qiáng)弱，將成為全球資金進(jìn)行國別資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量或者說主要矛盾。

3.美股2020年“吸金”能力下降，全球資金有望再配置新興市場

全球資金的配置方向，跟新興市場國家與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱密切相關(guān)。2011年以來，美國經(jīng)過連續(xù)推行貨幣政策寬松、大規(guī)模減稅，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，而新興市場則陷入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、逆全球化的重重壓力。

根據(jù)我們對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期，以及IMF對于2019-2021年全球GDP的預(yù)測，未來兩年新興市場的經(jīng)濟(jì)相對增速有望進(jìn)一步強(qiáng)于發(fā)達(dá)國家，從而有助于全球資金重新“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”，向以中國為代表的新興市場配置。

1）美國貨幣政策仍有望保持寬松，但股市已price in；

2）美國總統(tǒng)選情影響美股走勢，警惕民粹主義“黑天鵝”；

3）美國經(jīng)濟(jì)有壓力，但衰退風(fēng)險不大，美股盈利的一致預(yù)期不高，但仍需提防buyback下滑；

4）中美貿(mào)易談判有進(jìn)展，對新興市場的正面影響更大；

當(dāng)前，全球處在歷史函件的經(jīng)濟(jì)增長低迷期

主要國家政策利率

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，2020年新興市場或?qū)?qiáng)于發(fā)達(dá)市場

5）避險情緒減弱，資金從“抱團(tuán)確定性”轉(zhuǎn)向“高性價比”。

4.中國權(quán)益資產(chǎn)迎來全球資金戰(zhàn)略性配置的良機(jī)

1）中國持續(xù)推進(jìn)改革開放，有助于提升中國資產(chǎn)的吸引力

市場化的改革開放有助于保持中國經(jīng)濟(jì)的長期活力，有助于提升投資者對中國的長期信心。開放、放松管制，更能激發(fā)市場微觀主體的活力。改革、公平競爭，承認(rèn)民營經(jīng)濟(jì)的重要地位和作用，確保民企與國企和外企享有平等、公平的地位。

2019年中國在改革方面，繼續(xù)落實(shí)和推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步落實(shí)金融供給側(cè)改革，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、激活微觀主體的活力，突出體現(xiàn)為，推進(jìn)利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化民營、中小微、新經(jīng)濟(jì)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境。

在對外開放方面，2019年中國大力度推進(jìn)金融市場的開放，金融開放的制度紅利有較大空間，將會長期釋放。

2）中國經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)生增長動能不斷提升

中國經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)定、可持續(xù)的增長模式正在形成中。當(dāng)前，中國積極改善有利于企業(yè)的營商環(huán)境，采用有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“精準(zhǔn)滴灌”，積極推進(jìn)減稅降費(fèi)等市場化政策紅利，這些是中國實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的良方。

中國經(jīng)濟(jì)在全球需求萎靡的背景下依舊保持韌性，而且微觀層面競爭格局改善、活力提升。

科技創(chuàng)新正成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的引擎，也是中國內(nèi)生增長動能的加速器。截至2015年，中國研發(fā)支出僅次于美國，達(dá)到44億美元，科技創(chuàng)新能力不斷提高。作為全球高校畢業(yè)生最多的國家，中國的工程師紅利正在厚積薄發(fā)，后備科技力量充足。2018年底，以華為（Huawei）作為代表的科技龍頭的研發(fā)支出不斷提升，華為目前在全球排第五名。

宏觀托底政策比其他主要經(jīng)濟(jì)體的選擇多、空間大，足以避免中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。

一方面，貨幣政策結(jié)構(gòu)性放松的效果會逐步體現(xiàn)。與發(fā)達(dá)國家相比，中國降息、降準(zhǔn)的潛在空間更大，無風(fēng)險收益率還有望下行。

另一方面，積極的財政政策更加積極，積極釋放市場化的政策紅利，積極增強(qiáng)地方政府的財力和動力。2019年大規(guī)模的減稅降費(fèi)、政策性救助基金等，降低了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，財政支撐起到激發(fā)市場活力的作用。

同時，積極提高地方專項(xiàng)債的額度；調(diào)整中央與地方收入劃分改革，對進(jìn)一步理順央地財政分配關(guān)系起到積極作用。

3）人民幣對美元匯率2020年將強(qiáng)于2019年，有利于吸引外資

影響人民幣匯率的中短期利空因素——中美貿(mào)易摩擦正在迎來階段性改善，人民幣貶值預(yù)期正在逐步消散。

二、行情展望：先抑后揚(yáng)，科技和價值交替引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市

1.中國經(jīng)濟(jì)未來數(shù)月“類滯脹”的假象，將帶給資本市場短期困擾

首先，2019年四季度后期乃至2020年一季度，國內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍會比較悲觀，擔(dān)心“滯脹”風(fēng)險。但是，此次通脹具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，2019年10月份CPI的分項(xiàng)中，食品類同比增長15.5%，而非食品項(xiàng)同比增長0.9%。

因此，所謂“類滯脹”其實(shí)是“假滯脹”，不會出現(xiàn)貨幣政策收緊，最多只是有可能階段性抑制貨幣政策進(jìn)一步寬松。

其次，未來數(shù)月，投資者會擔(dān)心短期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，進(jìn)而影響股市風(fēng)險偏好。

2.制造業(yè)投資將成為2020年中國穩(wěn)增長的最佳選項(xiàng)和最大受益者

1）2020年穩(wěn)增長最大的變化是重點(diǎn)向制造業(yè)發(fā)力

在2020年國民收入相比2010年翻番的目標(biāo)約束下， 2020年的GDP增速應(yīng)不低于6%。之所以可能選擇制造業(yè)投資作為刺激的突破口，則有兩大好處。

首先，制造業(yè)投資是兼顧短期穩(wěn)增長和中長期戰(zhàn)略目標(biāo)的最佳選項(xiàng)。

其次，2020年制造業(yè)投資對政策的邊際刺激更為敏感。從2018年以來，制造業(yè)投資的同比增速一輪下滑，目前在低位徘徊。另外，產(chǎn)成品的庫存周期也到了底部，因此，下階段制造業(yè)的投資對于政策利多的反應(yīng)更為敏感。

2）經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策和金融政策均向先進(jìn)制造業(yè)傾斜

“精準(zhǔn)滴灌”的角度，對制造業(yè)進(jìn)行貸款傾斜；

研發(fā)費(fèi)用稅前加計扣除，助力企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新；

相關(guān)部門加快5G在制造、能源、交通等領(lǐng)域的融合應(yīng)用，培育壯大行業(yè)龍頭企業(yè)。

3）庫存周期規(guī)律再現(xiàn)，周期見底之后，低庫存的行業(yè)反彈更強(qiáng)

第一，當(dāng)前產(chǎn)成品庫存已經(jīng)處于周期底部區(qū)域；

第二，庫存周期可能已見底，但未來數(shù)月“類滯脹”陰影下，整體回升不會顯著，亮點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)分化；

第三，歷史庫存周期見底回升后，資本市場的行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤：庫存回升前處以更低位的行業(yè)，股價表現(xiàn)更為亮眼；

第四，展望2020年庫存周期的影響，結(jié)合當(dāng)前的庫存水平，疊加政策刺激和長期國家的戰(zhàn)略方向的利好，我們判斷，有真實(shí)科技含量的高端制造業(yè)將成為耀眼明星，其股價表現(xiàn)有望獲得超預(yù)期驚喜。

截至2019年8月低最新已公布的數(shù)據(jù)，下游制造業(yè)中，汽車制造、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)均處在庫存同比分位數(shù)相對更低的水平。

4）中國資本市場對先進(jìn)制造業(yè)扶持力度2020年將更顯著

首先，資本市場改革與產(chǎn)業(yè)政策相輔相成，以激發(fā)微觀主體活力為導(dǎo)向，2020年科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板為代表的IPO融資便利將進(jìn)一步落實(shí)。

其次，產(chǎn)業(yè)并購重組相關(guān)的再融資便利，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

中國CPI同比

3個月理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率

A股各類投資者持有占比

最后，修改主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則。

3.核心資產(chǎn)仍是2020年行情主線，但科技股和價值股將成為主角

1）核心資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛，可借鑒美國80年代

時勢造英雄，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢下，核心資產(chǎn)將是中國資產(chǎn)配置的長線邏輯。中國各領(lǐng)域資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛的宏觀邏輯，可借鑒美國80年代。

80年代，美國微觀活躍，核心資產(chǎn)驅(qū)動美股走長牛。里根新政市場化改革、全球化競爭，加速美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級，導(dǎo)致各行業(yè)的龍頭崛起、強(qiáng)者更強(qiáng)，走向全球化競爭的贏家。例如，百事可樂、可口可樂、沃特迪斯尼等公司股價在80年代都有著不俗表現(xiàn)。

2）中國核心資產(chǎn)在宏觀降速的背景下逆勢崛起

2016年初至今，我們率先提出中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”理念并持續(xù)推薦，邏輯是基于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量，將造就中國核心資產(chǎn)更強(qiáng)的競爭力。相較于上證綜指，貴州茅臺為代表的中國核心資產(chǎn)股價近年來漲幅明顯高于上證綜指。

回顧中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”逆勢崛起的第一步，受益于供給側(cè)改革、行業(yè)競爭格局改善及內(nèi)需分蛋糕。

3）中國核心資產(chǎn)也要強(qiáng)調(diào)估值和盈利的“性價比”

中國5G為代表的自主創(chuàng)新能力處于全球領(lǐng)先地位；科技股龍頭公司的盈利能力不斷提高?？紤]到經(jīng)過2019年核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市充分演繹之后，我們判斷，2020年核心資產(chǎn)的機(jī)會要從更廣闊的領(lǐng)域入手發(fā)掘，特別是要強(qiáng)調(diào)估值和盈利的性價比。建議跟美國市場進(jìn)行對標(biāo)研究中國的科技型制造業(yè)。

相比歐美發(fā)達(dá)市場和巴西印度等新興市場，當(dāng)前中國股市市盈率估值處于較低水平。

4.A股：三十而立，戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當(dāng)時

截至2019年10月，全部A股市盈率倒數(shù)與2倍的10年期國債收益接近。股權(quán)風(fēng)險溢價顯示，A股市場已經(jīng)確認(rèn)了“黃金坑”，長期底部區(qū)域已經(jīng)探明，因此，戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當(dāng)時。

1）2020年面對“資產(chǎn)荒”，A股市場將成為境內(nèi)資金配置的熱土

首先，中國居民家庭資產(chǎn)對股票配置比例較低，相比美國等發(fā)達(dá)國家，仍有提升空間。

其次，2020年全社會資金陷入“有效資產(chǎn)荒”的配置困境，將更加明顯。

一方面，普通居民缺乏信賴、合法且高收益的投資渠道。 另一方面，伴隨金融資管新規(guī)的逐步落實(shí)，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率和基礎(chǔ)固定資產(chǎn)收益率倒掛，銀行理財資金有望流向股市，尋求高收益。

第三，本土機(jī)構(gòu)投資者的游戲規(guī)則改變——負(fù)利率時代，保險、銀行理財子公司更愿長線配置核心資產(chǎn)。

海外養(yǎng)老金配置的啟示：隨著全球利率下行，主要養(yǎng)老金不斷提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。截至最新公布2018年數(shù)據(jù)，OECD國家養(yǎng)老金權(quán)益類配置占比從2001年31%上升到2018年的59%；截至2019年7月，中國保險公司資金運(yùn)用中，權(quán)益類資產(chǎn)僅僅占了12.7%，未來有巨大的提升空間。

本土機(jī)構(gòu)投資者的新力量擴(kuò)容——銀行子公司將加大配置較高性價比的中國核心資產(chǎn)。10月底恒生指數(shù)和上證50的潛在收益（E/P）達(dá)10.4%和10.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期固定收益類產(chǎn)品回報。

第四，資本市場改革開放紅利加速釋放，推動投資者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)化、長期化轉(zhuǎn)變。

隨著A股機(jī)構(gòu)化過程的推進(jìn)，投資理念逐漸改變，“以長打短”的長線投資，以及重視自由現(xiàn)金流或者分紅能力的價值投資逐步成為主流投資理念。

2）全球“資產(chǎn)荒”，外資將加大配置與美股差異性大的A股

首先，龐大的old money面臨“資產(chǎn)荒”，中國核心資產(chǎn)配置價值凸顯——源自于相對于美股市場的重大差異性，長線配置中國核心資產(chǎn)方興未艾。

其次，2019年，中國積極推動債券和股票市場的開放，借鑒日韓、中國臺灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，外資配置A股空間巨大。

5.港股：2020年便宜是硬道理，來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股將有大驚喜

1）2020年港股將更“脫敏”香港當(dāng)?shù)鼐謩?/p>

首先，港股市場的資金面受全球投資者主導(dǎo)，2019年香港局勢的惡化，并沒有影響到投資者對金融市場的過度擔(dān)憂。

其次，2019年三季度已經(jīng)相當(dāng)程度地Price in了投資者對于香港的政治經(jīng)濟(jì)和社會矛盾風(fēng)險的擔(dān)憂。

2）2020年港股將找回身份，迎來信心

首先，全球投資者將逐步意識到，港股市場是中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的離岸資本市場。

其次，中資正在逐步增加對港股的定價權(quán)，尋求“價值洼地”的內(nèi)地機(jī)構(gòu)資金將不斷南下，買入那些來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股。

3）港股市場的大驚喜來自于確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)軟著陸

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，全球“安全資產(chǎn)荒”的背景下，2020年港股市場將受益于中國經(jīng)濟(jì)的軟著陸以及美國降息周期，將有望獲得全球資金的優(yōu)先再配置。

2020年下半年，中國內(nèi)地以及海外的機(jī)構(gòu)投資者將有望形成合力，共同驅(qū)動全球估值洼地的港股市場走強(qiáng)。當(dāng)前恒生指數(shù)的股息率為3.7%。恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)當(dāng)前TTM市盈率為10.4和8.4倍，均處于2002年以來的1/4位數(shù)附近。

三、投資策略：以長打短，精選“性價比”高的中國核心資產(chǎn)

1.在低估值高分紅領(lǐng)域“守株待兔”

精選房地產(chǎn)、銀行、保險等價值股，關(guān)注有安全邊際且景氣已到低位的周期行業(yè)龍頭。

2.看好科技股的機(jī)會

淘金中國經(jīng)濟(jì)增長新動力，包括5G帶動的“To C”和“To B”全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；汽車、新能源汽車；化工、電力設(shè)備、機(jī)械等。

3.消費(fèi)股

整體估值短期略偏貴，更要精選性價比，看好具有科技含量的醫(yī)藥股以及相對便宜的可選消費(fèi)。

四、風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險。