潘暕 陳俊杰 張健

從整體來(lái)看電子行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)成本主要構(gòu)成為固資累積折舊，2000-2018年，電子行業(yè)固定資產(chǎn)累積折舊/營(yíng)業(yè)成本總體處于30%-40%，預(yù)計(jì)未來(lái)占比也將維持30%-40%的水平。

2017-2018年電子行業(yè)上市公司盈利能力顯著下滑，凈利率由2016年的9.80%下降至2018年的3.15%。該指標(biāo)于2019年反彈，2019H1電子行業(yè)平均凈利率回升至5.20%，主要因電子行業(yè)供給出清，行業(yè)集中度提升，需求回暖所致。2020年重點(diǎn)推薦：

1.利潤(rùn)率較低的公司在行業(yè)修復(fù)中和開(kāi)工率提升中受益，以往因折舊及費(fèi)用較大，利潤(rùn)率較低的公司，將因產(chǎn)能利用率的提升，利潤(rùn)顯著提升，彈性較大。持續(xù)推薦歌爾股份、聞泰科技、歐菲光等。

2.固定資產(chǎn)較重、高ROE、杠桿率高的公司隨著行業(yè)的好轉(zhuǎn)，彈性較大。持續(xù)推薦工業(yè)富聯(lián)等。

3.周期性降價(jià)及需求底部行業(yè)，龍頭公司受益行業(yè)反轉(zhuǎn)和集中度提升。持續(xù)推薦TCL集團(tuán)、京東方A、三安光電等。

一、消費(fèi)電子

1.5G mmwave投資機(jī)會(huì)，中框價(jià)值量提升

AiP是目前智能手機(jī)毫米波天線的主要方案，具備縮短路徑損耗、性價(jià)比高、符合小型化需求等優(yōu)點(diǎn)。為了保證毫米波天線的收發(fā)順暢，單機(jī)需要至少3顆AIP模塊，同時(shí)，為規(guī)避金屬屏蔽AiP對(duì)應(yīng)中框位置，需做去金屬化處理。

蘋(píng)果新機(jī)中框有望新增挖槽/打通孔/注塑/覆蓋藍(lán)寶石/玻璃等去金屬工序，為配置AiP進(jìn)行去金屬化準(zhǔn)備。重點(diǎn)推薦工業(yè)富聯(lián)（新增垂直中框+去金屬化工序，價(jià)值量提升）， 鵬鼎控股（LCP傳輸線/天線方案），環(huán)旭電子（AiP）。

2.TWS滲透率提升，2020年進(jìn)入手機(jī)品牌競(jìng)爭(zhēng)

TWS耳機(jī)作為人類聽(tīng)覺(jué)的延伸，解決了線材和充電的束縛后，很大程度地提升了消費(fèi)者在聽(tīng)覺(jué)方面的體驗(yàn)，必將在未來(lái)幾年帶來(lái)極高的滲透速度與成長(zhǎng)性?？紤]到手機(jī)的適配性能、連接穩(wěn)定性、操控的拓展性，預(yù)計(jì)2020年將進(jìn)入手機(jī)品牌清洗市場(chǎng)的一年。

對(duì)于未來(lái)三年品牌發(fā)展的判斷，我們認(rèn)為只有三類品牌廠商將持續(xù)提升銷量，一是手機(jī)品牌廠商；二是傳統(tǒng)耳機(jī)品牌中搶先布局，依靠音質(zhì)等差異化競(jìng)爭(zhēng)勝出的；三是時(shí)尚潮牌等可能出現(xiàn)的新晉品牌。同時(shí)預(yù)計(jì)手機(jī)品牌市場(chǎng)可能會(huì)超80%占比，與當(dāng)前前6大手機(jī)品牌智能手機(jī)市占率相當(dāng)。

重點(diǎn)推薦兩大大客戶產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)：立訊精密、歌爾股份；兩大多客戶制造平臺(tái)：佳禾智能、瀛通通訊；依靠品牌價(jià)值：共達(dá)電聲等。

3.5G首要應(yīng)用領(lǐng)域，AR/VR持續(xù)關(guān)注

隨著5G商業(yè)部署，電信運(yùn)營(yíng)商即將啟動(dòng)5G規(guī)?；ㄔO(shè)，兩者將相互促進(jìn)，推動(dòng)VR走出產(chǎn)業(yè)低谷，2019年將是產(chǎn)業(yè)復(fù)興的元年。5G與VR/AR相互促進(jìn)、共同發(fā)展，開(kāi)拓了廣闊的市場(chǎng)空間，VR/AR產(chǎn)業(yè)正在迎來(lái)春天。

目前，VR/AR應(yīng)用可分為行業(yè)應(yīng)用和大眾應(yīng)用，行業(yè)應(yīng)用主要分為B2B、B2C。B2B：零售、房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、工業(yè)制造；B2C：電視游戲、賽事直播、視頻娛樂(lè)、通訊及社交，虛擬現(xiàn)實(shí)應(yīng)用正在加速向生產(chǎn)與生活領(lǐng)域滲透。

2020年看好5G首要應(yīng)用“VR/AR+”的時(shí)代開(kāi)啟，重點(diǎn)推薦：歌爾股份（光學(xué)及整機(jī)）、水晶光電（3D傳感器及窄帶濾光片鍍膜）。

4.需求基本滿足，2020年開(kāi)啟eSim智能手表競(jìng)爭(zhēng)格局

智能手表單機(jī)價(jià)值量大，有望成為帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)的重要產(chǎn)品。2019年的TWS市場(chǎng)告訴我們，單價(jià)接近2000元的配件對(duì)于消費(fèi)者已經(jīng)有極強(qiáng)的消費(fèi)動(dòng)力，何況能夠單機(jī)運(yùn)行的主機(jī)型產(chǎn)品？從帶有eSim的Apple Watch配合Airpods的使用看，預(yù)計(jì)將打造新時(shí)代的消費(fèi)者使用習(xí)慣。

我們預(yù)計(jì)2020年智能手表市場(chǎng)將會(huì)復(fù)制2019年TWS，充分提升供應(yīng)鏈公司利潤(rùn)水平。重點(diǎn)推薦產(chǎn)值提升最大的成品環(huán)節(jié)聞泰科技、歌爾股份、立訊精密、工業(yè)富聯(lián)、長(zhǎng)信科技（觸控屏）、水晶光電（蓋板）等。

二、半導(dǎo)體

1.需求向上，新應(yīng)用拉動(dòng)/5G看射頻

1）手機(jī)端

目前三大運(yùn)營(yíng)商已在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)通約8.6萬(wàn)個(gè)5G基站，預(yù)計(jì)2019年年底5G基站開(kāi)通數(shù)量將超過(guò)9.6萬(wàn)個(gè)。

5G商用快速推進(jìn)，5G手機(jī)成為主要的5G應(yīng)用之一，5G射頻器件受益頻段增加和復(fù)雜度提升，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升，成長(zhǎng)比例最高。

2）基站端

依據(jù)蜂窩通信理論計(jì)算，要達(dá)到相同的覆蓋率，我們估計(jì)中國(guó)5G 宏基站數(shù)量約為500萬(wàn)座，達(dá)4G基站數(shù)量的1.5倍。

2021年全球5G宏基站PA和濾波器市場(chǎng)將達(dá)到243.1億元人民幣，CAGR為162.31%；2021年全球4G和5G小基站射頻器件市場(chǎng)將達(dá)到21.54億元人民幣，CAGR為140.61%。

3）封測(cè)端

5G智能手機(jī)的射頻器件含量變高，組件必須從先進(jìn)制程、先進(jìn)封裝等方面減少物理空間的使用。另一個(gè)推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要?jiǎng)幽?，先進(jìn)封裝市場(chǎng)將以8%的年復(fù)合成長(zhǎng)率成長(zhǎng)，到2024年達(dá)到近440億美元。

射頻前端模塊的SiP業(yè)務(wù)規(guī)模將會(huì)隨著5G持續(xù)上漲，5G時(shí)代下SiPping封裝的行業(yè)龍頭有望受益，重點(diǎn)推薦長(zhǎng)電科技、環(huán)旭電子。

2.需求向上，新應(yīng)用拉動(dòng)/汽車電子化

車用半導(dǎo)體將成為半導(dǎo)體市場(chǎng)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

3.拐點(diǎn)向上，看好重資產(chǎn)pb修復(fù)

半導(dǎo)體行業(yè)PB與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均yoy呈現(xiàn)剪刀差。制造板塊企業(yè)在2018年遭遇寒冬后，2019年景氣度回暖，下游需求拉動(dòng)各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)。

半導(dǎo)體重資產(chǎn)封測(cè)/制造行業(yè)內(nèi)主要公司業(yè)績(jī)開(kāi)始回升，我們看好重資產(chǎn)的封測(cè)/制造在需求拉動(dòng)下的ROE回升帶來(lái)PB修復(fù)，重點(diǎn)看好中芯國(guó)際、長(zhǎng)電科技。

4.設(shè)計(jì)公司優(yōu)質(zhì)賽道的國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為設(shè)計(jì)公司仍然具有在大行業(yè)下進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代的成長(zhǎng)邏輯，以及行業(yè)空間擴(kuò)張下的增長(zhǎng)邏輯將延續(xù)。2019年，IC設(shè)計(jì)銷售收入預(yù)計(jì)超過(guò)3084.9億元，相比2018年的2576.9億元增長(zhǎng)約19.7%，占全球集成電路設(shè)計(jì)業(yè)的比重首次超過(guò)10%。

2020年電子行業(yè)迎來(lái)大年，終端需求多點(diǎn)開(kāi)花，下游制造廠商的產(chǎn)能利用率提升，并對(duì)未來(lái)持有樂(lè)觀預(yù)期。重點(diǎn)看好圣邦股份、兆易創(chuàng)新、北京君正、瀾起科技、卓勝微。

5.設(shè)備下游的資本支出上升，看好并購(gòu)邏輯

2017-2020年間全球投產(chǎn)的半導(dǎo)體晶圓廠為62座，其中有26座設(shè)于中國(guó)大陸，占全球總數(shù)的42%。中國(guó)大陸在12英寸晶圓廠方面已投資數(shù)千億美元，產(chǎn)品涉及多個(gè)領(lǐng)域與制程，多個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)在運(yùn)行當(dāng)中，其余項(xiàng)目將在未來(lái)2-3年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。

設(shè)備企業(yè)存貨邊際上的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為在周期拐點(diǎn)下是正向反饋的積極信號(hào)，主要設(shè)備公司2019Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加105.54天，環(huán)比增加0.31天。

三、面板

32寸LCD open cell價(jià)格走勢(shì)

2016-2019Q3毛利率

安卓單機(jī)FPC價(jià)值量仍有很大空間（$）

1.供需此消彼長(zhǎng)，2020Q1預(yù)計(jì)迎來(lái)拐點(diǎn)

韓國(guó)面板廠加速退出LCD產(chǎn)能，2020年面板行業(yè)景氣度向上，將迎來(lái)供應(yīng)短缺，我們預(yù)計(jì)該輪面板價(jià)格調(diào)整到達(dá)底部企穩(wěn)。

供應(yīng)端，2020年面板行業(yè)因韓國(guó)產(chǎn)能快速退出，全球面板產(chǎn)能減少。需求端，2020年全球迎來(lái)5G換機(jī)熱潮，并且東京奧運(yùn)會(huì)將驅(qū)動(dòng)大屏需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年面板將出現(xiàn)供需缺口，2020Q1有望迎來(lái)周期的拐點(diǎn)。重點(diǎn)推薦TCL集團(tuán)、京東方A。

2.LCD價(jià)格周期=產(chǎn)能周期+庫(kù)存周期

面板行業(yè)從2019Q3開(kāi)始，產(chǎn)能收縮顯著，主要因價(jià)格下跌、產(chǎn)能出清和韓國(guó)廠商產(chǎn)能快速退出。同時(shí)，32寸LCDopencell價(jià)格由2014年的96美元下降至33美元，價(jià)格快速下跌。

3.價(jià)格企穩(wěn)反轉(zhuǎn)，周期向上

上游偏光片跟隨國(guó)內(nèi)面板廠擴(kuò)產(chǎn)，從手機(jī)進(jìn)入電視大尺寸面板邏輯通順，合肥基地產(chǎn)能順利釋放，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)?？春脟?guó)內(nèi)龍頭三利譜。

4.奧運(yùn)會(huì)與5G換機(jī)雙重驅(qū)動(dòng)，需求提升

2020年面板行業(yè)將迎來(lái)大年，在5G換機(jī)熱潮和東京奧運(yùn)會(huì)的雙重刺激下，需求端預(yù)計(jì)將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

目前面板廠商、電視品牌廠商對(duì)8K產(chǎn)品非常積極，尺寸布局從65英寸覆蓋到110英寸。小尺寸方面，2020年手機(jī)廠商在5G手機(jī)發(fā)力，5G手機(jī)銷量預(yù)計(jì)將超過(guò)3億部。下游應(yīng)用來(lái)看，OLED TV預(yù)計(jì)成為面板未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

四、LED

1.周期性反轉(zhuǎn)，行業(yè)集中度提升

2019年LED行業(yè)供需失衡，LED芯片價(jià)格大幅下滑，尤其是傳統(tǒng)照明領(lǐng)域。我們認(rèn)為2020H2 LED上游將迎來(lái)價(jià)格企穩(wěn)，主要因2019年LED上游企業(yè)盈利能力顯著下滑，除行業(yè)龍頭外的企業(yè)都出現(xiàn)大幅虧損。

因此，中小企業(yè)甚至行業(yè)知名廠商減產(chǎn)、停產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能逐步出清，2019Q2開(kāi)始，行業(yè)整體存貨開(kāi)始減少。在周期下行階段，龍頭企業(yè)有望受益創(chuàng)新帶來(lái)的行業(yè)反轉(zhuǎn)，同時(shí)受益集中度提升。重點(diǎn)推薦三安光電。

2.關(guān)注Micro/Mini LED，創(chuàng)新帶動(dòng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)

Mini LED背光顯示器的成本可分成芯片、轉(zhuǎn)移打件以及驅(qū)動(dòng)背板三個(gè)部分。當(dāng)調(diào)光區(qū)域增加，LED芯片使用數(shù)量便會(huì)上升，連帶著轉(zhuǎn)移打件的次數(shù)也會(huì)增加，成本因而墊高。

未來(lái)隨著成本的繼續(xù)下降，Mini/Micro LED的市場(chǎng)應(yīng)用將逐步被打開(kāi)。看好創(chuàng)新帶動(dòng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)前瞻性布局，將構(gòu)建技術(shù)壁壘并弱化周期性屬性。

五、PCB

1.總需求平穩(wěn)，供給端產(chǎn)能釋放

PCB行業(yè)總需求較為平穩(wěn)，根據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，PCB產(chǎn)業(yè)2017年到2022年年均復(fù)合增長(zhǎng)率維持在3.2%左右。從供給端來(lái)看，PCB公司集中擴(kuò)產(chǎn)，2019Q3主要公司在建工程同比增加102.66%，行業(yè)迎來(lái)大量產(chǎn)能釋放。

PCB BB值由2018年2月1.17下滑至2019年5月0.99，反彈至1.04，該指標(biāo)意味著下游補(bǔ)庫(kù)存意愿較弱，但近期有所好轉(zhuǎn)?？春肍PC龍頭鵬鼎控股。

2.結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，看好FPC/SLP廠商

PCB行業(yè)總需求較為平穩(wěn)。從供給端來(lái)看，PCB公司集中擴(kuò)產(chǎn)，2019Q3主要公司在建工程同比增加102.66%，行業(yè)迎來(lái)大量產(chǎn)能釋放。

FPC/SLP5G機(jī)會(huì)：5G換機(jī)量的修復(fù)；手機(jī)內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加緊湊，F(xiàn)PC/SLP需求提高結(jié)構(gòu)復(fù)雜，具備量?jī)r(jià)提升邏輯；5G高頻傳輸線和天線本質(zhì)上是軟板，軟板廠商有望進(jìn)行品類延伸；安卓廠商FPC滲透。重點(diǎn)關(guān)注鵬鼎控股。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.開(kāi)工率提升不及預(yù)期

若開(kāi)工率不及預(yù)期，因固定資產(chǎn)折舊和費(fèi)用帶來(lái)的高額成本，將令企業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)受限。

2.需求景氣度不及預(yù)期

若需求景氣度不及預(yù)期，下游銷量將影響上游供應(yīng)鏈出貨量，開(kāi)工率下降將令企業(yè)利潤(rùn)率下降。

3.5G進(jìn)展不及預(yù)期

若5G進(jìn)展不及預(yù)期，將令基站建設(shè)元器件需求下滑，應(yīng)用端也將受5G進(jìn)度低于預(yù)期影響延后。