陳淑文 朱耘

案例二密集發(fā)債

作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)離不開融資發(fā)債、借新還舊。但有數(shù)據(jù)顯示，目前房地產(chǎn)行業(yè)累積的債務(wù)達(dá)到了驚人的量級(jí)：截至2018年底，房企各主要渠道有息負(fù)債余額20.3萬億元，2019年上半年上市房企的有息負(fù)債總計(jì)達(dá)到42159.7億元，大部分債務(wù)將在2019年至2021年集中到期。面對(duì)巨大的債務(wù)壓力，房企如何解決呢？為緩解壓力，不少企業(yè)紛紛發(fā)債輸血。

2019年最后一個(gè)季度，無論是大型房企還是小型房企，都陷于籌錢的融資暗戰(zhàn)中。

2019年12月19日，據(jù)上交所信息披露顯示，“廣州越秀集團(tuán)股份有限公司公開發(fā)行2019年可續(xù)期公司債券”“廣州越秀集團(tuán)股份有限公司公開發(fā)行2019年公司債券”兩個(gè)項(xiàng)目狀態(tài)均更新為“已通過”。兩項(xiàng)債券品種均為小公募，前者擬發(fā)行金額100億元，后者擬發(fā)行金額55億元。

同月，上海清算所披露，廣州越秀集團(tuán)有限公司擬發(fā)行2019年度第七超短期融資券，發(fā)行規(guī)模為30億元； 越秀集團(tuán)在12月密集發(fā)債超180億元。

據(jù)越秀集團(tuán)此前披露的三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2019年9月底，越秀集團(tuán)短期借款累計(jì)293.31億元，較年初增加65.68%；長期借款887.50億元，較年初增加39.48%?？傌?fù)債為5060.35億元，資產(chǎn)負(fù)債率為83.59%。資產(chǎn)負(fù)債率維持高位，或與越秀集團(tuán)子公司越秀地產(chǎn)的跑馬圈地有關(guān)。

集團(tuán)子公司越秀地產(chǎn)與集團(tuán)旗下的投資基金形成“地產(chǎn)+基金”拿地模式，截至2019年11月，越秀地產(chǎn)累計(jì)拿地已達(dá)603億元?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2019年前11個(gè)月，越秀地產(chǎn)合約銷售額約604億元，拿地成本幾乎超過銷售額度。

不過，擴(kuò)張速度明顯加快的越秀地產(chǎn)在高杠桿和高土儲(chǔ)的情況下，其周轉(zhuǎn)速度能否跟得上呢？如果開發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)不暢可能形成資金高壓，越秀地產(chǎn)會(huì)如何應(yīng)對(duì)將來融資成本升高的危機(jī)呢？ 對(duì)此，《商學(xué)院》記者致函越秀地產(chǎn)，截至發(fā)稿日期，未收到回復(fù)。

發(fā)債“輸血”

上海證券交易所2019年12月19日披露：廣州越秀集團(tuán)擬發(fā)行的兩項(xiàng)小公募、總?cè)谫Y155億元的公司債計(jì)劃狀態(tài)均更新為“已通過”。

《商學(xué)院》記者了解到，其中“廣州越秀集團(tuán)股份有限公司公開發(fā)行2019年可續(xù)期公司債券”是100億元可續(xù)期公司債，根據(jù)詢募集說明書獲悉，其用途為，50億元專項(xiàng)用于粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，35億元用于償還金融機(jī)構(gòu)借款及債券，剩余15億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

另外“廣州越秀集團(tuán)股份有限公司公開發(fā)行2019年公司債券”其發(fā)行規(guī)模是不超過55億元的公司債，發(fā)行期限不超過10年，票面金額為100元，按面值平價(jià)發(fā)行。募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后擬將30億元專項(xiàng)用于粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，20億元用于償還金融機(jī)構(gòu)借款及債券，剩余5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

另據(jù)上海清算所12月3日披露，廣州越秀集團(tuán)有限公司擬發(fā)行2019年度第七超短期融資券，發(fā)行規(guī)模為30億元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率1.8%。

在國資背景的優(yōu)勢下，越秀集團(tuán)融資成本融資較低，但其有息負(fù)債規(guī)模較大和有快速上升風(fēng)險(xiǎn)，償債壓力不小。

越秀集團(tuán)于1985年在香港成立，經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，集團(tuán)已形成以金融、房地產(chǎn)、交通基建、都市農(nóng)業(yè)為核心產(chǎn)業(yè)，造紙、發(fā)展等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，旗下有越秀金控、創(chuàng)興銀行、越秀地產(chǎn)、越秀交通基建、越秀房托基金等五家上市公司，集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率約95%。

債券募集說明書披露，在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月（下稱：最近三年及一期末），越秀集團(tuán)負(fù)債總額分別為3074億元、3637億元、4334億元以及 4955億元，呈逐年上升趨勢。最近三年及一期末，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率分別為 82.20%、84.67%、83.65%和83.49%。越秀集團(tuán)在其《公開發(fā)行公司債券募集說明書》（以下簡稱說明書）中稱：發(fā)行人債務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率維持較高水平，若未來行業(yè)形勢或金融市場等出現(xiàn)重大不利變化，發(fā)行人可能面臨較大的償債壓力。由此看出越秀集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率維持高位。

債務(wù)方面，募集說明書顯示，最近三年及一期末，集團(tuán)有息負(fù)債總額分別為1210.50 億元、1469.60 億元、1759.57 億元和 2199.24 億元，呈逐年上升趨勢。資產(chǎn)有息負(fù)債率分別為 32.37%、34.21%、33.96%和 37.05%。說明書顯示：集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模較大，償債壓力較大。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究執(zhí)行院長盤和林向《商學(xué)院》記者分析道，在過去的“三高模式下”，高杠桿或者說高負(fù)債是房地產(chǎn)經(jīng)營的一大特點(diǎn)。但是除了經(jīng)營模式的問題，房地產(chǎn)行業(yè)自身特點(diǎn)也決定了其經(jīng)營的“高負(fù)債”特點(diǎn)。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是越秀集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊之一，同時(shí)由于近年來業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，存貨規(guī)模持續(xù)快速增長。最近三年及一期末，集團(tuán)存貨賬面價(jià)值分別為723.56億元、728.49億元、1030.2億元和1289.43億元 ，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)總額的比重分別為38.43%、33.18%、38.54%和 40.09%。流動(dòng)比率分別為 0.96、0.89、0.92 以及 1.00，速動(dòng)比率分別為 0.59、0.60、0.57 以及 0.60，整體水平偏低。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員嚴(yán)躍進(jìn)分析認(rèn)為，在土地價(jià)格受到抑制增長的環(huán)境下，房企的“借新還舊”的效果是被動(dòng)的。關(guān)鍵是如果舊的債務(wù)不解決會(huì)令企業(yè)年度負(fù)債壓力比較大，借債就只能理解為當(dāng)前市場降溫的應(yīng)急手段。而高成本的融資，也是一種風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)還是要靠拿地投資、房屋銷售、業(yè)績規(guī)模成長來解決這些問題。

值得注意是，越秀集團(tuán)作為控股型集團(tuán)公司，主要由子公司負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)經(jīng)營，盈利能力除受母公司自身經(jīng)營影響外，受子公司經(jīng)營情況、分紅政策的影響較大。若未來子公司盈利能力和分紅政策發(fā)生不利變化，將會(huì)對(duì)母公司經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)情況，以至于償債能力產(chǎn)生一定不利影響。

“地產(chǎn)+基金”的“雙刃劍”

在國內(nèi)信貸緊縮的狀況下，越秀地產(chǎn)背靠越秀集團(tuán)獲得的金融支持讓同行羨慕：香港上市公司，與越秀房托互動(dòng)，集團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)還有多種金融機(jī)構(gòu)可發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

越秀地產(chǎn)與集團(tuán)旗下的投資基金合作，大幅降低了拿地的壓力。拿地時(shí)，越秀地產(chǎn)和越秀集團(tuán)旗下越秀金控共同成立投資公司，其中基金出資約90%，地產(chǎn)出資約10%，二者合作拿地后，開發(fā)則交由越秀地產(chǎn)完成。

據(jù)中期財(cái)報(bào)顯示，在越秀地產(chǎn)上半年拿下的14幅土地中，有7幅地塊實(shí)際權(quán)益占比僅為9.55%；此外，7月越秀地產(chǎn)拿下的5宗地塊中，有3宗地塊的權(quán)益亦為9.5%

中期業(yè)績報(bào)告顯示，截至期末，越秀地產(chǎn)總土地儲(chǔ)備為2152萬平方米，較年初上升10.9%，其中，位于大灣區(qū)的土地儲(chǔ)備為1055萬平方米，占比49%。

將舊改投入考慮在內(nèi)，截至2019年11月，越秀地產(chǎn)累計(jì)拿地將近600億元。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2019年前11個(gè)月，越秀地產(chǎn)合約銷售額約604億元，拿地成本幾乎超過銷售額度。

值得一提的是，在“金九銀十”期間 ，越秀地產(chǎn)出現(xiàn)銷售下滑趨勢，2019年10月，越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額約為44.34億元，同比下降約45%，實(shí)現(xiàn)合同銷售面積約為20.26萬平方米，同比下降約39%。

58安居房產(chǎn)研究院分析師張波在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)表示，“地產(chǎn)+基金”模式的確受部分品牌房企的青睞，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段，更是會(huì)助力房企快速擴(kuò)大規(guī)模，并利用較少的資金來撬動(dòng)大體量項(xiàng)目的開發(fā)。當(dāng)然這一模式并非是百試不爽，其利弊也非常明顯。

張波認(rèn)為“地產(chǎn)+基金”模式是典型的“雙刃劍”。從房企側(cè)來看，最大的作用在于可有效拓寬融資渠道，尤其是在融資收緊的環(huán)境下，作用表現(xiàn)則更為明顯，以越秀為例，其通過不到10%的權(quán)益資金即可撬動(dòng)一個(gè)大項(xiàng)目。

但同時(shí)也隱含著風(fēng)險(xiǎn)，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，市場分化的大格局下，往往一旦某個(gè)項(xiàng)目投資失利，對(duì)于房企自身的影響也將相當(dāng)巨大，尤其是過于激進(jìn)地通過此模式擴(kuò)張，大量拿到高風(fēng)險(xiǎn)地塊反而有可能會(huì)受拖累，即“雙刃劍”效果非常明顯。

第二，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)。由于采用和基金合作的方式，基金公司提供的資金在房企側(cè)并不視為債務(wù)，即不會(huì)影響到其財(cái)務(wù)報(bào)表，往往非常容易隱藏項(xiàng)目投資的整體風(fēng)險(xiǎn)。另一方面基金公司對(duì)于風(fēng)控的要求一般較高，不少會(huì)要求約定一個(gè)回購的利率，如果項(xiàng)目整體的投資收益不達(dá)預(yù)期，則資金風(fēng)險(xiǎn)隱患巨大。

大灣區(qū)競爭壓力大

越秀地產(chǎn)在2019年上半年合同銷售金額為369億元，同比上升31.9%，完成全年合同銷售目標(biāo)680億元的約54.3%。其中大灣區(qū)總計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售約為231.6億元，約占公司合同銷售的62.8%。

粵港澳大灣區(qū)所涵蓋的深圳、廣州、佛山等城市恰好也是眾多老牌龍頭企業(yè)的發(fā)源地。其中包括從廣州起家的企業(yè)如恒大、保利等；還有從深圳走出的招商、萬科等。

克而瑞證劵研究院分析室組長孫楊表示，這會(huì)對(duì)越秀地產(chǎn)形成較大的競爭壓力。如果只在某一個(gè)區(qū)域深耕，至少要做到這個(gè)區(qū)域的前三名，才有更好的機(jī)會(huì)去得有市場的說服力，否則，多囤地后需要周轉(zhuǎn)運(yùn)營，資金壓力是有的。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2014年，越秀地產(chǎn)以220億元銷售額位居行業(yè)第31位，排在中國金茂（0817.HK）之前。而到了2019年11月，越秀地產(chǎn)排名已跌落至第53位，同期中國金茂排名第18位。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2013—2018年，該公司的營收分別為142.09億元、157.05億元、221.31億元、208.81億元、237.96億元和264.44億元，同比增長分別為74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%；同期凈利潤分別為28.8億元、24.71億元、10.13億元、15.4億元、22.6億元和27.28億元，同比增長分別為16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。從數(shù)據(jù)可以看出，越秀地產(chǎn)營收增速并不穩(wěn)定。

孫楊指出凈利潤少、營收增速波動(dòng)，是越秀地產(chǎn)在投資物業(yè)、應(yīng)占合聯(lián)營公司損益變化比較大，也就是非經(jīng)常性損益比較多。但毛利是一直增加的。雖然其營收增幅有限，還是略有增長的一個(gè)水平。盈利能力也屬于中等偏上的水平。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，越秀地產(chǎn)2015—2018年毛利率分別為20.79%、25.67%和31.75%。而同為港股上市公司的中國金茂同期毛利率為32.31%、39.59%和37.53%。

孫楊表示：“靠杠桿撬動(dòng)銷售的大時(shí)代不復(fù)存在了”。目前拿地成本和融資成本都處于較高水平，而在地產(chǎn)調(diào)控政策的基礎(chǔ)上，銷售價(jià)格以穩(wěn)為主，未來開發(fā)商的凈利潤比拼的是運(yùn)營能力。

在高杠桿和高土儲(chǔ)的情況下，越秀的周轉(zhuǎn)速度能否跟得上？集團(tuán)的負(fù)債率維持高位，越秀地產(chǎn)會(huì)如何應(yīng)對(duì)將來融資成本高的危機(jī)呢？還需要時(shí)間的考驗(yàn)?！渡虒W(xué)院》將持續(xù)關(guān)注。