戴康

每一輪率先開啟補(bǔ)庫、且補(bǔ)庫彈性更大的行業(yè)意味著需求端的支撐更強(qiáng)，在順周期開啟的時段往往能夠取得對應(yīng)的顯著超額收益。

近期關(guān)于“中國有沒有庫存周期”、“中國有沒有開始補(bǔ)庫存”等問題的討論非常熱鬧。從策略思維看，我們試圖從最擅長的領(lǐng)域——財務(wù)報表的視角來切入。事實(shí)上，財報視角由于行業(yè)劃分更細(xì)致、三張報表的交互驗(yàn)證更全面，有時候可以提供更完備的行業(yè)比較思路。

慣用的“庫存周期”觀察指標(biāo)雖以月頻的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存”數(shù)據(jù)，但從季頻的上市公司財報視角也能夠提供更為全面的輔助判斷。上市公司財報口徑相較月頻的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，具備兩個更為重要的優(yōu)點(diǎn)。第一，行業(yè)更全面，與股市表現(xiàn)能夠形成統(tǒng)一的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。統(tǒng)計局的“工業(yè)企業(yè)”口徑，主要涉及40余個工業(yè)細(xì)分行業(yè)，而第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)并不包含在內(nèi)，對于部分上下游行業(yè)的庫存跟蹤可能缺失;而A股財報口徑可以歸納為股市常用的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如常用的申萬行業(yè)分類，與股市行業(yè)表現(xiàn)對應(yīng)，行業(yè)比較更細(xì)致。第二，“庫存”只是一個結(jié)果，很多時候更是景氣的滯后指標(biāo)。從上市公司財報三張表，可更全面地剖析企業(yè)補(bǔ)/去庫背后需求、現(xiàn)金流、意愿、能力等環(huán)節(jié)的內(nèi)在邏輯，形成交叉驗(yàn)證。

“三表修復(fù)”是企業(yè)開啟“補(bǔ)庫存”周期的前提。企業(yè)主動“補(bǔ)庫存”需要兼具企業(yè)的“補(bǔ)庫存”意愿+“補(bǔ)庫存”能力。（1）利潤表修復(fù)提升企業(yè)“補(bǔ)庫存”意愿——企業(yè)的庫存決策是宏觀需求的滯后指標(biāo)，而利潤表的修復(fù)又能夠直觀反映宏觀需求的變化;（2）現(xiàn)金流量表+資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，決定企業(yè)“補(bǔ)庫存”的能力——健康的現(xiàn)金流量表是“補(bǔ)庫存”決策能夠落地的重要保障;而平衡的資產(chǎn)負(fù)債表則是企業(yè)能否持續(xù)“補(bǔ)庫存”的關(guān)鍵依據(jù)。只有在現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表同時修復(fù)的背景下，企業(yè)才有能力進(jìn)行持續(xù)的“補(bǔ)庫存”活動。

債務(wù)約束緩解+（龍頭股）補(bǔ)庫存現(xiàn)金流底部回升，是判斷企業(yè)是否“補(bǔ)庫存”的依據(jù)。（1）債務(wù)周期約束將影響企業(yè)庫存決策的制定，處于償債下行周期的行業(yè)更有可能“補(bǔ)庫存”——處于償債上行周期的行業(yè)，即便三張財報已經(jīng)修復(fù)，補(bǔ)庫存的能力（現(xiàn)金流）也會受到償債壓力掣肘，很難開啟“補(bǔ)庫存”周期。反之，處于償債下行周期的行業(yè)，償債壓力持續(xù)緩解，一旦三張財報得到修復(fù)，補(bǔ)庫存的能力（現(xiàn)金流）也能夠得到加強(qiáng)，有望優(yōu)先開啟“補(bǔ)庫存”周期;（2）“兵馬未動，糧草先行”，補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流底部回升，是企業(yè)“補(bǔ)庫存”的重要跡象——資產(chǎn)負(fù)債表里面的庫存同時包含原材料+產(chǎn)成品，庫存增速的變化無法即時反映出企業(yè)的補(bǔ)庫存意愿/能力，而作為領(lǐng)先指標(biāo)的補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，在提示企業(yè)的“補(bǔ)庫存”周期方面具備更高的靈敏度;（3）龍頭股優(yōu)先“補(bǔ)庫存”，也是判斷一個行業(yè)是否啟動庫存周期的關(guān)鍵指標(biāo)。

2000年以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了6輪主要的庫存周期。如果以驅(qū)動力作為劃分，過去4輪庫存周期各有不同的驅(qū)動力，但是每一輪率先開啟補(bǔ)庫、且補(bǔ)庫彈性更大的行業(yè)意味著需求端的支撐更強(qiáng)，在順周期開啟的時段往往能夠取得對應(yīng)的顯著超額收益。例如2006年、2013年的汽車，2009年的有色，2016年的鋼鐵建材。

當(dāng)前率先進(jìn)入主動補(bǔ)庫的行業(yè)主要遵循兩條線索：基建端復(fù)蘇拉動的工業(yè)金屬、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備等;地產(chǎn)竣工及汽車鏈條等下游周期回暖拉動的玻璃、橡膠等。補(bǔ)庫及收入的共同抬升意味著主動補(bǔ)庫，一般行業(yè)的主動補(bǔ)庫具備慣性，對于明年的行業(yè)景氣提供保障。

還有哪些行業(yè)雖然目前存貨同比增速還在下降，但合理前瞻推斷即將開啟新一輪“補(bǔ)庫存”周期？白色家電、家用輕工、元件、化學(xué)原料（純堿）可能會開啟“補(bǔ)庫存”周期：經(jīng)營現(xiàn)金流改善、償債支付現(xiàn)金流增速低位、行業(yè)（龍頭）補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象。