胡凝

2019年歲尾，內(nèi)地資本市場政策面調(diào)整不斷。在個股期權(quán)開啟后，還有一件值得一提的大事，就是證監(jiān)會修改了關(guān)于分拆上市的管理辦法，鼓勵上市公司進行分拆操作。

分拆并不稀罕，自上世紀90年代起，美股市場平均每年約會發(fā)生50例左右的分拆案。這樣的操作對中國內(nèi)地公司來說也不鮮見，但之前常見的多是A股公司分拆到港股市場上市，或者分拆境外的子公司上市，其他的分拆種類就沒有太多接觸的機會。

其實不同的分拆類型和方案會帶來巨大的回報差異，相比于深受內(nèi)地股民喜愛的送股轉(zhuǎn)增，許多分拆方案對于投資者來說，還真是能夠把一個200斤重的老婆拆成兩個100斤老婆的喜事。

龍生九子

上市公司出于各種目的經(jīng)常需要剝離旗下的子公司，仔細盤點，有以下三種類型：

第一種是純分拆（Spin-Off），好比由父母主持的分家。上市公司把旗下的子公司拎出來單獨上市，然后把剝離公司的股份按持有母公司的股份比例分配給原始股東，上市行為不涉及融資。即父母把家里的產(chǎn)業(yè)無償分給子女（股東），股東對如何處理這些產(chǎn)業(yè)擁有自主權(quán)，可以選擇賣掉變現(xiàn)，也可以一直持有。

第二種是分立（Split-Off），指的是上市公司把子公司剝離上市后，提供給老股東一個選項，可以選擇把老股按優(yōu)惠的對價轉(zhuǎn)換成子公司的新股。比如X公司分拆出了一個子公司Y上市，X公司的老股東可以把一部分股份按照1：1.5的溢價比例轉(zhuǎn)換成Y公司的股份。

最后一種是分割（Carve-Out），這才是中國內(nèi)地公司最常使用的剝離方式，即母公司把控股子公司的少量股份（一般是20%）賣給公眾股東并上市融資，上市后母公司仍然持有該子公司的控制權(quán)，但由于子公司上市后估值往往會得到提升，母公司的資產(chǎn)便也隨之增厚。

Split-Off經(jīng)常發(fā)生在Carve-Out之后，由于有了準確的市場公允定價，母公司用子公司的新股來溢價兌換股東手中的老股，也可以視為一種另類的回購返還資本的方式，好處是無需現(xiàn)金，而是用子公司的股份來兌換。

上述三種剝離方式其實都可以被稱作分拆，但是差別卻十分顯著。首先看看三者共同的好處。剝離出其他業(yè)務的子公司可以讓母公司注意力更加集中，把更多資源投入到主業(yè)上，子公司的管理層也可以得到更大的自主權(quán)利，不再受競業(yè)限制，可以自由自在地和母公司競爭做生意，也可以獨立融資擴張。進行財務融資股權(quán)激勵方案也更加容易。最重要的是，剝離動作可以有效地減少“控股混業(yè)折扣”，簡單粗暴地提升估值。

相比之下，Carve-Out可以帶來一筆額外的融資，同時還能保留對子公司的間接控制力，也能帶來資產(chǎn)的增厚，但是如果后繼沒有Split-Off的動作的話，這樣的資產(chǎn)增厚也不一定能獲得市場認可，甚至逐漸對公司回報股東的誠意懷疑。

同時，分拆也有主動型與被動型的區(qū)別。近年主動型的例子港/美股中就有不少，遠的如新浪拆出微博，近的比如騰訊控股拆出騰訊音樂，寶龍地產(chǎn)拆出寶龍商業(yè)，復興醫(yī)藥拆出復宏漢霖等等。

與主動型分拆對應的案例便是因反壟斷而生的被動性分拆。因為A股一向鼓勵做大做強，所以這種類型的分拆基本只發(fā)生在成熟市場，比如很久以前的標準石油、美國煙草集團、電信巨頭AT&T等等。

世間并沒有十全十美的好事，分拆有其優(yōu)點，自然就有不足。

好的一面上文已經(jīng)提過，對于子公司來說，缺陷則是少了和母公司的協(xié)同效應，比如原先母公司或許可以提供更加低廉的資本，許多人力崗位也需要重新配置，增加都會增厚成本。

對于母公司也不凈是好事，分拆以后母公司如想再度恢復或加強與子公司的聯(lián)系可能需要付出高昂的代價，上世紀末就發(fā)生過這樣的事。1997年，福特汽車將旗下租車行Hertz分割剝離，不久后發(fā)現(xiàn)，其對于自身戰(zhàn)略有著不可或缺的意義，所以又從市場上溢價50%左右購回部分股份。一來一去多花了數(shù)億美元。

盤點回報

哪怕好處再多，投資者支持分拆的唯一目的仍是回報。從歷史數(shù)據(jù)來看，盡管分拆后子公司在剛上市時存在一定賣壓，但在之后的數(shù)年里，往往跑贏市場平均回報和母公司的資本回報。比如Ebay拆出Pay Pal，AT&T拆出NCR的案例。

目前最權(quán)威的數(shù)據(jù)來自《金融學周刊》于1993年出版的論文，據(jù)記載，美股中的母公司和子公司在分拆后，頭三年相對標普500指數(shù)的超額利潤分別為30%和18%。進入新世紀以后，分拆動作更是受到投資者熱捧。2000-2005年間，分拆之后兩年期內(nèi)，母子公司相對標普500的超額收益達到了40%和45%。誰說成熟市場沒有主題投資？

盡管分拆普遍首受認可，但也需要一事一議，并不是所有分拆都可以獲得可觀的回報。歷史數(shù)據(jù)表明，如果是Carve-Out方案，那么在分割之后徹底獨立的子公司才能夠給股東帶來更高回報，如果在分割之后數(shù)年內(nèi)母公司仍然保持控制權(quán)，則公司回報率總體會嚴重落后，完全起不到估值提升的作用。這個也很好理解，離家獨立后父母卻舍不得撒手，這樣的孩子不會有奮斗的動力，也不會有太大出息，很可能就廢掉了。

圖：各種類型分拆相對標普500指數(shù)的超額收益

來源：Mckinsey Analysis

圖中可見，藕斷絲連的公司頭兩年平均跑輸標普指數(shù)25%左右。所以純分拆要優(yōu)于分立，后者又優(yōu)于分割，越是簡單粗暴的方案就越好，這個需要特別留意。

擁有超額收益的地方必然不缺精明的投資者，享負盛名的喬爾·格林布拉特（Joel. Greenblatt）便精于此道，并且總結(jié)出一套完整的對分拆后母子公司的選擇方法和套利經(jīng)驗。比如規(guī)避某些母公司在大額并購后拆出的子公司，債務指標不太健康，或管理層持股過少的子公司。此外，還有很多機構(gòu)和指數(shù)型基金會按照紀律清空和自身定位不符的子公司股份，如果耐心等待和收集，可以找到很好的買點。

有意思的是，中國內(nèi)地市場缺少分拆機會，但卻有著非常類似的套利機會，就是ST制度，當企業(yè)連續(xù)兩年虧損時多會被強制戴帽。但企業(yè)虧損的原因多種多樣，比如一筆大額投資失敗需要減計，遇到短期經(jīng)營困難、大行業(yè)周期下行等等。這些年度虧損可能并不影響企業(yè)本身的資產(chǎn)質(zhì)地，但一經(jīng)戴帽，其中部分機構(gòu)及融資杠桿便需要強制賣出。這便帶來很好的長期買入機會。

魚目混珠

言歸正傳，是否分拆，還有方案如何設(shè)計，是一個觀察管理層是否本分的試金石。有些大股東充分利用自身控制力，該拆不拆，或者肆意壓價。吃相非常難看。

讓我記憶猶新的是2016-2017年間人人網(wǎng)的分拆方案，當時擁有絕對投票權(quán)的陳一舟在公司頹勢難以挽回時啟動了分拆方案，把公司最值錢的資產(chǎn)，包括金融科技公司Sofi，Lending Home， 雪球網(wǎng)， 及其他若干公司的股份打包到賣給自己的殼公司，作價5億美元，但若按照Sofi最新一輪融資的估值計算，僅這部分價值便已接近5億美元，其他所有資產(chǎn)相當于添頭。

這項交易的理由也十分牽強——公司投資占主營比例過大，不符合美國證監(jiān)會規(guī)定。但若只為合規(guī)，僅剝離部分資產(chǎn)即可，無需全部處置。

同樣的事國內(nèi)也時有發(fā)生，比如2016年年底，順鑫農(nóng)業(yè)以聚焦主業(yè)為理由，將手中持有的石門市場出售給大股東，這塊資產(chǎn)每年是穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛，每年可以貢獻4000萬-5000萬元利潤，最理想的處置方式當然是讓子公司獨立發(fā)展，然后把股份以某種模式分給現(xiàn)有股東。

但順鑫農(nóng)業(yè)的做法是由大股東以不到10倍市盈率的價格回購，所得金額也不用于分紅。并且，在投票表決的當天把投票截止時間設(shè)為早晨11點半，在投票率低迷的情形下涉險過關(guān)。

前事不忘，后事之師。分拆只是技術(shù)手段，如何行動才是檢驗公司的唯一標準。擺在上市公司們面前的只有兩條路，繼續(xù)做天行者，或者墮落成黑武士，時間終會給出答案。

聲明：本文僅代表作者個人觀點