劉鏈

目前，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷深化改革和對(duì)外開(kāi)放，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。證券行業(yè)亦不斷的向與子公司協(xié)同發(fā)展的方式轉(zhuǎn)變。近年來(lái)，頭部券商集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日益明顯，母子公司聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不斷增強(qiáng)，激發(fā)子公司業(yè)務(wù)能動(dòng)性，提高業(yè)務(wù)擴(kuò)張性與聯(lián)動(dòng)。

與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化加快，市場(chǎng)交叉不斷深化，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)加快，機(jī)構(gòu)客戶(hù)和高端客戶(hù)的壯大，證券公司對(duì)原本單一金融產(chǎn)品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需要對(duì)客戶(hù)提供更加多元化的服務(wù)，深化各業(yè)務(wù)之間的協(xié)同機(jī)制，降低共同成本，增強(qiáng)資源共享，提高多元化服務(wù)，從而提高經(jīng)營(yíng)效率，增強(qiáng)企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

券商集團(tuán)化趨勢(shì)越發(fā)明顯

近年來(lái)，隨著券商集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)加快，券商積極成立子公司，利用子公司的快速成長(zhǎng)正在帶動(dòng)著證券公司的集團(tuán)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，子公司的種類(lèi)主要包括資管業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)、境外業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)等，母公司則主要保留著傳統(tǒng)會(huì)員業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。

但由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下行，證券行業(yè)整體疲軟，市場(chǎng)交易不活躍，券商的營(yíng)業(yè)收入逐漸下降，根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2015年至2018年，券商母公司的營(yíng)業(yè)收入由3438.70億元下降到1554.47億元，下降54.79%，券商子公司的營(yíng)業(yè)收入也有小幅下降，2015年至2018年，券商子公司的營(yíng)業(yè)收入由1040.80億元下降至860.05億元，降幅僅為母公司合并口徑的31.83%，降幅是明顯小于母公司營(yíng)業(yè)收入的降幅。這說(shuō)明盡管證券行業(yè)不景氣，但是子公司帶來(lái)的集團(tuán)化規(guī)模效益緩沖著行業(yè)對(duì)集團(tuán)的影響。

從上市券商公司子公司合并營(yíng)業(yè)收入對(duì)于集團(tuán)收益的貢獻(xiàn)來(lái)看，子公司保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2015年至2018年的貢獻(xiàn)度由23.25%一直增長(zhǎng)至35.62%，相反，母公司對(duì)集團(tuán)合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入則呈現(xiàn)一直下降的趨勢(shì)。從整體上看，證券子公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)優(yōu)于母公司，這是券商集團(tuán)的重要成長(zhǎng)點(diǎn)。

從上市券商的母、子公司的凈利潤(rùn)來(lái)看，同樣，受到證券行業(yè)整體疲軟，市場(chǎng)交易不活躍的影響，凈利潤(rùn)水平總體呈現(xiàn)出下降表現(xiàn)，其中，上市券商合并的母公司凈利潤(rùn)由2015年的1519.27億元一直跌至2018年的532.62億元，減少986.65億元，降幅達(dá)到64.94%。而相比2015年的凈利潤(rùn)333.35億元，子公司2018年的凈利潤(rùn)為17.66億元，降幅較大。

但在2015-2016年間，子公司40.26%的降幅小于母公司48.97%的下降幅度，在2016-2017年間，子公司實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，母公司依舊保持下降，不過(guò)，由于2018年子公司規(guī)模擴(kuò)張，成本費(fèi)用急劇上升，利潤(rùn)率下降導(dǎo)致凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳。

從上市券商子（母）公司對(duì)合并凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)度來(lái)看，從2015-2017年，子公司的貢獻(xiàn)保持上升，但是同樣由于規(guī)模擴(kuò)張，成本費(fèi)率的上升導(dǎo)致2018年的表現(xiàn)不佳。總體上看，在2015年至2018年間，子公司由于規(guī)模擴(kuò)張僅有2018年成長(zhǎng)表現(xiàn)劣于母公司，大部分年份凈利潤(rùn)表現(xiàn)仍然優(yōu)于母公司。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，券商子公司的發(fā)展有兩大特征：一是從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的相對(duì)變動(dòng)幅度來(lái)看，子公司收入和凈利潤(rùn)的增幅要高于母公司收入和凈利潤(rùn)的增幅，降幅也小于母公司收入和凈利潤(rùn)的降幅;二是子公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)對(duì)證券公司合并報(bào)表的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

如果按照2018年合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入來(lái)區(qū)分出行業(yè)部分龍頭證券公司，分別是中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、華泰證券和海通證券?？傮w上看，龍頭券商中，中信證券子公司的營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，并且近年來(lái)與第二名拉開(kāi)的差距是由15.90億元上升至2018年的56.07億元，差距越來(lái)越大。與此同時(shí)，海通證券子公司營(yíng)業(yè)收入在2016-2018年也穩(wěn)居第二名，與第三名保持著較大的差距，其中，2016年和2017年高出第三名71.59億元和79.24億元，接近100%。而第三名至第五名相差不大，基本由華泰證券、國(guó)泰君安和廣發(fā)證券占據(jù)，但在2018年，東方證券以82.03億元上升至第三名，山西證券以56.95億元上升至第一位。

2015-2018年TOP5證券公司的子公司營(yíng)業(yè)收入集中度每年均高于證券公司自身的行業(yè)集中度，2015-2018年TOP5券商子公司營(yíng)業(yè)收入行業(yè)集中度平均值為61.81%，相對(duì)與TOP5券商合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入的集中為46.86%，高出14.96%。說(shuō)明TOP5券商子公司集團(tuán)化程度遠(yuǎn)高于行業(yè)，龍頭分化趨勢(shì)凸顯。海通證券和中信證券子公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)于證券集團(tuán)的貢獻(xiàn)度最大，集團(tuán)化效果最為明顯。

根據(jù)龍頭券商子公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比來(lái)看，中信證券和海通證券優(yōu)勢(shì)明顯;從通過(guò)營(yíng)業(yè)收入同比變動(dòng)的對(duì)比，海通證券在2016年同比增長(zhǎng)達(dá)到27.75%，2017年同比保持穩(wěn)定，中信證券依舊在2017年度有較大的同比增速，達(dá)到25.98%，2018年，龍頭券商子公司同比均下降，表現(xiàn)不佳，總體上看，中信證券和海通證券在市場(chǎng)上有相對(duì)強(qiáng)勁的規(guī)模擴(kuò)張能力。

龍頭券商集團(tuán)化發(fā)展?jié)摿χ饕蕾?lài)于兩個(gè)方面，證券集團(tuán)內(nèi)部資源的支持和子公司自身規(guī)?；瘮U(kuò)張能力，在這兩個(gè)方面具有優(yōu)勢(shì)的券商子公司在未來(lái)更具有競(jìng)爭(zhēng)力。

從證券集團(tuán)內(nèi)部資源支持力度來(lái)看，子公司能否快速發(fā)展很大程度上得益于母公司的資本補(bǔ)充，通過(guò)各券商對(duì)參控股公司的投資額來(lái)看，中信證券占據(jù)第一位，達(dá)到381.21億元，事實(shí)上，中信證券在2017年對(duì)另類(lèi)投資子公司中信證券投資有限公司增資110 億元，由此，中信證券的投資也給中信證券集團(tuán)帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

證券公司子公司一旦設(shè)立，其發(fā)展獲得母公司從資本、技術(shù)、人才和風(fēng)控等各方面的支持，但是子公司的發(fā)展不能僅僅依賴(lài)于母公司的支持，也需要看子公司本身的規(guī)模發(fā)展?jié)摿?。凈資產(chǎn)是子公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)自我融資和對(duì)外投資的重要指標(biāo)，中信證券和海通證券子公司的凈資產(chǎn)在龍頭券商中位于前列。2018年年報(bào)顯示，在各券商主要子公司公司凈資產(chǎn)中，中信證券達(dá)到513.14億元，位列第一，國(guó)泰君安和海通證券分別以373.64億元和359.83億元位列其后。

資管業(yè)務(wù)是集團(tuán)化推動(dòng)力

資管業(yè)務(wù)作為財(cái)富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，對(duì)母公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開(kāi)展具有重要影響，表明資管業(yè)務(wù)是集團(tuán)化重要的一環(huán)。對(duì)于境外業(yè)務(wù)，香港券商子公司毋庸置疑是作為國(guó)內(nèi)券商走向全球資本市場(chǎng)的直接通道，是各家券商邁向國(guó)際化的必爭(zhēng)之地，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，證券子公司在另類(lèi)投資、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)有廣闊的發(fā)展前景。

先來(lái)看另類(lèi)投資子公司。隨著證券行業(yè)的發(fā)展，投行資本化趨勢(shì)日趨明顯，盡管“投行+直接投資（含私募基金管理和另類(lèi)投資）”是當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下兩塊業(yè)務(wù)存在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，但投行資本化業(yè)務(wù)對(duì)券商的營(yíng)收有著較大的貢獻(xiàn)。投行資本化重要的一種形式就是集團(tuán)化，成立集團(tuán)化的協(xié)同效益帶動(dòng)投行資本化的成長(zhǎng)。

投行資本化的成長(zhǎng)依賴(lài)于投行和直接投資（含私募基金管理和另類(lèi)投資）的聯(lián)動(dòng)，在市場(chǎng)改革和新股發(fā)行全面提速的背景下，另類(lèi)投資在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)將扮演促進(jìn)投行資本化的重要角色。如中信證券與中信證券投資和金石投資，海通證券與海通開(kāi)元和海通創(chuàng)新投資，華泰證券與華泰紫金和華泰創(chuàng)新投資，國(guó)泰君安與國(guó)泰君安證裕和國(guó)泰君安創(chuàng)投，龍頭券商紛紛通過(guò)新設(shè)或合并成立另類(lèi)投資子公司，提高集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

值得注意的是，龍頭券商另類(lèi)投資子公司與平均營(yíng)業(yè)收入和平均投行業(yè)務(wù)收入的排名大體上具有一致性，兩者的增長(zhǎng)具有聯(lián)動(dòng)性。從另類(lèi)投資子公司的營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，中信證券一騎絕塵，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)其他龍頭券商。從2016-2018年的平均營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，中信證券另類(lèi)投資子公司超過(guò)了海通證券、國(guó)泰君安和廣發(fā)證券之和。這主要得益于中信證券投資和金石投資的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中信證券投資作為集團(tuán)自有資金股權(quán)投資平臺(tái)，充分發(fā)揮投行業(yè)務(wù)在行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

此外，從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，券商直接投資資產(chǎn)規(guī)模是衡量其投資能力的重要指標(biāo)，獲得較高的另類(lèi)投資子公司營(yíng)業(yè)收入的券商，其對(duì)應(yīng)直接投資資產(chǎn)規(guī)模也較高。在龍頭券商中，中信證券的另類(lèi)直接投資資產(chǎn)穩(wěn)居第一，2015-2017年三年平均的另類(lèi)直接投資資產(chǎn)為112.18億元。

其次看資產(chǎn)管理子公司，資產(chǎn)管理作為財(cái)富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，對(duì)母公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開(kāi)展具有重要影響。目前，中國(guó)頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)紛紛轉(zhuǎn)型財(cái)富管理，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強(qiáng)化代表具有良好的客戶(hù)基礎(chǔ);而資產(chǎn)管理產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)代表了更強(qiáng)的財(cái)富管理能力。在當(dāng)前市場(chǎng)各類(lèi)產(chǎn)品質(zhì)量方差較大的情況下，引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的難度加大，券商對(duì)機(jī)構(gòu)的議價(jià)權(quán)亦不具有優(yōu)勢(shì)的背景下，自身的資產(chǎn)管理能力是財(cái)富管理核心競(jìng)爭(zhēng)力最重要的一環(huán)。此外，具有較高客均資產(chǎn)的頭部券商也將反哺起資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

根據(jù)部分券商2016-2018年資管業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均營(yíng)業(yè)收入的對(duì)比，廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)中信證券、華泰證券和國(guó)泰君安大體上資管業(yè)務(wù)收入和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，均為行業(yè)前五，并且行業(yè)排名相差不大，其中，中信證券平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名第一位，達(dá)到52.80億元。

從長(zhǎng)期來(lái)看，想要提升自身經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)水平或者財(cái)富管理水平，需要發(fā)揮“財(cái)富管理+資產(chǎn)管理”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，擴(kuò)大資產(chǎn)管理的規(guī)模，各大龍頭券商，如國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券等已經(jīng)紛紛成立資管子公司來(lái)促進(jìn)本集團(tuán)的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是在券商資管的公募、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入制度放寬之后，券商資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，使得證券公司資產(chǎn)管理子公司也快速擴(kuò)容，龍頭券商大力支持資管子公司的發(fā)展以提高本集團(tuán)的資管的質(zhì)量和效率，事實(shí)上，對(duì)于資產(chǎn)管理能力而言，優(yōu)質(zhì)的主動(dòng)資產(chǎn)管理能力是重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

雖然中信證券未披露其資產(chǎn)管理子公司的營(yíng)收數(shù)據(jù)，但是中信證券在資管規(guī)模（尤其是主動(dòng)規(guī)模）上有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，2018年，中信證券的資管規(guī)模達(dá)到13431.2億元，遠(yuǎn)超第二名的華泰證券，市場(chǎng)份額達(dá)10.4%;華泰證券、國(guó)泰君安資管規(guī)模在7000億元以上。在主動(dòng)管理規(guī)模上，中信證券同樣排名第一，主動(dòng)管理規(guī)模在6020.51億元，華泰證券、國(guó)泰君安緊隨其后。通常主動(dòng)管理占資管規(guī)模的比重越高，單位規(guī)模收入越高;反之亦然。中信證券的主動(dòng)管理規(guī)模達(dá)到44.82%，華泰證券達(dá)到41.37%。

從上面分析可知，中信證券和華泰證券的資產(chǎn)主動(dòng)管理規(guī)模占據(jù)前兩席，證券公司資管業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的協(xié)同性，積極開(kāi)展“財(cái)富管理+資產(chǎn)管理”的深化聯(lián)動(dòng)能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)管理能力，從而帶動(dòng)資管子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)管理子公司的營(yíng)業(yè)收入的對(duì)比，主動(dòng)管理規(guī)模第二的華泰證券的資管子公司營(yíng)業(yè)收入在2018年達(dá)到最高，為23.54億元，由于資產(chǎn)管理作為財(cái)富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強(qiáng)化代表具有良好的客戶(hù)基礎(chǔ)，從資管子公司營(yíng)業(yè)收入/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入可以看出，基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為資管帶來(lái)的聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，華泰證券保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在2018年達(dá)到0.78億元/每?jī)|元經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，高于海通證券和國(guó)泰君安。

再來(lái)看境外業(yè)務(wù)子公司。近年來(lái)，隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的持續(xù)改革，支持“引進(jìn)來(lái)+走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是對(duì)于資本市場(chǎng)的雙開(kāi)放發(fā)展趨勢(shì)，外資大量進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，與此同時(shí)，面對(duì)著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行及證券市場(chǎng)疲軟的現(xiàn)狀，加上國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)對(duì)跨境資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需求快速上升，傳統(tǒng)券商務(wù)必加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，把握機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)，其中最重要的一個(gè)途徑就是“走出去”，拓寬國(guó)際市場(chǎng)，加強(qiáng)國(guó)際投資。

目前，中國(guó)券商國(guó)際投資仍處于發(fā)展初期，大多數(shù)券商在香港成立負(fù)責(zé)國(guó)際投資的金融控股子公司，來(lái)打開(kāi)對(duì)外投資業(yè)務(wù)的通道。國(guó)泰君安金融控股有限公司于2009年在港交所主板上市，海通證券于2009年收購(gòu)香港的大福證券集團(tuán)有限公司，并將其與早先設(shè)立的香港公司整合為海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司，華泰證券和廣發(fā)證券也相應(yīng)成立了資金的香港金融控股子公司。中信證券在國(guó)際投資布局較早，收購(gòu)里昂證券并與中信證券國(guó)際投資子公司整合，擴(kuò)大國(guó)際投資的業(yè)務(wù)規(guī)模。

對(duì)于境外業(yè)務(wù)的重視和對(duì)香港子公司的大力發(fā)展已經(jīng)成為了各家券商的共識(shí)，各家券商都希望借助母公司的實(shí)力，通過(guò)并購(gòu)、收購(gòu)或者設(shè)立的方式加快國(guó)際化業(yè)務(wù)的進(jìn)程，都希望利用自身的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)幫助境外業(yè)務(wù)獲得一席之地，盡管香港子公司在面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)時(shí)仍顯力不從心，國(guó)內(nèi)龍頭券商香港子公司發(fā)展地位與母公司的國(guó)內(nèi)地位大致符合，母公司業(yè)務(wù)正在發(fā)揮與境外業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)作用。

從2018年各券商的國(guó)際投資子公司的營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，海通國(guó)際控股子公司在2016-2018年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)居第一，三年均超過(guò)110億元，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在2018年達(dá)到130.15億元，在國(guó)內(nèi)券商業(yè)績(jī)普遍下滑的2018年，這一表現(xiàn)對(duì)海通證券而言無(wú)疑是一強(qiáng)心劑。中信證券國(guó)際子公司位列第二，連續(xù)三年相對(duì)穩(wěn)定并且超過(guò)40億元，2018年達(dá)到43.54億元。從各個(gè)券商的國(guó)際投資子公司的凈資產(chǎn)來(lái)看，海通證券得益于營(yíng)業(yè)收入良好的表現(xiàn)，其國(guó)際投資子公司凈資產(chǎn)最高，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大，國(guó)泰君安緊隨其后。

通過(guò)以上對(duì)各個(gè)龍頭券商集團(tuán)化規(guī)模發(fā)展和對(duì)其的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、另類(lèi)投資、國(guó)際投資等業(yè)務(wù)的分析，廣發(fā)證券認(rèn)為，總體來(lái)看，中信證券在傳統(tǒng)會(huì)員業(yè)務(wù)的集團(tuán)化上包括經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)上保有較大的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，但是在國(guó)際投資上，海通證券集團(tuán)化效益更高。隨著市場(chǎng)改革的進(jìn)一步深化和市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，境外業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、“大資管”業(yè)務(wù)等仍是證券行業(yè)加強(qiáng)子公司布局的重要方向，各大龍頭券商都在加快自己的集團(tuán)化布局。