王銳

金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場(chǎng)投融資功能，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，資金入市將加速。

2020年資本市場(chǎng)的春天來(lái)得如此之早。

1月4日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）指出，銀保機(jī)構(gòu)要有效發(fā)揮理財(cái)、保險(xiǎn)、信托等產(chǎn)品的直接融資功能，培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金。

《意見(jiàn)》同時(shí)指出，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要落實(shí)房住不炒的定位，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)金融監(jiān)管要求，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。抑制居民杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

一個(gè)“促進(jìn)”，一個(gè)“防止”，地產(chǎn)時(shí)代落幕，股權(quán)時(shí)代開(kāi)啟。

在1月6日的銀保監(jiān)會(huì)通氣會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官兼辦公廳主任、新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)企權(quán)威釋疑，多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金，并非是將儲(chǔ)蓄資金直接轉(zhuǎn)入股市，而是要培育機(jī)構(gòu)投資者。未來(lái)應(yīng)發(fā)揮理財(cái)、保險(xiǎn)、信托等產(chǎn)品的直接融資功能，多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金。

海通證券表示，雖然中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與1980年代的美國(guó)類(lèi)似，但融資結(jié)構(gòu)與美國(guó)相比差異較大。美國(guó)近年來(lái)非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資的占比在50%左右，作為對(duì)比，中國(guó)銀行信貸在融資方式中的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右。

“十九大”報(bào)告指出，中國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重;2018年11月，中國(guó)宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制;2019年2月22日，中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

資本市場(chǎng)改革進(jìn)入加速期。制度建設(shè)方面，2019年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在資本市場(chǎng)改革座談會(huì)中提出，當(dāng)前及今后全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)任務(wù)，資本市場(chǎng)改革路線圖出爐;2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，為證券市場(chǎng)全面深化改革落實(shí)落地，有效防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司質(zhì)量，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提供了堅(jiān)強(qiáng)的法治保障。

資金引流方面，監(jiān)管層穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)外中長(zhǎng)期資金入市。2019年10月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿主持召開(kāi)社?；鸷筒糠直ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)。下一步，證監(jiān)會(huì)將深入貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，從轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境入手，逐步推動(dòng)提升中長(zhǎng)期資金入市比例。此前的2019年9月，國(guó)家外匯管理局宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，外匯局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，推動(dòng)境外資金進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。

未來(lái)居民的資產(chǎn)配置將從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)，股權(quán)融資大時(shí)代到來(lái)。

當(dāng)前到未來(lái)幾年，是全面深化資本市場(chǎng)改革的重要窗口期，這場(chǎng)改革攻堅(jiān)戰(zhàn)將為中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展夯基壘臺(tái)。海通證券表示，金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場(chǎng)投融資功能，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，資金入市將加速。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，中國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，股票和基金配置比例僅為3%，未來(lái)居民的資產(chǎn)配置將從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)，股權(quán)融資大時(shí)代到來(lái)。

轉(zhuǎn)化居民儲(chǔ)蓄

在1月6日的銀保監(jiān)會(huì)通氣會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)政策研究局一級(jí)巡視員葉燕斐解釋稱(chēng)，居民儲(chǔ)蓄是指居民部門(mén)的收入用于消費(fèi)之后結(jié)余的部分。“一年收入20萬(wàn)元，8萬(wàn)元用于消費(fèi)，還剩12萬(wàn)元，這12萬(wàn)元存在銀行叫銀行存款，若購(gòu)買(mǎi)理財(cái)、保險(xiǎn)、信托、私募等，則是以金融產(chǎn)品的形式，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，來(lái)提升直接融資占比?！?/p>

葉燕斐表示，資本市場(chǎng)是包括股票市場(chǎng)和期限超過(guò)1年的債券市場(chǎng)（包括國(guó)債、地方債、企業(yè)債）。過(guò)去大部分資金是以銀行存款的方式（即間接融資）進(jìn)入市場(chǎng)，接下來(lái)可能會(huì)通過(guò)年金、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等多個(gè)渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)，由此使得直接融資和間接融資更平衡，且居民獲得的收益也會(huì)更高。

“促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金，核心是培育資本市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，讓居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，不能簡(jiǎn)單地理解為儲(chǔ)蓄資金直接進(jìn)入股市。”肖遠(yuǎn)企表示。

肖遠(yuǎn)企指出，一直以來(lái)，中國(guó)融資結(jié)構(gòu)失衡，間接融資占比太高，直接融資占比較低。要發(fā)揮銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的作用，為直接融資提供配套支持。

“在直接融資比較發(fā)達(dá)的美國(guó)和英國(guó)，通常通過(guò)養(yǎng)老基金、共同基金等方式來(lái)配置資產(chǎn)。我們也是這個(gè)思路，要培育機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)然機(jī)構(gòu)投資者的一部分資金來(lái)自于居民。這些資金可以投資股市、債券、養(yǎng)老金‘第三支柱等，取決于機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置，而不是儲(chǔ)蓄資金直接進(jìn)入資本市場(chǎng)?！毙みh(yuǎn)企說(shuō)。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛表示，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金，這是配合中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個(gè)重要舉措?！耙淖冎袊?guó)間接融資過(guò)高、直接融資占比較低的融資結(jié)構(gòu)，就要從資金的來(lái)源和資金使用上進(jìn)行一些調(diào)整。資管新規(guī)出臺(tái)后，資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型為這些調(diào)整提供了可能?！?/p>

“過(guò)去一些機(jī)構(gòu)以資管業(yè)務(wù)為名，行間接融資之實(shí)。雖然在資金端是對(duì)居民儲(chǔ)蓄的分流，但在資產(chǎn)端并沒(méi)有走到資本市場(chǎng)上去。資管新規(guī)出臺(tái)后，推動(dòng)資管業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，限制非標(biāo)投資，行業(yè)轉(zhuǎn)型更多投向標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)，包括債券、資本市場(chǎng)等?！痹鴦傉f(shuō)。

《意見(jiàn)》提出，有效發(fā)揮理財(cái)、保險(xiǎn)、信托等產(chǎn)品的直接融資功能，培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

曾剛表示，銀行理財(cái)子公司、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)都是未來(lái)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的介入能推動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，投資者也能更多享受到資本性收入的回報(bào)。

2019年是理財(cái)子公司元年。截至2019年年底，至少有32家銀行理財(cái)公告擬設(shè)立理財(cái)子公司，共有14家銀行理財(cái)子公司獲批籌建。

天風(fēng)證券表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，理財(cái)子公司產(chǎn)品投資股票不存在監(jiān)管障礙。理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和股票，不得投資于未上市股權(quán);且投資股票比例上限取決于產(chǎn)品類(lèi)型及產(chǎn)品合同，并需符合集中度監(jiān)管要求。理財(cái)子公司發(fā)行的私募理財(cái)產(chǎn)品既可以投資股票，也可以投資未上市股權(quán)，具體由合同約定;但股票投資須符合集中度要求。

2019年12月6日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司依據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，對(duì)《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶(hù)業(yè)務(wù)指南》進(jìn)行了修訂，使得理財(cái)子公司產(chǎn)品直接投資股票在實(shí)際操作層面變得可行。

目前，已開(kāi)業(yè)的工銀理財(cái)、建信理財(cái)、中銀理財(cái)及交銀理財(cái)均有發(fā)行可投資股票的產(chǎn)品。截至2019年12月初，理財(cái)子公司發(fā)行或發(fā)行過(guò)的權(quán)益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品僅一款;混合類(lèi)理財(cái)共有59款，發(fā)行主力為工銀理財(cái)，中銀理財(cái)次之，之后是建信理財(cái)和交銀理財(cái)。

根據(jù)天風(fēng)證券的總結(jié)，已開(kāi)業(yè)理財(cái)子公司或其母行理財(cái)產(chǎn)品可投資股票的產(chǎn)品具備以下特征：混合產(chǎn)品為主，開(kāi)放、定開(kāi)及封閉式皆有;股票估值皆采用是市值法;理財(cái)子公司產(chǎn)品可直接投資股票或配置股票型基金;盈利模式為低管理費(fèi)率+超額業(yè)績(jī)報(bào)酬。

天風(fēng)證券估算，目前理財(cái)子公司投資的股票規(guī)模約為四五千億元，短期受制于投研能力、產(chǎn)品客戶(hù)接受度等因素，股票投資規(guī)模預(yù)計(jì)難以大幅增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，理財(cái)子公司股票投資規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)，2030年理財(cái)?shù)墓善蓖顿Y規(guī)模有望達(dá)到5.5萬(wàn)億元。

天風(fēng)證券表示，理財(cái)子公司的股票投資風(fēng)格與險(xiǎn)資類(lèi)似，中長(zhǎng)期或?qū)⒅厮蹵股估值體系，低估值且穩(wěn)定的高股息率股票受青睞。

《證券法》促改革

作為資本市場(chǎng)的根本大法，新《證券法》歷時(shí)五年，經(jīng)四次審稿，終經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)，將于2020年3月1日起實(shí)施，在證券發(fā)行、證券交易、上市公司收購(gòu)、信息披露、投資者保護(hù)、法律責(zé)任等方面做出調(diào)整更新。其在擴(kuò)大證券定義、證券發(fā)行注冊(cè)制改革、健全多層次資本市場(chǎng)、打擊違法行為、完善保護(hù)投資者等方面取得了重大突破。其中，全面推行注冊(cè)制、顯著提高違法成本和保護(hù)中小投資者權(quán)益更是超出投資者預(yù)期。

本次《證券法》修訂是繼2005年之后的又一次大修，在2015年4月與2019年12月間總共經(jīng)歷了四讀，體現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)在這五年中的變遷。

2015年4月一審稿推出的背景是政策支持金融創(chuàng)新，其旨在一步到位修改股票發(fā)行制度為注冊(cè)制，支持證券行業(yè)創(chuàng)新，由于其較為激進(jìn)，且之后不久A股經(jīng)歷異常波動(dòng)而被擱置;2017年4月的二審稿在A股異常波動(dòng)之后推出，具有很強(qiáng)的嚴(yán)監(jiān)管痕跡，基本上逆轉(zhuǎn)了一審稿的修訂方向，對(duì)證券發(fā)行制度僅做銜接性規(guī)定;2019年4月的三審稿推出于科創(chuàng)板被提出之后、落地之前，最大變化是規(guī)定股票發(fā)行采取雙軌制，引發(fā)了一定的爭(zhēng)議，同時(shí)體現(xiàn)了存托憑證、減持新規(guī)等當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)最新發(fā)展內(nèi)容;此次通過(guò)的是四審稿，科創(chuàng)板順利落地為其明確規(guī)定全面注冊(cè)制提供了信心。

申萬(wàn)宏源表示，本次《證券法》修訂實(shí)現(xiàn)了五大突破。

一是規(guī)定全面實(shí)行注冊(cè)制，優(yōu)化上市條件：在第九條中直接規(guī)定證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，同時(shí)放寬股票發(fā)行的財(cái)務(wù)條件，刪去了債券發(fā)行的凈利潤(rùn)、杠桿率、資金投向和債券利率等條件，體現(xiàn)了證券融資行為市場(chǎng)化的思路。

二是擴(kuò)大證券定義：將CDR、資管產(chǎn)品和ABS納入證券定義，有利于為對(duì)其規(guī)范提供法律支持，同時(shí)將部分境外證券發(fā)行和交易活動(dòng)納入規(guī)范范圍，標(biāo)志金融開(kāi)放中域外管轄在立法上得到支持。

三是提高信息披露要求：新設(shè)信息披露專(zhuān)章，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的主體范圍，完善了上市交易股票相關(guān)的強(qiáng)制披露事項(xiàng)，新增了上市交易公司債券相關(guān)的強(qiáng)制披露事項(xiàng)，并就近年來(lái)信息披露中遇到的一些問(wèn)題做出了規(guī)范。

四是加大投資者保護(hù)力度：新設(shè)投資者保護(hù)專(zhuān)章，強(qiáng)化了證券公司的銷(xiāo)售責(zé)任，將投資者劃分為普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，給予了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)充分的權(quán)限，引入了代表人訴訟制度。

五是全面提升證券違法成本：對(duì)涉及證券發(fā)行（欺詐發(fā)行、保薦人不盡責(zé)、發(fā)行人改變資金用途等行為）和證券交易（操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等）中的違法行為均大幅加大了處罰力度，有利于推進(jìn)注冊(cè)制實(shí)施，同時(shí)有助于防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建有韌性的資本市場(chǎng)。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，《證券法》的修訂將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

一是明確證券發(fā)行注冊(cè)制從頂層設(shè)計(jì)上推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革：中國(guó)股票發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制，其中審批制帶有較強(qiáng)的行政色彩，核準(zhǔn)制于2001年正式啟動(dòng)，具有一定的市場(chǎng)化特點(diǎn)，而注冊(cè)制充分尊重投資人和籌資人在公開(kāi)發(fā)行證券上市的時(shí)機(jī)選擇和價(jià)格選擇的自主權(quán)，是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的表現(xiàn)，具有里程碑意義;全面實(shí)施注冊(cè)制將通過(guò)分布式推進(jìn)改革實(shí)現(xiàn)，而其需要資本市場(chǎng)多方面改革，如構(gòu)建完善的投資者保護(hù)體系和完善的證券中介體系，本次《證券法》為這些改革打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二是證券定義擴(kuò)大促進(jìn)《證券法》向成為整個(gè)證券市場(chǎng)的法律發(fā)展：證券定義過(guò)窄不利于對(duì)所有證券發(fā)行與交易行為做出規(guī)范，本次修法雖然沒(méi)有采取“定義+列舉”的方式，但是已經(jīng)擴(kuò)大了證券定義的范圍，將CDR、ABS和資管產(chǎn)品納入證券范疇，是《證券法》由“股票法”回歸證券本源的一大進(jìn)步，也基本體現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)的發(fā)展，做到了與時(shí)俱進(jìn)。

三是將資管產(chǎn)品納入證券的定義將為完善資管市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)奠定基礎(chǔ)：資管新規(guī)出臺(tái)后，由于缺乏頂層設(shè)計(jì)，橫向統(tǒng)一大資管行業(yè)的監(jiān)管存在困難，監(jiān)管套利仍然存在;《證券法》明確資管產(chǎn)品的證券屬性，為資管行業(yè)法律框架的完善提供了一定支持;未來(lái)資管產(chǎn)品的法律關(guān)系將明晰，資管行業(yè)將迎來(lái)統(tǒng)一的行業(yè)法，資管產(chǎn)品的證券屬性被確認(rèn)后《資管新規(guī)》有望得以完善。

四是《證券法》修訂支持全方位做強(qiáng)做優(yōu)資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革有利于資本市場(chǎng)發(fā)揮其資本形成功能，證券定義的擴(kuò)大有利于金融產(chǎn)品創(chuàng)新，提升信息披露要求有利于減少資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置效率的提升，加大投資者保護(hù)力度，提升證券違法成本有利于防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)。

地產(chǎn)時(shí)代落幕

回顧2019年中國(guó)的各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，股市可謂是一騎絕塵，代表性的滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到36%，這也是過(guò)去10年中的第二大漲幅。而房市漲幅表現(xiàn)位居第五，全國(guó)百城的二手房?jī)r(jià)格平均上漲3.3%。

然而，歷史數(shù)據(jù)表明，中國(guó)股市出現(xiàn)連續(xù)上漲其實(shí)是小概率事件。以滬深300指數(shù)為例，過(guò)去10年只在2014年和2015年出現(xiàn)過(guò)連續(xù)上漲，而且2015年的漲幅幾乎可以忽略不計(jì)。

與之相反的是，在過(guò)去10年，中國(guó)的房市表現(xiàn)得異常堅(jiān)挺，從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)兩年下跌。以全國(guó)百城房?jī)r(jià)為例，在過(guò)去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持穩(wěn)定上漲。

過(guò)去10年房產(chǎn)之所以大幅增值，海通證券研究發(fā)現(xiàn)，貨幣超發(fā)是一個(gè)重要的原因。

海通證券表示，在過(guò)去的10年，中國(guó)廣義貨幣M2的年均增速為13%，包含表外貨幣之后的銀行總負(fù)債年均增速為15%，均遠(yuǎn)高于同期8%的GDP增速。這意味著雖然中國(guó)的通脹率表面上并不高，但真實(shí)的通脹預(yù)期一直居高不下，貨幣一直在對(duì)內(nèi)貶值。

而房地產(chǎn)是實(shí)物資產(chǎn)，尤其是在一二線城市，土地的供應(yīng)是有限的，所以大家理所當(dāng)然把房地產(chǎn)看做是對(duì)抗貨幣貶值的核心資產(chǎn)，將13%-15%的貨幣增速視為買(mǎi)房的預(yù)期回報(bào)率，而一二線城市房?jī)r(jià)的真實(shí)漲幅也與之非常接近。

股票之所以表現(xiàn)平平，原因在于其與房子是有區(qū)別的。第一個(gè)區(qū)別是在供給上。至少在過(guò)去給大家的印象是，一二線城市的土地供應(yīng)是有限的，但是股票的供給似乎是無(wú)限的，因而應(yīng)對(duì)貨幣超發(fā)的時(shí)候，供應(yīng)有限的一二線城市房產(chǎn)更能保值。

但是供給上的差異其實(shí)正在發(fā)生變化。比如說(shuō)雖然一二線城市土地供應(yīng)有限，但是現(xiàn)在通過(guò)高鐵把一二線城市和三四五線城市緊密相連，考慮三四五線城市的土地供應(yīng)之后，房子其實(shí)也沒(méi)有那么稀缺。而在股票注冊(cè)制改革之后，退市制度也更加嚴(yán)格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味著優(yōu)質(zhì)股票的供給也是有限的。

另一個(gè)區(qū)別其實(shí)更重要，在于房子是實(shí)物資產(chǎn)，而股票是金融資產(chǎn)。房子可以用來(lái)住，尤其是自住的情況下，大家對(duì)租金回報(bào)率并不敏感。但是股票作為金融資產(chǎn)，是需要和其他的金融資產(chǎn)做比較的。而在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，真實(shí)通脹率和真實(shí)利率水平都是居高不下，這就使得股票相對(duì)于其他高收益率的金融資產(chǎn)失去了投資價(jià)值。

而且資金的流動(dòng)會(huì)使得這一過(guò)程互相強(qiáng)化。根據(jù)海通證券的測(cè)算，2019年中國(guó)居民貸款總額預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到8萬(wàn)多億元，比2007年增長(zhǎng)了近6倍。而在2007年中國(guó)偏股型基金的規(guī)模就達(dá)到了3萬(wàn)億元，直到2019年才重新回到3萬(wàn)億元。資金的持續(xù)流入進(jìn)一步強(qiáng)化了房?jī)r(jià)上漲，而資金的持續(xù)流出使得股市長(zhǎng)期不漲。

過(guò)去10年，貨幣超發(fā)使得房產(chǎn)大幅增值。

事實(shí)上，根據(jù)海通證券的研究，貨幣超發(fā)使得房產(chǎn)增值、股票貶值的故事不僅發(fā)生在中國(guó)，在美國(guó)的1970年代也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的廣義貨幣保持在兩位數(shù)增長(zhǎng)，但是經(jīng)濟(jì)增速只有3%左右，貨幣超發(fā)產(chǎn)生了高通脹。而在高通脹的環(huán)境之下，房產(chǎn)成為最佳的保值資產(chǎn)，房?jī)r(jià)漲幅大致接軌貨幣增速。而高通脹引發(fā)了央行的貨幣緊縮，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都沒(méi)有漲。

那么，為什么2019年的中國(guó)股市大漲，房市反而不怎么漲了？

海通證券以美國(guó)為例進(jìn)行了研究。在過(guò)去100年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低，但是股市的表現(xiàn)反而越來(lái)越好。在1920年到1980年間，美國(guó)GDP平均增速高達(dá)3.8%，而同期股市年均漲幅只有3.7%。而從1980年至今，美國(guó)GDP平均增速僅為2.6%，但是股市年均漲幅高達(dá)10%，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)背離。

因此，海通證券認(rèn)為，決定股市表現(xiàn)最關(guān)鍵的因素并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是通貨膨脹。無(wú)論通脹太高抑或太低，對(duì)股市都不是好事。而在過(guò)去的40年，美國(guó)的物價(jià)既不高也不低，長(zhǎng)期保持在3%左右，美國(guó)人稱(chēng)之為大緩和時(shí)代，其實(shí)就是溫和通脹的時(shí)代，結(jié)果出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)40年的股票牛市——股市的估值穩(wěn)定，同時(shí)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定上漲。

在過(guò)去40年，美國(guó)的通脹率平均大約是3.3%，這也是投資在股市中靠漲價(jià)所獲得的回報(bào);再加上2.6%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，合計(jì)貢獻(xiàn)的回報(bào)率是6%，這也是美國(guó)同期的GDP名義增速以及企業(yè)盈利增速。此外，美國(guó)股市的股息率約為2%，加上去以后就是8%的回報(bào)。最后，由于通脹長(zhǎng)期保持溫和，美聯(lián)儲(chǔ)不用緊縮貨幣政策，美國(guó)股市的估值水平在過(guò)去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回報(bào)率。由此可見(jiàn)，溫和通脹確實(shí)是最有利于股市長(zhǎng)牛的環(huán)境。

海通證券表示，理解了美國(guó)過(guò)去資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的歷史，就可以解釋2019年中國(guó)股市大幅反彈的原因。其實(shí)也并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)得更好了，2019年三季度的GDP增速降至6%，幾乎是過(guò)去30年的新低。真正的原因其實(shí)是貨幣超發(fā)消失了，貨幣政策緊縮的預(yù)期改善了，使得股市的估值企穩(wěn)回升。

過(guò)去中國(guó)股市表現(xiàn)不好，主因是估值下跌。過(guò)去10年股市中的企業(yè)盈利年均增速高達(dá)11%，但是貨幣超發(fā)使得滬深300指數(shù)的估值每年下跌8%，因而滬深300指數(shù)只有2%左右的年化回報(bào)率，加上2%的股息率，合計(jì)的年化回報(bào)率約為4%。

但是當(dāng)前中國(guó)的貨幣增速僅為8.2%，貨幣增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，這意味著通脹預(yù)期完全可控，因而哪怕豬價(jià)大漲推高了短期通脹水平，央行也不用收緊貨幣政策。在2019年末和2020年初，央行相繼下調(diào)了5BP的公開(kāi)市場(chǎng)利率和50bp的法定存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策依然是寬松的取向。

海通證券認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策才是本輪股市轉(zhuǎn)牛的根本原因。展望未來(lái)，如果貨幣增速維持在8%左右，就可以支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持5%左右的中速增長(zhǎng)，同時(shí)通脹維持在3%左右的溫和區(qū)間。那么投資在中國(guó)股市，一方面可以獲得企業(yè)盈利每年8%的增長(zhǎng)，還有2%的股息率回報(bào)，合計(jì)就是每年10%左右的回報(bào)率。也就是說(shuō)，未來(lái)10年的中國(guó)股市有希望演繹美國(guó)過(guò)去40年的故事，出現(xiàn)股市的長(zhǎng)期慢牛行情。

中信證券也表示，中國(guó)高凈值人群之所以超配投資性房地產(chǎn)，除了中國(guó)當(dāng)前稅制體系下房地產(chǎn)擁有巨大的免稅和抵稅效應(yīng);另一個(gè)原因是過(guò)去幾輪寬松周期房地產(chǎn)取得很高的超額收益。但是，房地產(chǎn)未來(lái)5-10年預(yù)期收益率很難再現(xiàn)過(guò)去三輪寬松周期行情。

從2008-2018年十年出現(xiàn)的三輪周期來(lái)看，每一次寬松都存在的一個(gè)共性是：經(jīng)濟(jì)差、房?jī)r(jià)弱。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與前三輪寬松周期有一定的相似性，都面臨著較大的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。但不同的是，從2016年“9·30”新政開(kāi)啟緊縮周期以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格始終穩(wěn)步上漲。主要原因是自2016年12月首次提出“房住不炒”概念以來(lái)，政府持續(xù)深化房地產(chǎn)政策調(diào)控力度，基調(diào)偏穩(wěn)。2019年7月，中央政治局會(huì)議明確提出，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，即表明了不會(huì)因經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而改變對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的方向。中央提出的穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制奠定了未來(lái)5-10年房地產(chǎn)市場(chǎng)的基調(diào)，即使有貨幣寬松和因城施策等舉措，也很難再現(xiàn)長(zhǎng)期年化收益率10%的行情。

在房地產(chǎn)預(yù)期收益率下降的同時(shí)，中信證券認(rèn)為未來(lái)5-10年A股藍(lán)籌股的估值將有系統(tǒng)性抬升的機(jī)會(huì)，權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期收益率在提升。

圖1：1980年后期美國(guó)非金融企業(yè)直接融資占比上升

資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所

圖2：中國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化

資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所

股權(quán)時(shí)代開(kāi)啟

海通證券表示，中國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如同1980年代美國(guó)一樣，正在經(jīng)歷制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)升級(jí)。

1980年代，美國(guó)制造業(yè)完成了由低級(jí)制造向高端制造的轉(zhuǎn)變，計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造業(yè)子行業(yè)之首。與此同時(shí)，美國(guó)消費(fèi)業(yè)占GDP的比重從1970年的60%逐步提升至2000年的66%，且高端服務(wù)消費(fèi)如信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、娛樂(lè)、教育、旅游幾個(gè)行業(yè)在居民總消費(fèi)中占比顯著上升，從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，自2012年GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，即經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這些標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入后工業(yè)化期，與1980年代美國(guó)一樣制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)均升級(jí)。

高端先進(jìn)制造如計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)三個(gè)行業(yè)的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，高端服務(wù)業(yè)（信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、居民服務(wù)、教育、醫(yī)療及文娛行業(yè)）工業(yè)增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%（統(tǒng)計(jì)局在2015年后停止更新該數(shù)據(jù)）。

雖然中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與1980年代的美國(guó)類(lèi)似，但融資結(jié)構(gòu)與美國(guó)相比差異較大。

海通證券研報(bào)顯示，在美國(guó)，股權(quán)融資一直是企業(yè)最主要的融資方式，1980年后，由于科技和服務(wù)業(yè)的發(fā)展加大了股權(quán)融資的需求，非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資的占比從1980年的30%上升到2000年的60%，至今該比例一直在50%左右波動(dòng)。作為對(duì)比，中國(guó)銀行信貸在融資方式中的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右。

中國(guó)過(guò)去是工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，工業(yè)化的發(fā)展離不開(kāi)銀行信貸的支持，然而進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，銀行信貸無(wú)法滿足先進(jìn)制造和高端服務(wù)發(fā)展的融資需求，因此，中國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展股權(quán)融資來(lái)支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

與美國(guó)相比，中國(guó)股權(quán)融資還不夠發(fā)達(dá)，證券化率還很低。目前美股證券化率160%，而A股只有63%，A股與海外中資股合計(jì)也只有81%，因此，中國(guó)的股市還有很大的發(fā)展空間。

與美股的配置型市場(chǎng)不同，A股現(xiàn)在還是一個(gè)交易型市場(chǎng)，特征主要有三個(gè)。

一是機(jī)構(gòu)投資者占比低。截至2019年三季度末，A股市值為54.50萬(wàn)億元，機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值為27.07萬(wàn)億元，但其中82%為一般法人持有，保險(xiǎn)公司及基金持有股票市值分別占A股市值的4.9%及4.73%。

二是振幅和換手率高，A股2002-2018年年平均振幅為50.5%，遠(yuǎn)高于美股歷史上的振幅。換手率方面，2017年全部A股的換手率為428%，遠(yuǎn)高于美股116%的換手率，而其中權(quán)益類(lèi)公募基金的年度換手率為297%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類(lèi)基金26%的換手率。

三是A股中配置資金的力量也較弱，截至2018年，中國(guó)跟蹤指數(shù)的基金（被動(dòng)指數(shù)型+ETF）規(guī)模占權(quán)益類(lèi)基金比重為34%，僅相當(dāng)于美股6年前的水平。

海通證券表示，展望未來(lái)，中國(guó)將進(jìn)入股權(quán)融資大發(fā)展的時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者將不斷發(fā)展壯大，市場(chǎng)振幅和換手率將逐步下降。此外，從居民資產(chǎn)配置角度看，由于人口老齡化以及人均住宅面積已接近國(guó)際水平，中國(guó)居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)居民會(huì)減配地產(chǎn)加配A股資產(chǎn)，資產(chǎn)配置的力量疊加A股對(duì)外開(kāi)放以及養(yǎng)老金入市等因素，未來(lái)長(zhǎng)期配置型資金將源源不斷流入股市，A股也將從交易型市場(chǎng)逐步走向配置型市場(chǎng)。

長(zhǎng)線資金大發(fā)展

1980年以來(lái)，美國(guó)股權(quán)融資占比大幅上升并至今維持高位，除了科技業(yè)大發(fā)展加大了股權(quán)融資的資金需求這一原因外，資金供給端的主要推動(dòng)力是1980年后以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金入市。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶(hù)表中的統(tǒng)計(jì)，截至2018年四季度，美股總市值中散戶(hù)、自然人及非盈利型組織等持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到57.4%，其中，較大的機(jī)構(gòu)投資者如共同基金占比23%，外資15%，養(yǎng)老金及其余險(xiǎn)資占比12%。

與美股相比，中國(guó)的長(zhǎng)線資金更加多樣化，包括外資、保險(xiǎn)類(lèi)資金以及銀行理財(cái)三者，但是三者仍在起步階段。

首先，外資方面，截至2019年12月31日，滬港通、深港通合計(jì)（即“北向資金”）持有A股市值已經(jīng)達(dá)到1.429萬(wàn)億元。而央行網(wǎng)站信息顯示，截至2019年三季度末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票1.77萬(wàn)億元。

但與中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)相比，外資在A股中的持股占比仍相對(duì)較低。中國(guó)臺(tái)灣1983年開(kāi)放資本市場(chǎng)，臺(tái)股中外資持股占比從1997年的9%上升到2018年的38%，韓國(guó)1981年開(kāi)放資本市場(chǎng)，外資持股占比從1997年的15%上升到2018年的32%，中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)股市中外資占比均遠(yuǎn)大于A股。

其次，保險(xiǎn)類(lèi)資金方面，2019年三季度報(bào)告顯示，中國(guó)保險(xiǎn)資金持有A股市值13260億元，社保基金持有A股市值為2190億元，企業(yè)年金持有A股市值較少，僅為7455萬(wàn)元。而截至2019年9月，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為17.78萬(wàn)億元，中國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)資金不管在絕對(duì)規(guī)模還是入市規(guī)模上均有較大的提升空間。

第三，銀行理財(cái)方面，中國(guó)2018年銀行理財(cái)資金余額為32萬(wàn)億元，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也極低。隨著銀行理財(cái)子公司的成立，估測(cè)2019年、2020年銀行理財(cái)規(guī)模分別為33萬(wàn)億元、34萬(wàn)億元，持股比例為2.1%及2.5%。

海通證券表示，未來(lái)隨著長(zhǎng)線資金的大量引入將改變股市的生態(tài)，改變的方向之一是A股龍頭效應(yīng)會(huì)更加明顯。

以中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)為例，長(zhǎng)線資金明顯偏愛(ài)龍頭。中國(guó)臺(tái)灣股市外資中持股市值前十大個(gè)股占全部外資持股市值的比重為58%，韓國(guó)該比例為47%，A股陸股通持股中該比例為41%，從前五大角度看，中國(guó)臺(tái)灣外資、韓國(guó)外資、A股陸股通中前五大個(gè)股市值占比分別為48%、33%、28%，中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)外資的持股集中度比A股更高。

從個(gè)股層面看，中國(guó)臺(tái)灣外資持有的第一大個(gè)股為臺(tái)積電，外資持股市值占外資持股總市值比例高達(dá)38%，外資持股占臺(tái)積電總股數(shù)比重高達(dá)78%;韓國(guó)方面，外資第一大重倉(cāng)股為三星，持股市值占外資總市值比為20%，占三星總市值61%;作為對(duì)比，A股滬深股通持股中，外資第一大重倉(cāng)股為貴州茅臺(tái)，持股市值占貴州茅臺(tái)流通市值比重只有8%。

中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)積電和韓國(guó)的三星均是兩地核心產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，外資的配置力度都很高，可見(jiàn)外資配置股票是在全球視角下配置的，會(huì)重點(diǎn)配置具備當(dāng)?shù)靥厣堫^個(gè)股，按照這個(gè)邏輯，中國(guó)具備消費(fèi)升級(jí)特色的個(gè)股應(yīng)該在全球視角下重新考慮配置價(jià)值。因此，未來(lái)長(zhǎng)線資金大規(guī)模引入后，龍頭股會(huì)更受偏愛(ài)。

長(zhǎng)線資金在偏愛(ài)龍頭股的同時(shí)，也會(huì)注重配置高ROE的個(gè)股來(lái)穩(wěn)住長(zhǎng)期收益。從持股特征看，A股中外資和險(xiǎn)資相比公募更加偏好高ROE的個(gè)股。

此外，財(cái)政部于2017年3月修訂發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，符合條件的保險(xiǎn)公司要在2021年前改為遵守IFRS9的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)要不劃為其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI，非交易性權(quán)益資產(chǎn)如股權(quán)投資）后其公允價(jià)值變動(dòng)只會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表，要不劃為當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL，交易性權(quán)益資產(chǎn)）后公允價(jià)值變動(dòng)只會(huì)影響利潤(rùn)表。

從會(huì)計(jì)角度看，為了減少利潤(rùn)表的波動(dòng)，險(xiǎn)資配置股票的思路有兩條，一是加大配置高ROE高分紅股票，高ROE個(gè)股往往是相對(duì)穩(wěn)健的大盤(pán)股，劃分在FVTPL科目下時(shí)對(duì)利潤(rùn)表的影響相對(duì)較小，高股息個(gè)股的持有目的是分紅而不是交易，因此，可以劃分在FVOCI科目下，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表而分紅收益計(jì)入利潤(rùn)表。

第二條思路是加大股票投資比例，使得在會(huì)計(jì)上可以用權(quán)益法將某筆投資上升到股權(quán)投資，從而劃分進(jìn)FVOCI科目，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，子公司利潤(rùn)按比例計(jì)入利潤(rùn)表，而值得險(xiǎn)資大比例投資的公司往往是具有較好盈利能力，即高ROE的公司。

股市黃金十年

在過(guò)去的10年中，中國(guó)股市曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩輪牛市，分別是2009年以及2014-2015年，但牛市很快就結(jié)束了，之后是漫長(zhǎng)的熊市。之所以出現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)，海通證券認(rèn)為，其根本原因在于過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠貨幣驅(qū)動(dòng)，其實(shí)也就是靠投資驅(qū)動(dòng)。

因而每一輪牛市都表現(xiàn)為周期行業(yè)領(lǐng)漲，2009年牛市漲幅最大的三個(gè)行業(yè)是房地產(chǎn)、能源和材料，2014-2015年工業(yè)和房地產(chǎn)也排到漲幅榜的第三名。

但是靠貨幣驅(qū)動(dòng)，意味著股市的上漲其實(shí)是靠外力在驅(qū)動(dòng)。每一次貨幣放水之后，會(huì)帶來(lái)投資增速的回升，以及周期性行業(yè)業(yè)績(jī)的改善，同時(shí)貨幣放水降低利率，也會(huì)推高股市的估值水平，股市在業(yè)績(jī)和估值的雙升之下，容易出現(xiàn)大幅上漲的快牛行情。

而貨幣放水不可持續(xù)，必然會(huì)帶來(lái)通脹上升、房?jī)r(jià)泡沫和債務(wù)積累等諸多問(wèn)題，一旦央行收緊貨幣之后，就會(huì)出現(xiàn)投資增速的回落，以及周期行業(yè)業(yè)績(jī)的下滑。同時(shí)貨幣緊縮推高利率，也會(huì)打壓股市的估值，在業(yè)績(jī)和估值雙降之下，股市就會(huì)持續(xù)下跌。

因此，靠貨幣來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楸旧聿豢沙掷m(xù)，反映到股市中就是暴漲暴跌的快牛慢熊行情。時(shí)間一長(zhǎng)，資金就持續(xù)從股市中流出了，加劇了股市的下跌。

為什么美國(guó)的股票牛市已經(jīng)持續(xù)了40年，而且目前還在繼續(xù)？海通證券認(rèn)為，其原因在于其經(jīng)濟(jì)不是靠貨幣驅(qū)動(dòng)，而是靠消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。反映到股市當(dāng)中，就是過(guò)去40年漲幅最好的四大行業(yè)分別是信息科技、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)和必需消費(fèi)，全部都是消費(fèi)和科技行業(yè)。

而在中國(guó)2019年的股票牛市中，領(lǐng)漲的三大行業(yè)分別是日常消費(fèi)、信息技術(shù)和醫(yī)療保健，也全部都是消費(fèi)和科技相關(guān)的行業(yè)。

靠消費(fèi)和科技領(lǐng)漲的股市行情之所以可以持續(xù)，原因在于，這是一種內(nèi)生的增長(zhǎng)模式。反映到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，體現(xiàn)為本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是消費(fèi)和創(chuàng)新。2019年，社會(huì)消費(fèi)總額增速穩(wěn)定在8%，遠(yuǎn)超投資增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是經(jīng)濟(jì)的核心支撐。

與此同時(shí)，雖然中國(guó)的人口紅利結(jié)束了，但是得益于每年一千多萬(wàn)大學(xué)生畢業(yè)，出現(xiàn)了新的人才紅利，中國(guó)的企業(yè)大幅增加了研發(fā)的投入，創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐。

而無(wú)論是消費(fèi)還是創(chuàng)新，都不依賴(lài)于貨幣，而是依賴(lài)于中國(guó)居民對(duì)美好生活的追求，就會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。而企業(yè)為了幫助居民改善消費(fèi)質(zhì)量，就會(huì)投入研發(fā)以提升科技創(chuàng)新的能力。

也就是說(shuō)，只要中國(guó)的城市化進(jìn)程還在繼續(xù)推進(jìn)，居民消費(fèi)保持每年8%-10%左右的增長(zhǎng)，那么科技與消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)秀龍頭企業(yè)就可以獲得更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，或許可以達(dá)到每年15%-20%左右，這也是投資這些行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)在長(zhǎng)期有希望獲得的年化回報(bào)率，未來(lái)10年的中國(guó)股市有望演繹美國(guó)80年代以后的長(zhǎng)期慢牛行情。

中信證券表示，未來(lái)10年，滬深300的各項(xiàng)影響因素相比標(biāo)普500將朝著更有利的方向變化，中美估值中樞差異將呈現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，

一是行業(yè)結(jié)構(gòu)層面，中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)入新周期，未來(lái)10年A股行業(yè)結(jié)構(gòu)面臨加速調(diào)整。預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)將成為完善多層次資本市場(chǎng)體系的重要參考，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)未來(lái)十年在A股市值占比將快速提升。

二是未來(lái)10年中國(guó)長(zhǎng)端利率中樞將下行，對(duì)股市形成一定支撐。

三是A股前期高投資（過(guò)度投資）壓制估值，當(dāng)前開(kāi)始進(jìn)入收獲期，自由現(xiàn)金流比率有望抬升。

四是A股公司治理改善將提升投資者偏好對(duì)估值的貢獻(xiàn)，在不損害公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ那疤嵯?，科學(xué)的公司治理模式會(huì)選擇擴(kuò)大分紅回購(gòu)來(lái)提升股東回報(bào)，高ROE和高現(xiàn)金回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步提升公司估值。