一、2019年行情回顧

2019年，滬深300股指期貨主力合約全年上漲36.82%，是全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最好的期指之一。而中證500股指期貨，總持倉(cāng)在2019年末達(dá)到16.63萬手，較2018年增長(zhǎng)了143%，成為持倉(cāng)量最大的股指期貨品種。另外，自2019年7月以來，中證500股指期貨貼水程度大幅收斂，特別是四季度的上升速度明顯加快，年化基差率已回復(fù)至-5%以內(nèi)。

二、2020年行情展望

2020年在經(jīng)濟(jì)下行壓力及外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)下，中國(guó)貨幣環(huán)境仍將維持中性偏松，預(yù)計(jì)進(jìn)一步放松空間有限。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性牛市需要融資利率的大幅度下行，但目前不具備條件。因此，我們對(duì)2020年的整體判斷是股指大概率維持震蕩走勢(shì)，難現(xiàn)系統(tǒng)性牛市，可以重點(diǎn)把握市場(chǎng)風(fēng)格從滬深300指數(shù)向中證500指數(shù)切換的階段性機(jī)會(huì)。

1.周期見底，企業(yè)盈利弱復(fù)蘇

從A股企業(yè)盈利周期來看，本輪盈利下行始于2017年二季度，調(diào)整時(shí)間及空間都較為充分。2019年12月底，南華商品指數(shù)同比增長(zhǎng)16%，對(duì)應(yīng)PPI增速約0%-0.5%，較11月-1.4%的增速明顯回升，后續(xù)PPI大概率會(huì)隨著大宗商品價(jià)格的走強(qiáng)而上升，企業(yè)盈利復(fù)蘇的底部正在鑄就。我們判斷，盈利底出現(xiàn)在19Q4～20Q1，2020年將逐步回升，但復(fù)蘇力度有限，企業(yè)盈利大概率呈現(xiàn)“寬底部”、“弱復(fù)蘇”格局。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息和歐洲重啟QE，全球?qū)捤筛窬只敬_定，國(guó)內(nèi)貨幣政策應(yīng)對(duì)空間充足。2019年以來，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬裕，考慮到財(cái)政政策在Q1的逆周期調(diào)節(jié)，專項(xiàng)債加速投放需要央行釋放流動(dòng)性支撐，預(yù)計(jì)資金面仍將維持在中性偏松的狀態(tài)，A股估值存在支撐。

從中長(zhǎng)期角度來看，與其他國(guó)家同等發(fā)展水平（美元計(jì)價(jià)人均GDP）相比，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率一直處在偏低位置，未來在房地產(chǎn)不再承擔(dān)吸納過剩流動(dòng)性角色的情況下，繼續(xù)保持低利率環(huán)境需警惕通脹抬頭風(fēng)險(xiǎn)。

圖1：股指期貨持倉(cāng)量（手）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

圖2：股指期貨基差指數(shù)（持倉(cāng)量加權(quán)基差率）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

2.增量資金規(guī)模和節(jié)奏存在不確定性

2019年是國(guó)際指數(shù)密集納入或調(diào)升A股權(quán)重的重要年份，全年北上資金凈流入達(dá)3517億元，其趨勢(shì)和節(jié)奏對(duì)國(guó)內(nèi)指數(shù)的走勢(shì)產(chǎn)生了重要影響。但在2020年僅有富時(shí)羅素在3月提升A股權(quán)重，暫未有更多國(guó)際指數(shù)納入計(jì)劃，外資增量在2020年一季度后流入可能有所放緩。

在地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)減弱的背景下，股市是能提供較高投資回報(bào)的重要途徑，居民資產(chǎn)未來在權(quán)益市場(chǎng)的配置比例將進(jìn)一步提高，但在2020年的配置節(jié)奏還有較大不確定性。2018 年城鎮(zhèn)居民人均結(jié)余出現(xiàn)赤字（人均可支配收入扣除消費(fèi)性支出及房貸支出），預(yù)計(jì)未來三年仍將繼續(xù)保持赤字，這意味著居民消費(fèi)及對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資將受財(cái)富赤字的限制。

3.外部環(huán)境不確定性壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好

近兩年來，中美兩國(guó)博弈成為影響股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。我們用CBOT大豆/國(guó)內(nèi)豆粕的比價(jià)構(gòu)建中美貿(mào)易情緒指數(shù)，2018年以來，該指數(shù)與股指走勢(shì)密切相關(guān)，雙方達(dá)成實(shí)質(zhì)性第一階段協(xié)議后，貿(mào)易情緒指數(shù)快速反彈并帶動(dòng)股指走強(qiáng)，但后續(xù)二三階段的談判仍然面臨著較大的不確定性，未來雙方在技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)業(yè)政策等方面達(dá)成一致需要克服更多的困難，可能對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成不利擾動(dòng)。

經(jīng)過2019年股市的上漲，中證500指數(shù)PE僅在近十年的12%百分位左右，估值優(yōu)勢(shì)明顯。從成份股盈利考慮，而中證500指數(shù)周期性行業(yè)比重較高，盈利呈周期波動(dòng)，在周期見底回升的過程中，具有更高的彈性，隨著民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)利好政策的落地，中證500指數(shù)有望受益。

圖3：A股盈利與PPI走勢(shì)高度相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

圖4：貿(mào)易情緒指數(shù)與上證綜指

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機(jī)構(gòu)服務(wù)部

三、策略建議

1.關(guān)注中證500/滬深300指數(shù)間套利機(jī)會(huì)

從歷史上看，在中國(guó)杠桿率上升的階段，由于中證500相對(duì)滬深300成份股對(duì)流動(dòng)性更加敏感，中證500相對(duì)于滬深300往往表現(xiàn)更好。從2018年下半年開始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)從加息步入降息通道，全球重新開始加杠桿進(jìn)程，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率也于2019年企穩(wěn)反彈，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化預(yù)示著風(fēng)格或由權(quán)重股切換至二線藍(lán)籌，但由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)外杠桿率已處歷史高位，進(jìn)一步加杠桿空間受限，中證500/滬深300風(fēng)格切換僅作為階段性機(jī)會(huì)而非趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

2.周期股中性策略

在全球貨幣政策空間受限、國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率居高不下以及未來居民可支配盈余持續(xù)赤字的背景下，經(jīng)濟(jì)不具備明顯復(fù)蘇的條件。我們預(yù)判在政府的逆周期政策的調(diào)節(jié)下，未來的經(jīng)濟(jì)將以穩(wěn)為主，宏觀經(jīng)濟(jì)、需求端的波動(dòng)率急劇下降，呈現(xiàn)前所未有的“低波穩(wěn)態(tài)”。

供給側(cè)改革后大宗商品低庫(kù)存將是未來的新常態(tài)，但低庫(kù)存不一定會(huì)帶來補(bǔ)庫(kù)，庫(kù)存周期啟動(dòng)需要需求端的配合。對(duì)于工業(yè)品而言，需求決定方向，庫(kù)存決定彈性。在需求沒有明顯方向的穩(wěn)態(tài)下，我們策略的著力點(diǎn)應(yīng)放在彈性。低庫(kù)存的常態(tài)決定了其向上的彈性，在向上擾動(dòng)的作用下，價(jià)格的漲幅會(huì)比向下擾動(dòng)的跌幅大，價(jià)格運(yùn)動(dòng)體現(xiàn)出明顯買入“看漲期權(quán)”的特征。

我們關(guān)注的將是如何在外部擾動(dòng)高度不確定性的情況下，把握向上彈性下價(jià)格運(yùn)動(dòng)不對(duì)稱性帶來的投資機(jī)會(huì)。推薦的策略將是買入低庫(kù)存工業(yè)品對(duì)應(yīng)的龍頭股，同時(shí)做空滬深300對(duì)沖不確定的負(fù)向擾動(dòng)，獲得彈性不對(duì)稱帶來的超額收益。