相紀(jì)宏

雖然貨幣金融體系的法則清晰而明確，但是中國的特色往往多姿多彩，因為金融市場的參與者們往往絞盡腦汁設(shè)計各種新模式以規(guī)避各種約束。這為金融市場創(chuàng)造了許多新的融資和交易業(yè)務(wù)，但也意味著投資者必須依賴調(diào)研和推演，而不是背誦教條，去研讀中國的資金流動。

中國財政的區(qū)域競爭

以財政為例，這是2019年給市場參與者們最多安撫的領(lǐng)域。2019年年初，各個層面對于財政刺激的呼聲都很高，但是財政赤字和政府債務(wù)的約束也非常剛性。穩(wěn)增長和控債務(wù)，這幾乎是要求巧婦布置無米之宴席。這種情況下，上半年政策層面主要是采取提前支出、擴大國企上繳利潤和國有資產(chǎn)有償使用等非稅收入等方法，配合其他信貸方面的措施，曾經(jīng)一度在上半年形成一個需求回復(fù)的小高潮。但這種支出模式最大的擔(dān)憂是其持續(xù)性問題，因為這相當(dāng)于耗用資本積累，只能是臨時性的解決方案。

從下半年開始，專項債及其配套信貸措施，逐漸支撐起財政刺激的支柱。專項債類似城投，有赤字之實而無赤字之名，同樣能為財政刺激提供足夠的貨幣資金來源。但是相比城投，政策部門管控能力較強。經(jīng)歷了2018年以來的穩(wěn)增長舉措之后，政策部門似乎對專項債這種模式越來越得心應(yīng)手。在未來的3-5年內(nèi)，專項債規(guī)?？赡芾^續(xù)保持30%左右的年度增長，形成一個規(guī)模與國債、政金債不相上下的市場。專項債的主要購買者是銀行，專項債＼銀行模式將取代城投＼非銀模式，成為新的貨幣循環(huán)路徑。再考慮到2019年的赤字目標(biāo)其實偏低，因此，2020年上調(diào)政府表內(nèi)的債務(wù)限額也有空間，我們似乎可以期待2020年政府支出方面的進一步提升。

市場對這些總量方面的預(yù)期已經(jīng)有了不少討論，但是結(jié)構(gòu)方面的變化，才是真正需要注意的。相比此前的需求刺激政策，本輪更加依賴于地方的主動報批項目，而不是在中央層面做大范圍項目規(guī)劃。在項目競賽中，經(jīng)濟較好的地區(qū)在資金、配套和人才方面的優(yōu)勢，更容易脫穎而出。此外，本輪穩(wěn)增長措施中，政策層面對人才流動落戶、道路基建等生產(chǎn)要素流動相當(dāng)重視，而這種流通往往都會使得強者越強，弱者越弱。這與2008-2010年不同，當(dāng)時很多項目都流向了三四線以下的城市，甚至建設(shè)新城，也將黑色商品與中國宏觀的密切聯(lián)系推到了一個高峰。但2020年之后的3-5年，中國經(jīng)濟版圖中縣域以下的地域可能會更加暗淡，準(zhǔn)一線和二線城市由于流動便利性，有可能越來越亮。長三角和大灣區(qū)在政策加持下可能是最亮點。想要尋找最有生命力的資金流動，就必須圍繞著這些經(jīng)濟模式去看。

全球銀行金融體系用效率換穩(wěn)定

相比財政方面的一波三折，金融體系在2019年的主線一直很明確，那就是繼續(xù)按資管新規(guī)促進資管行業(yè)轉(zhuǎn)型。承擔(dān)這一變革的主要是非銀行金融體系，也是與二級市場交易者們工作最密切的領(lǐng)域。投資者的習(xí)慣、市場培育乃至基礎(chǔ)設(shè)施方面，存在的欠缺都不是短期內(nèi)可以填補上的。這些擔(dān)憂在2019年也逐漸成為事實，凈值型產(chǎn)品的進展緩慢，所以，2019年大部分時間，非銀行金融體系仍然處在收縮階段。尤其是2019年二季度以后。金融體系的收縮是不利于資本市場，尤其是不利于股市的。好在來自其他市場的資金，例如海外資金增持中國A股，填補了一部分空缺，使得A股在2019年后三個季度仍然能維持在一個穩(wěn)定的區(qū)間。展望2020年，筆者對“股市增量資金可能來自哪里”這個問題，仍然得不出一個信服的答案。因此，我們也不認(rèn)為存在總量上迅速擴張的可能。

更大的變化出現(xiàn)在金融體系的另一個支柱，即銀行體系以及圍繞著銀行體系的資金和債券市場。這是金融風(fēng)險最容易積聚的領(lǐng)域，可以想象決策層推進改革的決心。

回顧2019年對銀行業(yè)的風(fēng)險處置和貨幣政策、信貸導(dǎo)向等措施，可以認(rèn)為，目前銀行業(yè)的約束和導(dǎo)向，已經(jīng)非常切實地體現(xiàn)了政策層面的意圖。第一，約束資金回歸信貸。這個方面，以往的舉措主要是從上而下的指導(dǎo)，效果一般，商業(yè)銀行仍然有沖動通過金融市場套利。但在2019年，經(jīng)歷了包商、錦州等銀行業(yè)風(fēng)險處置事件后，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)型分層已經(jīng)是明確的導(dǎo)向。破除了同業(yè)市場的剛兌信條之后，金融市場業(yè)務(wù)風(fēng)險收益比將逐漸回歸正常。第二，擴張貨幣體系流動性總量，對沖資金流動效率的下降。受限于監(jiān)管和考核，中國的銀行表內(nèi)信貸效率是遠遠趕不上表外資金的。因此，在表外資金因為金融監(jiān)管被抑制的時候，更需要協(xié)助表內(nèi)的擴張。在這個方面，貨幣政策態(tài)度有明顯的變化?；仡?019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》和兩會記者招待會內(nèi)容，央行在年初似乎暗示降準(zhǔn)已經(jīng)接近尾聲。但是進入下半年，在CPI屢受豬肉價格沖擊的情況下，央行反而加快了流動性寬松的步調(diào)，不僅以大量公開市場操作將銀行間資金利率壓低，而且連續(xù)兩次降準(zhǔn)。第三，減輕商業(yè)銀行的息差壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。這一方面的舉措是結(jié)合利率市場化進行的，主要是利率LPR改革。這對表內(nèi)業(yè)務(wù)面臨大行競爭壓力的中小型銀行更加有效。第四，補充銀行資本。降低金融系統(tǒng)風(fēng)險、擴充表內(nèi)業(yè)務(wù)，需要大量補充資本。這本來是一項難度極大的工作，但是在政策層面的堅定推進下，2019年銀行業(yè)實收資本預(yù)計增加9000億元以上，達到歷史最高。這也提醒我們，當(dāng)政策層面下決心推進某項改革的時候，不可以低估其執(zhí)行力。

表內(nèi)業(yè)務(wù)對金融市場的助力，是遠遠趕不上表外業(yè)務(wù)的。表內(nèi)業(yè)務(wù)總是要受制于監(jiān)管約束，結(jié)構(gòu)型特征明顯，旱的旱死、澇的澇死是通常現(xiàn)象。這種資金效率往往不能滿足金融市場的想象力。此外，表外業(yè)務(wù)大量向非銀行金融市場供應(yīng)資金，其留存部分直接形成金融市場的增量資金。所以，即使銀行信貸規(guī)模出現(xiàn)可觀的增長，對風(fēng)險資產(chǎn)的提振作用也可能是通過促進現(xiàn)金流、改善風(fēng)險偏好逐漸實現(xiàn)的。這也意味著我們需要降低對風(fēng)險資產(chǎn)的回報預(yù)期。另一個需要注意的是貨幣體系變化對通脹的影響。作為企業(yè)和個人可以投資的產(chǎn)品，非銀行金融體系可以發(fā)揮貨幣體系緩沖區(qū)或者蓄水池的作用。這一作用與儲蓄類似，但是相比儲蓄資金均一在銀行系統(tǒng)中流動，非銀行金融體系的資金流向往往不均一，例如大量進入房地產(chǎn)等領(lǐng)域。如果這個領(lǐng)域的價格與CPI等生產(chǎn)要素直接關(guān)聯(lián)不大，往往可以吸納較多的資金而不至于引起通貨膨脹。當(dāng)這一作用被削弱的時候，貨幣供應(yīng)對通脹的沖擊可能會更加直接。如果這時候與CPI相關(guān)的社會需求變化較大，例如政府大規(guī)模增加支出，就必須把通脹當(dāng)成一個風(fēng)險來看待。

非銀金融體系與銀行金融體系的此消彼長，不僅影響到實體經(jīng)濟，也會影響到資本市場的生態(tài)。2019年，“結(jié)構(gòu)性市場”成為一個非常流行的詞匯，在股市，我們看到了所謂抱團核心資產(chǎn)的說法，債券市場則呈現(xiàn)高等級信用債估值史上最貴，而低等級信用債違約累累的現(xiàn)象。這并不是偶然的巧合。在資金可以以極高效率流動的時候，投機的成本不高，市場風(fēng)險補償上升到一定水平，就會有資金按捺不住試圖搏一把。這種狀態(tài)下，資產(chǎn)的額外風(fēng)險溢價會比較均勻，覆蓋流動性和資金成本因素即可。但在資金流動不那么高效的時候，風(fēng)險資產(chǎn)期待的“白衣騎士”往往是可望而不可及，這時候資產(chǎn)本身的異質(zhì)性風(fēng)險就需要特別考慮了。如果市場逐漸按照這個方向發(fā)展，核心資產(chǎn)享有的信息優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢會越來越明顯，吸引資源集中，進一步強化這一趨勢。從2018和2019年來看，有賣方分析師覆蓋的上市公司的比例持續(xù)走低，這意味著許多小股票已經(jīng)淡出了市場的視野，“妖股”現(xiàn)象將越來越少。債券方面，低等級信用債市場的演化，有可能逐漸催生出中國式的垃圾債市場。

值得注意的是，結(jié)構(gòu)而不是總量沖擊市場，不僅在中國，也在全球市場有了越來越多的跡象。2019年9月，美元流動性市場一度極為緊張，引起了“錢荒”之憂。當(dāng)時比較流行的觀點是美聯(lián)儲緊縮太快，此后聯(lián)儲立即大力度重新開始擴表操作，也保障了美元流動性市場安然度過2019年年末，似乎可以確認(rèn)這是一個總量問題。但是梳理美元流動性環(huán)境的時候，我們發(fā)現(xiàn)，美元資金市場的兩個結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象是從未有過的。其一，四家最大的銀行把持著貨幣體系40%的超額準(zhǔn)備金。其二，監(jiān)管規(guī)則如巴塞爾Ⅲ等，使得資金拆借成為一個障礙重重的工作。這與2013年前后的中國資金市場比較像。聯(lián)儲可以暫時通過總量措施，例如QE等，緩解這些結(jié)構(gòu)上的矛盾。但是以總量緩解結(jié)構(gòu)矛盾可能會帶來許多的問題，例如銀行體系的利潤率下降、承受通脹沖擊的能力弱化等等。

而且，另一個結(jié)構(gòu)性的矛盾，也可能在中期越演越烈。我們還記得所謂MMT理論，認(rèn)為主權(quán)國家可以無限制增加赤字，只需要央行持續(xù)貨幣化財政赤字即可。這個理論之所以具有欺騙性，是因為美元提供了一個良好的佐證。但是我們需要看到，美元之所以能維系一個穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，美國以外的經(jīng)濟體起了很大作用。為了獲得國際支付能力，這些經(jīng)濟體大量積累美元國債等資產(chǎn)，源源不斷地為美元體系提供融資。但是，近年來，美元的全球循環(huán)維系難度已經(jīng)越來越大。一方面，美國財政赤字越來越大，需要承擔(dān)的融資量不斷增長;另一方面，貿(mào)易爭端也影響到了對美元資產(chǎn)的信心。實際上，2018年全年，海外投資者已經(jīng)轉(zhuǎn)為美債的凈出售方。2019年，如果不是歐洲和日本負(fù)利率環(huán)境迫使大量資金進入美國國債市場，美債融資壓力可能會非常大。如果美元大循環(huán)遭遇逆風(fēng)，全球市場都會遭遇地震。

重建資本市場傳導(dǎo)機制

過去一些年，事實上，全球的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都發(fā)生了深刻的改變，這個改變使得決策者們不斷地需要適應(yīng)新的挑戰(zhàn)，對于我們資本市場從業(yè)者來說更是如此。互聯(lián)網(wǎng)徹底改變了信息流動和協(xié)作模式，從而重塑了經(jīng)濟運作方式和國際關(guān)系。本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)使得群體行為顯性化，這些顯性化的群體行為反過來影響了經(jīng)濟的構(gòu)成，經(jīng)濟的運作效率和政策的反饋效果。一方面很多新的經(jīng)濟主體開始越來越重要，比如云計算;另外一方面，傳統(tǒng)的經(jīng)濟主體也開始不斷地?fù)肀Щヂ?lián)網(wǎng)，改變經(jīng)營方式，比如電商、網(wǎng)紅帶貨等。資本市場作為經(jīng)濟的核心要素，不可避免地受到更大的影響。

人口的變化也對全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的影響。如果日本人口老齡化是個預(yù)演的話，那么中國人口影響的就不僅僅是中國自身，而是全球經(jīng)濟。生產(chǎn)技術(shù)的進步使得生產(chǎn)效率的大幅提高，從而全球承載的人口大幅增加，生物醫(yī)藥水平的提高使得人均壽命大幅拉長。這些人口結(jié)構(gòu)的變化將會長期對儲蓄、生產(chǎn)、消費、財富分配等產(chǎn)生深刻影響。這些長期結(jié)構(gòu)的變化對于長期資本市場的影響路徑是我們以前沒有經(jīng)歷過的，也許大家會自然地用日本作為參照系。但是以日本為參照也有一定的風(fēng)險，站在全球角度看，日本當(dāng)時的環(huán)境和當(dāng)下完全不同。

就短期市場影響因素看，2019年全年是全球資本市場表現(xiàn)比較好的一年，資產(chǎn)價格上漲明顯，美股美債同漲，中國的股票上漲超預(yù)期，雖然債券表現(xiàn)一般，利率債區(qū)間震蕩，但是信用利差壓縮明顯?；仡?019年主線，基本上就是一個疲軟的生產(chǎn)和反應(yīng)敏捷的政策支持組合。經(jīng)濟的疲軟應(yīng)該來說是在預(yù)期之中，政策的支持對于資本市場的激勵明顯超過生產(chǎn)環(huán)節(jié)。也就是說，一些長期結(jié)構(gòu)的發(fā)展，導(dǎo)致資本市場和經(jīng)濟之間的關(guān)系發(fā)生了比較大的變化，從以前的映射關(guān)系過渡到交互影響的狀態(tài)。而上述關(guān)系既是機會也會是挑戰(zhàn)。從機會角度看，資本市場對于流動性的反應(yīng)更加明顯，也就是我們分析的著重點，從一個收斂的經(jīng)濟預(yù)期向更加注重多層次的流動性對于不同資產(chǎn)的作用上。而挑戰(zhàn)是這種狀態(tài)長期肯定會得到一些修正，也就是政策如何響應(yīng)這些長期的結(jié)構(gòu)變化，比較麻煩的是目前沒有一個明確的理論框架來指導(dǎo)這個新常態(tài)的經(jīng)濟政策。

展望2020年，筆者更加注重多層次的流動性如何進展。于全球來說，中美第一階段協(xié)議之后，能否開啟新的貿(mào)易框架，從而減少國際貿(mào)易的成本和不確定性。9月份美元流動性的挑戰(zhàn)使得美聯(lián)儲在流動性管理上更加審慎，美國大選之年，財政依然積極，那么美元將會如何，這會直接影響新興市場資產(chǎn)價格。

對中國來說，2020年或許是重構(gòu)的一年。毫無疑問，過去兩三年，去杠桿，從實體到金融，是影響中國資本市場的決定性因素。實體的杠桿肯定得到了極大的抑制，明證就是部分企業(yè)融資難融資貴，金融的杠桿隨著銀行表外的拆解，銀行廣義資產(chǎn)負(fù)債表（表內(nèi)+表外）擴張明顯放緩，并且結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，更多的表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化。

那么進入2020年，中國新的資本市場傳導(dǎo)機制將如何建立？2019年年中理財子公司獲準(zhǔn)落地，科創(chuàng)版推出，雖然時間晚于我們預(yù)期，但是理財子公司接下來如何進展值得期待。再如貸款基準(zhǔn)全部轉(zhuǎn)換為LPR，《證券法》修訂，這些機制將會重構(gòu)中國的投融資體系。在實體經(jīng)濟角度，隨著對外開放的深化，國企改革也將加速。從貨幣政策角度看，預(yù)計依然更加注重重構(gòu)局部多過總量寬松。對于財政政策，也許2019年是新的財政周期開啟的一年，2020年是脫貧攻堅的收尾年，財政依然是重要支撐。和歷史比較，財政2019年壓力似乎有點大，但是如果站在一個長期的維度，中國財政空間依然巨大，我們需要適應(yīng)新的財政結(jié)構(gòu)，就像我們需要適應(yīng)一個外匯占款洪水退卻后的貨幣體系一樣。

從風(fēng)險角度，投資者應(yīng)關(guān)注的主要是美股的估值和通脹風(fēng)險。美股2019年全年，特別是四季度的上漲，更多是來自估值的擴張而非盈利的增長。這個過程基本上伴隨著美聯(lián)儲重新擴表的進程。對于通脹，筆者不認(rèn)為短期會成為一個重要變量，但是如果我們看美國的就業(yè)和工資收入，中國工業(yè)品以及部分消費品的價格彈性，對于通脹又不能太過于低估，雖然過去很多年通脹都沒有真正起來過。目前市場對于2020年上半年CPI有一定的預(yù)期，但是我們要仔細思考，如果PPI反彈明顯該怎么辦。