鄭葵方

站在2020年的新起點，在當(dāng)前中國貨幣市場資金充裕和“資產(chǎn)荒”的聲音重新出現(xiàn)之際，在岸人民幣利率債作為安全系數(shù)高、投資收益率有保障的品種，仍是投資者的重要選擇。此時對2020年全年利率債的整體供給量進行預(yù)測，并對國債、地方政府債券和政策性金融債等具體品種供給的影響因素和規(guī)模進行分析，可以更好地把握債券市場的運行規(guī)律，將有助于投資者做到心中有數(shù)，穩(wěn)妥安排全年的投資計劃，同時對新一年的積極財政政策力度也能有更全面的認(rèn)識。

2020年地方政府償債壓力較大，債券到期量為2.08萬億元。

政府債券年發(fā)行規(guī)模和財政赤字的關(guān)系

一般而言，國債和地方政府債券的年發(fā)行規(guī)模與財政赤字和當(dāng)年的到期量密切相關(guān)。國債的年發(fā)行規(guī)模等于“中央財政赤字+國債年到期量” （見表1公式1）。地方政府債券分為一般債券和專項債券兩種。一般債券納入公共財政預(yù)算，用于彌補地方政府赤字，其發(fā)行規(guī)模等于“地方政府財政赤字+一般債券到期量” （見表1公式2）。地方政府專項債券則納入政府性基金預(yù)算，主要是為項目建設(shè)籌集資金，償債還款來源于項目現(xiàn)金流，因此，其發(fā)行規(guī)模等于“新增專項債券額度+專項債券到期量” （見表1公式3）。

因此，經(jīng)過代入及合并處理可以看出，對國債和地方政府債券的年度發(fā)行規(guī)模預(yù)測，到期量一般可以確定，關(guān)鍵在于對財政赤字的規(guī)模測算（見表1公式4）。

表1：如何估算政府債券發(fā)行規(guī)模

資料來源：筆者整理

2020年財政赤字率估算

中國2019年的財政赤字率為2.8%，2020年的財政赤字率設(shè)定或需考慮以下因素：

一是2020年的中央經(jīng)濟工作會議指出，積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，顯示中國2020年積極財政政策的重點并不在于量的擴張，而更強調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，減少不必要的一般性支出。因此，預(yù)計2020年的財政赤字總規(guī)模增加的幅度不會太大。

二是地方政府未來償債壓力較大。地方政府債券從2020年開始到期量大幅攀升，2020年到期量為2.08萬億元，較2019年增加7605億元，大幅增長58%。此后3年逐年上升，并在2023年達到債務(wù)償還的歷史高峰3.48億元。考慮到地方政府在未來四年內(nèi)的償還壓力較大，預(yù)計中央政府或?qū)⑦m度控制地方政府債務(wù)規(guī)模的快速增長，以免形成較大的債務(wù)壓力，對其他類債券的融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

三是2020年的經(jīng)濟下行壓力仍然較大，政府通過增加基建投資以穩(wěn)定經(jīng)濟增長的任務(wù)還比較重。財政部國庫司司長王小龍在2019年12月19日召開2019年第四季度國債會議上稱，在大規(guī)模減稅降費、財政收入增幅趨緩的背景下，政府債券籌資要發(fā)揮更大作用，2020年，國債、地方債券發(fā)行仍將維持較大規(guī)模。

綜上所述，由于2020年經(jīng)濟下行壓力仍然較大，地方政府基建投資穩(wěn)增長仍需增加財政赤字;但另一方面，地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)較為沉重，未來四年內(nèi)進入償債高峰，加之中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)積極財政政策更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此，財政赤字率超過3.0%的概率較小，預(yù)計2020年的財政赤字率波動區(qū)間范圍在2.8%-3.0%。

2020年中央和地方財政赤字目標(biāo)預(yù)測

2018年的名義GDP為91.9萬億元，較2017年增長12.0%?？紤]經(jīng)濟增速下行，假設(shè)2019-2020年的年平均名義GDP增速為10%，則2020年名義GDP將達到 111.2萬億元;如果年均增速為8%，則2020年的名義GDP為107.2萬億元。本文赤字率估計的名義GDP就取上述兩者的均值，即為109.2萬億元。如果財政赤字率為2.8%，則對應(yīng)的政府財政赤字規(guī)模約為30580億元，如果赤字率為3.0%，則政府財政赤字的規(guī)模約為32770億元。

那么，全國赤字會如何在中央和地方政府之間分配？根據(jù)歷史經(jīng)驗，地方和中央對赤字的分配從2009年的二八開，到2012年上升到三七開，到2016年的接近四六開。實際上，2016-2018年中國的中央財政赤字在總財政赤字中的占比基本在65%左右，地方政府赤字占比基本在35%左右（表2）。

表2：歷年的財政赤字目標(biāo)和分配

資料來源：筆者整理

2020年的財政赤字率有2.8%和3.0%兩種可能情景，按2020年GDP為109.2萬億元、中央財政赤字占比65%、地方財政赤字占比35%計算，估算每個情景對應(yīng)的全國財政赤字目標(biāo)、中央和地方財政赤字目標(biāo)，如表3所示。為平衡穩(wěn)定經(jīng)濟增長和防范地方政府的債務(wù)風(fēng)險積聚，筆者預(yù)計，赤字率大概率不會突破3.0%，但同時由于穩(wěn)增長的壓力較大，仍需積極財政政策的支持，赤字率為3.0%的情景出現(xiàn)概率相對較大。因此，2020年的全國財政赤字目標(biāo)可能取整后為32800億元，中央財政赤字目標(biāo)為21300億元，地方財政赤字目標(biāo)取整后為11500億元，分別較2019年增加5200億元、3000億元、2200億元（表3）。

表3：2020年財政赤字測算

資料來源：筆者整理。注：假設(shè)2020年的名義GDP為109.2萬億，全國赤字=GDP×財政赤字率，中央赤字=全國赤字× 中央赤字占比，地方赤字= 全國赤字× 地方赤字占比。

就地方政府新增專項債的額度而言，2019年新增專項債的額度為21500億元，其中有8100億元為提前下達額度。根據(jù)2018年年底全國人大常委會所做的“關(guān)于授權(quán)國務(wù)院提前下達部分新增地方政府債務(wù)限額的決定”，授權(quán)國務(wù)院在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務(wù)限額。2019年11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務(wù)額度1萬億元，占2019年當(dāng)年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的47%，規(guī)模低于市場預(yù)期的1.29萬億元。根據(jù)2019年提前下達新增專項債額度8100億元，在總額度21500億元中占比38%，如果2020年提前下達的1萬億元額度仍滿足該比例關(guān)系，則預(yù)計2020年的新增專項債總額度約為26500億元，較2019年增加5000億元。

政府債券供給預(yù)測

2020年國債的到期量為24348億元，中央財政赤字預(yù)計為21300億元，根據(jù)公式1，預(yù)計中國2020年國債的發(fā)行量約為45650億元，較2019年增加4007億元左右;凈供給21300億元，較上年增加3753億元。

圖1：地方政府債券未來的到期量

資料來源：Wind，筆者整理。單位：億元

2020年地方政府債券的到期量為20757億元，地方財政赤字目標(biāo)預(yù)計為11500億元，新增專項債額度26500億元，根據(jù)表1公式4，預(yù)計中國2020年地方政府債券的發(fā)行量約為58760億元，較2019年增加15133億元左右;凈供給38000億元，較上年增加約7530億元。

政策性金融債供給預(yù)測

從歷史經(jīng)驗看，政策性金融債2017年以來的發(fā)行量呈逐年增長。由于2020年的穩(wěn)增長壓力，預(yù)計政策性金融債發(fā)行量將較2019年增長20%-30%，假設(shè)增速為25%，預(yù)計2020年發(fā)行量約為47760億元，較上年增加9550億元左右;考慮到期量為2.55萬億元，凈供給量為22211億元，較2019年增加約8390億元左右（圖2）。

圖2：政策性金融債的發(fā)行和凈供給量

資料來源：Wind，筆者整理。單位：億元

綜上，2020年的利率債總供給量將較2019年大幅增加。從總規(guī)?？?，預(yù)計利率債的總發(fā)行量為15.22萬億元，較2019年增加2.87萬億元;凈供給量為8.15萬億元，較2019年增加1.97萬億元。

從具體券種看，國債發(fā)行量約45650億元，較2019年增加4007億元;凈供給21300億元，較上年增加3753億元。地方政府債券的發(fā)行量約為58760億元，較2019年增加15133億元左右;凈供給38000億元，較上年增加約7530億元。政策性金融債發(fā)行約為47760億元，較上年增加9550億元左右;凈供給量22211億元，較2019年增加約8390億元左右。對比各券種凈供給的增幅，政策性金融債的增加幅度相對國債和地方政府債券更大。

本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)