魏楓凌

2019年的中國金融市場精彩紛呈：中債-國債總財(cái)富（總值）指數(shù)上漲了3.94%，滬深300指數(shù)上漲了36.07%，南華商品指數(shù)上漲了15.58%，上期黃金主力合約上漲了21.05%，CFETS人民幣匯率有效指數(shù)下跌了2.03%。實(shí)際上，放眼全球，絕大多數(shù)的各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)在這一年也普遍取得了正收益，而A股在2019年四季度的漲幅是落后于全球其他主要市場的。

2020年年初，在中東地緣政治殺機(jī)四伏以及美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升溫的背景下，國際金融市場波動(dòng)加大，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，在全球獨(dú)樹一幟。在2019年貨幣政策持續(xù)引導(dǎo)利率中樞下行以及2020年財(cái)政政策提前發(fā)力的基礎(chǔ)上，中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有企穩(wěn)的態(tài)勢，這也令2020年中國經(jīng)濟(jì)取得開門紅的概率在增加。中國金融市場歲末年初的表現(xiàn)一定程度上反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。不過，這種風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的現(xiàn)象能持續(xù)多久呢？

2020年春節(jié)時(shí)間來臨較早，而A股往年經(jīng)常出現(xiàn)的“春季攻勢”更是從2019年12月初開始就已經(jīng)提前上演。

值得注意的是，這一段時(shí)間A股的上漲與人民幣對(duì)美元匯率的升值相伴發(fā)生，而持續(xù)涌入的滬港通凈買盤被認(rèn)為是推升市場的重要因素。截至2020年1月7日，北向凈買入累計(jì)已經(jīng)到10158.47億元，且進(jìn)入深市資金增量強(qiáng)于滬市。經(jīng)過2019年一整年的外資凈買入股的賺錢效應(yīng)，目前A股市場上滬港通北上資金甚至已經(jīng)被視作是“聰明錢”、“風(fēng)向標(biāo)”。因此，持續(xù)的外資凈買入對(duì)于境內(nèi)投資者情緒的影響也是不可忽略的。

在信用債市場，信用利差整體上是在收窄的。Wind數(shù)據(jù)顯示，中債5年期AAA級(jí)信用債以及AA級(jí)信用債與中債5年期國債收益率的利差在2018年二季度分別達(dá)到高點(diǎn)200BP和350BP，此后持續(xù)下降，而且這一下行趨勢在2019年下半年有所加速，現(xiàn)在分別為80BP和150BP。與此同時(shí)，2019年1-11月固定資產(chǎn)投資增速為5.2%，較上年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)。在2019年信用債違約增加的同時(shí)，信用利差的收窄顯示大量的資金似乎并沒有地方可去，在中期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期謹(jǐn)慎的背景下難以帶動(dòng)資本支出，只能流向金融市場。

雖然利率的下行理論上有利于資產(chǎn)估值水平的提升以及信用利差的收窄顯示出金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，但是值得注意的是，債券市場的上述走勢并不必然導(dǎo)致股票市場走強(qiáng)?；仡?014年至2016年信用利差持續(xù)收窄的歷程可以看出，同一時(shí)間段股票市場的大幅漲跌只是在其中的一個(gè)階段。因此，對(duì)于將此前利率水平和信用利差水平繼續(xù)下行的預(yù)期和股市繼續(xù)上漲直接掛鉤的觀點(diǎn)是值得投資者警惕的。

富達(dá)國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群表示，中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和或?qū)⑹?020年市場表現(xiàn)最大的催化劑之一，其將帶來一系列的信心恢復(fù)，包括消費(fèi)信心、制造業(yè)的投資信心等，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和股價(jià)都將有利好作用。

另一個(gè)推動(dòng)作用則是外資繼續(xù)流入的可能性。自2017年開始，外資持續(xù)流入， 2018年和2019年均流入超過3000億元。在周文群看來，外資對(duì)A股市場還處在配置提升的過程，預(yù)計(jì)2020年將維持持續(xù)規(guī)模?！霸隽抠Y金的進(jìn)入不僅對(duì)股價(jià)形成支持，而且隨著外資逐步熟悉中國股票市場，他們的投資標(biāo)的會(huì)從白馬股向二三梯隊(duì)的優(yōu)質(zhì)公司擴(kuò)展，這也會(huì)逐步改變A股的估值體系?！?/p>

雖然固定資產(chǎn)投資放緩，但在資本形成的另一組成部分，存貨投資階段性回升的預(yù)期正在逐漸得到越來越多的投資者的認(rèn)可。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，基于諸如中國2019年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、國內(nèi)外制造業(yè)PMI回升、中美達(dá)成第一階段初步協(xié)議等利好因素，如果中國經(jīng)濟(jì)總需求繼續(xù)好轉(zhuǎn)，那么預(yù)計(jì)存貨投資將有望加速并對(duì)總需求形成進(jìn)一步的貢獻(xiàn)，為中國經(jīng)濟(jì)增速“錦上添花”。從歷史數(shù)據(jù)來看，存貨具有較強(qiáng)的順周期性，其增速和主營業(yè)務(wù)收入與PPI增速高度相關(guān)，但是滯后于營業(yè)收入和PPI增速變化。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳也認(rèn)為，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在2020年上半年存在超預(yù)期向好的可能?！?019年三季度名義GDP同比只有7.6%，已經(jīng)比較接近2015年四季度的6.4%和2009年二季度的6.6%這兩個(gè)最低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期的本質(zhì)是極端狀態(tài)不可持續(xù)令均值回歸發(fā)生。”

2019年，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速比2018年放緩，對(duì)2019年GDP增速造成拖累。中信證券指出，隨著企業(yè)庫存管理能力的增強(qiáng)，簡單用庫存自發(fā)的調(diào)整去解釋短周期行為越來越困難。中金公司預(yù)計(jì)，如果存貨增速企穩(wěn)回升，存貨投資對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)也有可能轉(zhuǎn)正。

截至2020年1月8日，全國已經(jīng)公布的專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃規(guī)模為6450億元，占財(cái)政部提前下發(fā)的1萬億元額度的64.5%，為2019年同期發(fā)行規(guī)模的357%。諸建芳認(rèn)為，當(dāng)前專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏驗(yàn)證了“早發(fā)行、早使用、早見效”的政策思路。

周文群認(rèn)為，雖然高端制造業(yè)、消費(fèi)升級(jí)相關(guān)板塊，以及自主可控的科技行業(yè)等板塊長期看好，但短期在經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)的過程中，隨著資本性支出的回升，看好有集中度提升的周期行業(yè)。另據(jù)富達(dá)國際研究，考慮到2020年一季度CPI仍將高企，并且基建投資年初發(fā)力的可能性較大，因此，一季度利率債投資策略可能會(huì)相對(duì)保守。