■ 范洋

國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部 北京 100045

0 引言

2020年，受新冠疫情、美國大選等事件的疊加影響，中美關(guān)系達到了前所未有的緊張程度，特朗普政府意圖推動中美“脫鉤”，重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈、信息鏈、資金鏈。雖然外部環(huán)境有所收緊，但近期流入我國的跨境資金快速增長，反映出中國金融市場及實體經(jīng)濟對境外投資者的巨大吸引力。

本文首先基于國際收支平衡表資本和金融項目大類，結(jié)合近期金融開放政策，將目前跨境資金流入中國的渠道和規(guī)模特征進行基本分類分析。其次，本文對近期跨境資金流入我國的原因也進行了初步分析。從外部因素（push factor）來看，主要的原因在于美元流動性邊際寬松。從內(nèi)部因素（pull factor）來看，我國營商環(huán)境持續(xù)改善對海外直接投資構(gòu)成較大吸引力；貨幣政策保持定力，資產(chǎn)收益率高于其他國家，我國資本市場受到國際投資者青睞。此外，我國企業(yè)海外融資意愿增強，且我國金融開放程度不斷提高也是重要原因。

基于目前跨境資金流入的新形勢以及原因分析，本文提出當前我國金融開放的風(fēng)險及機遇。近年來，我國資本項目開放進程逐步推進，尤其是2018年習(xí)近平總書記提出“中國對外開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大”，我國資本項目開放步伐明顯加快。本文的分析表明，當前是我國推進資本項目雙向開放的重要機遇期。展望后市，人民幣匯率升值趨勢也為逐步開放資本賬戶創(chuàng)造條件。建議抓住機遇，加快擴大金融對外開放。

需要警惕的是，跨境資金短時間大規(guī)模流動將給我國帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此對跨境資金流動的深入分析也是厘清我國面臨所金融風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。本文是科技部國家重點研發(fā)計劃項目“國家安全風(fēng)險管理關(guān)鍵技術(shù)研究與應(yīng)用”專題一“社會安全、經(jīng)濟安全風(fēng)險辨識、預(yù)警與綜合研判決策支持技術(shù)”的研究成果之一，是我國金融風(fēng)險分析的一個細分視角。

1 跨境資金流動現(xiàn)狀

2020年初，疫情在全球范圍的全面擴散導(dǎo)致全球資金避險情緒高漲，國際金融市場一度陷入“美元荒”，我國金融市場也受到?jīng)_擊，跨境資金流出壓力較大。二季度以來，隨著全球資金流動性緊張狀況大大緩解，資金重新流入收益相對較高而風(fēng)險相對較低的投資標的。而我國在統(tǒng)籌疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面取得重大階段性成果，宏觀經(jīng)濟恢復(fù)活力，企業(yè)及金融市場受到跨境資金青睞。

在國際收支表上，跨境資金流動，包括官方及非官方的，均記在資本金融賬戶下“非儲備性質(zhì)金融賬戶”子賬戶中，其中分為直接投資、證券投資和其他投資3 大類?？缇迟Y金流入我國，可能是由于國外機構(gòu)對我國進行了各種形式的投資，或者是我國企業(yè)在國際市場上成功融入了國際資金，這在國際收支表上體現(xiàn)為負債增加；也可能是由于我國企業(yè)或機構(gòu)對國外資產(chǎn)進行撤資或收回利潤，在國際收支表上體現(xiàn)為資產(chǎn)的增加。本文集中分析前一種情況。

近年來，我國資本市場對外開放步伐不斷加快。目前，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、合格境外機構(gòu)人民幣投資者（RQFII）額度限制已經(jīng)取消，獲準列入QFII 或RQFII的境外機構(gòu)投資者可通過專門賬戶不限額度地投資我國證券市場。普通境外投資者也可以通過滬港通、深港通直接投資我國股票市場，通過債券通投資我國銀行間債券市場，符合條件的境外機構(gòu)投資者也可進行銀行間債券市場直接投資＊＊＊2019年底，《關(guān)于進一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》規(guī)定，同一境外機構(gòu)投資者可以將其在QFII或RQFII項下的債券賬戶和CIMBDirect項下的債券賬戶中所持有的銀行間市場債券進行雙向非交易過戶。（CIBMDirect）。另外，境外央行或貨幣當局、我國港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行3 類機構(gòu)，也可以直接在我國銀行間債券市場進行債券投資。

基于以上分析，本文從直接投資、證券投資（包括股票市場和證券市場）以及中國企業(yè)赴國際市場進行直接融資（包括發(fā)行中資美元債以及赴海外市場進行股權(quán)融資）3 方面分析當前跨境資金流入的規(guī)規(guī)模和特征。需要指出的是，本文所涉及的渠道不能囊括跨境資金流入的所有渠道，因此也無法進行嚴謹?shù)臋M向?qū)Ρ?。就本文所涉及到的信息來看，近期，債券投資已經(jīng)超越傳統(tǒng)的直接投資，成為外資流入的主要渠道。

1.1 外商直接投資與跨境并購快速增長

2020年二季度以來，我國利用外資恢復(fù)快速增長，7月全國實際利用外資634.7 億元人民幣，同比增長15.8%，連續(xù)4 個月實現(xiàn)正增長。2020年起，我國利用外資呈現(xiàn)3 大特點：一是服務(wù)業(yè)發(fā)揮支撐作用。1～7月服務(wù)業(yè)實際利用外資4145.9 億元人民幣，占我國利用外資比重77.4%；二是外資來華跨境并購延續(xù)高增長。根據(jù)榮鼎咨詢（Rhodium Group）數(shù)據(jù)，1～5月中國吸收跨境并購總額高達90 億美元，延續(xù)了自去年以來的高增速，外資在華并購額10年來首次超過我國企業(yè)出海并購；三是外商投資大項目持續(xù)落地。不少跨國公司不斷加大在華投資、加快在華布局，如惠州中海殼牌石化三期項目克服疫情隔離困難啟動“云簽約”，總投資額高達近400億元。

1.2 股票市場持續(xù)吸引外資

近年來，隨著我國不斷提高“資本市場證券交易”類項目的可兌換程度＊＊＊＊根據(jù)IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》，一國資本項目管制被分為7大類：“對資本市場證券交易的管制”“對集體投資類證券的管制”“對衍生工具與其他工具的管制”“對商業(yè)信貸的管制”“對金融信貸的管制”“對直接投資的管制”。，滬港通、深港通、債券通等各種資本市場互通業(yè)務(wù)成為境外市場主體投資我國境內(nèi)金融市場的主要渠道。2020年二季度外資投資境內(nèi)證券凈流入超過600 億美元，處于歷史較高水平。7月，外資凈增持境內(nèi)上市股票和債券規(guī)模同比增加1.4 倍。其中，滬港通、深港通作為股票市場外資流入的主要渠道，7月外資凈流入（北上資金累計凈買入）累計284.7 億元，處于2014年滬港通開通、2016年深港通開通以來北上資金單月凈流入的中上水平。

1.3 境外機構(gòu)投資債券市場規(guī)模創(chuàng)新高

（1）投資我國債券市場的新增外資機構(gòu)數(shù)目穩(wěn)步增長。截至2020年7月底，已有461 家境外機構(gòu)投資者通過結(jié)算代理模式入市，其中7月新增6家。

（2）境外機構(gòu)投資我國債券市場成交量大幅增長。2020年7月，境外機構(gòu)投資者現(xiàn)券交易量為8962 億元，環(huán)比增長25%，占7月整體現(xiàn)券市場成交量的比重約為2%，凈增持我國債券共計2464 億元，環(huán)比增長144%，創(chuàng)下月度新高。

（3）境外機構(gòu)單月增持量創(chuàng)新高。2020年7月末，境外機構(gòu)累計持有中國債券（包括中央債權(quán)登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)及上海清算所數(shù)據(jù)）共計2.67 萬億元，同比增長32.5%，較6月末增加1650 億元，目前境外機構(gòu)持有中國債券量占中國債券市場余額的2.8%[1]。

1.4 我國企業(yè)海外直接融資活躍

從中資企業(yè)海外發(fā)債來看，中資美元債＊＊＊＊＊中資美元債是指中資企業(yè)（包括境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)）在離岸債券市場發(fā)行的、向境外舉借的、以美元計價的按約定還本付息的債券，是境內(nèi)企業(yè)到境外融資的一種方式。目前主要在中國香港、新加坡、德國等地區(qū)進行交易，其中房地產(chǎn)美元債、城投美元債集中在港交所交易。市場快速復(fù)蘇。一是中資美元債的發(fā)行金額持續(xù)較高。2020年7月一級市場新發(fā)中資美元債211 億美元，共到期135億美元，7月凈融資76 億美元，2020年以來累計凈融資共計434 億美元。二是債券資質(zhì)整體上有進一步的提升，期限長、信用評級高的債券占總發(fā)行量比例更大[2]。投資級債券＊＊＊＊＊＊投資級債券指標普信用評級在BB級以上債券，BB級及以下則為高收益?zhèn)?，為補償其信用風(fēng)險一般具有較高收益。占比達58%，同比上升11%；5年期以上債券發(fā)行量和占比均大幅上升，期限結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。三是投資者對中資美元債認可程度持續(xù)升高，大額高收益?zhèn)l(fā)行受追捧。

從中資海外上市公司股權(quán)融資來看，盡管在美上市中概股面臨高度政策風(fēng)險，但全美多家機構(gòu)中概股持倉均有增長。2020年二季度，阿里巴巴成為世界頭號對沖基金—橋水基金第6大重倉股，加倉多達244%。

2 原因探析

2020年二季度以來跨境資金重現(xiàn)快速流入，外部因素在于國際金融環(huán)境持續(xù)寬松，美元流動性重回充裕，內(nèi)部因素在于我國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升、更高程度對外開放步伐不斷加快。

2.1 美元流動性較為寬松

2020年3月以來，為應(yīng)對新冠肺炎疫情對美國經(jīng)濟和金融市場的沖擊，美聯(lián)儲啟用了貨幣政策工具箱中幾乎所有的危機應(yīng)對工具，更史無前例地實行非常規(guī)的貨幣及信貸擴張，甚至直接進入信用市場購買企業(yè)債和債券ETF，4月中旬美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達到6.4 萬億美元并繼續(xù)快速“擴表”。隨著美聯(lián)儲創(chuàng)歷史規(guī)模地向市場大量釋放流動性，美元流動性恢復(fù)。同時，隨著3月美聯(lián)儲宣布與全球十余家央行通過美元流動性互換協(xié)議為全球市場提供更多流動性，全球美元流動性緊張局面大大緩解。8月下旬，英國、日本等主要央行宣布降低美元流動性操作頻率，表示美元流動性已相對較為充裕。充裕的流動性需要尋求優(yōu)質(zhì)的投資標的，我國企業(yè)和金融市場受到外資青睞。

2.2 我國直接投資優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)

近年來，我國積極打造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境，不斷提升外資企業(yè)在華投資的便利度。一是堅持兩個負面清單修訂只減不增，有利于外資“擴增量、穩(wěn)存量”。今年全國版外商投資準入負面清單縮減17.5%；自貿(mào)試驗區(qū)外商投資準入負面清單縮減18.9%。二是非投資性外商投資企業(yè)資本金境內(nèi)股權(quán)投資限制取消，服務(wù)業(yè)重點領(lǐng)域開放進程加快，證券公司等外資股比限制取消。目前金融業(yè)對外資的股比限制已按既定開放時間表全部取消，服務(wù)業(yè)外商投資和外資并購異常活躍。三是外國投資者對中國市場未來發(fā)展仍持很強信心。據(jù)美中貿(mào)易委員會2020年8月14日發(fā)布的報告，91%的受訪美國企業(yè)表示其在華業(yè)務(wù)保持盈利，83%表示將中國視為全球最重要或前5 大市場之一，近70%對中國市場未來5年的商業(yè)前景表示樂觀，75%表示未來1年將保持或擴大在華投資規(guī)模。

2.3 人民幣資產(chǎn)吸引力凸顯

2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球央行重回寬松模式，各國央行將利息一降再降，低利率趨勢繼續(xù)席卷全球，這使得人民幣資產(chǎn)吸引力凸顯。從債券市場來看，國際主要發(fā)達市場國債收益率持續(xù)走低。8月中下旬，美國、德國、英國和日本10年期國債收益率分別為0.636%、-0.5%、0.199%和0.025%，顯著低于2008年國際金融危機前水平。而同期我國10年期國債收益率接近并于8月28日首次突破3%，我國債券資產(chǎn)的吸引力更為凸顯。此外，人民幣匯率隨著中美利差擴大將在今后一段時間持續(xù)處于高位，使得跨境資金流入動力進一步增強。

2.4 我國企業(yè)跨境融資意愿增強

首先，人民幣匯率形成機制改革以來，匯率雙向浮動彈性顯著增強，有助于企業(yè)降低貨幣匯兌風(fēng)險，我國企業(yè)跨境融資意愿顯著提升。其次，企業(yè)跨境融資利好政策頻出。今年3月，國家外匯局將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)從1 上調(diào)至1.25，使得企業(yè)外債空間從原來凈資產(chǎn)的2 倍提高至2.5 倍。同時建立外匯政策綠色通道，允許企業(yè)線上申請外債登記，企業(yè)外債融資更加便利。第三，二季度以來美元走弱，跨境融資成本顯著降低。隨著美元流動性增強，中資美元債二季度發(fā)行利率大幅下行，發(fā)行成本創(chuàng)2017年三季度以來最低。

2.5 我國金融市場對外開放程度提高

一是國際金融機構(gòu)高度認可我國金融改革成果，我國A 股和國債等主要證券產(chǎn)品相繼被納入MSCI、彭博巴克萊、富時羅素等國際主流投資指數(shù)，帶動外資配置我國債券和股票。二是一系列重要擴大開放舉措促進了外資機構(gòu)進入中國金融市場。去年我國全面取消在華金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，取消境外投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（QDII）的投資額度限制，減少外國投資者投資設(shè)立銀行業(yè)、保險業(yè)機構(gòu)和開展相關(guān)業(yè)務(wù)的數(shù)量型準入條件。今年全面放開金融業(yè)外資股比限制，明確并簡化境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，進一步便利了境外投資者參與我國金融市場。從股票市場來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革等一系列資本市場改革穩(wěn)步推進，我國股市呈現(xiàn)健康有序發(fā)展態(tài)勢，對外資吸引力進一步增強。目前外資持有我國證券比例依然較低，且持倉券種多樣性仍然有待提升，未來提升空間仍然較大。

3 面臨機遇

構(gòu)建國內(nèi)國際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，需要穩(wěn)步擴大金融市場雙向開放，便利金融和外匯直達實體經(jīng)濟。我國經(jīng)常賬戶早已完全開放，而資本賬戶目前開放程度仍然不高，過去主要考慮的是防范跨境資本大規(guī)模流出風(fēng)險。近年來，我國逐步開放資本賬戶，同步推進國內(nèi)金融改革，目前利率市場化改革已取得實質(zhì)性突破，匯率形成機制改革也取得長足進步。隨著人民幣匯率雙向浮動彈性增強[3]，人民幣匯率趨穩(wěn)并現(xiàn)升值趨勢，年內(nèi)跨境資金仍將繼續(xù)積極流入我國，穩(wěn)步推進資本賬戶開放風(fēng)險可控。新形勢下應(yīng)進一步擴大金融市場雙向開放水平，使國內(nèi)國際“雙循環(huán)”相互促進，培育我國參與國際合作競爭新優(yōu)勢。

3.1 我國資本賬戶開放與國內(nèi)金融改革協(xié)調(diào)推進

資本賬戶開放與國內(nèi)金融改革次序一直是學(xué)術(shù)和政策的爭論焦點。一些觀點認為[4-5]，資本賬戶開放應(yīng)建立在利率自由化、匯率自由浮動（Free floating）基礎(chǔ)上，以避免跨境資金流入“驟?！保╯udden stop）、熱錢大規(guī)模流出給國內(nèi)金融系統(tǒng)帶來風(fēng)險，典型事例如拉美金融危機和東南亞金融危機。另一些觀點則認為[6]，利率自由化、匯率形成機制市場化改革可與資本賬戶開放協(xié)同進行，提高經(jīng)濟和改革效率。幾十年來，我國金融改革協(xié)調(diào)推進[7]，尤其是2012年以后，利率、匯率改革與資本賬戶開放相輔相成，互相創(chuàng)造條件。近年我國依次放開了存、貸款利率上下限，2019年貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報價改為按照公開市場操作利率加點形成，利率市場化改革取得實質(zhì)性突破。2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率形成機制更加市場化，雙向浮動彈性明顯增強。在不斷推進更高水平對外開放的同時，我國守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，成為協(xié)調(diào)推進資本賬戶開放以及國內(nèi)各項金融改革的一次成功嘗試。

3.2 人民幣匯率升值趨勢為逐步開放資本賬戶創(chuàng)造條件

開放資本賬戶最大的風(fēng)險在于短期跨境資金大規(guī)模流出，引起國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這也是我國在資本賬戶開放進程中的主要考慮因素之一。當前及今后一段時間，人民幣匯率升值趨勢將使我國保持對跨境資金流動的高度吸引力，為逐步開放資本賬戶創(chuàng)造條件。5月底，人民幣達年內(nèi)低點后開始進入升值通道，截至9月2日，人民幣兌美元已大幅升值約5%。短期看，疫情拖累下美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，美元指數(shù)仍會繼續(xù)下行，預(yù)計年內(nèi)跌破90 的概率較大。而我國經(jīng)濟已領(lǐng)先全球其他國家率先復(fù)蘇，且貨幣政策邊際收緊，中美利差維持高位，預(yù)計人民幣升值勢頭仍將繼續(xù)。目前我國利率市場化改革已取得突破，更為市場化的匯率形成機制平穩(wěn)運行，匯率常態(tài)化干預(yù)全面退出，在此情境下逐步推進資本賬戶開放風(fēng)險較小，容易取得成果。

3.3 當前我國企業(yè)和資金需要走出去實現(xiàn)雙向流動

今年以來，受中美貿(mào)易摩擦影響，中國外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營面臨很大困難。目前，美國對中國的平均關(guān)稅已高達19.3%，而2018年6月之前只有3.8%[8]。我國外貿(mào)企業(yè)在對內(nèi)開拓國內(nèi)市場的同時，也在積極尋求海外市場和投資目的地，規(guī)避貿(mào)易壁壘。當前，我國企業(yè)迫切需要走出去，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭的新優(yōu)勢。此外，我國在外商直接投資利潤及證券投資盈利匯出方面還存在一些隱性壁壘，資金流出渠道仍不夠通暢，影響了部分跨國企業(yè)和資金投資我國的積極性，需要進一步改革。

4 政策建議

抓住機遇擴大金融市場雙向開放，不僅要考慮改革次序，也要落實到具體政策上，與現(xiàn)階段我國經(jīng)濟發(fā)展和對外開放水平相適應(yīng)，小步穩(wěn)走，扎實推進。

一是加快資本市場改革，以資本市場為突破口推進金融開放，以開放反促改革。培育壯大資本市場，通過資本市場對外開放進一步提升我國直接融資比重，提高金融供給效率，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。進一步擴大滬港通、深港通、債券通的投資范圍和投資標的，拓寬交易型開放指數(shù)基金（ETF）的互聯(lián)互通，便利境外機構(gòu)配置股票ETF、投資人民幣債券資產(chǎn)。繼續(xù)開放商品期貨市場開放，擴大交易品種的范圍。盡快推動修訂后的QFII、RQ‐FII制度規(guī)則發(fā)布實施，深化境內(nèi)和境外金融市場的互聯(lián)互通機制，提升國際投資者投資我國資本市場的投資便利性[9]。

二是堅持“引進來”“走出去”并重，加大國際經(jīng)濟合作力度。繼續(xù)促進外商及境外機構(gòu)投資便利化，優(yōu)化營商環(huán)境，進一步推動企業(yè)從注冊到注銷的全鏈條、集成化、系統(tǒng)化改革。創(chuàng)新國際產(chǎn)業(yè)合作機制，便利投融資機制，提升全球互聯(lián)互通水平，促進經(jīng)濟包容聯(lián)動健康發(fā)展。鼓勵企業(yè)走出去，開展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)跨境并購、收購資源能源企業(yè)，提升我國企業(yè)在全球供應(yīng)鏈能級，進一步融入世界經(jīng)濟體系，以雙向開放對沖實體經(jīng)濟脫鉤風(fēng)險。

三是積極參與國際金融治理，及時防范和化解跨境資本市場風(fēng)險。增加人民幣跨境使用范圍，推動人民幣成為更好的國際儲備貨幣。加強與境外市場監(jiān)管機構(gòu)的溝通和政策協(xié)調(diào)，強化跨境上市公司的審計監(jiān)管合作。健全跨境資本監(jiān)測和風(fēng)險預(yù)警機制，對跨境資金流動規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、流經(jīng)渠道和流向領(lǐng)域進行全過程監(jiān)測，做好輸入性風(fēng)險防范應(yīng)對，穩(wěn)步推進雙向開放的長期制度安排。