趙黎鯤

摘要：企業(yè)的并購重組是市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，每一個(gè)企業(yè)相當(dāng)于市場(chǎng)的一個(gè)細(xì)胞，細(xì)胞之間存在相互吞噬的關(guān)系，一家企業(yè)并購重組另一家企業(yè)是企業(yè)發(fā)展的一種方式。但在企業(yè)并購重組中，其主要的問題是定價(jià)問題，定價(jià)過高，則造成企業(yè)的損失，定價(jià)過低，往往難以完成并購重組工作。且目前影響并購重組定價(jià)的因素過多，往往需要多方面考慮，才能最終報(bào)價(jià)。但每一種報(bào)價(jià)都是基于一個(gè)核心理念來完成的，即定價(jià)方法中某些因素具有主導(dǎo)性，也形成了部分的定價(jià)方法法則。這些定價(jià)方法法則適用于不同的企業(yè)，未來所產(chǎn)生的影響也相對(duì)較為固定。則本文將從企業(yè)并購重組中的常見定價(jià)方法入手，詳細(xì)闡述并購重組中的幾種定價(jià)方法及其影響。

關(guān)鍵詞：并購重組；定價(jià)方法；影響

一、引言

企業(yè)的并購重組是一方企業(yè)宣布經(jīng)營能力喪失或資金不足以支持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)之后，出現(xiàn)的企業(yè)運(yùn)營方法，是在犧牲企業(yè)主導(dǎo)權(quán)的基礎(chǔ)上，獲得其他企業(yè)資金注入的一種方法。此過程中，被并購重組的企業(yè)往往處于劣勢(shì)的一方，需要接受其他企業(yè)的報(bào)價(jià)，從而割讓企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。包括但不限于企業(yè)的全部股份。在并購重組中，收購的一方需要提出一個(gè)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)的高低，往往是一個(gè)企業(yè)能力的體現(xiàn)。雙方會(huì)在企業(yè)并購重組中，展開一系列的談判，從而完成價(jià)格的敲定。為了更快地達(dá)成協(xié)定，收購方對(duì)于被并購重組的企業(yè)定價(jià)，往往有一個(gè)成體系的判斷標(biāo)準(zhǔn)，其具體如下：

二、企業(yè)并購重組中的常見定價(jià)方法

（一）企業(yè)并購重組中基于投資市場(chǎng)的定價(jià)方法

在企業(yè)的并購重組中，其定價(jià)方法有很多，但其中較為主流的一種之一就是投資市場(chǎng)的定價(jià)方法。即估值法。每一個(gè)企業(yè)在發(fā)展到一定階段的時(shí)候，都會(huì)呈現(xiàn)出不同的估值，這個(gè)估值在一定程度上取決于市場(chǎng)的綜合估值，即投資業(yè)界內(nèi)對(duì)該企業(yè)的一個(gè)綜合評(píng)價(jià)估值。由于參考內(nèi)容較多，則企業(yè)的估值普遍處于市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值，不存在過大或者過小的誤差，基本上符合該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。在并購重組中，收購方普遍為了快速地完成交易，在定價(jià)的時(shí)候，一般會(huì)選擇參考投資市場(chǎng)的建議，按照具體的估值進(jìn)行定價(jià)。而交易雙方，也往往會(huì)按照這個(gè)估值達(dá)成意向。在估值法中，除極個(gè)別產(chǎn)業(yè)之外，正常產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，得到的估值都是相對(duì)合理的，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值。但個(gè)別夕陽產(chǎn)業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格過低的情況，往往無法達(dá)到企業(yè)的預(yù)期。這些企業(yè)往往會(huì)選擇破產(chǎn)的方式來結(jié)束企業(yè)。而對(duì)于一些全新的行業(yè)，往往會(huì)出現(xiàn)略高的情況，主要是對(duì)新行業(yè)的支持。尤其是國家正在關(guān)注的行業(yè)，在被收購的過程中，一般情況下，估值也會(huì)略高于市場(chǎng)其他行業(yè)的價(jià)格。如新能源、節(jié)能行業(yè)等，在收購的過程中，普遍不會(huì)出現(xiàn)過低的價(jià)格。

（二）企業(yè)并購重組中基于談判能力的定價(jià)方法

在企業(yè)的并購重組中，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值最重要的內(nèi)容之一是談判能力，企業(yè)談判能力的好壞，對(duì)企業(yè)在并購重組中的定價(jià)有著非常大的作用。即一個(gè)企業(yè)的談判能力越強(qiáng)，往往可以給企業(yè)帶來更高的定價(jià)。但談判能力的影響有著嚴(yán)重弊端，即談判能力無論多強(qiáng)，都需要在合理的范圍內(nèi)影響價(jià)格浮動(dòng)，即要符合收購方的意向區(qū)間。談判能力的實(shí)質(zhì)，是不斷地減小最終報(bào)價(jià)和收購方最高意向金額的差距，從而實(shí)現(xiàn)被并購重組企業(yè)的利益。同理，收購方的談判能力更強(qiáng)，則將減小最終報(bào)價(jià)和被并購重組企業(yè)最低意向金額的差距。所以根據(jù)談判能力來定價(jià)，也是目前有效的方式之一。

（三）企業(yè)并購重組中基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)方法

在并購重組過程中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)是中國所特有的定價(jià)方案，即行政影響定價(jià)。所以，目前國有企業(yè)的并購重組普遍會(huì)出現(xiàn)價(jià)格虛高的情況，但在實(shí)際的市場(chǎng)之中，則收購方不得不做出讓步，付出更多的利益。在中國的商業(yè)市場(chǎng)中，除了企業(yè)與企業(yè)之間的關(guān)系，還包括了政府和企業(yè)之間的關(guān)系，中國存在大量的國有企業(yè)，而對(duì)于國有企業(yè)的并購重組，也是目前中國市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的核心內(nèi)容之一，但由于國家行政干預(yù)，則最終國有企業(yè)的并購重組定價(jià)，并不由收購方和被并購重組企業(yè)決定，而是通過國家行政干預(yù)來直接定價(jià)。而由于行政干預(yù)原因，往往收購方也不能拒絕。

（四）企業(yè)并購重組中基于未來發(fā)展的定價(jià)方法

在并購重組中，普遍情況是企業(yè)發(fā)展到了盡頭，不得不放棄企業(yè)的經(jīng)營，但除此之外，也存在另一種情況，即企業(yè)發(fā)展階段出現(xiàn)問題，缺乏資金，且難以實(shí)現(xiàn)融資，而出現(xiàn)不得不并購重組的現(xiàn)象。這一類情況中，往往不會(huì)出讓全部權(quán)益，只是出讓控股權(quán)。企業(yè)在獲得資金后，依舊按照原本情況運(yùn)轉(zhuǎn)。被并購重組的企業(yè)普遍會(huì)按照其未來發(fā)展的情況進(jìn)行定價(jià)，往往需要按照市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，做出未來若干年后的具體發(fā)展情況預(yù)測(cè)，并按照綜合標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資金的注入，而并非按照當(dāng)前的企業(yè)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。雖然其屬于并購重組的一種，但卻在一定程度上類似于風(fēng)險(xiǎn)投資。

三、企業(yè)并購重組中常見定價(jià)方法的影響

（一）企業(yè)并購重組中基于投資市場(chǎng)定價(jià)方法的影響

目前在企業(yè)的并購重組中，最常用的辦法就是市場(chǎng)定價(jià)的方法，這種方法的影響非常直接，一般可以分為兩個(gè)部分：第一個(gè)部分就是使用估值方法來進(jìn)行并購重組的情況，往往會(huì)讓收購更加容易，也會(huì)簡(jiǎn)化后續(xù)的工作。一般情況而言，市場(chǎng)估值的方法是單純的資金估值，不涉及到其他方面的問題，在具體的估值完成后，也代表了資產(chǎn)市場(chǎng)的基本情況。被并購重組的企業(yè)往往也明確地知道，自己很難獲得更高的利潤(rùn)空間，也往往不會(huì)進(jìn)一步提升價(jià)格。而市場(chǎng)估值的價(jià)格也往往是收購方的心理預(yù)期價(jià)格，這樣的價(jià)格很容易讓雙方達(dá)成最終意向。且由于符合市場(chǎng)詳情，在被并購重組的企業(yè)中，也不會(huì)引起人員的心理排斥，最終可以快速地完成后續(xù)的工作。第二個(gè)部分是使用估值的方法普遍不會(huì)出現(xiàn)重大的失誤，相對(duì)較為平穩(wěn)。估值法主要是按照投資市場(chǎng)的整體方向來完成的，所以在實(shí)際的情況上，每一個(gè)企業(yè)的估值都是經(jīng)過了投資市場(chǎng)認(rèn)真考慮過后的，幾乎不存在任何的偏差，是所有具有投資意向的人所共同認(rèn)可的價(jià)值。所以這個(gè)價(jià)值不會(huì)出現(xiàn)過高的情況，也就讓企業(yè)不會(huì)承擔(dān)損失。但同樣，這個(gè)價(jià)格也不會(huì)過低，按照估值法進(jìn)行并購重組，往往企業(yè)也得不到太大的利益，只能是正常的商業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）企業(yè)并購重組中基于談判能力定價(jià)方法的影響

企業(yè)在并購重組過程中，談判能力是定價(jià)方法之一。即在估值法的基礎(chǔ)上增加了搖擺空間，使價(jià)格上浮或者下浮。此類情況，往往出現(xiàn)的影響有兩個(gè)方面：第一個(gè)方面是在并購重組中，往往因談判的緣故，增加了更多的復(fù)雜操作，讓企業(yè)的并購重組發(fā)展方向更多樣化。在并購重組過程中，因?yàn)殡p方談判的緣故，往往增加的內(nèi)容會(huì)更多，這些內(nèi)容包含了對(duì)自家企業(yè)有利的內(nèi)容。在企業(yè)并購重組中，往往被并購重組的企業(yè)會(huì)更加看中資金，而收購方則往往更加看中資源。所以，在并購重組中，往往被并購重組的企業(yè)會(huì)提出更多的附加條件來獲得收購方投入更多的資金，形成了多附加條件式的定價(jià)。第二個(gè)方面是在并購重組中，基于談判原因而出現(xiàn)過大的風(fēng)險(xiǎn)或回報(bào)。在并購重組中，因?yàn)檎勁械脑?，往往?huì)形成價(jià)格的波動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)主要體現(xiàn)為：并購重組可以使用談判來不斷地減小最終報(bào)價(jià)和收購方最高意向金額的差距，從而實(shí)現(xiàn)被并購重組企業(yè)的利益。而收購方的談判能力更強(qiáng)，則將減小最終報(bào)價(jià)和被并購重組企業(yè)最低意向金額的差距。任何一方談判獲得勝利，則將對(duì)自己方面更加有力。對(duì)收購方而言，談判勝利，則意味著可以獲得更大的回報(bào)，而談判失敗則意味著需要付出更多的代價(jià)，但其前提都是談判本身成立。

（三）企業(yè)并購重組中基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價(jià)方法的影響

在中國的資本市場(chǎng)中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價(jià)方法成為國有企業(yè)并購重組中的主要內(nèi)容，其本身影響非常明顯，有如下兩點(diǎn)：其一，價(jià)格受到行政指導(dǎo)限制，呈現(xiàn)不可控趨勢(shì)。中國資本市場(chǎng)中，存在大量國有企業(yè)，想要進(jìn)行國有企業(yè)的并購重組，或者并購重組一些與行政部門關(guān)聯(lián)較大的企業(yè)，則需要接受國家的行政指導(dǎo)，其中行政指導(dǎo)的核心就是國家的定價(jià)權(quán)。往往國家的定價(jià)會(huì)按照其貢獻(xiàn)度進(jìn)行價(jià)格的制定，一些國家有意向撤出投資的企業(yè)，在并購重組中，往往價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。而一些國家暫時(shí)無意撤資的行業(yè)，則往往并購重組的價(jià)格較高。對(duì)于絕大部分的企業(yè)而言，并購重組國有企業(yè)是一件值得商榷的事情。但在市場(chǎng)轉(zhuǎn)型期間，往往可以獲得一個(gè)較好的價(jià)格。其二，收購行為受到行政指導(dǎo)，具有不可逆趨勢(shì)。國有企業(yè)的收購行為是存在周期性的，即在某些情況下，出現(xiàn)國有企業(yè)并購重組的意向，則需要企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)確定了相應(yīng)的合作對(duì)象后，對(duì)方必須要在一定程度上促進(jìn)并購重組的達(dá)成，則具有極強(qiáng)的不可逆性。一旦企業(yè)獲得了競(jìng)拍的結(jié)果，那么往往收購方不能因?yàn)槿魏卧蚨霈F(xiàn)違約的情況。所以，目前資本市場(chǎng)對(duì)于國有企業(yè)并購重組的態(tài)度，普遍極為慎重，不會(huì)輕易拋出并購重組的意向。

（四）企業(yè)并購重組中基于未來發(fā)展定價(jià)方法的影響

在企業(yè)的并購重組中，未來發(fā)展方向的定價(jià)方法主要適用于融資困難的新興企業(yè)，并且其需要具有良好的發(fā)展前景。其本身的影響有兩個(gè)方面：第一，基于未來發(fā)展的不確定性，則并購重組的收益也呈現(xiàn)出不確定性。基于未來發(fā)展方向的定價(jià)中，其往往采用的是風(fēng)投的估價(jià)手段，即確定某一輪融資的股值，由企業(yè)來完成這一輪的獨(dú)立投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。但由于并購重組并非是融資，則普遍收購方會(huì)直接獲得控股權(quán)，通常按照下一輪融資股值的百分之五十一進(jìn)行資金的注入，從而獲得企業(yè)的實(shí)際掌控權(quán)。但其本身僅具有指導(dǎo)權(quán)，在實(shí)際部分，往往被并購重組的企業(yè)會(huì)附加不得變動(dòng)人員結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。所以其未來的具體收益到底更高還是更低，呈現(xiàn)出不確定性。而且需要下一輪融資，才能更好地獲得收益。第二，基于其收益需要參考未來發(fā)展，則目前資金投入呈現(xiàn)出超前性。由于收購方的注資往往是下一輪融資的一半以上，則投資的金額已經(jīng)過大，往往在很長(zhǎng)一段時(shí)間無法獲得回報(bào)。即若被并購重組的企業(yè)處于嘗試A輪融資失敗的情況，而被并購重組，則收購方想要獲得收益，至少需要在B輪融資完成后，才能獲得，并且往往會(huì)被附加更多條款，使其難以很快完成套現(xiàn)，甚至D輪之前，不會(huì)允許收購方套現(xiàn)。

四、結(jié)束語

綜上所述，并購重組中，影響被并購重組企業(yè)的定價(jià)因素有很多，其中幾種因素將成為被并購重組企業(yè)定價(jià)的主導(dǎo)，其中主要涵蓋了投資市場(chǎng)的情況、談判能力的情況、企業(yè)產(chǎn)權(quán)的情況及未來發(fā)展的情況。其中企業(yè)未來發(fā)展的情況較為特殊，許多被并購重組的企業(yè)并非是企業(yè)未來的前景不好，而是被并購重組的企業(yè)融資能力不夠，導(dǎo)致企業(yè)的資金出現(xiàn)問題，最終被迫停止企業(yè)的發(fā)展，選擇被并購重組的方式，來獲得生存的機(jī)會(huì)。則針對(duì)這些情況，本文一一提出了其可能出現(xiàn)的影響。財(cái)

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