■ 薩其爾（內(nèi)蒙古財經(jīng)大學）

一、研究背景與意義

世界經(jīng)濟格局的變化使海外并購的問題備受關(guān)注，我國政府也推出了一系列政策，鼓勵企業(yè)向海外發(fā)展投資。我國提出的“一帶一路”倡議，為我國企業(yè)海外并購提供了制度上的支持，也帶來了新的投資機遇。海外并購是海外投資的最直接的一種方法，因此很多企業(yè)借此契機向海外進行并購活動。

雖海外并購數(shù)量與日俱增，但我國企業(yè)海外并購的失敗率較高。2016年，我國企業(yè)進行海外并購的失敗率高于50%，且完成并購的企業(yè)中，僅有13%的企業(yè)實現(xiàn)了預期盈利目標。海外并購不只是簡單的投資活動，它是投入、整合、并生產(chǎn)經(jīng)營的一整個體系，因此完成并購交易并不等于整個并購活動的結(jié)束，后續(xù)活動得到預期效果才是一項成功的并購活動。中國企業(yè)在“走出去”的過程中遇到了不少阻礙和難題。為了促進我國海外并購活動的發(fā)展，深入分析海外并購風險并找出防范措施是有重要現(xiàn)實意義的課題。

二、案例背景

（一）并購動因

A企業(yè)是一家國際化科技企業(yè)，其主要業(yè)務有個人電腦（PC）和平板電腦的生產(chǎn)與銷售、相關(guān)服務器和應用軟件的開發(fā)以及智能電視和智能手機的生產(chǎn)與銷售等。為使規(guī)模更大、業(yè)務更加多元化，A企業(yè)集團在2010年提出PC+戰(zhàn)略，即從PC領(lǐng)域延伸到智能手機、平板電腦等領(lǐng)域。B企業(yè)一直是通訊行業(yè)中的領(lǐng)導者，將其收購后，A企業(yè)可以以較低成本打開北美洲和拉丁美洲的市場、提高知名度和市場占有率，并大幅提升智能手機制造水平，符合上述戰(zhàn)略。

（二）并購過程概述

B企業(yè)在2011年1月份劃分為兩個部門：決策計劃部門和移動部門。 2011年8月其移動部門被谷歌并購，但被并購后處于虧損狀態(tài)。2013年年底，谷歌決定將B企業(yè)移動部門轉(zhuǎn)出。

2014年1月30日，A企業(yè)與谷歌達成協(xié)議，以29.1億美元（包括6.6億現(xiàn)金、7.5億A企業(yè)集團普通股股份和15億美元的三年期本票）收購其B企業(yè)的所有股份。2014年10月30日，A企業(yè)正式宣布此項并購活動已完成。此次并購包括B企業(yè)的商標、品牌、2000多項專利（谷歌手中還留有15000余多項），3500多名員工和全球50家運營商的合作關(guān)系。

三、A企業(yè)集團并購B企業(yè)風險分析

（一）海外并購前的風險

1.戰(zhàn)略風險

A企業(yè)將智能手機作為PC+戰(zhàn)略重點拓展的領(lǐng)域，因此需要收購在智能手機領(lǐng)域較為成熟的企業(yè)。B企業(yè)作為通信行業(yè)的開創(chuàng)者，擁有核心技術(shù)并且在全球都有一定的品牌效應。在北美和拉丁美洲等地方，打開智能手機市場需要花很多資金和時間。因此收購B企業(yè)移動部門基本符合A企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，但能否通過這項并購活動取得預期的成果，還需重視并購過程和整合階段的各項風險。

2.信息不對稱風險

在2011年1月份B企業(yè)移動部門從B企業(yè)公司分拆出來時，A企業(yè)集團就有將其并購的想法。而從2011年谷歌并購B企業(yè)移動部門到2013年谷歌將其出售，A企業(yè)一直對其進行密切的關(guān)注。雖然不可能完全避免并購交易中的信息不對稱風險，但在本案例中，A企業(yè)集團對B企業(yè)的技術(shù)、專利、市場、人員等都有一定的了解，基本上避免了因此類風險而帶來的損失。

（二）海外并購過程中的風險

1.財務風險

企業(yè)進行并購時，會因為并購定價、融資方式、支付方式等問題遇到一系列的風險。此外在海外并購中，較為特殊的一點是利率變化帶來的風險問題。

（1）目標企業(yè)定價風險

實務中常用的估值方法有收益法、成本法、市場法和實物期權(quán)定價法等。結(jié)合案例的實際情況，本文選取了市場法中的市凈率模型對B企業(yè)當時的價值進行評估。選擇同行業(yè)的愛立信、諾基亞、LG和TCL這四家作為可比公司，市凈率分別為1.36、1.01、1.08和1.12。計算得出的平均市凈率為1.1425，B企業(yè)當時的凈資產(chǎn)公允價值為143，666.5萬美元，交易金額為29億美元。

企業(yè)價值=平均市凈率*企業(yè)凈資產(chǎn)=1.1425*143，666.5萬美元=16.4億美元

溢價=并購定價-企業(yè)價值=12.6億美元

此項并購存在較大的溢價，A企業(yè)在確定并購價格時已將并購后的協(xié)同效應考慮入內(nèi)，但不應忽略B企業(yè)在被并購前的處于虧損狀態(tài)的情況。文本認為A企業(yè)沒能有效防范目標企業(yè)定價風險。

（2）資金與債務壓力風險

在并購B企業(yè)的同一年，A企業(yè)集團還決定對IBM X86 服務器業(yè)務進行并購。為完成這兩項并購，A企業(yè)集團在2013年12月向銀行貸款12億美元，5年到期。并于2014年5月發(fā)行了15億美元的票據(jù)，期限為5年。這兩項融資活動可能為企業(yè)帶來資金與債務壓力風險。下面用財務杠桿識別法和償債能力分析法來識別可能存在的風險。

①財務杠桿識別法

財務杠桿識別法是定量識別法的其中一種，財務杠桿系數(shù)的公式為：

其中，DFL為財務杠桿系數(shù)；EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤；△表示變動數(shù)；I為利息。運用公式1，得出下列數(shù)據(jù)：

表1 計算財務杠桿系數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)

并購后，A企業(yè)的財務杠桿系數(shù)明顯上升，到2015/2016年時息稅前利潤為負數(shù)，說明并購前進行的融資為企業(yè)帶來了資金與債務壓力風險。

②償債能力分析

表2 A企業(yè)集團償債能力分析指標

從表2得出，A企業(yè)的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率均呈下降趨勢，表示并購活動后A企業(yè)集團的短期償債能力有所下降。而資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，2015/2016財年達到87.86%，與行業(yè)平均值59%相比數(shù)值較高，應注意防范資金與債務壓力風險。

（3）匯率風險

并購期間（2014年1-10月）美元對人民幣的匯率增長，增加了并購成本。此外，A企業(yè)集團在支付時包括三年期的本票，金額為15億美元。2014年1月至2017年1月，匯率從6.0610增長到6.5750，并購成本因此增加了上億人民幣。并購雙方并沒有就匯率變動的影響達成任何協(xié)議來規(guī)避風險，也沒有運用匯率對沖工具來防范此項風險，沒能有效防范匯率風險。

2.政治與法律風險

這是A企業(yè)集團第五次向美國海外投資委員會申請并購美國的企業(yè)，因此對于政治與法律風險的防范有一定的經(jīng)驗。這次并購交易過程基本符合相關(guān)的規(guī)定，獲得了中、美、歐盟等監(jiān)管機構(gòu)的批準，過程中沒有出現(xiàn)政治與法律方面的問題，基本防范了此類風險。

圖1 2010-2017年美元人民幣匯率變動表

（三）海外并購整合階段風險

1.經(jīng)營整合風險

（1）整合業(yè)務效益分析

2014年，A企業(yè)集團宣布并購B企業(yè)后，重新組合了企業(yè)的組織架構(gòu)。他們將A企業(yè)分為以下四個業(yè)務集團：個人電腦業(yè)務集團、移動業(yè)務集團、企業(yè)級業(yè)務集團以及云服務業(yè)務集團。表3中因并購前后的業(yè)務構(gòu)成不同，固前兩個財年中沒有企業(yè)級業(yè)務收入。

表3 A企業(yè)集團按產(chǎn)品構(gòu)成分類的營業(yè)收入

根據(jù)表3，并購前移動業(yè)務銷售收入也呈上漲趨勢。2013/2014和2014/2015財年的移動業(yè)務收入同比增幅為86.1%和61.6%，而在進行整合的第一年，移動業(yè)務只同比增加了6.9%。但2014/2015財年移動業(yè)務稅前虧損為3.7億美元，稅前利潤率為-4%（根據(jù)A企業(yè)年報）。A企業(yè)進行并購前已經(jīng)開始發(fā)展PC+業(yè)務，致力于發(fā)展其移動業(yè)務。而進行并購后，營業(yè)收入增幅相對較小，并沒有帶來明顯的效益。

表4 A企業(yè)集團營業(yè)收入、成本、費用和凈利潤變化表

A企業(yè)對B企業(yè)移動和IBM X86 服務器業(yè)務進行并購后，經(jīng)營費用增加（如表4所示），其中包括額外產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、職工福利薪酬成本的增加、匯兌虧損的增加以及并購所產(chǎn)生借款的利息費用。2015/2016財年凈利潤為負，原因是并購額外產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷的數(shù)量增加，且整合過程中一次性智能手機存貨的報廢等增加了營業(yè)開支。

綜合移動業(yè)務的銷售收入、凈利潤的變化以及A企業(yè)的智能手機銷量、市場份額的情況來看，此次并購并沒有在業(yè)務方面產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應。

（2）盈利能力分析

表5 A企業(yè)集團盈利能力分析指標

表5中的三項指標在并購前呈上升趨勢，并購后下降，而2015/2016財年出現(xiàn)凈虧損，導致各項指標均為負數(shù)。A企業(yè)盈利能力明顯下降的原因要從兩方面解釋。一是其主要核心業(yè)務（PC）的需求放緩，使盈利能力下降。二是并購后A企業(yè)并沒能使B企業(yè)移動部門扭虧為盈，拖累了整個集團的盈利情況。

（3）營運能力分析

表6 運營能力分析指標

A企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率在并購前有所提升，但并購后的兩年有所下降。而存貨周轉(zhuǎn)率一直呈下降趨勢，說明A企業(yè)集團這幾年的運營能力總體上下降。

從以上三部分的分析來看，A企業(yè)集團在進行并購后存在一定的經(jīng)營整合風險。

2.人力資源整合風險

A企業(yè)較為重視B企業(yè)的核心技術(shù)，所以非常重視員工中的研發(fā)團隊和核心技術(shù)人員，前期基本沒有進行崗位削減。但到后期，A企業(yè)在美國進行裁員的人數(shù)已達兩千多人，B企業(yè)高管Rick Osterloh也決定離開A企業(yè)。其主要原因是雙方高管團隊在產(chǎn)品的營銷模式、管理理念方面沒有進行有效溝通，因而沒能有效防范人力資源整合風險。

3.文化整合風險

B企業(yè)發(fā)展至今已有八十多年的歷史，其員工已形成了屬于自己的企業(yè)文化。此外在美國的文化中，企業(yè)非常注重員工個人，重視精誠公正、以人為本的理念。而在中國的大多數(shù)企業(yè)中，上下級地位明顯不同，上級有較大的干涉權(quán)，而下級不太受重視。在整合過程中，不同文化的巨大差異引起了人才流失、整合不佳等情況。

四、防范企業(yè)海外并購風險的建議

（一）海外并購前的風險防范建議

首先要明確自身企業(yè)的戰(zhàn)略，判斷進行海外并購是否符合企業(yè)戰(zhàn)略，不能盲目跟風。其次是在決定進行海外并購后要及時作出戰(zhàn)略的調(diào)整，為并購整合做準備。此外，可以聘請專業(yè)團隊進行盡職調(diào)查。有效的盡職調(diào)查不僅可以幫助企業(yè)選擇適當?shù)谋徊①徠髽I(yè)，也為后面的目標企業(yè)定價問題打下了一定的基礎(chǔ)。

（二）海外并購中的風險防范建議

防范財務風險時，首先要選擇適當?shù)墓乐捣椒ā崉罩型ǔＪ褂玫墓乐捣椒ㄓ惺找娣?、市場法、成本法和實物期?quán)定價法等，企業(yè)可根據(jù)具體情況選擇兩種或以上方式進行估值，針對估值溢價合理規(guī)劃，將風險降低到最低。其次，要避免融資渠道單一的問題。為了拓寬融資渠道，企業(yè)可以跟多家銀行達成協(xié)議，向多家銀行獲取銀團貸款；還可以與一些私募股權(quán)基金進行合作，得到更多的并購資金；此外還可以選擇杠桿收購的方式來進行并購。最后，企業(yè)可以通過在并購協(xié)議中簽訂貨幣保值條款、運用金融衍生工具（如期貨、遠期、期權(quán)和互換等形式）來規(guī)避匯率風險。

防范政治和法律風險時，一是要保持低調(diào)。一項海外并購會涉及到多方利益，從而受到媒體等各界的關(guān)注，引起較大輿論并不利于并購活動的進行。二是做好公關(guān)工作。企業(yè)應選用專業(yè)人員進行公關(guān)工作，與當?shù)卣?、媒體和公眾保持良好溝通，樹立積極的形象。三是要同時研究并購雙方國家的法律法規(guī)。如被并購方國家對外資流入的限制性規(guī)定、反壟斷法、勞工法、環(huán)境保護法等；我國對海外并購活動的鼓勵政策或限制條款、對融資和外匯等方面的相關(guān)規(guī)定等。

（三）海外并購整合階段風險防范建議

經(jīng)營整合方面，首先要根據(jù)海外并購目的，對國內(nèi)外不同市場的具體經(jīng)營模式進行詳細規(guī)劃。其次是結(jié)合雙方企業(yè)產(chǎn)品的特點，對品牌的整合制定計劃，要結(jié)合雙方的優(yōu)勢劣勢來進行品牌的整合。

人力資源和文化整合方面，一是可以請專門的機構(gòu)進行人力資源評估、工作沖突審查、社會輿論調(diào)查等等。二是要進行管理層人才儲備，要對被并購企業(yè)的管理層人才加以重視，借鑒和保留一些不同的管理方式。三是可以成立一個專門的海外并購調(diào)查小組，發(fā)現(xiàn)并及時解決文化差異帶來的問題，要尊重兩國文化，形成新的企業(yè)文化，從根本上防范文化整合風險。