文/王雪鑫

目前，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)已經(jīng)取得令人矚目的成就，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)日漸完善，相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制日益成熟。在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，基于市場(chǎng)規(guī)律的要求，對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估也日益重要。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法能有效評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，對(duì)自由現(xiàn)金流的計(jì)算、折現(xiàn)率的計(jì)算以及折現(xiàn)年限的確定是至關(guān)重要的，本文就自由現(xiàn)金流量的計(jì)算做了一些歸納總結(jié)。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，我們目前還缺乏成熟的評(píng)估中介機(jī)構(gòu)，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也還沒(méi)有得到全面的普及和推廣。不過(guò)，基于與世界市場(chǎng)接軌的需求和我們自身市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的需要自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)的適用條件在逐步改善。

自由現(xiàn)金流量的提出

自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow ，F(xiàn)CF)最早是由詹森(Jensen)于1986 年提出的，后來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·卡普蘭(Tom Copeland) 比較詳盡的闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是：

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)十折舊及攤銷)一(資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加)

自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

根據(jù)自由現(xiàn)金流量的相關(guān)理論和實(shí)際中的應(yīng)用情況，自由現(xiàn)金流量的確定方式主要分為實(shí)體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)煞N方式。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：

FCFE=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)現(xiàn)金流入+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入-資本性支出-償還債務(wù)的所有支出

實(shí)體現(xiàn)金流量的計(jì)算方法主要有兩種，一種方法是以企業(yè)的息稅前收益為起點(diǎn)來(lái)計(jì)算，而另一種是對(duì)企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流求和，二者得到的計(jì)算結(jié)果是相同的。

對(duì)于股權(quán)資本投資者=股權(quán)現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額+新債發(fā)行額-償還本金

對(duì)于債權(quán)人=利息費(fèi)用*（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)

對(duì)于優(yōu)先股股東=優(yōu)先股股利

全部權(quán)利人的現(xiàn)金流量所構(gòu)成的自由現(xiàn)金流量為：自由現(xiàn)金流量（FCF）=股權(quán)資本投資者+債權(quán)人+優(yōu)先股股東

=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額+新債發(fā)行額-償還本金+利息費(fèi)用*（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利

=EBIT*（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額

為了能較為準(zhǔn)確地評(píng)估一家公司的歷史績(jī)效，有必要對(duì)公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行重新整理。為了構(gòu)建FCF，需要重組資產(chǎn)負(fù)債表以獲得投入資本量。同樣，要重組利潤(rùn)表以獲得扣除調(diào)整稅后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。雖然資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響公司價(jià)值，但是這會(huì)從資本成本中體現(xiàn)，而不是FCF。投入資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流量?jī)H僅依賴于扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投入資本。FCF定義如下：FCF=NOPAT+D-IC

為了得到將公司非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中分離出來(lái)的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表，需要從傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)。由會(huì)計(jì)師做出的資產(chǎn)負(fù)債表是基于如下最基本的會(huì)計(jì)恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。

對(duì)生產(chǎn)單一產(chǎn)品的公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)主要由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（OA）組成，如應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)。負(fù)債由經(jīng)營(yíng)債務(wù)（OL），如應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等，有息負(fù)債（D），如應(yīng)付票據(jù)和長(zhǎng)期借款等組成。權(quán)益（E）包括普通股，優(yōu)先股和留存收益。利用這種對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的更加清晰的分解，可以得到擴(kuò)展的會(huì)計(jì)報(bào)表關(guān)系：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)負(fù)債+有息負(fù)債+所有者權(quán)益。

傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表將經(jīng)營(yíng)債務(wù)和投入資本列在了報(bào)表的右側(cè)。將經(jīng)營(yíng)債務(wù)移至左側(cè)，可以得到真正合理的“投入資本”：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)負(fù)債=投入資本=有息負(fù)債+所有者權(quán)益。

有了這個(gè)新等式，就可以重新整理會(huì)計(jì)報(bào)表，以更好地反映與經(jīng)營(yíng)相關(guān)的投入資本以及經(jīng)營(yíng)所需的凈融資額。債務(wù)不僅包括經(jīng)營(yíng)債務(wù)和有息負(fù)債，也包括負(fù)債等價(jià)物（DE）以及權(quán)益等價(jià)物（EE）。原有的資產(chǎn)負(fù)債表等式可擴(kuò)展如下：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（OA）+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA）=經(jīng)營(yíng)負(fù)債（OL）+有息負(fù)債和負(fù)債等價(jià)物+權(quán)益和權(quán)益等價(jià)物。

重新整理后，可以得到總投入資金：

投入資本（OA-OL）+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA）=總投入資金=有息負(fù)債和負(fù)債等價(jià)物+權(quán)益和權(quán)益等價(jià)物

投入資本并不在負(fù)債和權(quán)益之間進(jìn)行區(qū)分，而是將兩方面的投資者結(jié)合起來(lái)并平等對(duì)待。同樣，扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是由投入資本帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的總和。與凈利潤(rùn)不同，NOPAT 包括了債權(quán)人和權(quán)益投資者的可得利潤(rùn)的總和。

為了計(jì)算NOPAT，需要用三種基本方法對(duì)會(huì)計(jì)做出的損益表進(jìn)行重新整理。

第一，不從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除利息。其計(jì)算公式如下：

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（調(diào)整）=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（利潤(rùn)表）+利息費(fèi)用（報(bào)表附注）-利息收入（報(bào)表附注）

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（利潤(rùn)表）+（利息費(fèi)用-利息收入）

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（利潤(rùn)表）+財(cái)務(wù)費(fèi)用（利潤(rùn)表）

第二，當(dāng)計(jì)算稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)時(shí)，要除去任何非經(jīng)營(yíng)收入和由不計(jì)入投入資本的資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報(bào)或損失。

第三，要將NOPAT 僅僅集中在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，還需將利息費(fèi)用與非經(jīng)營(yíng)收入從應(yīng)稅收入中扣除。要計(jì)算經(jīng)營(yíng)稅，需從報(bào)告的稅收開(kāi)始，將由利息導(dǎo)致的稅盾加回去，并減去由非經(jīng)營(yíng)收入產(chǎn)生的稅金。

應(yīng)該如何將稅盾納入考慮呢？利息可以抵稅，這一扣減額對(duì)公司價(jià)值來(lái)說(shuō)是很重要的一部分。但是，并不在NOPAT 中予以考慮，而是建立這樣一個(gè)模型，即將財(cái)務(wù)成本（包括利息和稅盾）在資本成本之中進(jìn)行考慮。類似地，非經(jīng)營(yíng)收入的稅收也是必須考慮的，可以直接從非經(jīng)營(yíng)收入中抵減而獲得，但不是NOPAT 的一部分。公司的營(yíng)業(yè)所得稅的計(jì)算與調(diào)整方法如下

營(yíng)業(yè)所得稅=所得稅（利潤(rùn)表）-[投資收益（利潤(rùn)表）+營(yíng)業(yè)外收入（利潤(rùn)表）+利息收入（報(bào)表附注）]*所得稅率+[營(yíng)業(yè)外支出（利潤(rùn)表）+利息費(fèi)用（報(bào)表附注）]*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營(yíng)業(yè)外收入+利息收入-營(yíng)業(yè)外支出-利息費(fèi)用）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出-利息費(fèi)用+利息收入）*所得稅率

=所得稅-（投資收益+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出-財(cái)務(wù)費(fèi)用）*所得稅率

為了得到由投入資本產(chǎn)生的稅后收入，計(jì)算了扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）。NOPAT 代表經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的所有投資者都可以得到的總收益，其計(jì)算調(diào)整方法如下：

營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（調(diào)整）-營(yíng)業(yè)所得稅

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-所得稅+（投資收益+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出-財(cái)務(wù)費(fèi)用）*所得稅率

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問(wèn)題

自由現(xiàn)金流量模型雖然獲得廣泛認(rèn)可，其應(yīng)用也很普遍，但也存在一些問(wèn)題，所以，在很多情況下，一些企業(yè)并不適用這種計(jì)算方法。首先，它的應(yīng)用前提嚴(yán)格。這種模型的使用，需要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是穩(wěn)定的、規(guī)律的。企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值能夠通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格得到有效反映；企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境也是穩(wěn)定的，可掌握的；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能夠持續(xù)進(jìn)行。很多企業(yè)是無(wú)法完全滿足這些前提條件的。其次，應(yīng)用范圍有限。很多公司的財(cái)務(wù)存在困難，或者一些公司屬于周期性公司，這些公司如果采用這種模型，那得出的結(jié)果可能不準(zhǔn)確，也就不適用這種計(jì)算方法。所以，對(duì)自由現(xiàn)金流量模型的使用，要根據(jù)具體情況而定，不能不加甄別地套用，這樣才能得到合理的結(jié)果。

結(jié)語(yǔ)

自由現(xiàn)金流量法已經(jīng)成為了理論界、實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。而對(duì)于自由現(xiàn)金流量的計(jì)算是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估非常重要的一步，本文歸納總結(jié)了計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法，最后提出了該方法的不足之處。希望這種方法在我國(guó)未來(lái)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，能得到更廣泛和更有效的開(kāi)展，從而提高我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展水平。