姚利磊

隨著人們對牙齒健康重視度的提高，牙科醫(yī)療服務(wù)市場需求不斷擴(kuò)大，牙科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上下游一同受益，門檻低、可復(fù)制性強(qiáng)的牙科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域跑出了大龍頭。

2006年，重組更名后，通策醫(yī)療（600763.SH）借助資本力量，規(guī)模不斷擴(kuò)張，市值自重組以來，增長了45倍之多。

2019年以來，通策醫(yī)療股價(jià)連創(chuàng)新高，走出牛市行隋，漲幅高達(dá)132%，背后投資者一片狂歡。

截至2019年10月15日收盤，通策醫(yī)療市值343億元，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)82.5倍，市凈率高達(dá)22.54倍。如此高的估值水平包含著投資者對其業(yè)績持續(xù)高增長的預(yù)期。

事實(shí)上，通策醫(yī)療受制于合伙人戰(zhàn)略持續(xù)執(zhí)行困難以及資金壓力，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張壓力較大。同時(shí)口腔醫(yī)療企業(yè)對上游醫(yī)療器械以及耗材企業(yè)的議價(jià)能力較弱，競爭加劇的情況下對下游患者的提價(jià)空間又不大，口腔醫(yī)療行業(yè)持續(xù)高利潤率存疑。

模式擴(kuò)張歷史

通策醫(yī)療2006年僅持有杭州口腔一家醫(yī)院，2006年?duì)I收2187.7萬元，利潤總額為500萬元，凈利潤僅114萬元。

2007年通過自建和對外收購的合計(jì)6家醫(yī)院，再加上原有的杭州口腔醫(yī)院，這7家醫(yī)院成了通策醫(yī)療最為核心的醫(yī)院，也為其打下了后期對外擴(kuò)張的人才基礎(chǔ)。此后多年，公司通過合建、并購等方式繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

2013年是公司推出合伙人戰(zhàn)略的關(guān)鍵一年，通策醫(yī)療全資子公司通盛醫(yī)療作為普通合伙人與42位有限合伙人成立了兩家合伙企業(yè)，分別是贏湖創(chuàng)造、贏湖共享。兩家企業(yè)規(guī)模均為1500萬，通盛醫(yī)療股權(quán)占比10%，其他合伙人股權(quán)占比90%，企業(yè)有限合伙人主要是公司的核心管理人員以及公司核心口腔醫(yī)院的院長。

公司通過設(shè)立合伙企業(yè)將核心人員利益與公司綁定，提高核心管理人員積極性。

隨后公司通過控股子公司與合伙企業(yè)合資的模式設(shè)立口腔醫(yī)院，新增醫(yī)院由合伙人進(jìn)行管理。2013當(dāng)年就設(shè)立了諸暨口腔醫(yī)院，其中通策口腔投資集團(tuán)持股50%。2014年加大擴(kuò)張力度，新增對外投資7家口腔醫(yī)院，2015年新建3家醫(yī)院。至此合伙企業(yè)在內(nèi)的投資主體合計(jì)建設(shè)了11家口腔醫(yī)院。

2016年及以后公司設(shè)立醫(yī)院主要是通過控股子公司和核心管理人員合資模式建設(shè)，由核心管理人員進(jìn)行新院的運(yùn)營。2016年新建醫(yī)院有杭州口腔醫(yī)院城北分院、杭州口腔醫(yī)院慶春分院、益陽口腔醫(yī)院和蘇州存濟(jì)城西口腔醫(yī)院4家醫(yī)院。

同年轉(zhuǎn)出北京存濟(jì)口腔醫(yī)院。2017年新增2家口腔醫(yī)院，2018年新增3家口腔醫(yī)院。

2019年計(jì)劃完成10家醫(yī)院的設(shè)立，上半年7家已經(jīng)取得營業(yè)執(zhí)照。可以看出公司大多數(shù)醫(yī)院是在2013年以后增設(shè)的，公司推出合伙人以及管理人持股戰(zhàn)略，一方面提高了公司擴(kuò)張速度以及核心人員積極性，但另一方面也帶來了合伙人退出的問題。

合伙人退出難

2013年公司與核心管理人員成立贏湖創(chuàng)造、贏湖共享兩家合伙企業(yè)，上市公司子公司和兩家合伙企業(yè)從2013-2015年累計(jì)投建了11家醫(yī)院，2015年5月25日公司擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組停牌，停牌前股價(jià)為110.36元。

2015年11月27日公司發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份的方式購買通策醫(yī)療實(shí)控人呂建明實(shí)控的海駿科技95.67%股權(quán)、上市公司核心管理人員以及核心口腔醫(yī)院院長等有限合伙人持有的贏湖創(chuàng)造90%股權(quán)和贏湖共享90%股權(quán)，并募集5.5億元配套資金。

其中海駿科技95.67%股權(quán)作價(jià)48.4億元，較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值率427.19%。贏湖創(chuàng)造90%股權(quán)作價(jià)10，473.3萬元、較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值率1，080.13%。贏湖共享90%股權(quán)作價(jià)10，473.3萬元，較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值率1，063.58%。發(fā)行價(jià)為每股60.73元，而停牌之前每股市價(jià)為110.36元。

由于收購標(biāo)的實(shí)控人是上市公司關(guān)聯(lián)方，并且收購標(biāo)的海駿科技交易前兩年及一期的利潤均為虧損，而交易對方承諾未來5年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤高達(dá)10億余元，因此交易所對海駿科技的盈利能力以及募集配套資金的必要性等進(jìn)行多項(xiàng)問詢。交易方案遲遲未能通過審核，以及通策醫(yī)療的股價(jià)較預(yù)案發(fā)布時(shí)大幅下跌至56元，公司于2016年5月20日公告終止重大資產(chǎn)重組。

直到今天，公司核心管理人員參與的合伙企業(yè)投資仍未退出。事實(shí)上，合伙企業(yè)參股的醫(yī)院一直在上市公司的合并報(bào)表范圍內(nèi)，上市公司對合伙企業(yè)股權(quán)收購的前提條件是合伙企業(yè)參股的口腔醫(yī)院盈利必須要好，收購合伙企業(yè)股權(quán)可以增厚上市公司每股收益更可行，否則交易就難以通過監(jiān)管審核。

但口腔醫(yī)院的培育周期是比較長的，這對合伙人的退出帶來束縛，合伙人長期難以退出對公司長期持續(xù)擴(kuò)張帶來負(fù)面影響。

醫(yī)院培育時(shí)間長

2016年及以前，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔三家收入合計(jì)占總營業(yè)收入的85%以上，凈利潤占到100%以上，2016年僅有5家醫(yī)院盈利在百萬以上，其他絕大多數(shù)醫(yī)院都是虧損狀態(tài)。2017年開始，部分醫(yī)院開始盈利，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔營收合計(jì)占比下降至72%，2018年進(jìn)一步下降至66.4%。

2018年30家口腔醫(yī)院中，僅有9家口腔醫(yī)院盈利在百萬以上，這9家醫(yī)院中大多數(shù)在2013年之前就已經(jīng)開始培育了，從設(shè)立到貢獻(xiàn)利潤用了6年以上的時(shí)間。

同時(shí)集中投建大量醫(yī)院將耗費(fèi)巨額資金，尤其是近兩年，公司出現(xiàn)了購買新物業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的動(dòng)作。2018年1月子公司寧波口腔1.7億元購買寧波市海曙區(qū)壹都文化廣場3#樓，后期作為寧波口腔醫(yī)院總院投入使用，目前尚在裝修中。2019上半年公司全資子公司浙江通策健康管理服務(wù)有限公司3.1億元完成對杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司50%股權(quán)的收購，核心資產(chǎn)是杭州市3塊土地使用權(quán)，用于杭口城西醫(yī)院擴(kuò)建，后期建設(shè)還需投入大量資金。

2019半年報(bào)顯示公司貨幣資金余額2.63億元，長期借款3.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率28.45%。公司2016-2018年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為1.6億元.3.47億元、4.7億元，公司現(xiàn)金流質(zhì)量較好目穩(wěn)步增長。公司2016-2018年投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-1.45億元、-2.7億元、-5.9億元?？梢姽窘曩Y本性支出額超過經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流，公司后期集中擴(kuò)建是需要進(jìn)一步融資解決，而醫(yī)院的較長培育周期將加大公司資金壓力。

口腔醫(yī)院培育周期長一方面導(dǎo)致合伙人難以退出，合伙戰(zhàn)略難以長期執(zhí)行，而另一方面又給公司持續(xù)擴(kuò)張帶來資金壓力。通策醫(yī)療規(guī)模擴(kuò)張面對多項(xiàng)挑戰(zhàn)，通策醫(yī)療背后狂歡的投資者是不是應(yīng)該多一點(diǎn)思考？