丁景芝

2019年9月24日，小米發(fā)布了5G概念機(jī)MIXAlpha，價(jià)位近2萬(wàn)元，再次吸引了“米粉”的廣泛關(guān)注。但一向標(biāo)榜性?xún)r(jià)比的小米本次的戰(zhàn)略是否能占領(lǐng)50這一產(chǎn)業(yè)風(fēng)口的一席之地，同時(shí)是否會(huì)影響品牌在消費(fèi)者心目中的認(rèn)知，仍需要時(shí)間來(lái)印證。

然而，小米在資本市場(chǎng)上面的表現(xiàn)，可謂讓投資人大跌眼鏡。上市一年半，股價(jià)卻相比IPO發(fā)行價(jià)近乎腰斬。雷軍在上市之初的豪言壯語(yǔ)言猶在耳：“要讓首日買(mǎi)入小米的投資人賺一倍”。1月初，雷軍針對(duì)股價(jià)問(wèn)題表示：“我相信小米優(yōu)秀的價(jià)值觀及其出色的商業(yè)模式，正在推動(dòng)中國(guó)各行各業(yè)發(fā)展，相信未來(lái)一家偉大公司的價(jià)值一定會(huì)被體現(xiàn)出來(lái)的?！?/p>

8月20日，小米集團(tuán)（1810.HK）發(fā)布半年報(bào)，小米集團(tuán)上半年收入957億元，同比增長(zhǎng)20.2%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)57.16億元，同比增長(zhǎng)49.8%。第二季度調(diào)整后凈利潤(rùn)36.4億元，同比增長(zhǎng)71.7%。第二季度收入520億元，市場(chǎng)預(yù)期535.21億元，去年同期452.36億元?，F(xiàn)金總儲(chǔ)備達(dá)到人民幣511億。

從此公告，可以看到小米的答卷還是不錯(cuò)的。但是，半年報(bào)公布第二天（8月21日），就拉開(kāi)了小米股價(jià)下跌的序幕。

背離

從企業(yè)的基本面來(lái)看，如何理解目前小米的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與股價(jià)背離的現(xiàn)象。這其中的原因還要回歸到機(jī)構(gòu)投資者眼中的小米價(jià)值。

企業(yè)在資本市場(chǎng)的定價(jià)，取決于投資人眼中的企業(yè)價(jià)值，不同地域的市場(chǎng)投資人特征相對(duì)顯著。香港股市相對(duì)成熟、有效，投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，能夠理性的分析和判斷企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。

香港機(jī)構(gòu)投資者在堅(jiān)守價(jià)值投資的同時(shí)避險(xiǎn)情緒嚴(yán)重，傾向于購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)金流穩(wěn)定的大藍(lán)籌股，從而降低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性;香港機(jī)構(gòu)投資者有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

港股整體的市盈率只有10倍左右，而A股的市盈率明顯是高于港股。小米的市盈率目前在18倍左右，作為一個(gè)快速發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)公司，小米目前在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)是相對(duì)保守的。從宏觀環(huán)圬提面分析，目前小米在港股的市值表現(xiàn)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，有一定的客觀性。

理性的機(jī)構(gòu)投資者還是要把投資回歸到企業(yè)的基本面。從企業(yè)的基本面來(lái)看，如何理解目前小米的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與股價(jià)背離的現(xiàn)象。

增長(zhǎng)不確定

小米的主要營(yíng)收由智能手機(jī)、IoT與生活消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和境外收入四部分組成。智能手機(jī)在第二季度銷(xiāo)量3210萬(wàn)部，同比上升0.3%，增速創(chuàng)上市以來(lái)新低。而據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)來(lái)看，小米智能手機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)下滑20%，是手機(jī)品牌TOP5中下滑比例最大的，在頭部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)面臨著來(lái)自華為的巨大壓力。在2019年第二季度，小米智能手機(jī)在全球的出貨量排名為第四名，市場(chǎng)占有率增長(zhǎng)至9.7%。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了較大變化，整體手機(jī)市場(chǎng)面臨的下行壓力還是很大，不過(guò)可喜的是智能手機(jī)的毛利率上升至8.1%。

從2014年開(kāi)始，小米開(kāi)始進(jìn)軍印度市場(chǎng)，目前已經(jīng)進(jìn)入70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，小米的規(guī)模擴(kuò)張速度極陜，但是其利潤(rùn)率只有蘋(píng)果的1/75，所以手機(jī)業(yè)務(wù)是市場(chǎng)擴(kuò)張的基礎(chǔ)，卻無(wú)法產(chǎn)生更多的利潤(rùn)空間，需要其他的產(chǎn)品進(jìn)—步補(bǔ)充。

IoT設(shè)備（不包括手機(jī)和電腦）連接數(shù)量達(dá)到1.95億臺(tái)（同比增長(zhǎng)69.5%），IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入占到總收入的49.3%，目前在小米的戰(zhàn)略中占據(jù)重要的地位。不過(guò)毛利率有所下滑至11.2%。

目前，營(yíng)收主要還是集中在智能硬件的銷(xiāo)售，不過(guò)隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，硬件的盈利空間逐年縮水，年均降幅超過(guò)5%，而智能物聯(lián)網(wǎng)后期的盈利模式目前還在探索中，后期的數(shù)據(jù)如何變現(xiàn)，如何應(yīng)用到商業(yè)場(chǎng)景，仍未可知。

在盈利模式不明晰前，平臺(tái)吸引和連接數(shù)將成對(duì)抗第一陣地。而小米在這一方面，有很強(qiáng)的用戶(hù)基礎(chǔ)。小米電視、空調(diào)、冰箱、手環(huán)4、小愛(ài)老師、米家智能門(mén)鎖、插座、血壓計(jì)、耳機(jī)等產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，性?xún)r(jià)比+科技感的定位讓眾多米粉繼續(xù)種草，不斷開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品也讓小米的天花板不斷攀高。

但是這諸多的硬件擺在店里面，更像一個(gè)“雜貨鋪”，沒(méi)有產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，諸多的流量分散到各個(gè)層面，沒(méi)有統(tǒng)一的流量入口，也沒(méi)有進(jìn)一步變革性的滿(mǎn)足用戶(hù)的需求。所以小米的市值也只是在簡(jiǎn)單的疊加，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。只有實(shí)現(xiàn)這—突破，小米才能真正迎來(lái)下一輪爆發(fā)性的增長(zhǎng)。

在上市路演中，雷軍給小米的定位是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，但小米在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的分部收入并不算太高，營(yíng)收為46億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增長(zhǎng)略顯乏力。由于手機(jī)和IoT等硬件的嵌入，其拓客成本低于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是互聯(lián)網(wǎng)的性質(zhì)仍不明顯，在機(jī)構(gòu)投資者眼中，更像是一個(gè)硬件公司。

目前小米的幾項(xiàng)業(yè)務(wù)之間，相互之間的協(xié)同效應(yīng)并不明顯，似乎只是拼湊，還未融合，仍未組成一個(gè)有機(jī)的生命鏈條。

所以，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，小米的業(yè)務(wù)確實(shí)是有增長(zhǎng)的，但是增長(zhǎng)的幅度并不足以令資本市場(chǎng)消除對(duì)于小米未來(lái)的發(fā)展顧慮，出現(xiàn)價(jià)值低估的情況。

券商的分析普遍認(rèn)為小米沒(méi)有合適的對(duì)標(biāo)公司，參考美國(guó)蘋(píng)果的估值，公司合理估值范圍22-23倍市盈率，目前空間仍在。不過(guò)小米作為一家超過(guò)1億臺(tái)智能設(shè)備的AIoT平臺(tái)，這一平臺(tái)發(fā)生的連接、用戶(hù)導(dǎo)入與流量導(dǎo)入、數(shù)據(jù)的積累，的確具備成為下一個(gè)有想象力的風(fēng)口。

盡管，對(duì)于AIoT的發(fā)展預(yù)測(cè)是樂(lè)觀的，5G的風(fēng)口也近在眼前，小米在AIoT的布局也落子多年，但是在真正的商業(yè)效益爆發(fā)之前，市場(chǎng)對(duì)于小米的戰(zhàn)略還是存有幾分保守評(píng)估的。