李湛 劉波

（1.東莞理工學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518057）

自2010年3月31日正式開通融資融券(以下簡稱兩融)以來，截至2019年8月19日，兩融標(biāo)的先后經(jīng)歷六次擴(kuò)容，標(biāo)的股票從最初始的90只，擴(kuò)容至當(dāng)前的1600只(除科創(chuàng)板與ETF標(biāo)的外)，標(biāo)的數(shù)量增幅近17倍；兩融規(guī)模由初始的零規(guī)模，升至2019年11月22日的8339億元，兩融標(biāo)的數(shù)量與規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。尤其是2019年8月19日第六次擴(kuò)容后，兩融標(biāo)的與新增標(biāo)的均創(chuàng)新高。兩融標(biāo)的由之前的950只擴(kuò)大至1600只，標(biāo)的總體增幅達(dá)68.42%。其中，深滬兩市兩融標(biāo)的增幅分別為88.23%和52.38%，擴(kuò)容后，兩融標(biāo)的市值占總市值比重由約70%升至80%以上，創(chuàng)業(yè)板與中小板標(biāo)的市值占總市值的比重有顯著提高。在外部進(jìn)出口問題不斷升級(jí)、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長步入高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境下，標(biāo)的擴(kuò)容將有利于提升兩融的市場(chǎng)需求(謝黎旭等，2018)[2](姚磊等，2016)[3]。

那么，兩融標(biāo)的歷次擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)演變、兩融規(guī)模變化及市場(chǎng)影響如何？本文基于市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)視角，通過考察兩融標(biāo)的擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)演變律，闡釋上述問題。

兩融標(biāo)的擴(kuò)容前后規(guī)模及板塊演變

一、兩融標(biāo)的擴(kuò)容前后規(guī)模比較

自2010年3月31日兩融業(yè)務(wù)開展以來，兩融標(biāo)的先后經(jīng)歷6次擴(kuò)容，從初始的零規(guī)模與零標(biāo)的，擴(kuò)展到目前的約8339億規(guī)模以及滬深兩市共計(jì)1600只標(biāo)的。其中，規(guī)模占兩市流通市值比例不及2%，標(biāo)的約占滬深兩市個(gè)股的43.5%?？紤]到融資余額長期占絕對(duì)主導(dǎo)地位，占比超98%(融券余額占兩融余額的比重僅約1.35%)，本部分側(cè)重考察擴(kuò)容前后，融資規(guī)模的變化以及板塊結(jié)構(gòu)的演變。

統(tǒng)計(jì)表明，歷次擴(kuò)容中，除2016年12月12日擴(kuò)容標(biāo)的數(shù)量從900只擴(kuò)大至950只，增幅僅5.56%外，其余各次擴(kuò)容標(biāo)的數(shù)量與增幅都相對(duì)較大，標(biāo)的最低擴(kuò)容200只，增幅最低約28.57%(見表1)。兩融規(guī)模方面，在擴(kuò)容政策頒布1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，兩融規(guī)模除2016年12月12日輕微縮減外，其他各次都呈現(xiàn)不同程度的漲幅；但在流通市值占比方面，除2019年8月19日擴(kuò)容規(guī)模出現(xiàn)弱化現(xiàn)象外，兩融規(guī)模占流通市值的比例均出現(xiàn)不同程度的上升。兩融標(biāo)的擴(kuò)容大概率提升A股市場(chǎng)兩融規(guī)模以及其與流通市值的占比，對(duì)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展在短期內(nèi)有正向刺激作用。

表1 歷次擴(kuò)容后一個(gè)月內(nèi)兩融規(guī)模變化及其占A股流通市值之比變化

原因大致如下：其一，標(biāo)的擴(kuò)容，拓展了兩融業(yè)務(wù)空間，有利于兩融規(guī)模擴(kuò)張；其二，兩融擴(kuò)容時(shí)A股整體處于上行時(shí)期，受益于標(biāo)的增加與需求端對(duì)資金的需求，融資規(guī)模出現(xiàn)顯著增加；其三，兩融余額是個(gè)滯后指標(biāo)(李湛和陽建輝，2018)[1]，擴(kuò)容政策頒布時(shí)，A股往往處于震蕩市或震蕩下行市，流通市值占比提升主要是分子端膨脹與分母端相對(duì)縮減共同作用的結(jié)果，但分子端的影響力起主導(dǎo)作用。

二、兩融標(biāo)的擴(kuò)容板塊結(jié)構(gòu)變化

兩融標(biāo)的板塊結(jié)構(gòu)方面，自兩融業(yè)務(wù)開展以來，滬市一直在標(biāo)的數(shù)量方面處于領(lǐng)先地位，直到2019年8月19日第六輪擴(kuò)容后，滬深兩市標(biāo)的數(shù)量持平，即各有800只，深市的增幅88.23%遠(yuǎn)超滬市的52.38%，兩融標(biāo)的數(shù)量明顯出現(xiàn)由滬市領(lǐng)先向滬深兩市趨于平衡的轉(zhuǎn)變。

板塊結(jié)構(gòu)方面，第六輪擴(kuò)容后，創(chuàng)業(yè)板新增標(biāo)的141只，是之前擴(kuò)容標(biāo)的總和的2.39倍；中小板新增標(biāo)的165只，是前期擴(kuò)容標(biāo)的總和0.84倍；主板擴(kuò)容354只，不及前期擴(kuò)容總和的一半。創(chuàng)業(yè)板與中小板標(biāo)的數(shù)量雖不及主板，但其標(biāo)的增幅遠(yuǎn)高于主板，板塊結(jié)構(gòu)正由擴(kuò)主板向穩(wěn)主板、擴(kuò)創(chuàng)業(yè)板與中小板轉(zhuǎn)換。

表2 歷次擴(kuò)容各板塊股票數(shù)及兩融新增標(biāo)的數(shù)

標(biāo)的增量方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板兩融標(biāo)的增量占其板塊股票數(shù)量的比例逐次增加，中小板從最初的1.06%到第六輪擴(kuò)容的17.68%，創(chuàng)業(yè)板從1.69%上升到18.41%；中小板和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的數(shù)量占板塊股票數(shù)量的比例逐漸上升至27.75%與26.10%，最新擴(kuò)容數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板與中小板新增標(biāo)的占總新增標(biāo)的比例達(dá)46.36%，創(chuàng)業(yè)板與中小板的兩融標(biāo)的雖小于主板，但其增幅顯著高于主板，擴(kuò)容有明顯向創(chuàng)業(yè)板與中小板擴(kuò)容的跡象(見表2與圖2)。

兩融標(biāo)的市值占比方面，兩融業(yè)務(wù)開展之初，兩融標(biāo)的僅90只，且主要集中在大盤股和白馬藍(lán)籌股，兩融標(biāo)的市值占A股總市值的比例為55.42%，目前該比例已上升至85.34%，上升29.92%。

結(jié)構(gòu)方面，主板、創(chuàng)業(yè)板與中小板的兩融標(biāo)的市值占比由初期的59.61%、9.73%與5.55%上升至目前的91.02%、72.02%與59.85%(見圖3)。經(jīng)六輪擴(kuò)容后，主板兩融標(biāo)的數(shù)量雖僅占54.21%，其標(biāo)的市值占比卻達(dá)91.02%，顯示主板兩融標(biāo)的趨近飽和；創(chuàng)業(yè)板與中小板無論在標(biāo)的數(shù)量還是標(biāo)的市值占比方面都存在上升空間。因此，兩融標(biāo)的后續(xù)擴(kuò)容路徑大概率將是主板基本穩(wěn)定、創(chuàng)業(yè)板與中小板有序擴(kuò)容。

兩融擴(kuò)容標(biāo)的所屬行業(yè)演變

上述內(nèi)容側(cè)重從宏觀方面闡釋兩融標(biāo)的擴(kuò)容路徑正從以主板為主向穩(wěn)主板、擴(kuò)容創(chuàng)業(yè)板與中小板過渡。本部分側(cè)重分析歷次兩融標(biāo)的的行業(yè)結(jié)構(gòu)，從中觀視角闡釋兩融標(biāo)的的行業(yè)結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)。

橫向比較方面，若以2019年8月19日擴(kuò)容前后各行業(yè)標(biāo)的數(shù)占申萬28個(gè)行業(yè)股票總數(shù)之比為研究對(duì)象，擴(kuò)容前后，行業(yè)結(jié)構(gòu)變化具有如下特點(diǎn)：其一，紡織服務(wù)、家用電器、鋼鐵與休閑服務(wù)的兩融標(biāo)的數(shù)相對(duì)較少，依然位居末5位，僅在排名結(jié)構(gòu)有細(xì)微變化；其二，擴(kuò)容后，醫(yī)藥生物、化工、電子、計(jì)算機(jī)與房地產(chǎn)的標(biāo)的占比位列前5，其中，計(jì)算機(jī)標(biāo)的占比由擴(kuò)容前的4.17%上升至5.94%，增幅明顯；公用事業(yè)標(biāo)的占比出現(xiàn)回落至4.84%。其三，醫(yī)藥生物、化工與電子標(biāo)的占比有顯著提升，分別由擴(kuò)容前的8.62%、5.68%與5.87%上升至擴(kuò)容后的9.38%、6.93%與6.93%；房地產(chǎn)兩融標(biāo)的占比出現(xiàn)明顯回落，減幅達(dá)29.95%。由此可見，除計(jì)算機(jī)標(biāo)的占比躍升至前5，擠出公用事業(yè)外，2019年8月19日擴(kuò)容前后的前5與末5的排位未出現(xiàn)顯著變化，但醫(yī)藥生物、電子與計(jì)算機(jī)在標(biāo)的占比有顯著增加(如圖4所示)。

縱向比較方面，以歷次擴(kuò)容后各行業(yè)兩融標(biāo)的數(shù)量與申萬該行業(yè)股票總數(shù)之比及其趨勢(shì)作為縱向比較的參考指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)兩融標(biāo)的擴(kuò)容的縱向行業(yè)演變規(guī)律。結(jié)合圖4與表3的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩融標(biāo)的存量與增量具有如下特征：其一，經(jīng)六輪擴(kuò)容后，銀行、鋼鐵和非銀金融三個(gè)行業(yè)兩融標(biāo)的數(shù)占比超過85%，后續(xù)可擴(kuò)容空間極其有限；其二，擴(kuò)容過程中，交通運(yùn)輸、采掘、有色金屬與房地產(chǎn)等行業(yè)的標(biāo)的占比趨勢(shì)性上揚(yáng)，目前占比超57%，在“房住不炒”“去產(chǎn)能”“綠色發(fā)展”的基調(diào)下，后續(xù)這些行業(yè)標(biāo)的擴(kuò)容缺乏相關(guān)政策基礎(chǔ)；其三，通信、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)與傳媒等行業(yè)在近三次標(biāo)的擴(kuò)容中，呈“J”形反彈，在第六輪標(biāo)的擴(kuò)容中，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子、通信與傳媒等行業(yè)的標(biāo)的增幅顯著高于其他，標(biāo)的擴(kuò)容有逐漸往高科技類企業(yè)傾斜的跡象。

表3 歷次擴(kuò)容標(biāo)的占申萬行業(yè)股票總數(shù)之比及其趨勢(shì)

表4 兩融標(biāo)的擴(kuò)容前后滬深關(guān)鍵指數(shù)短中期漲跌幅

在促消費(fèi)穩(wěn)增長、關(guān)鍵技術(shù)國產(chǎn)替代、以及以智能制造、新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域?yàn)榇淼男乱惠喛萍几锩尿?qū)動(dòng)下，通信、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)與傳媒等行業(yè)標(biāo)的擴(kuò)容具備相關(guān)的政策基礎(chǔ)與空間，這大概率是未來兩融標(biāo)的擴(kuò)容的主要方向。

兩融標(biāo)的擴(kuò)容對(duì)A股市場(chǎng)的影響

為進(jìn)一步剖析兩融標(biāo)的擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)與市場(chǎng)在中短期內(nèi)的反應(yīng)，本部分基于上證綜指、創(chuàng)業(yè)板與中小板指等滬深兩市代表性指數(shù)，以歷次擴(kuò)容日期為基準(zhǔn)日，歸納總結(jié)歷次擴(kuò)容前后滬深兩市指數(shù)前10個(gè)交易日、后10個(gè)交易日與后20個(gè)交易日指數(shù)的漲跌情況，闡釋兩融標(biāo)的擴(kuò)容對(duì)滬深兩市指數(shù)的具體影響。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)兩融標(biāo)的擴(kuò)容前后滬深兩市關(guān)鍵指數(shù)的漲跌情況(見表4)，發(fā)現(xiàn)如下主要規(guī)律：其一，歷次擴(kuò)容前10個(gè)交易日，上證綜指與中小板指3次下跌、4次上漲，創(chuàng)業(yè)板指下跌2次、上漲4次，滬深兩市指短期下跌，并非必然催生出兩融標(biāo)的擴(kuò)容；其二，兩融標(biāo)的擴(kuò)容后10個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指3次下跌、4次上漲；中小板指2次下跌、5次上漲；創(chuàng)業(yè)板指下跌2次、上漲4次；擴(kuò)容后20個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指、中小板指與創(chuàng)業(yè)板指的跌幅與次數(shù)都有不同程度上升，顯示兩融標(biāo)的擴(kuò)容在短期內(nèi)也并非促進(jìn)市場(chǎng)上漲的有效工具；其三，上證綜指、中小板指與創(chuàng)業(yè)板指在兩融標(biāo)的擴(kuò)容后的指數(shù)跌幅都存在不同程度的慣性，即擴(kuò)容后20日的指數(shù)漲跌方向與擴(kuò)容后10日的指數(shù)漲跌方向一致且幅度更大，如2011年12月5日、2016年12月12日等，而且中小板指與創(chuàng)業(yè)板指在擴(kuò)容后的慣性強(qiáng)于上證綜指[5][6]。

整體而言，擴(kuò)容后，在兩融標(biāo)的數(shù)量與兩融規(guī)模明顯上升的情形下，滬深兩市主要指數(shù)并未出現(xiàn)明顯的上漲或下跌(見圖5)，基于當(dāng)前數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果很難說明兩融標(biāo)的擴(kuò)容在中短期內(nèi)對(duì)指數(shù)漲跌有顯著的正向或負(fù)向影響[4]。可能原因是：其一，兩融標(biāo)的擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的影響本身存在時(shí)滯；其二，相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)漲跌而言，兩融余額是個(gè)滯后指標(biāo)，兩融余額的反應(yīng)旨在驗(yàn)證市場(chǎng)趨勢(shì)，而非觸發(fā)市場(chǎng)的趨勢(shì)或反轉(zhuǎn)行情；其三，兩融余額占流通市值的比例較低，單純的兩融標(biāo)的擴(kuò)容帶來的增量很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)大勢(shì)。

結(jié)論與討論

本文從統(tǒng)計(jì)角度考察了自兩融業(yè)務(wù)推出以來歷次兩融標(biāo)的擴(kuò)容的演變路徑，剖析了兩融擴(kuò)容可能帶來的市場(chǎng)影響。具體而言：

其一，兩融標(biāo)的由起初的90只，擴(kuò)容至目前的1600只，占滬深兩市個(gè)股總數(shù)的比例約為43.39%，兩融余額增至8339億元，擴(kuò)容標(biāo)的由側(cè)重?cái)U(kuò)主板向穩(wěn)主板、偏向擴(kuò)創(chuàng)業(yè)板與中小板過渡。兩融標(biāo)的擴(kuò)容在短期內(nèi)促進(jìn)兩融余額上升，在中短期內(nèi)對(duì)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展具有正向刺激作用。但經(jīng)分析兩融標(biāo)的擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)與主要指數(shù)變化的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩融標(biāo)的擴(kuò)容在短期內(nèi)并非是促進(jìn)市場(chǎng)上漲的有效工具，也非觸發(fā)市場(chǎng)趨勢(shì)或反轉(zhuǎn)行情的有效手段。

其二，受益于產(chǎn)品國產(chǎn)替代、智能制造、新一代信息技術(shù)革命、生物醫(yī)藥創(chuàng)新等因素的綜合驅(qū)動(dòng)，通信、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)與傳媒等行業(yè)在近三次兩融標(biāo)的擴(kuò)容中，呈“J”形反彈，增幅顯著高于其他行業(yè)；緣于“房住不炒”、“綠色發(fā)展”等政策環(huán)境，交通運(yùn)輸、采掘、有色金屬與房地產(chǎn)等行業(yè)后續(xù)標(biāo)的擴(kuò)容缺乏相關(guān)政策基礎(chǔ)；銀行、鋼鐵和非銀金融的兩融標(biāo)的占比超85%，后續(xù)擴(kuò)容有限。