胡凝

歷時(shí)六年，迪士尼巨制動(dòng)畫片《冰雪奇緣II》終于上線了，帶著女兒們賞片之余不禁思考迪士尼公主們頗為清晰的進(jìn)化歷程。

從等待王子拯救的白雪公主、睡美人，傻白甜的灰姑娘，到公主自我意識(shí)覺醒的《美女與野獸》;然后是雖千萬人吾往矣，拯救同袍的花木蘭;直至現(xiàn)在，我突然驚訝地發(fā)現(xiàn)，那個(gè)集性感、勇氣、魔力和責(zé)任感于一身，近十年來最為深入人心的公主Elsa已經(jīng)不再需要王子了！“王子與公主從此幸福的生活在一起”這句話經(jīng)典的結(jié)束語或許將被慢慢掃入歷史的灰燼之中。

電影的生意不好做

電影這門生意的商業(yè)模式實(shí)在不能算好。世上最難測算的便是人心，電影要做的生意卻是直抵人心，產(chǎn)出幾部失敗的作品再正常不過，因此，電影公司盈虧難測便成為常態(tài)。這一點(diǎn)在資本市場中體現(xiàn)得十分清晰，從美國主流電影公司過去二十年間的股價(jià)表現(xiàn)便可管中窺豹。

粗略盤點(diǎn)一下。六大電影公司中的環(huán)球影城早早便退市了，先是與通用電氣旗下的NBC傳媒集團(tuán)合并，后于2013年被賣給網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商Comcast，無法追蹤到確切估值。

華納兄弟公司過去二十年里只產(chǎn)生了約60%的回報(bào)，期間還經(jīng)歷過腰斬再腰斬。

相比之下福克斯表現(xiàn)要好得多。從2000年的均價(jià)12美元算起，至最終賣身迪士尼退市時(shí)的35美元，二十年回報(bào)接近3倍，當(dāng)然最后一段飆漲是由迪士尼溢價(jià)邀約收購導(dǎo)致的。

電影公司普遍收益平平，最常見的原因當(dāng)然是失敗的投資和資本運(yùn)作，但更主要的原因是近年來網(wǎng)絡(luò)流媒體的入侵，直接切掉了一塊肥肉——以前舊電影碟片租賃是一個(gè)重要收入來源，現(xiàn)在則不得不仰Netflix等流媒體的鼻息。

電影公司中最特別，回報(bào)也最豐厚的一個(gè)案例當(dāng)然是迪士尼，與同行相比，迪士尼同期收益率約為5倍。

實(shí)際上迪士尼不是一家純粹的電影公司，電影制片部分的收益僅占全部利潤約20%，超過3/4的利潤大頭分別來自電視/媒體和主題公園/酒店/游輪，兩者各占半壁江山。

成就迪士尼的因素有很多，其中一些至關(guān)重要的因素很難為同行復(fù)制。

比如，動(dòng)畫片角色I(xiàn)P可以重復(fù)使用，永遠(yuǎn)不會(huì)像真人明星一樣耍大牌或者要求提高報(bào)酬;再如重資產(chǎn)投入的迪士尼主題公園，酒店及游輪與動(dòng)畫角色相輔相成，外加近期開拓的流媒體服務(wù)，使公司變成了一個(gè)娛樂地產(chǎn)信托+動(dòng)畫電影+傳統(tǒng)電視媒體渠道+新科技流媒體的多頭怪獸，從資本投入的角度幾乎無法復(fù)制。當(dāng)然，最為關(guān)鍵的因素如前所述，公主在進(jìn)化，迪士尼擁有一顆不斷進(jìn)擊的靈魂，可以敏銳地發(fā)現(xiàn)新的社會(huì)動(dòng)向，甚至引領(lǐng)文化潮流，一家優(yōu)秀公司和偉大公司的區(qū)別便在于此。

電影公司如此，那么院線呢？

上世紀(jì)90年代是北美電影院線的黃金年代，年度票房收入從1991年的48億美元一路飆漲至2001年的84億美元，之后便起起伏伏，直到2018年才上漲到歷史新高118億美元。

AMC作為美國乃至全球最大的連鎖影院，經(jīng)歷了一波貪吃蛇般的收購和資本運(yùn)作，在美國和歐洲擁有1000余所影院和逾11000塊銀幕。由于該公司2004年曾被收購?fù)耸校瑪?shù)年后又再次上市，并被萬達(dá)作價(jià)26億美元（若含追加投入則共是31億美元）收購，因此，計(jì)算歷史回報(bào)十分困難。

二次上市之后AMC基本面一直萎靡不振，營收表現(xiàn)尚可，但自由現(xiàn)金流為負(fù)。為應(yīng)對(duì)流媒體的挑戰(zhàn)，AMC不得不投入巨額資金升級(jí)影院體驗(yàn)，以提高客單消費(fèi)來逆轉(zhuǎn)觀影人數(shù)下降的挑戰(zhàn)。

更重要的是債務(wù)壓力如山，目前公司債務(wù)已高達(dá)息稅攤銷前利潤的5.4倍，全年僅利息開支就達(dá)到2.18億美元左右，遠(yuǎn)高于營收，降杠桿遙遙無期。雖然公司提供的資本開支指引從2019年的4.15億美元降至2020年的3億美元，但市場需要看到付出的投資得到良好回報(bào)，估值修復(fù)仍然是一個(gè)漫長的過程。

過分激進(jìn)的AMC是比較極端的例子，另一家負(fù)債比較合理的大型連鎖影院Cinemark表現(xiàn)要好得多。在影院大環(huán)境不振的情況下，Cinemark單季度營收超過8億美元，全年仍然可以產(chǎn)出約2億美元利潤。但從2008年至今回報(bào)也只有70%左右，只能算是平庸。

我們常說，人是一種享樂型動(dòng)物，一個(gè)社會(huì)發(fā)展順利的話終將成為消費(fèi)社會(huì)，投入娛樂的開支必然不斷增長。美國人的娛樂花銷占比逐年提高，從30年前占社零總額的7%至2018年年底接近9%。當(dāng)前美國20-40歲年齡段的人口約為7500萬，是人口比重中占比最大的一塊，也是支撐娛樂行業(yè)的中堅(jiān)力量，提供了一個(gè)很長的雪道。問題是這塊餡餅要用怎樣的姿勢去吃。

娛樂地產(chǎn)信托仍有空間

從產(chǎn)業(yè)鏈條繼續(xù)向上嗅探，我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的標(biāo)的。這是一家成立于1997年的名叫“娛樂地產(chǎn)信徒”的三重凈租賃Reit （交易代碼： EPR）。

EPR在北美地區(qū)擁有416個(gè)物業(yè)，分別出租給250家租客。物業(yè)池涵蓋三個(gè)板塊，其中有195家是影院和娛樂中心，營收占比47%;娛樂場所占營收32%;剩下的就是教育板塊，主要是私立學(xué)校和幼兒園，占比為18%，之前還持有一組公立特許學(xué)校（Charter School）的物業(yè)，為規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，已于不久前被剝離賣出。

公司是連鎖影院的大地主，在美國與加拿大有3%的連鎖電影院租用EPR的經(jīng)營場所，這些經(jīng)營場所產(chǎn)出了全行業(yè)7%的營收，也就是說，EPR的物業(yè)集中在比較高端的影院。

可以從資產(chǎn)運(yùn)營情況、負(fù)債率和分紅覆蓋率三個(gè)角度分別審視一下公司。

從近期財(cái)報(bào)中可以看到，EPR公司所有物業(yè)的平均租賃期限為13年，年度租約漲幅1.5%-2%，入住率99%，客戶租金覆蓋率平均約為1.9倍，即在客戶租用EPR的經(jīng)營場所應(yīng)是有利可圖的。

負(fù)債率可以觀察幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：

第一個(gè)是最常用的凈負(fù)債與息稅攤銷前利潤的比例，2019年這一比例是5.2倍，屬于中等偏低水平，且低于上一年的5.3倍。

第二個(gè)是利息覆蓋率，目前是3.8倍，即凈現(xiàn)金流是利息開支的3.8倍。

第三個(gè)凈負(fù)債占賬面資產(chǎn)的比例。如果不考慮升值因素，僅把歷史折舊加回，則EPR的凈資產(chǎn)負(fù)債率約為32%，在地產(chǎn)信托中也是偏低水平。

可見，公司負(fù)債杠桿仍然相當(dāng)安全，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一致維持EPR公司債券為投資級(jí)別，展望穩(wěn)定。另一個(gè)債務(wù)狀況良好的證據(jù)是在過去一個(gè)季度，公司發(fā)行了10年期的高級(jí)無擔(dān)保債券，利率3.75%，然后回購了2022年到期，利率5.75%的債務(wù)。僅憑借簡單的債務(wù)處理便增厚了股東利益。

對(duì)于以收租為目的的地產(chǎn)信托來說，分紅當(dāng)然是重中之重。目前EPR公司每年分紅4.5美元/股，年度分紅率約為6.3%，按2019年指引的營運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）中位數(shù)5.48美元計(jì)算，大約分掉了凈現(xiàn)金流的82%。此外，EPR是極少數(shù)按月分紅的公司之一，對(duì)于需要用股息補(bǔ)貼生活人來說也頗有吸引力。

EPR的歷史回報(bào)相當(dāng)優(yōu)秀，自2000年以來復(fù)權(quán)回報(bào)達(dá)到5倍，跑贏全部連鎖影院和大部分電影傳媒公司，僅略低于迪士尼。但也可以看到公司股價(jià)在2008年金融危機(jī)中波動(dòng)十分巨大，主要原因是當(dāng)時(shí)公司不僅出租場地，還提供建筑貸款業(yè)務(wù)，在金融危機(jī)中遭受了巨大損失。近年來，EPR大幅削減了此類業(yè)務(wù)，且把前五大租戶的營收占比從64%降低到約50%，體質(zhì)明顯得到加強(qiáng)。

公司的主要風(fēng)險(xiǎn)是人們對(duì)于流媒體和家庭影院沖擊線下影院的擔(dān)憂，以至估值壓縮。對(duì)比其他綜合性凈租賃地主O， NNN，和之前介紹過巴菲特持有的STOR，這三家龍頭估值均接近或超過20倍FFO， 而EPR只有不足13倍。

但我認(rèn)為，線下影院在相當(dāng)長的一段時(shí)間里應(yīng)該仍會(huì)存在，只是需要持續(xù)重金投入升級(jí)體驗(yàn)。

EPR有兩個(gè)優(yōu)勢，首先凈租賃合約中的租金支付不受破產(chǎn)重組影響。就是說當(dāng)租戶被迫進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，可以暫停支付債息，但租金還是要付的。

其次，EPR擁有的影院物業(yè)以高端巨幕影院為主，租戶陸續(xù)投入了大量資金進(jìn)行改造。按照凈租賃合約，萬一租戶破產(chǎn)不能繼續(xù)運(yùn)營，其購置的銀幕、座椅、設(shè)備便會(huì)自動(dòng)成為物業(yè)的一部分，歸屬EPR公司。這些物業(yè)并不難找到下一個(gè)租客。

假如邏輯最終能夠得到驗(yàn)證， EPR的未來或許并沒有那么黯淡。畢竟，幸福生活的公主不再需要王子，但仍然需要城堡，不是嗎？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有EPR頭寸