劉鏈

從2019年中央經濟工作會議的主要內容可知，2020年，銀行經營將在“促讓利”與“防風險”中取得平衡，這將對銀行在資產負債管理、流動性管理、定價管理及資本管理方面形成新的挑戰(zhàn)。

從整體金融環(huán)境來看，2020年宏觀經濟下行壓力依然存在，實體經濟有效需求不足在短期內難以得到有效緩解，貨幣政策有望持續(xù)加大逆周期調節(jié)，降準和MLF利率下調仍有空間，市場流動性延續(xù)合理充裕狀態(tài)，資金利率小幅下行。在這種背景下，預計人民幣信貸增速將穩(wěn)中略降，社會融資規(guī)模在“強基建”導向、專項債發(fā)力以及表外融資邊際企穩(wěn)推動下，依然有望保持雙位數(shù)增長，貨幣增長大致持平，銀行資產負債管理面臨的金融環(huán)境總體友好。

讓利與風險的蹺蹺板效應

從資產負債的角度來看，基于當前國家政策導向和中央經濟工作會議精神，2020年信貸投放結構將呈現(xiàn)“補短板（制造業(yè)）、強基建、擴小微、控地產和穩(wěn)零售”的特點。

在實體經濟有效需求并未實質性改善的基礎上，信貸增長仍將依靠外生政策驅動，預計銀行在經歷2020年一季度“開門紅”后或將仍面臨項目儲備不足的困境。與此同時，在國家讓利實體經濟的政策導向下，LPR報價與貸款實際利率具有下行空間，將對銀行盈利能力造成沖擊。在綜合考慮政策導向、項目儲備、資本空間以及盈利增長的情況下，預計2020年整體信貸增量規(guī)劃較2019年持平或略增，對公貸款增量按照“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”原則執(zhí)行。

分具體行業(yè)來看，制造業(yè)領域信貸投放突出重點，有保有壓。重點布局信息技術、生物醫(yī)藥、高端制造等新興產業(yè)以及現(xiàn)代供應鏈金融，對于傳統(tǒng)產能過剩行業(yè)繼續(xù)加強限額管理，合理控制敞口規(guī)模;基建領域重點向京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等國家重點戰(zhàn)略領域重大項目傾斜，在鐵路、高速公路等交通運輸業(yè)、生態(tài)環(huán)境業(yè)以及重大水利和公共資源領域的信貸配置可進一步提升;房地產融資堅持“穩(wěn)中從緊”，但預計節(jié)奏有變。在全面落實因城施策以及“三穩(wěn)”的房地產調控長效機制下，部分地區(qū)政策將更為靈活。銀行將在確保廣義口徑房地產貸款在規(guī)模、占比等指標上符合監(jiān)管要求的情況下，靈活安排房地產領域信貸投放，優(yōu)化區(qū)域結構。

銀行近兩年持續(xù)向零售領域轉型，2019年1-11月，居民短期消費類貸款增速為14%，按揭貸款增速接近15%。為此，應加大零售信貸增量規(guī)劃，重點支持消費貸、信用卡等具有場景化特點的產品。對于住房按揭貸款而言，可預見在利率下降周期，按揭貸款配置力度將進一步加大，按揭利率也趨于下行。

2020年，國務院常務會議要求“普惠小微貸款綜合融資成本再降 0.5個百分點，貸款增速繼續(xù)高于各項貸款增速，其中5家國有大型銀行普惠小微貸款增速不低于20%”。未來，監(jiān)管方面可能出臺針對小微企業(yè)金融服務的評價辦法，從信貸投放、內部專業(yè)化體制機制建設、監(jiān)管政策落實、產品及服務創(chuàng)新、監(jiān)管檢查方面進行管理。由此判斷，2020年對小微金融服務的監(jiān)管要求只會增強，不會減弱。

在逆周期調節(jié)持續(xù)發(fā)力的情況下，若“影子銀行”體系不出現(xiàn)大幅塌陷，則2020年存款增長壓力并不大，但存款結構的優(yōu)化亟待發(fā)力。一方面，銀行會加大對高質量核心存款的考核權重;另一方面，針對長期高成本負債、結構性存款和各類創(chuàng)新存款等的管控會進一步加強。

在總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化的資產負債管理的大框架下，銀行流動性管理策略則是更注重提質增效。

2019年，在央行貨幣政策紅利持續(xù)釋放以及存款錄得較好增長的情況下，銀行流動性管理壓力較2017-2018年顯著下降，表現(xiàn)為LCR大幅提升，日間流動性合理充裕，但NSFR 仍有管理壓力。進入2020 年，市場流動性有望持續(xù)保持合理充裕，資金利率仍有下行空間，司庫管理可能需要更高標準的“提質增效”，對于D-SIBs流動性管理可能會提出更高的標準。

目前，商業(yè)銀行日間流動性風險偏好存在一定的差異，部分銀行備付金比例設置過高，一定程度上造成了資源的低效使用?？紤]到2020年貨幣政策逆周期調節(jié)有望持續(xù)發(fā)力，日間流動性管理壓力下降，銀行適度調降備付金限額存在空間。

目前，1年期存單價格保持在3.1%-3.15%區(qū)間，預計2020年仍有下調空間。與之相對應的是，1年期MLF和結構性存款價格分別為3.25%和3.6%左右。同時，從對流動性指標的影響來看，MLF由于需要質押優(yōu)質債券，對于NSFR的影響中性，結構性存款折算系數(shù)僅為 50%。因此，無論是從資金成本還是對指標的改善來看，存單置換MLF的可行性和經濟性都在提升。

2019年，銀行LCR大幅提升，能夠滿足監(jiān)管100%考核要求，安全邊界較為充足。部分銀行可能因此加大短期錯配力度，釋放資金使用效益。

銀行定價管理策略則以風險定價能力建設為核心，且加強對高成本負債的管控。前三季度，受益于資金市場流動性寬松及信貸結構優(yōu)化，凈息差連續(xù)環(huán)比微幅走闊，升至2.19%。2020年，在中央要求降低社會融資成本的政策導向下，銀行凈息差大概率會因“促讓利”而存在下行壓力。

在貸款利率確定性下行的前提下，監(jiān)管機構和銀行業(yè)會加強對負債端成本的管控，MPA存款定價“一票否決”機制考核力度預計有所加強，從負債端促進提升服務實體經濟的能力。

此外，2019年以來，隨著市場利率的走低，價格信號由市場資金緩慢向存款端傳導，結構性存款FTP已出現(xiàn)多次下調。目前，結構性存款平均久期為4-6個月，在未來可預期的利率下行周期中，結構性存款FTP的價格存在進一步下調的可能。

在利率市場化改革持續(xù)推進的背景下， 風險定價能力將是商業(yè)銀行的核心競爭力。

中央經濟工作會議明確提出，要增加制造業(yè)中長期融資，這對銀行風險定價能力提出了更高的要求。為此，銀行將進一步強化風險定價能力建設：一方面通過細分客群，提升精細化定價能力;另一方面通過精確客戶畫像，準確把握風險水平。

因此，在LPR下降的趨勢中，商業(yè)銀行若要避免自身凈息差大幅收窄，主要落腳點在于有效的資金成本控制和精確的風險定價能力，從而改善貸款定價的資金成本和風險成本，達到提升RAROC的目標。其中，資金成本占據(jù)LPR成本的七成，但對于弱資質客戶，風險成本占比超過五成。根據(jù)客戶差異化需求、行為特征、利率敏感性以及信用情況，設置合理的風險溢價和LPR點差，是未來商業(yè)銀行成功的關鍵。未來，在利率市場化改革持續(xù)推進的背景下，風險定價能力將是商業(yè)銀行的核心競爭力。

實際上，促進銀行服務實體經濟和防范金融風險的矛盾統(tǒng)一于銀行資本補充，至于資本管理策略，則是不同類型銀行執(zhí)行差異化的策略。2020年將是銀行業(yè)資本補充的大年，目前，部分股份制銀行核心一級資本充足率已跌破9%，而四大行則面臨TLAC監(jiān)管的約束，國內系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）評估將提升部分股份制銀行對資本的要求，后續(xù)資本補充壓力依然存在。與此同時，如果2020年“資管新規(guī)”過渡期結束，也會在一定程度上加大銀行資本的消耗。

信貸超預期可持續(xù)嗎？

12月10日，央行發(fā)布的11月金融數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款1.39萬億元，同比增加 1501億元;社會融資規(guī)模月增量1.75萬億元，同比多增1387億元;廣義貨幣（M2）增速環(huán)比下降0.2個百分點至8.2%。根據(jù)光大證券分析，盡管11月數(shù)據(jù)中的新增信貸和新增社融落于我們前期預測區(qū)間，但仍有一些重點問題困擾著市場。

首先是票據(jù)融資、對公短期貸款與票據(jù)價格的關系。11月中旬以來，國股轉貼現(xiàn)利率一度跌破1%，6M跌至2%附近，與同期限的NCD和Shibor出現(xiàn)倒掛。基于此，有聲音認為銀行票據(jù)沖量行為反映信貸需求不足，料11月新增貸款難言樂觀，但實際信貸增長情況與之相悖。我們認為，解釋這種矛盾更完善的分析角度應該包括以下兩個方面：

一是票據(jù)貼現(xiàn)利率“先抑后揚”反映信貸結構在月末有所改善。光大證券認為，“當前國股短期轉貼品種價格已接近或低于資金成本，需要司庫予以補貼?？梢酝茰y，若11月末票據(jù)價格小幅反彈，可能預示著11月信貸結構票據(jù)月中鼓肚子，11月最后幾天加緊投放一般貸款，總體增量結構尚好?！?/p>

事實上，進入11 月末最后幾天，國股轉貼價格已出現(xiàn)明顯上行，隔夜利率已反彈至2%以上，反彈幅度達到50-60BP，這在一定程度上能夠說明隨著月末非票據(jù)貸款的上量，票據(jù)貼現(xiàn)融資受到一定程度的擠壓，信貸結構已現(xiàn)好轉跡象。而從信貸投放節(jié)奏上來看，我們有理由認為短期對公貸款的月末有所沖量，會對票據(jù)融資形成替換效應。11月，表內貼現(xiàn)新增624億元，比2018年同期下降1717億元;對公短貸新增1643億元，比2018年同期多增1783億元。

二是在當前市況下，“承兌+貼現(xiàn)”總增量也不宜認為過低。2019年以來，票據(jù)市場供需矛盾一直存在，主要是票據(jù)供給不足帶來的資金利率下行，10月末，“承兌+貼現(xiàn)”存量規(guī)模較年初下降了4600億元，11月單月超過1100億元的增長，已經好于2019年前10個月中的一半月份，如果再剔除監(jiān)管趨嚴，（“貼現(xiàn)+結存”套利交易消失影響，11月票據(jù)增量我們認為確有受到轉貼現(xiàn)即二級市場）的價格低位帶動，從而拉升了承兌、貼現(xiàn)（一級市場）的活躍度。

光大證券認為，11月票據(jù)“貼現(xiàn)+承兌”增量規(guī)模合情合理，既有對公短貸的置換效應，又有轉貼利率低位的拉動效應。此外，11月票據(jù)數(shù)據(jù)還從側面反映了實體經濟融資需求并不旺盛，信貸增長的政策外生力量強于市場需求的內生因素。

其次是盡管有效需求不足，但對公中長期貸款增長不宜用“債務置換”進行過度解讀。市場有很強的聲音通過地方政府隱性債務置換來解釋對公中長期貸款向好、貨幣增速不及預期，并以此來證明11月金融數(shù)據(jù)增長的虛幻和經濟的下行壓力。對此，我們從不否認“債務置換”在以上領域發(fā)揮作用，但究竟影響幾何仍需進行具體分析。

第一，從對公的行業(yè)投向看，主要增長的領域為交運、水利公共基礎設施、租賃與商業(yè)服務業(yè)、批發(fā)零售業(yè)與房地產業(yè)五個子行業(yè)，制造業(yè)增量占比為 4%。這其中，批零、制造業(yè)與債務置換相關度不大，我們相信在強力政策的要求下，相對羸弱的制造業(yè)貸款在11月錄得較好增長，并預計具有可持續(xù)性。而交運業(yè)中主要是鐵路、道路運輸業(yè)增長較快，根據(jù)國家鐵路局公布的數(shù)據(jù)，前三季度全國鐵路投資距離8000億元目標任務完成率為69%;11 月13 日，國務院會議決定鐵路、公路等最低資本金比例可降至15%。交運業(yè)信貸高增長應部分與四季度以來集中投資有關。11月18日，李克強總理指出，當前擴大有效投資，要把水利工程及配套設施建設作為突出重點，與水利環(huán)境領域信貸增長相對稱。而公共設施管理業(yè)、租賃服務業(yè)部分與平臺債務相關性略大。

第二，從對公中長期信貸的投放機構來看，目前，基建領域信貸投放更多集中于政策性銀行和大型銀行。大型銀行在中長期固定資產投資貸款領域的信貸增量占比三季度以來接近 六成，同樣處于較高水平。這既反映項目更多集中于優(yōu)質大型項目，地方投資意愿和投資能力不足;也反映出不能單純用債務置換來解釋信貸投放情況。

第三，觀測是否有其他數(shù)據(jù)印證新增信貸而不是存量置換。2019年總體表現(xiàn)為暖冬，有利于企業(yè)的開工和生產。同時，2019年春節(jié)相比往年提前，在年尾工程施工沖刺的刺激下，市場局部需求釋放很可能保持相對可觀的狀態(tài)。觀測數(shù)據(jù)顯示：最主要的鋼鐵品種——螺紋鋼價格一路走高，截至11月30 日，螺紋鋼全國現(xiàn)貨報價平均每噸4145元，較月初每噸上漲260元。水泥價格同樣呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢，有助于對公貸款景氣度的提升。

當然，我們也承認地方政府隱性債務置換對推動企業(yè)中長期貸款會有一定的影響，所謂隱性債務置換主要是指2019年下半年以來，銀行用表內中長期貸款去置換納入財政部隱性債務統(tǒng)計的債務。本著市場化、法制化的原則，在不擴大債務規(guī)模的基礎上，對債務期限、利率進行重新簽訂合同。這些債務的形成可能是貸款形式;也可能是表外業(yè)務產生，包括“私募股權基金”、“明股實債”、“城投債”以及“委托貸款”、“信托貸款”等非標資產，這些債務形式并非完全涵蓋于社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑之中。通過隱性債務置換，在銀行資產負債表內或者體現(xiàn)為資產結構的調整（應收類投資向貸款投放遷徙），或者表現(xiàn)為銀行資產負債表和“影子銀行”資產負債表的交易。其中，對于未涵蓋于社融中的債務置換成中長期貸款后，可以同時推高表內信貸和社會融資規(guī)模，造成企業(yè)中長期貸款“虛增”;但社融口徑內的債務置換不改變社融增量。

光大證券認為，不能將11月份貸款和社融高增歸結為是社融口徑之外的債務置換。一方面是因為以“貸款”換“貸款”也是債務置換的重要形式;另一方面是8-11月份對公中長期貸款增幅較快，其規(guī)模難以通過“明股實債”等未納入社融口徑的業(yè)務進行解釋。