杜鵬

2014年以來(lái)，信立泰（002294.SZ）的開(kāi)發(fā)支出一路大幅攀升，金額最高達(dá)到8.57億元（2019年上半年末）。然而，這種趨勢(shì)卻在2019年三季度被終止，當(dāng)季開(kāi)發(fā)支出環(huán)比顯著下降，部分項(xiàng)目終止資本化金額轉(zhuǎn)入費(fèi)用化。這種蹊蹺的會(huì)計(jì)處理，結(jié)合經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，信立泰存在業(yè)績(jī)大洗澡之嫌。

信立泰是一家醫(yī)藥行業(yè)上市公司，公司及各子公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及藥品、醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，2018年實(shí)現(xiàn)收入46.52億元，其中醫(yī)藥制劑、醫(yī)藥原料藥、醫(yī)療器械收入分別為38.8億元、7.45億元、2063萬(wàn)元。制劑作為上市公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，主營(yíng)產(chǎn)品包括泰嘉（藥品通用名：硫酸氫氯吡格雷片）、信立坦（藥品通用名：阿利沙坦酯片）、泰加寧（藥品通用名：注射用比伐蘆定）、泰儀（藥品通用名：替格瑞洛片）。

開(kāi)發(fā)支出蹊蹺下降

2014年以來(lái)，信立泰在研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理上，采用了較為激進(jìn)的方式。

往年財(cái)報(bào)顯示，公司賬面上從2009年開(kāi)始出現(xiàn)開(kāi)發(fā)支出，一直到2014年期間金額均在千萬(wàn)級(jí)別，2014年年末時(shí)也不過(guò)6274萬(wàn)元。而在2014年之后，公司開(kāi)發(fā)支出開(kāi)始快速大幅增加，2015-2018年年末分別達(dá)到2.02億元、2.78億元、3.83億元、7.7億元。

2014-2018年，信立泰研發(fā)投入資本化比例分別為15%、44.16%、25.25%、25.53%、49.32%。顯而易見(jiàn)，公司2014年之后的研發(fā)投入資本化比例顯著提升，尤其2018年達(dá)到近年來(lái)最高，接近半數(shù)的研發(fā)投入進(jìn)行了資本化處理，在所有A股上市公司中處于非常高的水平。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）是A股醫(yī)藥行業(yè)中市值最大的上市公司，2018年其研發(fā)投入26.7億元，完全進(jìn)行了費(fèi)用化處理，沒(méi)有任何的資本化處理。

如果從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看的話，信立泰主要從事心腦血管研發(fā)和生產(chǎn)，這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的醫(yī)藥上市公司有京新藥業(yè)（002020.SZ）、德展健康（000813.SZ）、樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ），前兩家上市公司2018年年末賬面上均沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出，第三家賬面上雖有開(kāi)發(fā)支出，但是2018年研發(fā)投入資本化率只有20.54%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于信立泰。

信立泰在2018年年報(bào)第179頁(yè)稱(chēng)，本公司資本化開(kāi)始時(shí)點(diǎn)系獲取臨床批文，資本化項(xiàng)目均已取得臨床批文，正處于臨床試驗(yàn)階段。

臨床研究階段分為臨床I期、臨床Ⅱ期、臨床Ⅲ期，整個(gè)研發(fā)過(guò)程都是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。有關(guān)研究顯示，從臨床I期到最后通過(guò)批準(zhǔn)上市的總成功率僅為9.6%，10個(gè)進(jìn)入臨床的藥物，僅有1個(gè)能最終上市。即便是進(jìn)入臨床試驗(yàn)Ⅲ期，最終成功概率也不過(guò)60%左右。

從現(xiàn)實(shí)操作中來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)中存在研發(fā)投入資本化情形的上市公司并不在少數(shù)，但是大多數(shù)均是以臨床Ⅲ期作為資本化起點(diǎn)。比如安科生物（300009.SZ）在2018年年報(bào)第132頁(yè)稱(chēng)，公司開(kāi)發(fā)階段支出是指藥品研發(fā)進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段后的可直接歸屬的開(kāi)支，進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)以有關(guān)文件為準(zhǔn)。這表明，安科生物是以進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)作為資本化起點(diǎn)。

多種跡象均表明，信立泰在研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理上采取了激進(jìn)的方式。申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

2019年8月27日，信立泰發(fā)布2019年中報(bào)，公司賬面上的開(kāi)發(fā)支出繼續(xù)攀升至8.57億元。

然而，蹊蹺的是，到2019年三季度末，信立泰開(kāi)發(fā)支出持續(xù)攀升的趨勢(shì)突然遭終止，相比二季度末減少1.61億元至6.96億元。

一般而言，開(kāi)發(fā)支出減少往往是因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)計(jì)狀態(tài)轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。但是，信立泰開(kāi)發(fā)支出突然下降并非因此所致。

信立泰在2019年的三季報(bào)中表示，公司研發(fā)費(fèi)用本期較2018年同期增加2.96億元，增長(zhǎng)98.73%，主要是本期公司加大了對(duì)研發(fā)的投入以及部分項(xiàng)目終止，資本化金額轉(zhuǎn)入費(fèi)用化所致。

照此來(lái)看，信立泰開(kāi)發(fā)支出減少的金額被計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用，公司當(dāng)季研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)下歷史最高水平。單季度來(lái)看，2018年三季度至2019年三季度，信立泰各季度的研發(fā)費(fèi)用分別為1.13億元、1.08億元、1.19億元、1.14億元、3.62億元，2019年三季度研發(fā)費(fèi)用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他季度，明顯異常。

受研發(fā)費(fèi)用大幅增加影響，信立泰2019年前三季度凈利潤(rùn)同比下降37.66%至7.17億元，三季度單季凈利潤(rùn)同比下降76.58%至8438萬(wàn)元，兩者均創(chuàng)下歷史最大降幅。

明星大單品遭重創(chuàng)

對(duì)于研發(fā)費(fèi)用資本化，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了5個(gè)條件，但判斷主觀性較大。實(shí)踐中研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化，很多時(shí)候是取決于企業(yè)的主觀選擇。

信立泰將部分項(xiàng)目終止資本化金額轉(zhuǎn)入費(fèi)用化的做法，被不少投資人士質(zhì)疑業(yè)績(jī)洗澡，即上市公司有意壓低壞年景的業(yè)績(jī)，將利潤(rùn)推遲到下一年度集中體現(xiàn)，以達(dá)到下一年度業(yè)績(jī)大增的會(huì)計(jì)操縱手段。

毫無(wú)疑問(wèn)，信立泰如今正處于歷史上最壞的年景。

信立泰的創(chuàng)始人葉澄海是個(gè)傳奇人物，1983年，年僅39歲的葉澄海就成為廣東省委常委，前景大好之際，一年后突然從副省級(jí)降職為副處級(jí)，隨后離職創(chuàng)業(yè)成立信立泰。20年前，信立泰憑借對(duì)中國(guó)專(zhuān)利法的洞察，搶在醫(yī)藥巨頭賽諾菲公司的抗凝血原研藥波立維之前，在中國(guó)上市了波立維的仿制藥“泰嘉”。這次成功的操作，給信立泰贏得了12年的幸福時(shí)光，一直到2012年5月，波立維的專(zhuān)利期結(jié)束，國(guó)內(nèi)才出現(xiàn)第二個(gè)仿制藥帥泰。

信立泰的泰嘉2000年獲批上市之后，憑借相近的療效和一半的價(jià)格，和波立維在國(guó)內(nèi)分庭抗禮，形成寡頭壟斷。2009年，泰嘉在全國(guó)公立醫(yī)院銷(xiāo)量占比超過(guò)波立維，當(dāng)年銷(xiāo)售額大約有3.64億元，按照光大證券預(yù)計(jì)2018年的銷(xiāo)售額達(dá)到32億元，10年之間足足增長(zhǎng)近8倍，從而成就了信立泰過(guò)去的高增長(zhǎng)神話。

自始至終，泰嘉一直是信立泰最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源，成就了葉澄海家族的百億身家。然而，這種躺著賺錢(qián)的日子，在醫(yī)藥集采政策加速推進(jìn)的背景下，已經(jīng)一去不復(fù)返。

2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議審議通過(guò)《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》，明確了國(guó)家組織、聯(lián)盟采購(gòu)、平臺(tái)操作的總體思路。11個(gè)試點(diǎn)地區(qū)委派代表組成的聯(lián)合采購(gòu)辦公室在同年11月15日發(fā)布了《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》。

根據(jù)采購(gòu)文件，4+7帶量采購(gòu)是指國(guó)家在4個(gè)直轄市（北京、上海、天津和重慶）和7個(gè)其他城市（廣州、深圳、廈門(mén)、成都、西安、沈陽(yáng)和大連）試點(diǎn)推行新招標(biāo)模式，對(duì)通過(guò)質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的仿制藥和過(guò)專(zhuān)利期的原研藥一并進(jìn)行招標(biāo)采購(gòu)，并保證給予50%左右的市場(chǎng)份額，采購(gòu)周期為1年。這個(gè)設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于將試點(diǎn)城市50%以上投標(biāo)藥品的量給到最低價(jià)廠商，客觀上會(huì)造成投標(biāo)企業(yè)尤其是國(guó)內(nèi)企業(yè)的激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

2018年12月7日，上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)公布試點(diǎn)城市招標(biāo)結(jié)果公布，中選品種25個(gè)，信立泰的泰嘉（氯吡格雷）成功入圍，但是付出的代價(jià)也非常慘重。公司規(guī)格包裝為75mg×7片的硫酸氫氯吡格雷片，擬中選價(jià)格為22.26元，相對(duì)于該產(chǎn)品2018年最低中標(biāo)價(jià)而言，價(jià)格下降約58%。

受此消息影響，信立泰二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)從當(dāng)年12月6日的25.71元一路下跌至2019年1月4日的20.65元，期間跌幅達(dá)到19.68%。

1年之后，信立泰再度遭受非4+7區(qū)域集采重創(chuàng)。

2019年9月24日晚間，在國(guó)家醫(yī)保局等部門(mén)指導(dǎo)下，25個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)參與的藥品集中采購(gòu)結(jié)果出爐，本次聯(lián)盟采購(gòu)共有77家企業(yè)，產(chǎn)生中選企業(yè)45家，中選產(chǎn)品60個(gè)，價(jià)格平均降幅59%。

此次集采允許不超過(guò)三家企業(yè)中選，參與硫酸氫氯吡格雷片集采的企業(yè)共有四家，分別為信立泰、樂(lè)普醫(yī)療和石藥集團(tuán)，另外還有原研賽諾菲。四家選出三家本來(lái)是十拿九穩(wěn)的，然而事情并沒(méi)有按照信立泰的劇本發(fā)展。

最終，此次藥品集中采購(gòu)擬中選的公司為石藥集團(tuán)、賽諾菲和樂(lè)普藥業(yè)，擬中選價(jià)格分別為2.44元/片、2.55元/片和2.97元/片，原研藥的意外低價(jià)讓信立泰出局。這也引起了資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，9月24日，信立泰股價(jià)跌幅9.44%，次日股價(jià)繼續(xù)大跌9.05%。

2019年成為信立泰自創(chuàng)立以來(lái)最為艱難的年份，而在上述集采結(jié)果出爐1個(gè)月之后，信立泰便向投資人交出了一份史上最差的成績(jī)單，10月29日披露的2019年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入35.64億元，同比微增0.82%;凈利潤(rùn)7.17億元，同比下降37.66%。再結(jié)合公司研發(fā)費(fèi)用在2019年三季度蹊蹺大增來(lái)看，信立泰存在業(yè)績(jī)大洗澡之嫌。

回購(gòu)給員工發(fā)紅包

在2019年史上最差三季報(bào)披露之前不久，信立泰還拋出了回購(gòu)計(jì)劃。

10月8日，信立泰發(fā)布回購(gòu)方案稱(chēng)，公司計(jì)劃以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)資金總金額不低于2.5億元，不超過(guò)5億元;回購(gòu)股份價(jià)格不超過(guò)22元/股，按最高回購(gòu)規(guī)模、回購(gòu)價(jià)格上限測(cè)算，預(yù)計(jì)可回購(gòu)股份數(shù)量約為2273萬(wàn)股，約占公司總股本的 2.17%。

而這份史上最差三季報(bào)的出爐，顯然對(duì)股價(jià)是負(fù)面影響，這反而有利于回購(gòu)計(jì)劃的順利實(shí)施，上市公司可以用最少的錢(qián)回購(gòu)最多的股份。

這份回購(gòu)計(jì)劃的主要目的是給員工派發(fā)紅包。信立泰在回購(gòu)公告中稱(chēng)，本次回購(gòu)的股份擬用作后期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃的股份來(lái)源、用于轉(zhuǎn)換公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，其中回購(gòu)股份的30%擬用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃的股份來(lái)源，回購(gòu)股份的 70%擬用于轉(zhuǎn)換公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回該公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票，公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊笕绻菍⑺刭?gòu)的股票注銷(xiāo)，可以立即增加股票的內(nèi)在價(jià)值，這種方式對(duì)全體股東公平合理。

反之，如果回購(gòu)來(lái)的股票不注銷(xiāo)，而是用作它用，不會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。比如，回購(gòu)股票用作股權(quán)激勵(lì)，本質(zhì)上是用上市公司的錢(qián)來(lái)給員工發(fā)紅包。激勵(lì)效果如果不能達(dá)到預(yù)期，激勵(lì)成本將由上市公司全體股東來(lái)承擔(dān)。如果信立泰管理層確實(shí)看好當(dāng)前價(jià)格，完全可以用自有資金在二級(jí)市場(chǎng)直接增持，以向投資者傳遞出更加強(qiáng)烈的信號(hào)。

12月2日，信立泰發(fā)布回購(gòu)股份進(jìn)展公告，截至2019年11月30日，公司通過(guò)回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份308萬(wàn)股，占公司目前總股本的0.29%，最高成交價(jià)為18.85元/股，最低成交價(jià)為17.86元/股，成交總金額為5609萬(wàn)元。

回購(gòu)計(jì)劃實(shí)施完畢之后，信立泰會(huì)推出怎樣的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃值得關(guān)注。

回購(gòu)可以在短期內(nèi)起到維護(hù)股價(jià)的作用，但是從長(zhǎng)期來(lái)看信立泰能否涅槃重生，還將取決于產(chǎn)品線。

泰嘉目前依然是信立泰最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源，光大證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，2018年和2019年上半年，該款明星產(chǎn)品的銷(xiāo)售額分別為32億元、15億元，占同期全部收入的比例分別為68.79%、63.67%。

這款產(chǎn)品在連續(xù)遭受集采政策重創(chuàng)之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)會(huì)出現(xiàn)大幅度下滑，銷(xiāo)售額可能會(huì)下滑至10億元左右，相比2018年減少20億元左右。泰嘉未來(lái)減少的銷(xiāo)售額，能否由其他產(chǎn)品線彌補(bǔ)上值得重點(diǎn)關(guān)注，這也是判斷信立泰能否涅槃重生的關(guān)鍵所在。

在集采政策下，仿制藥價(jià)值已經(jīng)被大幅壓縮，創(chuàng)新藥是未來(lái)的發(fā)展方向。信立泰其他產(chǎn)品線的價(jià)值，關(guān)鍵在于其創(chuàng)新藥布局。

信立泰目前有兩款創(chuàng)新藥上市在售，分別是信立坦和欣復(fù)泰（藥品通用名：注射用特立帕肽）。

信立坦是擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)（1.1類(lèi)新藥）的血管緊張素Ⅱ受體拮抗劑類(lèi)降壓藥物，用于輕、中度原發(fā)性高血壓的治療，主要規(guī)格為240mg/片及80mg/片，制劑專(zhuān)利保護(hù)期到2028年。

信立坦于2017年7月通過(guò)談判納入醫(yī)保目錄乙類(lèi)范圍，2019年醫(yī)保談判成功續(xù)約，醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)：2.62元（80mg/片）、6.08元（240mg/片）。光大證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，2018年全年，信立坦銷(xiāo)售近1億元。

2019年10月16日，信立泰公告稱(chēng)，子公司信立泰（蘇州）藥業(yè)有限公司收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的“注射用重組特立帕肽”（欣復(fù)泰?）《藥品注冊(cè)批件》。注射用重組特立帕肽（欣復(fù)泰?）適用于有骨折高發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的絕經(jīng)后婦女骨質(zhì)疏松癥的治療;特立帕肽是目前唯一已經(jīng)上市的能調(diào)節(jié)新骨合成從而增加骨量、改善骨結(jié)構(gòu)的藥物，被公認(rèn)為治療骨質(zhì)疏松癥的理想藥物之一。

此外，信立泰還有多款在研創(chuàng)新藥。2019年中報(bào)披露，比較值得關(guān)注的有：創(chuàng)新化學(xué)藥S086已完成 I 期臨床研究，目前正召開(kāi)I期臨床總結(jié)暨II期臨床試驗(yàn)方案討論會(huì);降血糖藥物苯甲酸復(fù)格列汀II期臨床研究完成，準(zhǔn)備開(kāi)展III期臨床;在生物藥領(lǐng)域，公司與美國(guó)FDA就抗心衰創(chuàng)新藥SAL007召開(kāi)Pre-IND會(huì)議，并計(jì)劃申報(bào)IND;“重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”已啟動(dòng)I期臨床，“重組胰高血糖素樣肽-1-Fc融合蛋白注射液”完成工藝轉(zhuǎn)移，即將開(kāi)展I期臨床，“重組SeV-hFGF2/dF注射液”正開(kāi)展I期臨床。

因此，判斷信立泰未來(lái)業(yè)績(jī)走勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)在于，信立坦和欣復(fù)泰兩款在售創(chuàng)新藥的銷(xiāo)售情況，以及在研創(chuàng)新藥試驗(yàn)進(jìn)度，這將直接決定其能否涅槃重生。

對(duì)于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。