□ 徐 曼

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620)

一、引言

從1987年中國(guó)第一家專(zhuān)業(yè)證券公司——深圳特區(qū)證券公司成立至今，中國(guó)證券行業(yè)已經(jīng)走過(guò)了30余年的歷程?；仡欉^(guò)往，證券行業(yè)逐步由稚嫩走向成熟，收入由低走高，業(yè)務(wù)模式逐步優(yōu)化，收入結(jié)構(gòu)由單一走向多元。

21世紀(jì)初，證券行業(yè)發(fā)展面臨內(nèi)憂(yōu)外患，外部環(huán)境中，股市承壓下行，交投萎靡；內(nèi)部條件下，券商自身經(jīng)營(yíng)混亂，行業(yè)常年處于虧損。此時(shí)券商收入結(jié)構(gòu)較為單一，以自營(yíng)業(yè)務(wù)與傭金收入為主。2006年后，伴隨股權(quán)分置改革以及行業(yè)三年整治的完成，證券行業(yè)扭虧為盈，迎來(lái)了新興發(fā)展時(shí)期，此時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)的傭金收入構(gòu)成了券商收入的主要來(lái)源。在此期間，借助行業(yè)與股市的雙重利好，一批券商上市融資，資本金得到補(bǔ)充。2012年后，大量利好政策的出臺(tái)，以?xún)扇?、資管等為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)重塑了券商盈利的模式，券商發(fā)展迎來(lái)第二春。在此期間，證券行業(yè)營(yíng)收凈利潤(rùn)快速上升，收入結(jié)構(gòu)趨于多元化。境內(nèi)、境外融資齊頭并進(jìn)，資本實(shí)力進(jìn)一步提升。

二、從中美券商差異看中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展方向

(一)中美業(yè)務(wù)差距比較

國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與美國(guó)投行差異明顯。雖然國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正逐步優(yōu)化，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴(lài)減弱，但與以摩根士丹利為代表的國(guó)外綜合券商收入結(jié)構(gòu)相比，資產(chǎn)管理、自營(yíng)業(yè)務(wù)(衍生品為主)等業(yè)務(wù)仍有較大改善空間。

1.美國(guó)模式。在《激蕩四十年：美國(guó)證券業(yè)研究》中，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)投行40年發(fā)展歷程中，最核心的主線是通過(guò)資本中介業(yè)務(wù)提升杠桿，再利用杠桿在風(fēng)險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)上獲利，投行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等為輔。自上世紀(jì)70年代開(kāi)始，美國(guó)投行開(kāi)始踏上提升杠桿之路，直到2008年金融危機(jī)，杠桿倍數(shù)從個(gè)位數(shù)提升到約35倍。

從美國(guó)來(lái)看，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分為資本中介和風(fēng)險(xiǎn)中介(機(jī)構(gòu)交易)兩類(lèi)業(yè)務(wù)，其中資本中介業(yè)務(wù)是大型投行參與國(guó)際影子銀行體系的重要工具，通過(guò)客戶(hù)抵押物重復(fù)抵押，投行為金融市場(chǎng)創(chuàng)造大量流動(dòng)性；機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)主要是投行利用自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶(hù)交易提供流動(dòng)性，做市的產(chǎn)品多在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。

2.國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀。反觀國(guó)內(nèi)，資本中介雖然發(fā)展較快，但無(wú)論是兩融還是股票質(zhì)押的來(lái)自客戶(hù)的抵押物，除非客戶(hù)違約，證券公司均不得挪用或處置，而且，做市業(yè)務(wù)也仍處于初步發(fā)展階段，資本消耗規(guī)模也比較有限。因此，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)偏低，既有政策約束、又有業(yè)務(wù)約束。

如果我們剔除美國(guó)投行客戶(hù)抵押物再抵押業(yè)務(wù)，美國(guó)投行的杠桿倍數(shù)也只有3倍左右，與國(guó)內(nèi)杠桿倍數(shù)基本一致。因此，我們可以得出一個(gè)清晰的結(jié)論：如果國(guó)內(nèi)證券行業(yè)客戶(hù)抵押物不能再抵押，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿很難通過(guò)業(yè)務(wù)層面提升空間。

(二)發(fā)展方向

在信用創(chuàng)設(shè)能力受限的業(yè)務(wù)環(huán)境下，通過(guò)高ROA業(yè)務(wù)獲得更高的ROE水平國(guó)內(nèi)證券行業(yè)發(fā)展的主要方向。當(dāng)下，金融供給側(cè)改革正有序推進(jìn)，我們認(rèn)為，衍生品、投行資本化、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等三大業(yè)務(wù)將成為行業(yè)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

1.衍生品。我國(guó)目前處在新一輪對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類(lèi)型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國(guó)際大行相比仍有明顯短板。

我國(guó)可借鑒日本及中國(guó)臺(tái)灣金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)，漸進(jìn)式開(kāi)放將促使合資企業(yè)增加，外資券商進(jìn)入后行業(yè)業(yè)務(wù)鏈得以完善，如衍生品業(yè)務(wù)和跨國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，促進(jìn)了本地市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，同時(shí)，配合資本流通渠道的逐步擴(kuò)容，對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程為本土資本市場(chǎng)引入大量合格境外投資機(jī)構(gòu)，本土市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比將會(huì)逐漸提升。屆時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)極大豐富，對(duì)沖交易及產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求提升，衍生品等投資工具也將相應(yīng)升級(jí)，具備資本金規(guī)模優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部券商市場(chǎng)地位將進(jìn)一步鞏固。

2.投行資本化。投行資本化特指投行業(yè)務(wù)加私募股權(quán)，在券商行業(yè)商業(yè)模式正由通道業(yè)務(wù)向買(mǎi)方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，投行資本化恰好卡在承上啟下的C位。一方面，投行業(yè)務(wù)是券商的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之一，在多層次資本市場(chǎng)不斷完善、直接融資不斷壯大過(guò)程中，其營(yíng)收規(guī)模仍有持續(xù)提升的空間；另一方面，私募股權(quán)業(yè)務(wù)也逐漸迎來(lái)收獲期，在注冊(cè)制推出預(yù)期下退出更為順暢。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)，2010年至今內(nèi)地券商投行業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比重已達(dá)10%～15%，絕對(duì)規(guī)模仍有較大提升空間。我國(guó)投行資本化業(yè)務(wù)已有長(zhǎng)足發(fā)展:在中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板開(kāi)閘和擴(kuò)容下，承銷(xiāo)業(yè)務(wù)呈提振態(tài)勢(shì)；顧問(wèn)咨詢(xún)業(yè)務(wù)收入從不足1%提升至5%；私募股權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。但相比美國(guó)投行，國(guó)內(nèi)投行資本化仍有較大空間:(1)中美投行資本化業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已大致相當(dāng)，但在絕對(duì)金額維度上，中美差距巨大；(2)國(guó)內(nèi)證券化率2017年末為71%，與美國(guó)十年前的79%大致相當(dāng)，在壯大直接融資政策導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)投行資本化業(yè)務(wù)仍有較大提升空間。

3.財(cái)富管理。降傭趨勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理為必然趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，類(lèi)比互聯(lián)網(wǎng)金融的支付行業(yè)——作為導(dǎo)流的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)存在，將逐步發(fā)展為券商業(yè)務(wù)的流量入口。對(duì)標(biāo)中國(guó)，行業(yè)傭金率下行趨勢(shì)在所難免，隨著美國(guó)“零傭金”產(chǎn)品的推行，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將進(jìn)一步貼近成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)存量客戶(hù)的二次開(kāi)發(fā)成為券商的主要任務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。

券商發(fā)展財(cái)富管理還有較大的空間。過(guò)去十年間，人民財(cái)富快速累積，可投資金融資產(chǎn)逐年增加。近年來(lái)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)整體發(fā)展較快，但滲透率仍偏低。2015年中國(guó)大陸地區(qū)僅有約20%，與美國(guó)(54%)、中國(guó)香港(34%)等財(cái)富管理較為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)相比仍有差距。提升財(cái)富管理的滲透率，有利于拓寬我國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入渠道。

三、券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新

(一)場(chǎng)外期權(quán)

場(chǎng)外期權(quán)可滿(mǎn)足不同交易主體個(gè)性化需求，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)股指期權(quán)以滿(mǎn)足發(fā)行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款的需求，私募基金購(gòu)買(mǎi)個(gè)股期權(quán)以滿(mǎn)足市值管理、增加收益等需求。由于結(jié)構(gòu)不同，對(duì)于券商而言，個(gè)股期權(quán)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于股指期權(quán)。

由于場(chǎng)外期權(quán)具有高集中度(CR5超過(guò)80%)、高ROE(20%以上)的特征，目前成為券商、尤其是大券商的一個(gè)重要新增業(yè)績(jī)邊際貢獻(xiàn)點(diǎn)。我認(rèn)為這類(lèi)衍生品所具有的風(fēng)險(xiǎn)管理職能是監(jiān)管鼓勵(lì)的方向，未來(lái)在合規(guī)有序的環(huán)境下具有很好的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

(二)跨境業(yè)務(wù)

近年來(lái)，境外證券業(yè)務(wù)是龍頭券商爭(zhēng)相角逐的新戰(zhàn)場(chǎng)及紛紛搶占的戰(zhàn)略新高地，已經(jīng)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。目前，我國(guó)龍頭券商境外業(yè)務(wù)收入占比較美國(guó)一流投行還有較大差距。我國(guó)龍頭券商境外業(yè)務(wù)的發(fā)展空間廣闊，增長(zhǎng)潛力巨大。

無(wú)論從國(guó)內(nèi)券商還是境內(nèi)外客戶(hù)及交易所和國(guó)家層面來(lái)講，上市券商獲批試點(diǎn)開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義和積極的深遠(yuǎn)影響。從長(zhǎng)期看，開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)是大型龍頭券商國(guó)際化發(fā)展的客觀需要和必然選擇，但短期內(nèi)難以見(jiàn)效。試點(diǎn)券商跨境業(yè)務(wù)規(guī)模受其凈資本規(guī)模的約束，應(yīng)當(dāng)與凈資本規(guī)模、內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理能力相匹配、相對(duì)應(yīng)，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡，以切實(shí)防范、控制跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)跨境業(yè)務(wù)規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。