□ 熊萍萍

(南京信息工程大學(xué) 江蘇 無錫 214105)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)作為長期激勵(lì)模式的一種，在企業(yè)留守核心人才和降低經(jīng)營成本方面扮演著重要的角色。西方國家已經(jīng)在陸續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制很長一段時(shí)間后，中國才開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，直到20世紀(jì)初，我國在關(guān)于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制方面的規(guī)章制度才開始走向規(guī)范。股權(quán)激勵(lì)成為研究熱點(diǎn)，但股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國應(yīng)用時(shí)間較短，并且部分企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并未達(dá)到預(yù)期效果，因此，在當(dāng)前背景下對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行案例研究，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，不僅可以留住本企業(yè)的員工，還可以吸引更多優(yōu)秀的人才加入，這將進(jìn)一步的提升企業(yè)的綜合效益。股權(quán)激勵(lì)有效性反映企業(yè)在整個(gè)方案實(shí)施過程中所帶來的效益，是股東、債權(quán)人、政府最關(guān)心的問題。良好的股權(quán)激勵(lì)方案能夠提升資產(chǎn)利用率、人才利用率，減少資產(chǎn)成本，創(chuàng)造出更大的企業(yè)效益。因此探究股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)造成的影響，有利于市場中股權(quán)激勵(lì)方案更好的實(shí)施，以此促進(jìn)整個(gè)市場的經(jīng)濟(jì)效益最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國外研究現(xiàn)狀

JensenMeckling(1976)出版的著作《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中詳細(xì)的解說了關(guān)于公司控制與治理、資本結(jié)構(gòu)和委托代理理論等理論觀點(diǎn)，并且對(duì)于公司管理、所有權(quán)和控制權(quán)的關(guān)系提出了不一樣的見解[1]。Morck(1988)分析得出：企業(yè)運(yùn)營者持有股份的比例和企業(yè)的價(jià)值存在線性關(guān)系。當(dāng)持股比例<5%或>25%時(shí)，其具有正相關(guān)性[2];而當(dāng)持股比例處于5%～25%時(shí)，則具有負(fù)相關(guān)性。EricksonM(2006)指出對(duì)于高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式將會(huì)提高會(huì)計(jì)舞弊的可能性[3]。

隨著資本市場的快速發(fā)展，股份回購有了很多不同的解釋，其也作為了公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重要原因之一。Jolls(2011)認(rèn)為管理者非常注重股票的市場價(jià)值，公司通過股份回購進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，不僅可以提高員工工作的積極性和滿意度；而且有助于公司股票價(jià)值的提高，對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有十分重要的意義[4]。Kahle(2016)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司因股權(quán)激勵(lì)而實(shí)施股份回購時(shí)，市場就會(huì)對(duì)此類公告做出積極回應(yīng)，促進(jìn)公司股票價(jià)格的穩(wěn)定[5]。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

顧斌和周立燁(2007)通過剔除行業(yè)影響上市公司高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)效用進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)部分上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的價(jià)值并沒有出現(xiàn)顯著的變化。在除交通運(yùn)輸行業(yè)之外的領(lǐng)域統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)結(jié)果與委托代理理論不一致，這表明我國目前上市公司對(duì)高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)的長期效用不太明顯[6]。夏紀(jì)軍和張晏(2008)從公司的大股東的個(gè)人收益角度分析委托人對(duì)代理人的控制權(quán)和激勵(lì)之間可能發(fā)生的矛盾，然后通過對(duì)在上海和深圳兩地上市的公司的2001年到2005年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)分析，得出了我國國有企業(yè)因?yàn)楣蓹?quán)過于集中，大股東的過大控制權(quán)與對(duì)管理層的激勵(lì)之間存在嚴(yán)重沖突，使得我國國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不顯著的結(jié)論[7]。

三、蘇寧電器集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)方案分析

(一)蘇寧電器集團(tuán)基本情況

蘇寧電器集團(tuán)有限公司(以下簡稱“本公司”)的前身系于上世紀(jì)末在江蘇省南京市注冊(cè)成立的江蘇蘇寧交家電有限公司，當(dāng)時(shí)公司的注冊(cè)資本為人民幣120萬元。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，蘇寧在2010年做出“互聯(lián)網(wǎng)+零售”的轉(zhuǎn)型。然而公司的業(yè)績卻出現(xiàn)大幅度下降，尤其是在2013年，凈利潤由25.05億元迅速跌至1.04億元。在這種情形之下，蘇寧急需彌補(bǔ)虧損，但若加大各項(xiàng)研發(fā)的支出，那么高成本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的凈利潤進(jìn)一步的下降。因此，蘇寧希望通過推行股利激勵(lì)政策來向外界傳遞公司目前良好的信息，以此來提升業(yè)績。員工持股計(jì)劃不僅可以刺激股價(jià)上升、穩(wěn)固投資者的信心，而且無成本壓力，不會(huì)引起企業(yè)凈利潤的降低。

(二)蘇寧電器集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施目的

1.以低成本換取高效益

企業(yè)的目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，在公司內(nèi)部實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，不僅可以讓企業(yè)員工通過更多方式獲得較高工資收益，調(diào)動(dòng)他們的生產(chǎn)、工作的積極性，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得較高的經(jīng)濟(jì)收益。并且，蘇寧集團(tuán)的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度所募集來的資金全部來源于企業(yè)內(nèi)部員工，公司賬目上的流動(dòng)資金并未消耗或者損失，同時(shí)也可以提升為公司的價(jià)值[14]。

2.吸引和留住優(yōu)秀人才

蘇寧作為零售行業(yè)中的翹楚，隨時(shí)都會(huì)面臨著激烈的行業(yè)競爭和人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)的核心技術(shù)人才被同行企業(yè)高薪聘走，那么該企業(yè)將會(huì)遭受嚴(yán)重的損失，從而也會(huì)影響到企業(yè)的價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將員工的利益和企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，將其二者變?yōu)槔婀餐w，這是促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的有利手段。

(三)蘇寧電器集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)方案概況

1.資金來源

企業(yè)員工持股計(jì)劃的資金主要來源于員工的合法職工薪金所得，部分來源于其他正常渠道所得的資金，具體包括：

企業(yè)員工自己所籌集的資金；企業(yè)控股股東張近東先生擬以其持有的部分標(biāo)的股票向安信證券申請(qǐng)質(zhì)押融資取得資金，將融資取得的資金向企業(yè)員工提供借款支持，張近東先生提供的借款支持與員工自己所籌集的資金比例約為3:1；所有員工的持股計(jì)劃的資金總額原則上不超過5.5億元，具體的金額應(yīng)當(dāng)根據(jù)員工最后實(shí)際出資的繳款金額確定。

本次員工持股計(jì)劃的監(jiān)事李建穎、汪曉玲、華志松及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人肖忠祥合計(jì)出資的總額為360萬元(其中含自籌資金及借款)。

2.標(biāo)的股票來源和股票規(guī)模

當(dāng)股東大會(huì)審核批準(zhǔn)本計(jì)劃草案后，蘇寧將會(huì)委托安信證券設(shè)立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過正規(guī)得渠道購買并且持有標(biāo)的股票。

在本次的員工持股計(jì)劃中共有大約7,161.46萬股標(biāo)的股票，此計(jì)劃的股票數(shù)量大約占公司現(xiàn)有的股本總額的0.97%～10%，同時(shí)規(guī)定，企業(yè)任何一個(gè)員工的持股計(jì)劃份額所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的股票數(shù)量將不超過公司股本總額的1%。員工在公司上市前就已經(jīng)獲得的股份、自行購買的股份以及通過股權(quán)激勵(lì)獲得的股份不包含在本次持股計(jì)劃中。在本次持股計(jì)劃中，標(biāo)的股票的計(jì)算價(jià)格為2014年9月2日的收盤價(jià)7.68元，同時(shí)以持股計(jì)劃的資金總額為上限基礎(chǔ)，從而計(jì)算出標(biāo)的股票數(shù)量。如果員工對(duì)于標(biāo)的股票的購買存在不確定性，那么將對(duì)員工最終持有的股票數(shù)量產(chǎn)生重大影響。

(四)蘇寧電器集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)有效性分析

1.營運(yùn)能力分析

表1 013年-2018年蘇寧電器營運(yùn)能力分析(單位：次)

圖1 2013年-2018年蘇寧電器和格力電器存貨率分析(單位：次)

由表1可以看出，在2014年蘇寧電器實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，2015年蘇寧電器的三項(xiàng)指標(biāo)都有所提升；但從2016年，蘇寧電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，直到2018年下降到61.75次，這說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施短期內(nèi)加速了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)，但在后期企業(yè)回收應(yīng)收賬款的效率降低或者是信用政策過于寬松，這在一定程度上將影響企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn)；存貨周轉(zhuǎn)率一直處于一個(gè)上升的狀態(tài)，則說明企業(yè)的銷售能力在逐漸增強(qiáng)，營運(yùn)資本占用在存貨上的金額越少，表明企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較好，資金的利用率較高。

由圖1可以看出，格力電器未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策，其存貨周轉(zhuǎn)率時(shí)而上升時(shí)而下降，并且在2018年波動(dòng)幅度較大，而蘇寧的存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升。因此，可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策在一定程度上會(huì)加速企業(yè)的發(fā)展和運(yùn)行。

2.盈利能力分析

表2 2013年-2018年蘇寧電器盈利能力分析

圖2 2013年-2018年蘇寧電器盈利能力分析

凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)資本營運(yùn)的綜合效益。由圖表數(shù)據(jù)可以看出，2013-2018年蘇寧電器的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，表明近幾年該企業(yè)總的盈利狀況有所改善，綜合效益越來越高。

成本費(fèi)用利潤率反映的是企業(yè)在當(dāng)期發(fā)生的所有成本費(fèi)用所帶來的收益的能力。由圖表數(shù)據(jù)可知，蘇寧電器的成本費(fèi)用利潤率2013年-2018年呈現(xiàn)的是總體上升的趨勢(shì)。表明近幾年該企業(yè)的盈利能力在不斷的增強(qiáng)，從而整體的綜合收益也在不斷的增強(qiáng)。

銷售凈利率反映的是企業(yè)銷售收入的盈利水平。由圖表數(shù)據(jù)可知，蘇寧電器的銷售凈利率總體而言是呈現(xiàn)了巨幅增長，在2018年高達(dá)5.16%，是2013年的近50倍。較前幾年來看，蘇寧電器的盈利能力有所改善，但是總的盈利水平仍然處于一個(gè)較低的水平，凈利潤占營業(yè)收入的比重還不到6%。

3.償債能力分析

表3 2013年-2018年蘇寧電器償債能力分析

從表3數(shù)據(jù)中可以看出蘇寧電器的流動(dòng)比率在2013-2018年呈現(xiàn)下降—上升—下降的趨勢(shì)。流動(dòng)比率的下降，反映了蘇寧電器擁有的營運(yùn)資金少，代表企業(yè)可以變現(xiàn)的資產(chǎn)數(shù)額較少，債權(quán)人遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)較大；但總體來說，相比于2013年，蘇寧電器的償債能力有所上升。

蘇寧電器的速動(dòng)比率整體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，最終在2018年趨近于1。速動(dòng)比率反映著企業(yè)短期內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)償還短期內(nèi)到期債務(wù)的能力，趨近于1則說明企業(yè)的短期償債能力處于一個(gè)最合適的狀態(tài)，資產(chǎn)得到較好的利用。

蘇寧電器的資產(chǎn)負(fù)債率總體趨勢(shì)是下降的。其中2015年到2016年下降幅度最大，說明在2013-2018年蘇寧電器的長期償債能力有所下降。

4.發(fā)展能力分析

表4 蘇寧電器2013-2018發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是指企業(yè)在從事經(jīng)營活動(dòng)過程中所表現(xiàn)出來的增長能力。從2013年開始一直到2018年，蘇寧的股東權(quán)益增長率和凈利潤增長率呈現(xiàn)大起大落的趨勢(shì)。凈利潤率總體而言一直處于下降的狀態(tài)；股東權(quán)益增長率在2016年出現(xiàn)異常波動(dòng)，其他時(shí)期處于較平穩(wěn)狀態(tài)?？傎Y產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率總體處于緩慢上升的狀態(tài)，趨勢(shì)較為平穩(wěn)。

通過分析以上四個(gè)指標(biāo)，在2014年蘇寧凈利潤增長率達(dá)到690.04%，而營業(yè)收入增長率才僅有3.45%，可見在2014年蘇寧整體的營業(yè)外收入或者其他收較多；同時(shí)，股東權(quán)益率為3.28%，因而可以看出2014年蘇寧存在大量債務(wù)資本或者優(yōu)先股等，故而使得最后股權(quán)增長率不高；凈利潤增長率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，表明蘇寧存在大量營業(yè)外支出或損失。因而，蘇寧電器的發(fā)展能力整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

四、對(duì)蘇寧電器集團(tuán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的建議

(一)選擇適合的股權(quán)激勵(lì)模式

在所有的股權(quán)激勵(lì)模式當(dāng)中，其效果都存在著兩面性，股權(quán)激勵(lì)模式的選擇，據(jù)其企業(yè)的目的的來決定。因此，在選擇哪一種股權(quán)激勵(lì)方式時(shí)，首先要預(yù)先判定該模式實(shí)施之后將產(chǎn)生的效果。其次，對(duì)企業(yè)目前的整體經(jīng)營狀況進(jìn)行考核。企業(yè)的類型、規(guī)模、所處的發(fā)展階段，都會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)模式的效果。例如企業(yè)在初創(chuàng)期主要面臨的是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)等，因此該類型企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)以留住企業(yè)核心人才和在市場中形成良好的聲譽(yù)機(jī)制為主要目的[16]。而蘇寧電器在這次轉(zhuǎn)型中，其對(duì)于留住人才還是吸引人才都有著強(qiáng)烈的需求。在蘇寧云商2014年員工持股計(jì)劃(草案)中，企業(yè)盡最大的努力維護(hù)了人才的利益。從蘇寧的后續(xù)發(fā)展來看，毋庸置疑該計(jì)劃是成功的。

(二)有效監(jiān)督股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程

如果公司的治理結(jié)構(gòu)越完善，那么就可以更有效的發(fā)揮監(jiān)管機(jī)制的作用。對(duì)于蘇寧電器而言，可以以下幾個(gè)方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過程進(jìn)行有效監(jiān)督。一是完善獨(dú)立的董事制度，強(qiáng)化獨(dú)立董事的職責(zé)、監(jiān)管等職能。二是加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)控職能。為了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展，應(yīng)賦予監(jiān)事會(huì)更大的監(jiān)管權(quán)力同時(shí)保持一定的獨(dú)立性，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的整個(gè)過程進(jìn)行全面跟蹤。三是制定約束管理和信息披露機(jī)制。避免管理者做出短期自利行為的決策。蘇寧電器應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)督管理辦法，對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)應(yīng)當(dāng)披露的信息及時(shí)披露[17]。

(三)推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)方案與企業(yè)長期發(fā)展相結(jié)合

企業(yè)若想能夠長期穩(wěn)定的發(fā)展，其必須要跟上市場的發(fā)展趨勢(shì)。在現(xiàn)在的市場環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)早已成為各大企業(yè)用來留住人力資源的必要手段。人力資源制度的優(yōu)劣，必將在一定程度上影響著整個(gè)企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)明確該人力資源對(duì)于企業(yè)而言是否可替代，公司的高管及核心人員是否都應(yīng)當(dāng)包括在內(nèi)；其次，明確激勵(lì)對(duì)象擁有的權(quán)利和承擔(dān)的責(zé)任。在選擇股權(quán)激勵(lì)對(duì)象時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)激勵(lì)對(duì)象行為的監(jiān)督，采取相應(yīng)的措施用以約束激勵(lì)對(duì)象的行為。