□ 陳佳夢

(浙江財經(jīng)大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)+時代的來臨，快遞行業(yè)開始了蓬勃的發(fā)展，發(fā)展前景明朗。電商的快速發(fā)展使得中國的快遞行業(yè)處在一個上升期，快遞企業(yè)需要大量資金來擴大市場占有率，以增強企業(yè)的競爭力。而傳統(tǒng)的借貸模式融資有限，并且風險較高，上市成為了快遞企業(yè)的有效融資方式。此時，IPO上市周期長、門檻高，與之相對的借殼上市成為了快遞企業(yè)的上市首選。在此背景下，中通赴美上市，申通、A、圓通、韻達相繼借殼上市。

本文主要通過對A控股股份有限公司(以下簡稱“A”或“A”)借殼B股份有限公司(以下簡稱“B”)的研究，說明A發(fā)展的局限性以及同行競爭的白熱化來解釋A借殼上市的必然性。并且分析A借殼上市之后的財務(wù)績效和市場績效，指出A借殼上市過程中的亮點。進而分析整個快遞行業(yè)的發(fā)展趨勢并提出建議。

二、文獻綜述

Arellano和Brusco(2002)認為企業(yè)選擇借殼上市主要是因為與IPO相比成本更低，且這些企業(yè)通常難以達到美國證券市場的IPO的要求。而William(2008)則認為：公司借殼上市的真正動因是為了融資。胡嘉莉和劉曦(2016)表示，對于快遞行業(yè)扎堆上市這一現(xiàn)象，與目前快遞成本不斷上漲、企業(yè)利潤率不斷下降有關(guān)。屈源育等(2018)則認為企業(yè)自身或所在行業(yè)面臨的融資約束越大，越傾向于采用借殼上市的方式。

Aydogdu、Murat和Chander等人(2007)通過對借殼上市后的殼公司的短期績效分析得出結(jié)論：公告日之后的殼公司股票交易量會出現(xiàn)大幅度的増加，并且還取得超額的異常收益率。謝海東和譚琦穎(2018)基于2007-2017年110家借殼上市A股樣本公司的實證分析,發(fā)現(xiàn)借殼上市附加業(yè)績承諾對累計超常收益率產(chǎn)生顯著正向影響,對交易完成后三年的公司績效提升也發(fā)揮著積極的促進作用。

三、案例分析

(一)案例背景

A是一家主要經(jīng)營國內(nèi)外業(yè)務(wù)的快遞企業(yè)，于1993年在廣東順德成立，其創(chuàng)始人是王衛(wèi)。A自成立以來，一直致力于提高服務(wù)質(zhì)量，不斷滿足市場需求。2012年至今，A進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，優(yōu)化組織指責分工，提供一體化供應(yīng)鏈解決方案，并鞏固B2B快遞領(lǐng)先地位，開始發(fā)力電商快遞領(lǐng)域。

本次交易的方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、募集配套資金。B的全部資產(chǎn)和負債與A控股100%股權(quán)進行置換，但前者作價8億元，后者作價433億元，兩者資產(chǎn)置換的差額部分425億元，由B發(fā)行股份，此時A成為大股東控股股東。

(二)A借殼B上市動因分析

1.借殼上市優(yōu)勢

我國企業(yè)上市常用的兩種方法為：借殼上市和IPO(即首次公開發(fā)行股票)，而借殼上市相較于IPO有兩大優(yōu)點：

周期短。在我國IPO核準制的背景下，國內(nèi)企業(yè)想要通過IPO上市需要經(jīng)過上市輔導、準備材料、審核、反饋、落實、發(fā)審會、封卷、會后事項審核等等流程，需要2～4年的時間，而借殼上市時間一般為半年至一年，相對IPO周期短很多。而在資本市場，資金和時間是搶占市場的重要的因素。

效果好。作為快遞行業(yè)，快遞點分散在全國各地，資產(chǎn)不集中、現(xiàn)金流零散不穩(wěn)定，而IPO的審查核準都較為嚴格，快遞行業(yè)想要通過IPO上市容易被否決，因此借殼上市更為穩(wěn)妥。

2.A自身發(fā)展

資產(chǎn)負債率過高。A一直是直營模式，因此與同類型快遞企業(yè)相比，A的資產(chǎn)負債率一直處于較高的水平。A2013年到2015年的資產(chǎn)負債率分別為33.4%、47.3%、60.27%，2015年快遞行業(yè)資產(chǎn)負債率的平均值為58.59%，A的資產(chǎn)負債率已處于較高的水平，過高的資產(chǎn)負債率說明企業(yè)的財務(wù)風險較高，會導致企業(yè)的償債能力下降，因此A急需上市來融資，而減少貸款的負擔。

轉(zhuǎn)型需要。A的凈利潤從2005年到2012年總體呈現(xiàn)上升趨勢，但從2012年開始，凈利潤開始逐步下降。行業(yè)毛利率從30%下降至10%左右，利潤不斷被壓縮，因此A轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫，A正開始向國際市場、快運市場、冷鏈市場等發(fā)展，并且仍需擴大航空領(lǐng)域的投資，保持A高效率高質(zhì)量的運輸優(yōu)勢，因此A必須上市融資。

3.行業(yè)競爭壓力

快遞行業(yè)發(fā)展要求。隨著電商的發(fā)展，快遞行業(yè)也隨之經(jīng)歷了快速發(fā)展階段，但隨著快遞發(fā)展趨于平和，人力、物力等成本上升，大頭快遞公司競爭激烈，快遞行業(yè)的利潤率開始下降，這一發(fā)展狀況驅(qū)使快遞行業(yè)加強行業(yè)本身的服務(wù)性、高效性建設(shè)。而阿里巴巴、蘇寧、京東等電商企業(yè)也逐漸開始自行建設(shè)快遞公司，使得A等快遞企業(yè)的優(yōu)勢逐漸減少，面臨著轉(zhuǎn)型優(yōu)化的局勢，需要上市來開展更大的平臺。

同行競爭。國內(nèi)同行幾家較大的快遞公司相繼通過借殼、赴美上市登錄資本市場，并在上市之后迅速發(fā)展，購置飛機車輛提高快遞效率，A作為快遞行業(yè)的龍頭企業(yè)，要想繼續(xù)保持自身的優(yōu)勢，就必須盡快上市，通過融資來建設(shè)更完善的快遞中心，保持足夠的空運件比例，維護住A“快”這一優(yōu)勢。

4.國家政策支持

國家層面出臺了多項對快遞行業(yè)的扶持政策，如2011年出臺的“國九條”等，為快遞行業(yè)的發(fā)展營造了良好的氛圍。各省市也不斷出臺結(jié)合實際的相應(yīng)的規(guī)劃，推動快遞行業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型升級。

(三)A借殼B上市財務(wù)績效分析

1.盈利能力分析

圖1 2010-2020年A盈利能力數(shù)據(jù)

A在借殼上市后凈利潤有了大幅度的增長，從2015年的0.25億元到2016年的41.61億元，增長了166倍左右，且在之后保持了較高的凈利潤水平。圖1可以得出在借殼上市前，A的營業(yè)利潤率經(jīng)歷了較長的下滑階段，在借殼上市之后才有了較大幅度的提升。說明A在借殼上市后盈利能力增強。同時也能看出在借殼上市后A的資產(chǎn)報酬率增加，說明A的盈利能力增強。

2.償債能力分析

表1 2015-2019年A償債能力數(shù)據(jù)

從表1的數(shù)據(jù)可以看出，A在2016年正式實施借殼上市，2017年成功上市之后，一直保持流動資產(chǎn)>流動負債，且A的流動比率和速動比率都呈現(xiàn)上升趨勢，流動比率從1.13上升到1.46，速動比率從1.12上升到1.44，說明A的短期償債能力變強。到2018年，A的流動速率為1.21，速動比率為1.18，相比2017年降低，其主要是由于2017年正式大規(guī)模融資后，使得企業(yè)短時間具有較多的流動資金，導致該指標數(shù)據(jù)偏高。

資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)長期償債能力的指標，一般在40%～60%比較合適。從表2的數(shù)據(jù)可以看出，A的資產(chǎn)負債率在借殼上市之后呈現(xiàn)下降趨勢，2015年A的資產(chǎn)負債率為60.27%，已經(jīng)處于高風險階段，到了2017年資產(chǎn)負債率下降為43.23，長期償債能力明顯增強。

3.營運能力分析

圖2 2010-2020年A周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)圖

從圖2可以看出，在借殼上市后，A的周轉(zhuǎn)效率都有了顯著增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年的0.72增加到2016年的2.55，增加了兩倍多，且在之后相對保持穩(wěn)定，說明A在借殼上市之后營運能力有較大的增強。

(四)A借殼B上市市場績效分析

運用事件研究法分析A分析A借殼B上市的市場績效變化。事件研究法為一種統(tǒng)計方法，研究市場上某一事件發(fā)生時，股價的變動情況，及是否會發(fā)生異常報酬率，由此分析股價波動與該事件是否相關(guān)。邵新建等(2014)對ST類公司股票的借殼上市交易，通過事件研究法，發(fā)現(xiàn)在事件窗間異常收益率波動明顯，得出存在著明顯的內(nèi)幕交易行為。

窗口期累積異常報酬率(CARit)公式如下：

事件日(T=0)的選擇為A借殼B正式于深圳交易所上市，時間為2017年2月23日。對于事件窗口的選擇，窗口期過大肯會有其他因子影響事件趨勢，窗口期過小可能不能夠完全準確反應(yīng)事件的走勢，因此針對本次A借殼B上市事件，選擇事件日前后20天作為事件窗，表示為(T=(-20,20))。

圖3 (-20,20)異常報酬率(AR)數(shù)據(jù)

根據(jù)圖4可以看出，異常報酬報酬率(AR)在(-3，-1)時已經(jīng)是快速增加的正值，說明在A發(fā)布公告前事件消息已經(jīng)有所泄露，并對此做出反應(yīng)。而在事件日后，AR有了較大幅度地提高，且其平均水平高于事件日前的水平，說明此次A借殼B上市對A的市場績效有明顯的正向效應(yīng)。

圖4 (-20,20)累積異常報酬率(CAR)數(shù)據(jù)

通過累積異常報酬率(CAR)的指標，如上圖5則能更直接地看出A借殼B上市對A股價正向的影響。從T=-2就已經(jīng)為正，當消息正式公布后，CAR一路上升,且保持一個較穩(wěn)定的態(tài)勢，說明投資者對于A的未來預期比較樂觀，此次借殼上市事件所產(chǎn)生的市場績效為顯著的正向反應(yīng)。

(五)A借殼B上市啟示

1.殼公司的選擇

殼公司的選擇是借殼上市的一步關(guān)鍵因素。A選擇的殼公司——B是一個毫無疑問的“優(yōu)質(zhì)殼”。優(yōu)質(zhì)殼一般需要股權(quán)集中、發(fā)展前景不景氣、市值低、資產(chǎn)關(guān)系簡單等特點。

而B股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，董事長持股42.90%，股權(quán)集中，處于制造業(yè)公司經(jīng)營低迷，有被借殼的動機。且殼的市值越小，重組后A持股比例越高，后續(xù)增資擴股空間越大，B相對A市值較小。另外，B自2010年上市以來，沒有法律糾紛或者重大資產(chǎn)重組的事項。因此B是一個優(yōu)質(zhì)的殼。

2.股權(quán)控制

A在借殼上市過程中，仍保證了對企業(yè)的實際控制權(quán)，確保以后的順利發(fā)展。

本次交易中擬置出資產(chǎn)初步作價8億元，擬置入資產(chǎn)初步作價433億元?？紤]配套融資因素后，王衛(wèi)控制的明德控股將持有上市公司總股本的55.04%。A控股原股東將持有上市公司94.42%的股權(quán)，股東構(gòu)成比較簡單，基本上沒有外人，更沒有去拉一批散戶進來。王衛(wèi)以及他的核心管理團隊持有A控股的股權(quán)比例超過72.3%。因此，王衛(wèi)成為上市公司的實際控制人，明德控股成為上市公司的控股股東。

四、總結(jié)

近年來快遞行業(yè)的發(fā)展一直處于一個比較快速發(fā)展的階段。快遞企業(yè)的競爭進入白熱化階段，自身的發(fā)展也到了一個瓶頸期，紛紛通過上市進行大規(guī)模融資以擴大企業(yè)規(guī)模、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、提高運輸效率，以此提高自身的核心競爭能力。本文認為，快遞企業(yè)要建立競爭優(yōu)勢的因素：一是上市速度，二是上市質(zhì)量。前者需要及時的市場動向反應(yīng)，以及通過借殼上市加快上市時間。后者需要選擇合適的殼資源，保證上市質(zhì)量。