□ 袁陸瑩

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310016)

一、引言

2015年9月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，意見指出我國鼓勵(lì)國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)；鼓勵(lì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融合、戰(zhàn)略合作、資源整合，已發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。2018年，我國資本市場中上市公司實(shí)際控制人由民營主體變更為國有資本的相關(guān)案例有44例，較之前年份出現(xiàn)了大幅增加，社會(huì)各界對(duì)于“國進(jìn)民退”的熱議又一次出現(xiàn)。

就環(huán)保行業(yè)而言，自2018年下半年始，業(yè)內(nèi)爆出一批環(huán)保類民企經(jīng)營遇到瓶頸的消息，部分中小型及大型環(huán)保類民企面臨著融資困境。進(jìn)入2019年，環(huán)保類民企不斷出現(xiàn)“變身”的情況，國資先后入主啟迪環(huán)境、清新環(huán)境、碧水源等環(huán)保類民企，A公司引入國資股東也于2019年底前結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2018年5月至今，原本排名前列的環(huán)保類民營上市企業(yè)接連注入國資，截至目前僅剩下三家尚未國有化，參與入股的國企以主要以北京、浙江等地的地方性國企為主，民企經(jīng)營范圍涵蓋了水務(wù)、大氣、固廢、生態(tài)等多個(gè)環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域。

基于以上情況，本文提出問題：為何在2018年至2019年間出現(xiàn)大量環(huán)保類民營企業(yè)出現(xiàn)國有化的現(xiàn)象？該現(xiàn)象是否是“國進(jìn)民退”的表現(xiàn)？環(huán)保類民企在國有化后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何？對(duì)此，本文以A公司為分析對(duì)象，通過對(duì)其國有化的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果分析回答上述問題。

二、案例介紹

A公司設(shè)立于1992年，2009年于深交所中小板掛牌上市，公司成立以來致力于水污染治理及工業(yè)危廢處理，其經(jīng)營活動(dòng)主要是承接地方政府的PPP和EPC項(xiàng)目，是我國布局最廣、業(yè)態(tài)最全、投建項(xiàng)目最多、經(jīng)驗(yàn)最豐富的民營園林企業(yè)，在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域確立了行業(yè)領(lǐng)先地位，影響深遠(yuǎn)。

2019年8月5日，A公司公告稱，公司實(shí)際控制人擬向所在地國資中心轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)，將其持有的目標(biāo)公司134273101股無限售條件流通股股份(占目標(biāo)公司總股本的5%)轉(zhuǎn)讓給國有資本，并將451157617股公司股份(占上市公司總股本16.8%)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)無條件、不可撤銷地委托給國有資本。權(quán)益變動(dòng)后，原實(shí)際控制人占公司總股本的33.39%，擁有表決權(quán)數(shù)量的股份占總股本16.59%;國有資本持股占總股本10%，擁有表決權(quán)占公司總股本26.80%，公司發(fā)生實(shí)際控制人變更，實(shí)現(xiàn)了國有化。

三、案例分析與討論

(一)國有化動(dòng)因分析

1.政府促成民企國有化的動(dòng)因

首先，習(xí)近平總書記在黨的十八屆三中全會(huì)指出，“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力。這是新形勢下堅(jiān)持公有制主體地位，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力的一個(gè)有效途徑和必然選擇”。該重要論斷首次將混合所有制經(jīng)濟(jì)提升到基本經(jīng)濟(jì)制度重要實(shí)現(xiàn)形式的高度，充分肯定了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的目的、意義、地位和作用，為完善我國所有制結(jié)構(gòu)指明了方向。在推動(dòng)國有資本和民營資本結(jié)合的相關(guān)政策的推動(dòng)下，自2018年開始，各行各業(yè)民營企業(yè)國有化現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，而環(huán)保行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是政府發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要一步。

其次，2017年10月，中國首次提出了“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”的觀念，尤其強(qiáng)調(diào)了“構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)”，體現(xiàn)了國家發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的決心。2018年5月18日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平出席全國生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會(huì)并發(fā)表重要講話，指出要自覺把經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展同生態(tài)文明建設(shè)統(tǒng)籌起來，充分發(fā)揮黨的領(lǐng)導(dǎo)和我國社會(huì)主義制度能夠集中力量辦大事的政治優(yōu)勢，充分利用改革開放40年來積累的堅(jiān)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)，加大力度推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)、解決生態(tài)環(huán)境問題，堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國生態(tài)文明建設(shè)邁上新臺(tái)階。

國資此次入主A公司也是貫徹落實(shí)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的體現(xiàn)。此舉對(duì)于環(huán)保類企業(yè)本身而言，能加強(qiáng)環(huán)保類企業(yè)的自身實(shí)力，擴(kuò)大承接業(yè)務(wù)的范圍及體量，在未來政企的環(huán)保項(xiàng)目的合作上，減少協(xié)調(diào)成本、交易成本、管理成本。其次，A公司作為環(huán)保行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，在一定程度上引領(lǐng)和代表著行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府對(duì)此類龍頭企業(yè)的控制有利于相關(guān)環(huán)保政策的貫徹落實(shí)，引領(lǐng)環(huán)保行業(yè)的走向。而且A公司作為一家本土企業(yè)，長期以來與當(dāng)?shù)貒Y有較為緊密的接觸，為國有化后的融合及未來進(jìn)一步合作奠定了基礎(chǔ)，有利于此次國有化的順利開展。

2.企業(yè)推動(dòng)自身國有化的動(dòng)因

首先，A公司的工程建設(shè)業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)模式可以分為傳統(tǒng)EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目，其中PPP項(xiàng)目占到較大比重。PPP是指在政府公共部門與私營部門合作過程中，讓非公共部門所掌握的資源參與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)合作，各方可以達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。2013年以來，在財(cái)政部和發(fā)改委兩大部門的大力推動(dòng)下，PPP模式憑借有望實(shí)現(xiàn)合作共贏、緩解社會(huì)資本融資壓力等優(yōu)勢，在環(huán)境項(xiàng)目中被鼓勵(lì)廣泛采用，一時(shí)間幾億至幾十億的項(xiàng)目大量出現(xiàn)在市場上。過去五年，很多環(huán)境企業(yè)收獲了大量新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模增長，產(chǎn)業(yè)也迎來高速發(fā)展。

2015年前后，在園林市場萎縮的大背景下，A公司借助國家大力推廣PPP模式之勢，通過大舉進(jìn)軍水環(huán)境治理市場快速切入環(huán)保產(chǎn)業(yè)，主營業(yè)務(wù)也隨之轉(zhuǎn)為水環(huán)境綜合治理和工業(yè)危廢處理及全域旅游。公開資料顯示，2016年至2018年，A公司頻繁斬獲PPP項(xiàng)目訂單，三年中標(biāo)總額超千億，一躍成為“PPP第一股”。而在PPP項(xiàng)目的推動(dòng)下，公司2018年?duì)I收也實(shí)現(xiàn)近二十倍的增長。然而與靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相背離的是，A公司的財(cái)務(wù)壓力也在急劇增加，因?yàn)椤敖瓒虃€長債”的融資模式帶來的本息償還壓力，2018年A公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用大增72.46%，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出超5億元。

環(huán)保行業(yè)的經(jīng)營模式具有投入大、周期長的特征，單靠企業(yè)或政府都是不可能實(shí)現(xiàn)的，而PPP模式能讓政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)三方實(shí)現(xiàn)互利共贏，從而拓展企業(yè)的創(chuàng)造力，增強(qiáng)政府的公共治理能力。但是A公司在上馬PPP項(xiàng)目時(shí)有些急于求成，過快擴(kuò)大市場份額，存在非理性野蠻擴(kuò)張的現(xiàn)象。企業(yè)自有資金一般僅占項(xiàng)目資金的30%，向銀行借款則會(huì)達(dá)到70%，此舉使得企業(yè)未來將面臨高額的本金及利息償還壓力，對(duì)于該問題，環(huán)保類民企往往通過短貸長投來解決。在行業(yè)高速增長的爆發(fā)期，因項(xiàng)目滾動(dòng)融資使得企業(yè)資金鏈得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)，維持運(yùn)營資金流動(dòng)。然而，2018年，受《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》影響，加之金融去杠桿作用，行業(yè)發(fā)展向高質(zhì)量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，淘汰了一批偽PPP項(xiàng)目，市場新增項(xiàng)目數(shù)量有限，再融資難度的加大和融資期限錯(cuò)配，降低了公司償付能力，A公司原有的短債長投、融新債償舊債等融資模式被打破，融資通道關(guān)閉或者融資成本又大幅上升，一下子深陷財(cái)務(wù)困局，處境堪憂。另外，由于政府在落實(shí)PPP項(xiàng)目時(shí)也存在頂層機(jī)制設(shè)計(jì)的問題，項(xiàng)目規(guī)劃未統(tǒng)籌考慮長期運(yùn)營的財(cái)政承受能力，形成了地方政府隱形債務(wù)，由于地方公共預(yù)算收入增速遠(yuǎn)低于PPP項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)用支出速度，造成政府財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大。隨著項(xiàng)目規(guī)模逐漸擴(kuò)大，政府應(yīng)付賬款總額激增，項(xiàng)目拖欠費(fèi)用情況也日益嚴(yán)重。進(jìn)一步加劇了A公司資金鏈斷裂的情況。

第二，2016、2017年債市擴(kuò)容，銀行推出的期限分別為270天的超短期融資債券和364天的短期融資債券受到企業(yè)的歡迎，短融和超短融融資額大，總額度可達(dá)到公司凈資產(chǎn)的40%，單次發(fā)行量大，利率有時(shí)比銀行流動(dòng)資金貸款還低，申請(qǐng)、審批手續(xù)簡單快捷，各地大中小銀行購買，無需授信。結(jié)合當(dāng)時(shí)企業(yè)大力上馬PPP項(xiàng)目的背景，大批的上市環(huán)保民企在2016年2017年都發(fā)行了大量短融和超短融。然而，2018年，中央堅(jiān)決執(zhí)行“去杠桿”的金融政策，銀行及金融機(jī)構(gòu)均提高了債券評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，基本只看AAA級(jí)的債券，然而國內(nèi)信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA的民企屈指可數(shù)。2016、2017年的短融和超短融為公開發(fā)行，這些債券到期必須剛性兌付，否則一紙公告，意味著向全市場宣告，公司無錢還債，將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營帶來巨大的負(fù)面影響。在以上背景下，2018年5月20日，A公司計(jì)劃發(fā)債10億元以支撐公司經(jīng)營及償還欠款，但市場“用腳投票”，最終僅獲5000萬元融資額，原本發(fā)行新債還舊債的模式已行不通，使得A公司深陷資金鏈危機(jī)。此時(shí)，在企業(yè)面臨資金鏈斷裂的情況且無法獲得其他融資途徑之時(shí)，通過股權(quán)融資，尤其是國資入主資助無疑是解決A公司資金鏈緊張情況“救命稻草”。

(二)企業(yè)國有化后的經(jīng)濟(jì)后果

1.財(cái)務(wù)報(bào)表分析

A公司2019年財(cái)務(wù)報(bào)告出爐，全年?duì)I收81.33億元，歸屬于上市公司股東凈利潤51,90.52萬元，結(jié)合前三季財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)來看，A公司第四季度業(yè)績十分強(qiáng)勁，營收42.97億，占到全年?duì)I收的半壁江山，凈利潤高達(dá)9.37億，使得A公司全面扭虧為盈。A公司業(yè)績反彈之迅猛可以說超出大部分人預(yù)期。

2.短期股價(jià)表現(xiàn)

本文測算了A公司國有化后累計(jì)超額回報(bào)率變動(dòng)情況，在其發(fā)布關(guān)于股權(quán)籌劃的停牌公告之前CAR為負(fù)值，但有明顯的上升趨勢，可能是因?yàn)樵诠姘l(fā)布之前存在信息泄露的情況，市場對(duì)A公司即將國有化的信息持積極態(tài)度。

2019年8月6日為公司復(fù)牌第一天，公司累計(jì)超額回報(bào)率呈現(xiàn)出直線上升額趨勢，由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是在之后卻出現(xiàn)了明顯的下滑，從正值迅速變?yōu)樨?fù)值。從大環(huán)境來看，民營環(huán)保企業(yè)被國企并購以后，大部分企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)都是“下跌”。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面與大盤走勢有關(guān)，在7月30日至8月5日之間，大盤呈現(xiàn)出明顯的走低態(tài)勢；另一方面也是因?yàn)楸徊①彮h(huán)保企業(yè)存在債務(wù)問題和資金風(fēng)險(xiǎn)，并購后還要延續(xù)一段時(shí)間，而且，企業(yè)被并購后需要一段時(shí)間的整合期，以解決內(nèi)部管理問題。因此在短期內(nèi)，雖然國有化對(duì)A公司的資金鏈危機(jī)將起到緩解作用，但是股價(jià)真正上升的核心還是業(yè)績反轉(zhuǎn)，因此仍需要一段時(shí)間。

從長期的股價(jià)表現(xiàn)來看，由于A公司國有化時(shí)間較目前發(fā)生時(shí)間較短，尚無法對(duì)長期超額累計(jì)收益率作出分析，但本文認(rèn)為A公司“混改”后新增融資的發(fā)行周期正常，中長期債券的比例在增加，而且旗下債券的信用評(píng)級(jí)明顯提高，融資成本大幅降低；企業(yè)主動(dòng)關(guān)停并轉(zhuǎn)的部分融資困難的PPP項(xiàng)目，留下比較優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目，這些項(xiàng)目是國家重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)保基建方向，而且公司加大了EPC比重，最大程度保證了公司的穩(wěn)健運(yùn)營；更重要的是，在國有化后A公司在發(fā)展戰(zhàn)略上的加速落地，“環(huán)保做強(qiáng)”這一關(guān)鍵詞頻繁出現(xiàn)在A公司的各大媒體報(bào)道中，A公司環(huán)保板塊的一項(xiàng)核心技術(shù)還填補(bǔ)了我國核電、核技術(shù)利用領(lǐng)域產(chǎn)生低放可燃廢物減容處理的空白。A公司解決了資金問題，業(yè)務(wù)正常開展且發(fā)展戰(zhàn)略更加明確。簡而言之就是實(shí)現(xiàn)了公司有優(yōu)勢、有積累、有價(jià)值、有發(fā)展。

自2019年初“生態(tài)優(yōu)先，綠色發(fā)展”建設(shè)思路提出，生態(tài)環(huán)保就作為各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分。政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)定不移打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)，因此在2020年的基建中，環(huán)保仍將占較大比重。在許多垃圾、污水處理項(xiàng)目已經(jīng)完成了一些前期工作的情況下，財(cái)政部發(fā)布10號(hào)文，通過下發(fā)示范文本的方式加快項(xiàng)目落地速度，盡快產(chǎn)生投資效果。因此本文認(rèn)為未來國有資本和A公司相互之間的融資、業(yè)務(wù)、資源等方面協(xié)同效應(yīng)將慢慢凸顯，雙方進(jìn)一步合作將有助于促進(jìn)A公司的持續(xù)發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)效益和價(jià)值空間將不斷釋放。

四、結(jié)論

本文以A公司為例，分析了環(huán)保類民營企業(yè)在2019年大規(guī)模出現(xiàn)國有化現(xiàn)象的原因及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)環(huán)保類民企國有化既有政府的原因，也有企業(yè)自身的原因，即本文認(rèn)為此次環(huán)保類民營企業(yè)國有化的動(dòng)因是政府與企業(yè)共同作用的結(jié)果。A公司在國有化后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，從股價(jià)來看，超額累計(jì)回報(bào)率由迅速上升變?yōu)闃O速下降，但從未來展望來看，本文認(rèn)為在解決了資金鏈危機(jī)后，聚焦環(huán)保主業(yè)的發(fā)展政策有利于其長期穩(wěn)定發(fā)展。