修梓峰

一、引言與文獻(xiàn)綜述

股權(quán)質(zhì)押是指資金融入方將所持股份質(zhì)押給資金融出方以獲取融資的一種方式。截至2017年底，我國A股上市公司股權(quán)質(zhì)押的市值已接近4萬億元，涉及的上市公司數(shù)量占上市公司總數(shù)的98%，形成了股票市場近乎“無股不押”的局面。毫無疑問，股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段給上市公司提供了便利的資金獲取渠道，能夠幫助上市公司進(jìn)一步發(fā)展(程飛，張慶君，2018)。不過，過頻和過多的股權(quán)質(zhì)押必然給二級市場帶來巨大的沖擊。以樂視網(wǎng)為例，賈躍亭作為樂視網(wǎng)的實控人，大量出質(zhì)手中的股票，質(zhì)押比例超過了80%，不過隨著樂視網(wǎng)股價的下跌，所出質(zhì)的股票很快跌破了預(yù)警線和平倉線，這部分股票被迫強(qiáng)制平倉。強(qiáng)制平倉給二級市場帶來了巨大的沖擊，大量的賣盤給股票帶來了慣性的下跌趨勢，使二級市場的股票價格大幅波動，大大影響了資本市場的穩(wěn)定性。

上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資會導(dǎo)致自身杠桿率上升，而杠桿率的上升則會引發(fā)市場對大股東自身財務(wù)狀況的擔(dān)憂，加之大股東與上市公司的關(guān)聯(lián)性不可避免地對上市公司的股價產(chǎn)生負(fù)面影響(艾大力和王斌，2012)。特別是在熊市時期，由于市場風(fēng)險的存在，上市公司質(zhì)押的股權(quán)很容易達(dá)到警戒線甚至是平倉線，即使這部分股權(quán)沒有被馬上平倉，但是傳遞出來的負(fù)面消息必然會使市場上的投資者產(chǎn)生恐慌情緒，導(dǎo)致賣盤激增，股票進(jìn)一步慣性下跌。股價的波動還會進(jìn)一步影響上市公司的決策，比如融資方式和時機(jī)的選擇，而上市公司的決策效應(yīng)還會被投資者的情緒放大進(jìn)一步造成股價波動(李秉祥和簡冠群，2017)。通過研究我國臺灣地區(qū)的上市公司發(fā)現(xiàn)上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)主要是為了獲取便利的融資的同時又不影響自身對于上市公司的控制權(quán)，但這一行為又會給上市公司造成業(yè)績上的不確定性風(fēng)險(Chen和Hu，2007)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時，股權(quán)質(zhì)押可以促進(jìn)上市公司的業(yè)績增長；而在經(jīng)濟(jì)下行時作用卻恰恰相反。根據(jù)美國上市公司的隨機(jī)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司往往存在著股價崩盤的風(fēng)險，股價下跌幅度超過那些股權(quán)質(zhì)押較少或者沒有股權(quán)質(zhì)押的公司，進(jìn)而造成市場的劇烈振動(Anderson和 Puleo，2015)。我國股票市場起步較晚，國內(nèi)資產(chǎn)定價研究方興未艾。當(dāng)前被廣泛認(rèn)可的股票定價模型主要是CAPM模型和Fama-French三因子模型，盡管近年來不斷有學(xué)者提出新的風(fēng)險因素加入股票定價模型中，不過還鮮有學(xué)者將股權(quán)質(zhì)押因素納入股票定價模型中(田利輝和王冠英，2014)。

二、數(shù)據(jù)描述

本文采用了從1995年1月到2018年12月滬深兩市曾有過股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的2616只股票的月收益率數(shù)據(jù)，研究股權(quán)質(zhì)押是否會對股票的收益率產(chǎn)生影響。采用月收益率數(shù)據(jù)而非周收益率數(shù)據(jù)主要是考慮股權(quán)質(zhì)押對于一只股票的影響是長期的而并非是短期的，所以采用月收益率數(shù)據(jù)更能反映出股權(quán)質(zhì)押對股票收益率的影響程度。為了增加樣本量來保持研究的穩(wěn)健性，擴(kuò)大了樣本的時間取值范圍，選取了1995年到2018年的數(shù)據(jù)。個股的月收益率數(shù)據(jù)、三因子數(shù)據(jù)、質(zhì)押比和質(zhì)押次數(shù)等數(shù)據(jù)(來源于同花順iFInD數(shù)據(jù)庫)。為了減少由于我國IPO抑價所導(dǎo)致的新股上市初期價格異常的影響，剔除了個股上市后六個月的數(shù)據(jù)，同時個股的月收益率數(shù)據(jù)中包含了分紅和轉(zhuǎn)送配股的影響。本文采用線對線的劃分法來劃分牛熊市。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計的過程中發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)存在一定的大異常值，所以進(jìn)行了0.5%的單側(cè)縮尾處理來降低大異常值對樣本統(tǒng)計量的影響。

三、時間序列回歸分析

股權(quán)質(zhì)押對于股票收益率的影響在月度超額收益率上是顯著的，本文改進(jìn)了Fama-French三因子模型，加入了質(zhì)押率與質(zhì)押次數(shù)兩個定價因子，提出了一個新的五因子定價模型:

如前文所述，本文將仿照三因子的構(gòu)建方面，構(gòu)造了質(zhì)押率與質(zhì)押次數(shù)兩個定價因子，即將每個月的質(zhì)押率(質(zhì)押次數(shù))按照高低次序分為三組，用高質(zhì)押率(質(zhì)押次數(shù))組合的月度超額收益率平均值減低質(zhì)押率(質(zhì)押次數(shù))組合的月度超額收益率代表定價因子，每月重新計算一次。一方面股權(quán)質(zhì)押作為上市公司或者大股東的一種融資手段在一定程度上可以幫助上市公司成長，同時股權(quán)質(zhì)押由于設(shè)置平倉線和預(yù)警線，也可以反映出當(dāng)前股價的運動狀況。另一方面是否決定進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以反映上市公司或者大股東對于當(dāng)前市場運行狀況和上市公司股價狀態(tài)的心理預(yù)期，而預(yù)期因素對于股票市場的影響也是至關(guān)重要的，這兩點在原有的Fama-French三因子模型的定價因子中沒有辦法很好地體現(xiàn)出來。因此本文在原有的三因子模型上所構(gòu)建的五因子定價模型具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。

表1的MODEL1展示了全樣本的25個分組在CAPM模型下的回歸結(jié)果。全樣本25個分組的平均R2為83.1%，這說明個股的表現(xiàn)主要依賴于市場表現(xiàn)，市場風(fēng)險占據(jù)了個股交易風(fēng)險的主要部分，市場的走勢基本可以反映個股的走勢。從25個分組中可以觀察到截距的絕對值基本呈下降趨勢，不過個別組的數(shù)據(jù)有所出入。對于5個質(zhì)押率的分組樣本，本文發(fā)現(xiàn)最高組減去最低組的CAPM模型的截距差值在-0.15到-0.39之間，t檢驗值均顯著為負(fù)，質(zhì)押率所帶來的風(fēng)險并不能由CAPM模型完美解釋。而在5個質(zhì)押次數(shù)的分組樣本中，最高組減去最低組的CAPM模型的截距項差值在-0.32到-0.45之間，t檢驗值均顯著為負(fù)，質(zhì)押次數(shù)所帶來的風(fēng)險也不能由CAPM模型完美解釋。綜合分析，CAPM模型并不能完美解釋股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險。MODEL2展示了在使用Fama-French三因子模型的情況下全樣本25個分組的回歸結(jié)果。全樣本25個分組的平均R2為88.6%，比CAPM模型高出了5.5%，解釋力明顯上升。不過質(zhì)押率最高組減去最低組的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.28到-0.39之間，質(zhì)押次數(shù)最高組減去最低組的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.11到-0.37之間，t檢驗均顯著為負(fù)。這說明Fama-French三因子模型為無法解釋股權(quán)質(zhì)押對于股票收益率的影響。MODEL3展示了本文構(gòu)建的股票五因子定價模型的回歸結(jié)果。全樣本25個分組的平均R2為91.1%，比Fama-French三因子模型的R2高出了2.5%，說明本文構(gòu)造的股票五因子定價模型的平均解釋力相對于Fama-French三因子模型的解釋力進(jìn)一步提高。質(zhì)押率(質(zhì)押次數(shù))最高組減去最低組的五因子定價模型的截距差值(絕對值)相比前文的CAPM模型和Fama-French三因子模型大大降低，這說明本文構(gòu)建的五因子定價模型對于股權(quán)質(zhì)押給股票收益率帶來的影響進(jìn)行了有力地解釋。同時本文還將全樣本分為牛市和熊市兩個子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果保持穩(wěn)健。(鑒于篇幅限制只展示了MODEL3的回歸結(jié)果)。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建質(zhì)押率與質(zhì)押次數(shù)兩個因子并將其加入三因子模型中形成了新的股票定價五因子模型，時間序列回歸分析結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押給股票收益率帶來的影響無法通過既有的模型得到合理解釋，而本文提出的股票五因子定價模型對于股權(quán)質(zhì)押因素做出了一個較合理的解釋，并提高了既有模型對于股票收益率的解釋力。

對于上市公司來說在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前首先要謹(jǐn)慎評估當(dāng)前市場環(huán)境和市場風(fēng)險審慎做出決策；其次通過股權(quán)質(zhì)押所融的資金要謹(jǐn)慎使用，要以保持公司業(yè)績平穩(wěn)增長為第一目標(biāo)，保持股價穩(wěn)定；同時也可以在股權(quán)質(zhì)押后加大信息披露力度，保證股東和投資者的知情權(quán)，來熨平股價的波動風(fēng)險，而在信息的進(jìn)一步公開透明下對股票的上漲會產(chǎn)生促進(jìn)作用。最后，通過“高送轉(zhuǎn)”等一系列股利政策的運用可以在股權(quán)質(zhì)押期間優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押所得資金的利用，也符合我國大部分投資者的心理偏好，對于股價仍有一定的提振作用。本文通過一系列的實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對我國股票收益率產(chǎn)生了一定的影響，而對股權(quán)質(zhì)押切不可絕對地肯定或否定，而是應(yīng)該仔細(xì)甄別其中的風(fēng)險和收益，合理地運用股權(quán)質(zhì)押這一手段促進(jìn)上市公司正常運行發(fā)展，同時促進(jìn)我國資本市場合理健康運行。