黃胤英 郭純品

2018年債券市場違約逐步呈現(xiàn)常態(tài)化：全年債券違約率較2017年呈現(xiàn)翻倍，首現(xiàn)AAA級別發(fā)行人債券違約，并且違約行業(yè)、所在區(qū)域集中度下降;違約范圍從小型企業(yè)蔓延至大中型企業(yè)和上市公司;城投信仰亦被打破，地方政府負債監(jiān)管日益趨嚴，融資平臺相關(guān)產(chǎn)品頻頻違約;債市風險流動性蔓延至中小銀行，個別銀行風險暴露，被銀保監(jiān)會全面接管。2019年前三季度債券違約節(jié)奏較去年有所放緩，但是違約數(shù)量仍不少。2019年又將是企業(yè)非金融信用債到期的高峰，后期上市公司債市違約風險仍要引起高度關(guān)注。?

2018年債券違約及其特點分析

債券違約常態(tài)化，不再局限于中低級別發(fā)行人和少數(shù)行業(yè)

2018年債券市場違約逐步呈現(xiàn)常態(tài)化，債券違約率呈現(xiàn)翻倍，違約金額增加2.5倍。2017年債券違約數(shù)量、金額分別為35只、337.49億元，而到了2018年大幅跳升至123只、1198.51億元。2018年末債券違約率高達0.95%，較2017年0.41%翻了一倍，2016年時僅為0.29%。債市違約率大幅攀升，逐步向銀行業(yè)不良率靠近。（見圖1）

首先，從債券發(fā)行人級別來看，2018年高級別債券發(fā)行人違約數(shù)量明顯增加，首次出現(xiàn)AAA級發(fā)行人債券違約。其次，從違約債券的發(fā)行人來看，新增違約發(fā)行人的數(shù)量和涉及的違約債券規(guī)模都遠超以往年份。2018年全年新增違約發(fā)行人43家，首次違約發(fā)行人涉及的未償付債券余額共計1412.7億元，已經(jīng)超過了以往2014～2017年四年總和。最后，從債券違約的行業(yè)分布來看，制造業(yè)、批發(fā)與零售以及新能源等行業(yè)分布較為分散。（見圖2）

綜上，2018年的債券違約已經(jīng)不僅僅是出現(xiàn)在中低級別發(fā)行人，高級別甚至AAA級別債券發(fā)行人亦出現(xiàn)債券違約;新增債券違約發(fā)行人亦超過以往年份;債券違約不再集中在少數(shù)行業(yè)和典型地區(qū)，而是分散在不同行業(yè)和區(qū)域，債券違約的特殊性逐漸削弱，逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化。

上市公司違約頻發(fā)，大中型企業(yè)違約逐漸拉開序幕

回顧2018年以來的債券違約主體變化，從以往的中小企業(yè)為主逐漸蔓延到大中型企業(yè)，包括大型民營企業(yè)和上市公司，大中型企業(yè)債券違約在2018年逐漸拉開序幕。

隨著2018年國內(nèi)外宏觀環(huán)境的不穩(wěn)定因素增加，疊加環(huán)保限產(chǎn)能等結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進，對民營企業(yè)融資和債券違約形成一定沖擊。首先，監(jiān)管方面，結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進，信用環(huán)境收縮，銀行信貸額度收緊，優(yōu)先投向大型央企和國企。民企融資受到明顯限制，在前期政策寬松下的大幅融資擴張難以持續(xù)。其次，外部環(huán)境不確定性增加，中美貿(mào)易摩擦不斷，市場風險偏好下降，避險情緒升溫，民營企業(yè)融資環(huán)境進一步惡化，債券違約規(guī)模顯著增加。最后，民企自身的戰(zhàn)略激進、對外擔保過多等因素亦對其違約形成一定影響。債券違約事件增加，投資者風險偏好明顯下降，民企融資難度進一步加大。

2018年以來債券違約中的民企違約占比顯著上升，尤其是大型民企違約較為集中?；仡?015年、2016年，盡管民營企業(yè)違約占主導，但是國企違約亦不少見，尤其是2016年過剩產(chǎn)能行業(yè)相關(guān)的大型國企違約事件頻發(fā)。步入2017年以來，民企幾乎占據(jù)違約潮主體的絕大部分，特別是2018年以來，新增的違約主體幾乎全部是民企，國企違約事件逐步減少。

與此同時，2018年上市公司違約數(shù)量明顯增加，股權(quán)質(zhì)押比例過高問題較為突出。自2014年第一只債券違約事件爆發(fā)以來，截至2018年底，五年中共有57只上市公司發(fā)行的債券違約。而在這57只債券中有52只債券違約發(fā)生在2018年。

城投信仰逐步打破，地方政府負債監(jiān)管日益趨嚴

2018年，在金融去杠桿以及地方政府負債監(jiān)管趨嚴的背景下，城投債也開始暴露信用風險，原來牢不可破的城投信仰受到嚴重沖擊，包括信托計劃、融資租賃和資管計劃等20余項融資平臺相關(guān)產(chǎn)品均出現(xiàn)違約。同時，城投企業(yè)在2018年進一步分化，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較為穩(wěn)定、信貸環(huán)境寬松的城投企業(yè)發(fā)展較好;而經(jīng)濟發(fā)展較為落后、流動性較為緊張的城投企業(yè)債券違約風險較大。

2018年融資平臺相關(guān)產(chǎn)品違約呈現(xiàn)以下特征：首先，違約產(chǎn)品種類較多，包括信托計劃、期貨資管、券商資管等;其次，違約級別較高，出現(xiàn)省級平臺產(chǎn)品違約事件，包括天津市政建設集團有限公司、云南省國有資本運營有限公司兩家省級地方政府投融資平臺觸發(fā)違約，前者未能及時償還信托貸款本息，后者延期支付信托貸款本息等;最后，所處地域較為分散，遍布西南、華中、東北、西北和華北地區(qū)。

個別銀行風險暴露，債市流動性風險蔓延至中小銀行

2018年，隨著債券違約常態(tài)化，將債券、同業(yè)負債作為主要資金來源的中小銀行的風險也逐漸暴露。以包商銀行為例，其資金來源高度依賴債券、同業(yè)，而資金運用又主要集中在應收款項類，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)決定了其不斷累積的經(jīng)營風險。

具體來看，包商銀行的主要貸款人中有一半被列入失信人名單，其中北京華業(yè)資本控股股份有限公司涉及債券違約，評級已降為C。從包商銀行的資產(chǎn)負債表來看：包商銀行的負債明顯同業(yè)化，資金來源是同業(yè)和債券，而非存款，早在2017年三季度同業(yè)負債占總負債的比重就已達到31%，總負債中存款的比重僅為 41%;而在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，其應收款項類比例過高，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2017年三季度即達到27%，而發(fā)放貸款及墊款僅占36%。2019年5月，包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會對其實行接管。

從包商銀行事件來看，中小銀行發(fā)展過程中主要呈現(xiàn)以下幾方面風險，需要重點關(guān)注：一方面，主要股東持股比例過高，違法違規(guī)占用資金。根據(jù)監(jiān)管部門對中小商業(yè)銀行的規(guī)定，其主要股東、戰(zhàn)略投資者的持股比例不得超過五分之一。而包商銀行的主要股東持股比例已經(jīng)明顯越過了這一紅線。另一方面，同業(yè)資產(chǎn)比例過高，嚴重依賴同業(yè)資產(chǎn)，且期限錯配程度較高，在貨幣環(huán)境收緊時流動性風險明顯攀升。負債端，中小銀行通過發(fā)行大量同業(yè)存單來獲取資金;資產(chǎn)端，通過加杠桿、加久期來購買同業(yè)理財、委外、非標和債券等資產(chǎn)。包商銀行事件涉及5000萬元以上的同業(yè)存單不能保障兌付。而作為中小銀行主要的資金來源，同業(yè)存單市場收縮給中小銀行融資將帶來很大沖擊。

2018年債市走勢及風險影響因素

我國債券市場經(jīng)歷了2016年的震蕩，2017年債市整體延續(xù)熊市后，2018年債券市場出現(xiàn)反彈。從全年來看，十年期國債收益率從3.90%下行67BP至3.23%，幾乎覆蓋了2017年全年的利率上行幅度。

在2017年“緊貨幣+嚴監(jiān)管”的去杠桿進程中，債市情緒極度悲觀，經(jīng)歷了深度的調(diào)整期，全年利率大幅上行。步入2018年，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)增速回落，央行宣布降準，基本面疲軟疊加流動性寬松，債市情緒開始快速修復，債市利率回落。從2018年全年來看，影響債市回暖的幾大因素主要集中在以下方面：一是經(jīng)濟方面，2018年國內(nèi)經(jīng)濟增速回落0.2個百分點，通脹溫和上漲，中美貿(mào)易摩擦升溫加劇國內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力，對債市形成一定支撐;二是貨幣政策方面，政策維持穩(wěn)健中性，邊際寬松，流動性保持整體合理充裕，利好債市收益率下行;三是監(jiān)管方面，新一屆金穩(wěn)會正式運行、銀保監(jiān)會掛牌成立，金融監(jiān)管版圖面臨重塑，金融監(jiān)管持續(xù)收緊整治金融市場亂象。（見圖3）

經(jīng)濟下行壓力導致避險情緒升溫，帶動債市回暖

2018年，在日趨復雜的國內(nèi)外形勢下，中美貿(mào)易摩擦加劇，金融監(jiān)管趨嚴，受國內(nèi)外供需疲軟影響，2018年經(jīng)濟下行壓力依然較大，通脹溫和，避險情緒升溫帶動債市回暖。

經(jīng)濟增速方面，全年GDP同比增速回落0.2個百分點至6.6%，創(chuàng)下近28年來的新低。從季度數(shù)據(jù)來看，逐季下調(diào)，6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下滑0.4個百分點至6.2%;社會消費品零售總額同比下滑1.2個百分點至9%。

通脹方面，2018年CPI累計漲幅為2.1%，比上年上升0.5個，2018年P(guān)PI累計漲幅為3.5%，比上年下降2.8個百分點。全年通脹較為溫和。從全年來看，主要受食品價格同比轉(zhuǎn)正拉動，CPI同比上漲較上年小幅加快，但仍屬3.0%以下的溫和增長區(qū)間。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力加大，居民消費增速持續(xù)下滑，需求端出現(xiàn)疲軟，對物價上行的整體推動力減弱。另一方面，2018年全球通脹較為溫和，供給端輸入型通脹壓力仍在可控范圍。特別是2018年四季度以來，通脹預期明顯回落，對央行貨幣政策邊際放松空間的制約減少。（見圖4）

“穩(wěn)健”貨幣政策利好債市

隨著金融去杠桿成效顯現(xiàn)，去杠桿節(jié)奏有所放緩，疊加外部環(huán)境變化，整體來看，2018年貨幣政策較2017年邊際寬松。

第一，2018年，從中央政治局和國務院常務會議上來看，貨幣政策在保持“穩(wěn)健中性”的過程中更加強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”。2018年7月召開的中央政治局會議指出，面對2018年上半年經(jīng)濟總體穩(wěn)中向好，穩(wěn)中有變，首次提到“穩(wěn)”字當頭，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”，要堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。7月份國務院常務會議也指出，穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”。

第二，2018年貨幣政策中對于流動性的基調(diào)從“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充?！保醒胝尉謺h指出，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性“合理充?！薄Ｊ袌隽鲃有灶A期得到逐步修復，穩(wěn)定市場信心。

第三，從全年來看，2018年，央行共開展四次定向降準，向市場投放流動性超過2萬億元。與此同時，輔以逆回購、TMLF（定期中期借貸便利）等貨幣政策工具來調(diào)節(jié)市場流動性，帶動市場資金價格顯著回落。2019年1月設立CBS（央行票據(jù)互換工具），提高銀行永續(xù)債的流動性。

2011～2016年，貨幣政策延續(xù)6年“穩(wěn)健”后，2017年調(diào)整為穩(wěn)健“中性”，即在“穩(wěn)健”基礎上邊際有所收緊。2018年“穩(wěn)健”中性在邊際上略有寬松，更加強調(diào)“穩(wěn)健”。從央行貨幣政策報告來看，自2005年，隨著經(jīng)濟增速變化：較快→下行壓力加大→回升向好→增速放緩→穩(wěn)中向好→穩(wěn)中有變，貨幣政策隨之轉(zhuǎn)變：穩(wěn)健→從緊→適度寬松→穩(wěn)健→穩(wěn)健“中性”→“穩(wěn)健”中性。

面對復雜嚴峻的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，2018年央行通過四次降準和增量開展中期借貸便利（MLF）操作等措施共提供中長期流動性約6萬億元，利率中樞總體穩(wěn)中有降。（見圖5）

嚴監(jiān)管加劇短期流動性緊張

2018年仍是監(jiān)管“大年”。一方面，監(jiān)管結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強統(tǒng)一監(jiān)管。銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并，統(tǒng)一監(jiān)管體系逐步形成，監(jiān)管政策更強調(diào)統(tǒng)一性。2018年以來，一行兩會、發(fā)改委、財政部等相關(guān)部門共發(fā)布202條金融監(jiān)管政策及相關(guān)信息，其中資管新規(guī)、理財新規(guī)與私募資管新規(guī)更注重全局平衡;信用評級體系的互聯(lián)互通、債券市場監(jiān)管之間呈現(xiàn)有機統(tǒng)一等等。另一方面，加強去通道、去嵌套、去杠桿、非標轉(zhuǎn)標等金融去杠桿手段，并對負債結(jié)構(gòu)、流動性指標、風險敞口/集中度等嚴格規(guī)定，對機構(gòu)的流動性及操作均產(chǎn)生重要影響。在嚴監(jiān)管與去杠桿背景下，2018年市場流動性持續(xù)收緊。

一方面，體現(xiàn)在資管行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)首次負增長。2012～2017年，在金融創(chuàng)新快速發(fā)展背景下，資管行業(yè)進入黃金發(fā)展的五年，規(guī)模從2012年的27萬億元快速擴張到2016年的115萬億元。2017年，在金融嚴監(jiān)管背景下，資管行業(yè)規(guī)模增速開始逐步放緩，降至8.5%。到了2018年，隨著資管新規(guī)正式出臺，資管規(guī)模一度呈現(xiàn)規(guī)模負增長，這是資管發(fā)展歷史上的首次規(guī)模下滑。其中，規(guī)模下降較明顯的行業(yè)包括券商資管、基金子公司以及信托，均是以通道業(yè)務為主的行業(yè)，以上行業(yè)共計減少約6.4萬億元。

另一方面，隨著資管行業(yè)規(guī)模負增長，在銀監(jiān)會嚴監(jiān)管下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表增速亦呈現(xiàn)放緩，同業(yè)業(yè)務壓縮、同業(yè)理財規(guī)模快速下行。社融增速與M2增速的缺口越來越大，機構(gòu)負債端壓力日益顯現(xiàn)。由于同業(yè)資產(chǎn)收縮帶動同業(yè)負債收縮，派生的企業(yè)存款亦增長乏力。

“穩(wěn)匯率”增加債市信心

2018年，人民幣兌美元匯率走勢總體可以概括為先穩(wěn)后貶、雙向波動。2018年以來，從央行多次釋放出將穩(wěn)定人民幣匯率的信號來看，如果人民幣持續(xù)貶值，不排除會重新啟動逆周期調(diào)節(jié)因子，將有利于人民幣匯率穩(wěn)定。綜合考慮美元未來走勢以及我國經(jīng)濟、政策走勢，人民幣兌美元匯率仍會總體保持穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對股市、債市將傳遞積極信號，有助于提升市場積極情緒，利好股市、債市。（見圖6）

2018年我國十年期國債收益率從3.90%大幅下行67BP至3.23%，其中受美債收益率上行的推動因素不大，匯率穩(wěn)定對債市市場信心起到一定的支持作用。

匯率方面，2018年人民幣匯率（美元兌人民幣中間價）先強后穩(wěn)，呈現(xiàn)雙向波動，從全年來看，從年初的6.51到年底的6.86，中美利差從年初的144BP收窄至51BP。2019年一季度，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波漲勢，單周漲幅曾一度創(chuàng)下2005年匯改以來新高，二季度以來再次呈現(xiàn)雙向波動。預計2019年人民幣匯率或延續(xù)2018年特征，呈現(xiàn)先強后穩(wěn)、雙向波動，總體穩(wěn)定態(tài)勢。

美債方面，受美國經(jīng)濟基本面向好、通脹預期走高、美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表以及美債供給增加、需求減弱的影響，2018年美國10年期國債收益率從年初的2.46%在11月上旬曾一度上行至3.24%，年底則又回到2.72%，全年呈現(xiàn)震蕩上行走勢。然而，2019年以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)疲軟，美聯(lián)儲官員表態(tài)“偏鴿”，帶動市場對基本面預期走弱，8月份以來連續(xù)兩次降息，并提前結(jié)束縮表，市場避險情緒升溫，美債收益率受此影響開始一路下行。2019年年初至9月末，美債十年期收益率從2.66%大幅下行至1.68%。（見圖7）

2019年前三季度債市走勢及后期風險防范

2019年前三季度債市走勢

從債券收益率走勢來看，2019年前三季度利率債收益率整體呈震蕩小幅下行趨勢。其中，10年期國債收益率從年初的3.17%小幅震蕩下行至9月末（9月30日）的3.14%。10年期國債從年初的3.60%震蕩下行至9月末的3.53%。

從不同期限利差來看，期限利差有所小幅收窄甚至一度出現(xiàn)倒掛。其中，10年與1年期國債利差從年初的67BP收縮至年中的58BP，10年與3年期國債利差從年初的39BP收縮至年中的35BP，10年與5年期國債利差從年初的23BP小幅收縮至年中的13BP，10年與7年期國債利差出現(xiàn)倒掛，從年初的9BP，至年中倒掛至-3BP。（見圖8）

2019年前三季度利率債收益率走勢可以劃分為以下幾個階段：

1～3月，債券收益率小幅下行，主要受基本面預期疲軟、央行降準等因素影響。2018年經(jīng)濟增速創(chuàng)下28年新低，步入2019年年初，市場對經(jīng)濟基本面的悲觀預期尚未來得及修正，避險情緒升溫利好債市，疊加央行實施降準進一步壓低債券收益率。

4月，債券收益率上行，主要受到地方債發(fā)行前置和財政支出發(fā)力的影響，風險偏好回升。一季度地方債發(fā)行規(guī)模同比大幅上升，疊加財政支出發(fā)力，導致市場對經(jīng)濟預期的悲觀情緒逐漸修復，進入4月份，基本面預期和股市均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場情緒回暖。此外，貨幣政策在4月份邊際收緊，進一步推動債券收益率上行。

5～6月，債券收益率再次下行，中美貿(mào)易升溫疊加包商銀行事件，避險情緒再度升溫。中美貿(mào)易摩擦加劇，疊加5月底包商銀行打破剛性兌付事件，市場風險偏好回落，避險情緒升溫，貨幣政策亦邊際寬松，為中小銀行提供流動性支持，帶動債市利率下行。

7～9月，債券利率小幅震蕩下行，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)溫，10年期國債收益率從3.27%下行11BP至3.16%，10年期國開債收益率從3.61%下行8BP至3.53%。國債利率一度突破3%。

債市后期違約風險防范

展望四季度，從債券利率走勢來看，仍有小幅下行的潛在可能，但下行空間有限。第一，經(jīng)濟增長或繼續(xù)小幅下行，但總體上仍保持穩(wěn)定，基本面對債券利率下行的帶動作用有限。第二，貨幣政策會隨著經(jīng)濟下行而繼續(xù)維持邊際寬松，保持流動性“合理充?！?，并注重以多種政策工具結(jié)合來進行結(jié)構(gòu)性的精準滴灌、定向流動性支持，受近期美聯(lián)儲預期性降息并重啟擴表、美伊緊張局勢、國際油價上漲風險加劇等因素影響，外部通脹壓力仍然較大，將繼續(xù)嚴格把好貨幣供給總閘門、不搞“大水漫灌”。金融供給側(cè)改革持續(xù)推進，較難實施大幅降準或傳統(tǒng)的總量型大“水漫灌”。第三，下半年外部政治經(jīng)濟的不確定性加大，中美貿(mào)易摩擦還將長期持續(xù)，美聯(lián)儲開啟預防式降息，預計匯率波動可能會對外儲形成一定擾動，在邊際寬松的貨幣政策對沖下，下半年外儲凈流出壓力仍不容小視，或?qū)κ袌隽鲃有栽斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

從債券違約來看，2019年以來，債券違約節(jié)奏較去年有所放緩，但是違約數(shù)量仍不少。2019年又將是企業(yè)非金融信用債到期的高峰，隨著剛性兌付被逐漸打破，2018年以來，債券違約逐步趨于常態(tài)化，債券違約更多是受到外部融資收緊的影響，違約行業(yè)、區(qū)域日益分散，違約與行業(yè)、地區(qū)的關(guān)聯(lián)度弱化，并且違約范圍逐漸向大型企業(yè)和上市公司擴散，后期上市公司債市違約風險仍要引起高度關(guān)注。

回顧過去十年，自次貸危機以來，隨著實體經(jīng)濟加杠桿、杠桿率持續(xù)提高，直到金融供給側(cè)改革落地實施，從打破銀行理財?shù)膭們叮酱蚱沏y行表內(nèi)的剛兌。在此過程中，金融風險擴散得到一定控制，但同時也打壓了風險偏好，沖擊了實體經(jīng)濟加杠桿及金融機構(gòu)提供杠桿的意愿。當前，金融供給側(cè)改革進入了關(guān)鍵時期，要繼續(xù)堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，把握好去杠桿的節(jié)奏與力度，有序推進市場化進程，將債券違約風險控制在可控范圍內(nèi)，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險或者是區(qū)域性的債務風險。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室，中國農(nóng)業(yè)銀行）