林悅

【摘要】2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，開啟了新一輪債轉(zhuǎn)股。2019年7月，四部委聯(lián)合印發(fā)《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，加大力度推動(dòng)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股增量擴(kuò)面提質(zhì)。本文通過梳理本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施背景和現(xiàn)狀，分析債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中存在的問題，從政府和實(shí)施機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面，對(duì)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提出建議。

【關(guān)鍵詞】債轉(zhuǎn)股 市場(chǎng)化 政策

一、本輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施背景

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的簡(jiǎn)稱。金融機(jī)構(gòu)將其擁有的企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)企業(yè)的股權(quán)，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行重組，給予企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)和盈利的機(jī)會(huì)，以期收回債權(quán)并獲取股權(quán)投資收益。我國(guó)于1999年開展了第一輪債轉(zhuǎn)股，被稱之為“政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股”。受亞洲金融危機(jī)影響，我國(guó)大量國(guó)有企業(yè)無力償還貸款，銀行不良資產(chǎn)比例上升，政府將工、農(nóng)、中、建和國(guó)開行等國(guó)有商業(yè)銀行1.4萬億元的不良資產(chǎn)剝離出來，設(shè)立華融、信達(dá)、東方和長(zhǎng)城四家金融資產(chǎn)管理公司，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行管理，同時(shí)以中央財(cái)政進(jìn)行兜底。而伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，生產(chǎn)成本不斷攀升，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)杠桿率高企，政府提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方針，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)運(yùn)而生。本輪債轉(zhuǎn)股具有以市場(chǎng)化為核心，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)配置資源的特點(diǎn)。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策措施

2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股開啟。2018年1月19日，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》，放松了對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策約束，擴(kuò)大了覆蓋面，豐富了操作模式。2018年2月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股措施，強(qiáng)調(diào)了以市場(chǎng)化手段推動(dòng)債轉(zhuǎn)股落地。2018年11月19日，國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的通知》，旨在有效動(dòng)員各類社會(huì)資本參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股擴(kuò)量提質(zhì)。今年5月22日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，進(jìn)一步確定了深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險(xiǎn)、增強(qiáng)發(fā)展后勁。2019年7月，根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，加大力度推動(dòng)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股增量擴(kuò)面提質(zhì)。推動(dòng)金融資產(chǎn)投資公司發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股主力軍作用;拓寬社會(huì)資本參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股渠道，將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期限資金允許投資的白名單;加快股份制商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)資金使用;加快推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易等。

（二）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股開展現(xiàn)狀

根據(jù)2019年7月16日發(fā)改委召開的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，截至今年6月30日，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額約2.4萬億元，實(shí)際到位金額達(dá)到1萬億元，資金到位率提升到41.5%，涉及資產(chǎn)負(fù)債率較高的200多家企業(yè)。其中，今年以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股新增簽約金額約3900億元，新增落地金額約3800億元。尤其定向降準(zhǔn)所釋放的長(zhǎng)期資金對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的帶動(dòng)作用較為明顯，據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月份，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股總體投資規(guī)模為9095億元，其中定向降準(zhǔn)以后新增規(guī)模5080億元。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)參與的積極性提高，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地率提升，行業(yè)覆蓋范圍和總體規(guī)模也進(jìn)一步擴(kuò)大，但仍有較大提升空間。

三、實(shí)施債轉(zhuǎn)股過程中存在的問題

（一）期限錯(cuò)配，資金募集難、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高、資本占用較多

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，本輪債轉(zhuǎn)股采取市場(chǎng)化方式籌集資金。銀行理財(cái)產(chǎn)品期限較短且存在剛性兌付壓力，而債轉(zhuǎn)股期限一般為3-5年，收益不確定性大，期限不匹配，同時(shí)較難在市場(chǎng)上找到中長(zhǎng)期低成本資金。此外，受債轉(zhuǎn)股單筆實(shí)施規(guī)模較大，導(dǎo)致資本消耗較大的影響，商業(yè)銀行因市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股持有上市公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為250%，非上市公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是400%，遠(yuǎn)高于各類債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，影響銀行積極性。民眾在在剛兌預(yù)期未被全面打破的情況下，對(duì)期限較長(zhǎng)、收益不確定的股權(quán)投資存在較大疑慮，導(dǎo)致市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的社會(huì)募資仍有一定難度。

（二）優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)股對(duì)象獲取難

《指導(dǎo)意見》鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。而優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)股對(duì)象數(shù)量較少，參與債轉(zhuǎn)股的積極性不高，一是一般具有償還債務(wù)的能力，獲取低成本資金的渠道較多，二是因債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致股權(quán)稀釋，降低老股東的話語權(quán)，增加了管理上的制約和新老股東的博弈。實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)判斷企業(yè)發(fā)展前景、甄別轉(zhuǎn)股對(duì)象存在一定難度，若轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)繼續(xù)惡化，實(shí)施機(jī)構(gòu)需承擔(dān)判斷不慎所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債轉(zhuǎn)股后參與經(jīng)營(yíng)管理面臨挑戰(zhàn)

本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的七大措施之一，目標(biāo)還包括建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)股企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股，最直接的效果是降低資產(chǎn)負(fù)債率，補(bǔ)充資本金，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，若要達(dá)到更高層次“治標(biāo)又治本”的目標(biāo)，則需要實(shí)施機(jī)構(gòu)通過發(fā)揮股東的積極作用，改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。但實(shí)施機(jī)構(gòu)在此過程中面臨挑戰(zhàn)，一方面由于信息不對(duì)稱，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)問題企業(yè)所處行業(yè)了解不夠深入，缺乏實(shí)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)面臨新舊股東之間的博弈，可能難以提升股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)自身盈利，甚至因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善而蒙受損失;另一方面需要從長(zhǎng)期培養(yǎng)的債權(quán)投資文化向股權(quán)投資文化轉(zhuǎn)變，從主營(yíng)的債權(quán)管理模式轉(zhuǎn)換到投行式管理，給企業(yè)提供綜合金融服務(wù)方案，存在轉(zhuǎn)換工作角度的挑戰(zhàn)。

（四）退出渠道不暢

《指導(dǎo)意見》從上市和非上市兩個(gè)方面，對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的退出渠道和方式進(jìn)行了指導(dǎo)。上市公司退出相對(duì)容易，但非上市公司股權(quán)退出面臨著多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不夠健全的問題，社會(huì)資本參與積極性不高，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，短期內(nèi)難以發(fā)揮成效，退出通道不暢。同時(shí)，轉(zhuǎn)股企業(yè)及關(guān)聯(lián)方股權(quán)回購(gòu)方式被禁止，資本市場(chǎng)去杠桿和監(jiān)管趨嚴(yán)，單純依靠資本運(yùn)作來獲取股權(quán)溢價(jià)收益也大打折扣，溢價(jià)空間有限。

四、對(duì)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的建議

（一）政府層面

2019年7月29日，國(guó)家發(fā)改委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，針對(duì)債轉(zhuǎn)股募集資金難，資金占用過多、退出渠道不暢的問題，提出了一系列解決方案。凸顯了政策層面對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作的高度重視，對(duì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的發(fā)展釋放了利好信息。

建議加快各項(xiàng)配套政策落地實(shí)施，便利債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實(shí)操。一是在拓寬資金渠道，減少資金占用方面，建議下一步在政策落地層面，進(jìn)一步研究公募資管產(chǎn)品可依法合規(guī)參與的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高對(duì)合格投資人的吸引力。在解決市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資本占用過多問題方面，除了目前提出的補(bǔ)充資本金手段，進(jìn)一步研究降低債轉(zhuǎn)股投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，提升商業(yè)銀行和金融資產(chǎn)投資公司的業(yè)務(wù)拓展積極性。二是在公司治理方面，研究出臺(tái)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制指導(dǎo)意見及配套的轉(zhuǎn)股企業(yè)股東行為準(zhǔn)則、轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理指引等指導(dǎo)性文件，對(duì)國(guó)有企業(yè)設(shè)定明確的資產(chǎn)負(fù)債率紅線和公司治理要求，保障轉(zhuǎn)股股東依法、規(guī)范行使股東權(quán)利。三是在股權(quán)退出方面，建議進(jìn)一步完善退出機(jī)制，如簡(jiǎn)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和國(guó)有產(chǎn)權(quán)變更審批手續(xù)，降低債轉(zhuǎn)股的實(shí)施難度，提高效率。

（二）實(shí)施機(jī)構(gòu)層面

1、精選實(shí)施對(duì)象和標(biāo)的，做實(shí)盡職調(diào)查

本輪債轉(zhuǎn)股具有市場(chǎng)化、法制化的特點(diǎn)，實(shí)施機(jī)構(gòu)無法再由政府負(fù)責(zé)兜底，需要自負(fù)盈虧，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，具有精選標(biāo)的的內(nèi)在需求。一是在具體的業(yè)務(wù)開展對(duì)象上，要符合政策導(dǎo)向和《指導(dǎo)意見》要求的選擇標(biāo)準(zhǔn)，不得對(duì)四類企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。二是要制定名單制度，合理選擇實(shí)施對(duì)象，精選具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、后續(xù)有較大概率提升企業(yè)治理與經(jīng)營(yíng)管理水平的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，防止“僵尸企業(yè)”續(xù)命，增加股權(quán)投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。三是做實(shí)做深對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查，確定定價(jià)依據(jù)。項(xiàng)目開展前需通過收集披露信息，獲取企業(yè)資料，訪談相關(guān)人員，查找企業(yè)歷史潛虧和清產(chǎn)核資損失，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)情況進(jìn)行全方位了解和評(píng)估，為債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價(jià)獲取充足依據(jù)，避免部分不符合條件的企業(yè)搭便車，將債轉(zhuǎn)股作為“免費(fèi)的午餐”，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至公司。

2、行使股東權(quán)利，深入?yún)⑴c管理

通過選派代表進(jìn)入董事會(huì)等方式，對(duì)重大經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行分析，對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行有效監(jiān)督，充分發(fā)揮制衡體系作用，促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作，持續(xù)提升債轉(zhuǎn)股企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。通過制度手段明確實(shí)施機(jī)構(gòu)在人事、重大決策、收益分配等方面的具體職能，防止權(quán)利形同虛設(shè)。有效協(xié)調(diào)各方利益，克服政府的過度干預(yù)和原股東方面的干擾。加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理研究，堅(jiān)決防范企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股逃廢債。

3、聯(lián)合低成本資金，爭(zhēng)取定向支持政策

根據(jù)《要點(diǎn)》，支持符合條件的股份制商業(yè)銀行利用所屬具有股權(quán)投資功能的子公司、同一金融控股集團(tuán)的現(xiàn)有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或擬開展合作的具有股權(quán)投資功能的機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。通過加強(qiáng)機(jī)構(gòu)間合作，可以加快運(yùn)用定向降準(zhǔn)資金。此外，還可以根據(jù)政策，研究聯(lián)合保險(xiǎn)資產(chǎn)公司等中長(zhǎng)期、能承擔(dān)投資損失的機(jī)構(gòu)投資者成立專項(xiàng)基金，合作進(jìn)行股權(quán)投資，發(fā)揮合力。

4、選擇時(shí)機(jī)，分類施策，合理選擇退出方式

加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)的研究與判斷能力，結(jié)合債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)和效益情況，合理選擇退出時(shí)機(jī)和退出方式。鑒于上市公司股票流動(dòng)性相對(duì)較好，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以擇機(jī)將股權(quán)轉(zhuǎn)化為上市公司股權(quán)，例如將非上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，將非上市債轉(zhuǎn)股股權(quán)置換成相關(guān)的上市公司股權(quán)、上市公司與債轉(zhuǎn)股企業(yè)換股合并等方式，通過二級(jí)市場(chǎng)退出實(shí)現(xiàn)價(jià)值。對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，可探索并購(gòu)重組等產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)有序退出。針對(duì)行業(yè)龍頭和超大規(guī)模的戰(zhàn)略性企業(yè)，如鋼鐵、煤炭、有色金屬等產(chǎn)能過剩行業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，可探索資產(chǎn)證券化、永續(xù)債等多種形式的股權(quán)退出方式。

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