韓忠雪 熊波

摘要：近年來(lái)，金字塔結(jié)構(gòu)和票據(jù)融資都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重要課題，但是對(duì)兩者之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)較少，以2012～2016年我國(guó)制造業(yè)A股296家上市公司為樣本，實(shí)證考察了我國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)與票據(jù)融資之間的相關(guān)關(guān)系和變化規(guī)律。研究表明，對(duì)于我國(guó)制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度與銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票以及票據(jù)質(zhì)押呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系。研究有利于企業(yè)在金字塔所有制結(jié)構(gòu)下，合理有效地選擇正確的融資方式，有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu);商業(yè)票據(jù)融資;融資優(yōu)勢(shì)

在經(jīng)濟(jì)全球化的市場(chǎng)環(huán)境條件下，上市公司在發(fā)展過(guò)程中所采用的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及融資渠道的選擇一直備受關(guān)注，而我國(guó)大量文獻(xiàn)研究表明“金字塔結(jié)構(gòu)”是我國(guó)中小企業(yè)以及上市公司普遍采用的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的終極所有人通過(guò)構(gòu)建金字塔式的股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到融資與控制并舉的效果。近年來(lái)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，票據(jù)業(yè)務(wù)也得到了很大的發(fā)展空間，而商業(yè)票據(jù)融資作為一種融資方式，銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票和票據(jù)質(zhì)押等融資方式都受到國(guó)內(nèi)很多企業(yè)的青睞，那么從企業(yè)融資的角度來(lái)看，金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)是否選擇票據(jù)融資方式進(jìn)行融資還有待考證?；谠摲矫嫜芯康牟蛔?，本文研究上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)票據(jù)融資的影響，深入認(rèn)識(shí)兩者之間相關(guān)關(guān)系有利于揭示金字塔結(jié)構(gòu)上市公司是否有效利用商業(yè)票據(jù)融資來(lái)緩解企業(yè)融資約束，兩者到底是相互替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

金字塔結(jié)構(gòu)是大多上市公司所普遍采用的股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)，為了實(shí)現(xiàn)融資和控制并舉的目的，企業(yè)高層高管會(huì)對(duì)金字塔層級(jí)鏈條進(jìn)行控制。從我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展來(lái)看，金字塔結(jié)構(gòu)有效發(fā)揮了內(nèi)部融資優(yōu)勢(shì)的作用，為企業(yè)發(fā)展贏得了更多的契機(jī)。李維安和韓忠雪（2013）研究指出在融資約束問(wèn)題比較突出的公司中，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越多，控制鏈條越多的情況下，企業(yè)債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)可以通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)的融資效應(yīng)緩解融資問(wèn)題;周穎，武慧碩等（2011）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部融資能力會(huì)越強(qiáng)，企業(yè)會(huì)更傾向于集團(tuán)內(nèi)部融入資金緩解資金緊張的問(wèn)題;張信東，張莉（2013）在研究中指出金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)越多，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)擴(kuò)大的同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部融資能力也會(huì)增強(qiáng)，在金字塔結(jié)構(gòu)下企業(yè)內(nèi)部融資優(yōu)勢(shì)更為明顯。Ben and Ortiz（2011）提出金字塔結(jié)構(gòu)可以在公司發(fā)展中發(fā)揮其融資作用，可以為建立新公司提供融資優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

而票據(jù)融資是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不愿意以現(xiàn)金方式支付供應(yīng)商原材料等賬款時(shí)，用票據(jù)方式延期支付的一種融資渠道，研究表明票據(jù)融資作為一種信貸融資方式，對(duì)企業(yè)融資發(fā)展有很大作用。劉敏（2011）發(fā)現(xiàn)票據(jù)融資已經(jīng)成為重要的短期融資渠道且在全國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)總量中全國(guó)票據(jù)貼現(xiàn)的比例逐漸上升，可見(jiàn)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不能低估票據(jù)融資的作用;肖小和和鄒江（2012）提出在傳統(tǒng)的融資途徑中，商業(yè)匯票融資成本低，交易便捷，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮重大作用，有利于緩解中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題;同樣，盛朝暉（2010）認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)信用化程度的不斷加深，可供信貸總量增加使得票據(jù)融資的規(guī)模也在不斷增大，彌補(bǔ)了短期貸款增長(zhǎng)較少的局面，中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題得到有效緩解;趙學(xué)軍（2015）指出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的融資手段，是金融資源配置的重要渠道，也是企業(yè)短期融資的創(chuàng)新。Yang（2014）指出在貨幣政策緊張的情況下，貿(mào)易信貸成為比銀行貸款更為便宜的替代品;Wu and Oliver （2012）指出商業(yè)信用增加了現(xiàn)金持有的解釋力，商業(yè)信用可以促進(jìn)企業(yè)短期融資緩解企業(yè)融資壓力，提高經(jīng)濟(jì)效益。

從上述文獻(xiàn)綜述和理論分析看出，企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)和票據(jù)融資都受到融資因素影響，當(dāng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度越高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部融資能力就越強(qiáng)，此時(shí)公司可能會(huì)更多傾向于內(nèi)部融資方式來(lái)緩解企業(yè)融資問(wèn)題，而商業(yè)票據(jù)融資作為一種企業(yè)融資方式之一，是公司作為付款人，在向供應(yīng)商支付賬款時(shí)，由于資金周轉(zhuǎn)困難而委托銀行用票據(jù)方式開(kāi)具的一種延期支付票據(jù)，但是在金字塔結(jié)構(gòu)下，企業(yè)內(nèi)部融資能力大且融資優(yōu)勢(shì)明顯，企業(yè)更愿意通過(guò)內(nèi)部資金融通緩解融資壓力，而不愿意用銀行承兌匯票的方式延期支付。同樣，對(duì)于商業(yè)票據(jù)質(zhì)押來(lái)說(shuō)也具有與承兌匯票短期融資相似的特征。因此，金字塔結(jié)構(gòu)融資與商業(yè)票據(jù)融資整體呈現(xiàn)一種相互替代關(guān)系?；谏鲜龇治觯勺鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)、復(fù)雜度與企業(yè)商業(yè)票據(jù)融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)、復(fù)雜度與企業(yè)商業(yè)票據(jù)質(zhì)押呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012～2016年296家制造業(yè)A股上市公司為研究對(duì)象，考慮數(shù)據(jù)的完整性，剔除有數(shù)據(jù)重大問(wèn)題的公司，票據(jù)融資數(shù)據(jù)和金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自于公司年報(bào)的手工搜集，其他所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量及變量定義

被解釋變量包括銀行承兌匯票（BANK）、商業(yè)承兌匯票（BUSI）及票據(jù)質(zhì)押金額（PLDG）三個(gè)變量;解釋變量包括金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)（LEVE）和復(fù)雜度（COMP）。最后，為了盡可能的保證研究金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)的問(wèn)題，選擇了相關(guān)的控制變量，主要有現(xiàn)金流量（CAFL）、現(xiàn)金持有（CASH）、前十大審計(jì)事務(wù)所（AUDI）、第一大股東（FISH）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、規(guī)模（ASSE）、年度虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（INDU）等控制金字塔結(jié)構(gòu)融資約束的問(wèn)題（見(jiàn)表1）。

（三）數(shù)據(jù)分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出，我國(guó)大多數(shù)制造業(yè)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)不是很復(fù)雜，層級(jí)結(jié)構(gòu)（LEVE）平均數(shù)是1.81，說(shuō)明大多上市企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)不是很高，復(fù)雜度（COMP）平均數(shù)為2.43，說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度相比層級(jí)來(lái)說(shuō)要相對(duì)高一些，但總體來(lái)看，復(fù)雜度和層級(jí)都不是很高主要集中在兩層左右;銀行承兌匯票（BANK）、商業(yè)承兌匯票（BUSI）和票據(jù)質(zhì)押（PLDG）平均水平分別為3.3%、0.2%和0.2%，說(shuō)明企業(yè)票據(jù)持有額度不高，相比于銀行承兌匯票，上市企業(yè)所持商業(yè)承兌匯票和票據(jù)質(zhì)押金額要更少一些。

2. 相關(guān)系數(shù)分析

為了觀察解釋解釋變量和被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文采用相關(guān)系數(shù)矩陣分析方法進(jìn)行研究，主要是為了證明各相關(guān)系數(shù)之間呈正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，為之后回歸分析奠定基礎(chǔ)。由表3可以看出，解釋變量和被解釋變量?jī)蓛芍g均呈負(fù)相關(guān)，但并不顯著，需要進(jìn)行進(jìn)一步的回歸考證。另外，從表3中還可以看出，解釋變量和控制變量相關(guān)系數(shù)都小于0.4，因此避免多重共線問(wèn)題，有利于回歸分析。

（四）回歸模型構(gòu)建與結(jié)果分析

1. 模型構(gòu)建

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)票據(jù)融資的影響程度，驗(yàn)證上述假設(shè)，本文以金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度作為解釋變量，以銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票和票據(jù)質(zhì)押金額為被解釋變量，建立以下多元回歸模型：

NOTEi，t=β0+β1GOVi，t+β2ASSEi，t+β3DEBTi，t+β4CAFLi，t+β5CASHi，t+β6AU_TENi，t+β7FISHi，t+β8YEARi，t+β9INDUi，t+ε（1）

上述回歸方程中，NOTE分別代表BANK、BUSI和PLDG。

2. 結(jié)果分析

表4給出了我國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)商業(yè)票據(jù)融資影響的回歸結(jié)果，其中BANK（1）和BANK（2）為銀行承兌匯票的回歸結(jié)果。從回歸模型分析結(jié)果可以看出金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)（LEVE）和復(fù)雜度（COMP）的回歸系數(shù)都為負(fù)值，且分別在5%和1%的顯著水平上顯著，表明金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度與銀行承兌匯票票據(jù)融資呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)和復(fù)雜度越來(lái)越高時(shí)，企業(yè)逐步擁有更加強(qiáng)大的內(nèi)部市場(chǎng)資金融通能力，此時(shí)企業(yè)更容易從內(nèi)部獲得資金來(lái)緩解融資壓力，能夠降低融資成本，因此企業(yè)更愿意以現(xiàn)金的方式給付供應(yīng)商款項(xiàng)，而不愿以銀行承兌匯票的方式延期支付。

表4 中BUSI（1）和BUSI（2）給出了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)商業(yè)承兌匯票影響的回歸結(jié)果。金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)（LEVE）和復(fù)雜度（COMP）的回歸系數(shù)均為負(fù)值，且均在1%的顯著水平上顯著，說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度與商業(yè)承兌匯票呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)和復(fù)雜度越來(lái)越高時(shí)，企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)和融資能力也越強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)也會(huì)越來(lái)越大，此時(shí)企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部資金融通的方式來(lái)解決融資問(wèn)題，緩解融資約束。因此此時(shí)商業(yè)承兌匯票票據(jù)融資并不會(huì)成為企業(yè)融資的首要選擇。

表4 中PLDG （1）和PLDG（2）給出了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)匯票質(zhì)押影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯鼋鹱炙Y(jié)構(gòu)層級(jí)（LEVE）和復(fù)雜度（COMP）的回歸系數(shù)都為負(fù)值且均在1%顯著水平上顯著，表明金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度與票據(jù)質(zhì)押融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度越高時(shí)，其有效的內(nèi)部資金融通使企業(yè)不需要通過(guò)較高的匯票質(zhì)押進(jìn)行短期融資，同時(shí)，票據(jù)質(zhì)押本身以商業(yè)信用作為基礎(chǔ)，其存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)，考慮到這一因素，更加會(huì)促使企業(yè)降低通過(guò)票據(jù)質(zhì)押融資的可能。

（五）結(jié)論與建議

研究主要以2012～2016年我國(guó)制造業(yè)A股296家制造企業(yè)為研究對(duì)象，探討了我國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)票據(jù)融資的影響，研究表明我國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票和票據(jù)質(zhì)押票據(jù)融資的影響呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度越高時(shí)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模就越大，越可能利用內(nèi)部融資，而降低采用商業(yè)票據(jù)融資的規(guī)模。

企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，要注重考慮企業(yè)的股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)，結(jié)合本公司實(shí)際情況，在金字塔結(jié)構(gòu)下要注意企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度，合理選擇融資方式。當(dāng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)較少，復(fù)雜度簡(jiǎn)單時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)低成本、手續(xù)簡(jiǎn)單的銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票等方式進(jìn)行融資;相應(yīng)地，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度較大時(shí)，企業(yè)可以選擇內(nèi)部資金融通的方式緩解融資壓力。因此企業(yè)需要根據(jù)自身基本情況，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境及融資環(huán)境，有效利用所有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建和銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票等票據(jù)融資方式，靈活變通的選擇不同的融資方式。

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（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）