連平

2018年8月以來，黃金價格快速上漲，從1200美元/盎司的價格水平一路漲至2019年8月的1500美元/盎司以上，令世人矚目。市場普遍認(rèn)為黃金可能會有一波很大的行情，有的甚至預(yù)測金價不久會超出1800美元/盎司，創(chuàng)出歷史新高。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)以多極化和逆全球化為特征的新的運(yùn)行格局已經(jīng)形成，這會對未來黃金需求、投資和價格產(chǎn)生深刻影響，有必要從更寬廣的角度審視黃金這一特殊商品。

多重國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險導(dǎo)致黃金成為首選避險資產(chǎn)

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)無疑是經(jīng)貿(mào)摩擦。受對華加征關(guān)稅措施的影響，美國市場上的部分消費(fèi)品價格已經(jīng)出現(xiàn)上漲。一些國際權(quán)威機(jī)構(gòu)做了統(tǒng)計(jì)，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)行到現(xiàn)在，美國的家庭平均增加開支為700-800美元。鑒于中國出口美國的很多產(chǎn)品替代性不強(qiáng)，中國制造業(yè)門類又較為齊全，中國產(chǎn)品大部分在美國市場依然有良好的表現(xiàn)。而絕大部分權(quán)威研究機(jī)構(gòu)都以強(qiáng)有力的證據(jù)證明，美國對中國產(chǎn)品加征的關(guān)稅的80%以上是由美國消費(fèi)者承擔(dān)了。由于剩下的3000億美元中國輸美產(chǎn)品中60%以上為消費(fèi)品，對這些商品加征關(guān)稅無疑會大幅增加美國消費(fèi)者的生活負(fù)擔(dān)，削弱其消費(fèi)能力。

越來越高的貿(mào)易門檻給美國的出口和制造業(yè)帶來了打擊。據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2019年1-5月，美國貨物出口同比下降0.1%，與2018年同期9.7%的出口增長相比落差明顯。8月美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）跌至49.1，為2009年以來的最低水平。2019年上半年，美國工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)產(chǎn)出已連續(xù)2個季度下滑。而制造業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)總量的12%，制造業(yè)萎縮會影響到就業(yè)，從而對消費(fèi)支出帶來壓力。2018年下半年以來，美國股市大幅震蕩;近期美國10年期國債收益率與2年期國債收益率出現(xiàn)倒掛，被認(rèn)為是典型的經(jīng)濟(jì)衰退的征兆。

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)也正在受到持續(xù)增大的下行壓力。美國經(jīng)濟(jì)增速第一季度增速為3.1%，第二季度美國經(jīng)濟(jì)增速比市場預(yù)期要高，修正后的數(shù)據(jù)為2.0%，但已明顯放緩。第三季度美國經(jīng)濟(jì)增速據(jù)多方預(yù)測可能會降到不足2%。近日美聯(lián)儲發(fā)布報告認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的不確定性多次升級，到2020年初，對國內(nèi)生產(chǎn)總值的拖累將達(dá)1.5%以上。一些研究機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)低美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，認(rèn)為未來12個月內(nèi)出現(xiàn)衰退的可能性大幅上升。鑒于2008年全球金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)增長已維持了十年之久，因此美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的衰退將會是一場周期性的具有一定深度和長度的調(diào)整。

在國際經(jīng)貿(mào)摩擦的影響下，部分新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家面臨新一輪衰退風(fēng)險。當(dāng)下最典型的例子就是阿根廷。該國近年來曾經(jīng)有過多次貨幣明顯貶值，資本大規(guī)模外流，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行陷入衰退。與此同時，一些重要的新興經(jīng)濟(jì)體也開始搖搖欲墜，比如巴西、墨西哥等若干重要經(jīng)濟(jì)體，都出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行明顯變差的狀況。

不僅是新興經(jīng)濟(jì)體，最近有幾個重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，英國、德國、意大利都已出現(xiàn)衰退風(fēng)險，尤其是作為歐盟經(jīng)濟(jì)頂梁柱的德國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具有衰退跡象。英國脫歐是懸在歐盟頭上的達(dá)摩克利斯之劍，目前形勢看很有可能是硬脫歐。硬脫歐對英國不利，對整個歐盟也會帶來巨大壓力。歐盟經(jīng)濟(jì)在今年下半年或明年年初整體性走弱的可能性很大，給已經(jīng)十分脆弱的世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步帶來拖累。

貨幣政策寬松將提升黃金保值增值需求

2009年全球貨幣政策大幅寬松，量化寬松的貨幣政策在發(fā)達(dá)國家肆無忌憚地推行。事隔10年之后，受世界經(jīng)濟(jì)周期性波動和經(jīng)貿(mào)摩擦的影響，全球貨幣政策又回到了原來的格局中。貨幣政策周期通常與經(jīng)濟(jì)周期反向變動。由于全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力逐步增加，越來越多的國家開始采取寬松貨幣政策。2019年以來已有約28個國家實(shí)施了降息，這其中包括一些重要的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家，尤其是美國也加入了這一行列。近期美聯(lián)儲主席承認(rèn)，美國經(jīng)貿(mào)政策不確定性正在造成全球經(jīng)濟(jì)放緩、美國制造業(yè)和資本支出疲軟等問題，美聯(lián)儲將盡其所能維持目前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

當(dāng)前來看，全球性的寬松貨幣政策推進(jìn)才剛開始，幅度并不是很大，似乎屬于帶有預(yù)防性、前瞻性的政策調(diào)整。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力越來越大，貨幣政策進(jìn)一步寬松的趨勢應(yīng)該比較明朗。但目前世界經(jīng)濟(jì)的境況畢竟不同于2008年的金融危機(jī)，當(dāng)時危機(jī)是瞬間爆發(fā)，全球的流動性一夜之間消失。這種情況下只有貨幣政策實(shí)施大幅度的、迅速的寬松，才能解決問題。當(dāng)下顯然沒有迅即大幅寬松的必要。

目前有一個持續(xù)滋長的隱性因素值得關(guān)注，即在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)明顯衰退的情況下，一些國家搶先進(jìn)行降息，背后的重要動機(jī)就是要促使本國貨幣進(jìn)一步疲軟。理論和經(jīng)驗(yàn)都證明，本幣貶值在2、3個季度后有助于增加出口。其實(shí)，美國以及一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都有這個動機(jī)。這種策略在國際上比較忌諱，即所謂的競爭性貨幣貶值。這種狀態(tài)的發(fā)展會形成較大范圍的貨幣貶值，增加市場對保值增值資產(chǎn)的需求，包括增加對黃金的需求。

未來貨幣政策繼續(xù)大幅度寬松，容易造成全球債務(wù)水平進(jìn)一步提高，泡沫進(jìn)一步增加，紙幣貶值的速度會明顯加快。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，如果2007年6月美元和歐元貨幣指數(shù)水平在70-100的區(qū)間波動，那么2019年初美元這一指數(shù)水平僅為44.9，歐元為37.4。貨幣政策寬松必將加快紙幣貶值的步伐，而黃金無疑是投資者資產(chǎn)保值增值可以青睞的對象。

黃金供給持續(xù)放緩而消費(fèi)需求卻不斷增長

黃金具有一定的貨幣屬性，但也是貴金屬類的商品，其價格首先受到供求關(guān)系的影響。

據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2016年底，地下金礦總儲量略微超過55，000噸;即使包括90%的極高冶金回收率，以當(dāng)前開采速度，這個儲量也只夠?yàn)樾袠I(yè)提供15年左右黃金產(chǎn)量，黃金的供給增速可能進(jìn)一步放緩。1970年以來，黃金存量雖然增加了一倍多，但復(fù)合年增長率僅為1.7%，而全球GDP卻增長了3倍多。由于安全與環(huán)保方面的要求不斷趨嚴(yán)和投入不斷增加，黃金開采項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)受到擠壓，世界黃金協(xié)會預(yù)計(jì)未來5到10年金礦產(chǎn)量將急劇下降。

黃金作為商品的需求大致占整個需求的60%左右，其中又有85%以上屬于金飾方面的需求。金飾類型的需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和傳統(tǒng)偏好密切相關(guān)。亞洲除中東以外的地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對較快的區(qū)域，其黃金消費(fèi)需求2016年占世界比重達(dá)63%。中國和印度是全球黃金消費(fèi)最大的國家。目前中印兩國的黃金消費(fèi)需求占到全球的52%。印度的人口增速和經(jīng)濟(jì)增速都在趕超中國，由于印度的民族傳統(tǒng)和習(xí)慣是比較喜歡金飾品，所以印度對黃金的需求會隨著經(jīng)濟(jì)增長、人均GDP水平的提高持續(xù)增長。

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均GDP水平的提高，在財富快速增長的同時，中國的黃金消費(fèi)需求也在持續(xù)增大。

未來10年，中國估計(jì)會有2億以上的人口進(jìn)入城市，由農(nóng)民變?yōu)槭忻?，還有2億以上的半市民要變?yōu)槭忻?。目前中國人均GDP只有1萬美元，離發(fā)達(dá)國家5、6萬美元的水平仍有很大差距。隨著人均GDP水平進(jìn)一步上升，市民在財富大幅增加的同時對黃金的需求會進(jìn)一步增長。2000年中國的黃金消費(fèi)為212.5噸，2018年達(dá)到991.8噸，增幅達(dá)366.7%，年均復(fù)合增速為8.9%。

黃金依然是財富的象征，尤其是在中國這樣對黃金有傳統(tǒng)偏好的國度。黃金具有商品和金融資產(chǎn)雙重屬性。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張平穩(wěn)的年份，居民消費(fèi)和科技應(yīng)用的需求會保持增長。而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性明顯上升時，投資和避險需求則會明顯上升，其金融屬性會大幅增強(qiáng)。2018年以來，伴隨世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性增大，黃金的資產(chǎn)配置、財富保值方面的需求明顯上升。

國際貨幣體系演變將增強(qiáng)黃金的貨幣功能

在金本位制和金匯兌本位制時代，黃金曾經(jīng)是國際貨幣體系的核心和基礎(chǔ)。迄今為止，國際貨幣體系變化依然對黃金具有重要影響。主要涉及兩個方面，黃金的貨幣職能以及未來在國際貨幣體系中的作用。

歷史上黃金曾在很長一段時間里擔(dān)當(dāng)過本位貨幣。1971年，美國宣布美元和黃金脫鉤，宣告了布雷頓森林體系下金匯兌本位制的瓦解，黃金就走上非貨幣化的道路。在此之前，黃金的貨幣功能其實(shí)已經(jīng)逐漸褪色，即作為貨幣最為重要的價值尺度、支付手段和流通手段的功能逐步喪失，最終不復(fù)存在。但在金匯兌本位制下，35美元可以兌換1盎司黃金，黃金通過與美元之間的固定比價關(guān)系依然發(fā)揮著貨幣的部分功能。1971年后，美元本位制逐步得以確立。

從金本位制到金匯兌本位制，再到美元本位制，是黃金非貨幣化的演進(jìn)路徑，全球貨幣體系最終形成了以紙幣為本位的貨幣體系。

美元本位制的本質(zhì)是紙幣本位制。在財政赤字趨勢性擴(kuò)大的條件下，各國貨幣當(dāng)局不可能不實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，通脹因此進(jìn)一步發(fā)展。在布雷頓森林貨幣體系瓦解之后，全球貨幣發(fā)行如脫韁的野馬大幅增長。尤其是美國的美元貨幣發(fā)行。有研究機(jī)構(gòu)指出，美國每年發(fā)行的2/3左右的美元貨幣供應(yīng)流到了世界各地。而全球出現(xiàn)通脹或者泡沫、債務(wù)快速增長，美國卻不用考慮它對全世界負(fù)什么責(zé)任。

隨著紙幣作為本位貨幣的發(fā)展，黃金的貨幣功能并沒有徹底消失。黃金具有其他物品所不具有的特質(zhì)：充當(dāng)過貨幣，單位價值較高;具有工業(yè)使用價值，而供給又較為有限;質(zhì)地均勻，能夠有效分割;具有普遍可接受性，流動性好;宜于窖藏，長期收益率較高;避險功能齊全，可以有效分散風(fēng)險，等等。在避險和保值方面，幾乎沒有什么其它物質(zhì)可以與黃金相媲美。

黃金沒有了價值尺度、支付手段和流通手段的功能，但仍具有儲藏手段和世界貨幣的功能?？梢婞S金依然還在發(fā)揮著貨幣的部分職能。黃金已經(jīng)并將長期成為紙幣本位制度下抵御通脹和貨幣貶值的有效工具。

從當(dāng)前和未來較長期時期來看，黃金非貨幣化的過程會放緩。在某些階段，黃金的儲藏手段和世界貨幣的貨幣職能還會得到一定程度的恢復(fù)甚至是增強(qiáng)。為此，越來越多的中央銀行可能會將黃金作為主要國際儲備之一。

在國際貨幣體系多元化演進(jìn)的過程中，主要貨幣之間必然會長期展開博弈和競爭。黃金以其特有的性質(zhì)，應(yīng)該會在這個歷史過程中發(fā)揮信用基礎(chǔ)、清償能力和避險手段的功能。正因?yàn)槿绱?，近年來，越來越多的央行購入了黃金。2016年有8國央行，2018年增至19國央行。自2011年以來，全球央行從黃金賣方轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金買方，連續(xù)9年凈買入;2018年凈買入656噸，2019年上半年則凈買入374噸。黃金已成為全球央行的第三大官方儲備資產(chǎn)，占比達(dá)到10%，而在2000年時這一比重則不超過3%。展望未來，紙幣本位下的貨幣貶值和國際貨幣體系的多元化發(fā)展，將增強(qiáng)黃金在國際貨幣體系中的地位和作用。

合理增加資產(chǎn)配置中黃金的比重

從短中期看，影響金價漲跌的因素主要有兩條主線——風(fēng)險主線和通脹主線。風(fēng)險主線對于金價漲跌更為重要，貨幣政策和通貨膨脹則是金價漲跌影響因素的輔線。風(fēng)險是動力，而通脹既是動力也是條件。歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，當(dāng)風(fēng)險因素持續(xù)增強(qiáng)時，結(jié)合寬松的貨幣政策，黃金價格會出現(xiàn)持續(xù)較大幅度的上漲。

當(dāng)前和未來一個時期，各類錯綜復(fù)雜的風(fēng)險因素可能繼續(xù)并存。經(jīng)貿(mào)摩擦、英國脫歐、印巴沖突、朝鮮半島局勢、中東地緣政治等多類風(fēng)險事件將會此起彼伏，從而推動市場產(chǎn)生更多的保值增值意愿，此時黃金勢所必然地可以發(fā)揮它的特殊功能。

黃金具有綜合性的保值增值功能已越來越為市場所共識。黃金與傳統(tǒng)資產(chǎn)呈現(xiàn)了低相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以有效地分散和對沖風(fēng)險。鑒于交易產(chǎn)品和場所的發(fā)展，黃金的流動性較過去明顯提升。歷史數(shù)據(jù)清楚地表明，黃金可以有效地抵御貨幣貶值，其長期收益率高于債券而接近股票。因此，當(dāng)前和未來一個時期，投資者可以考慮適度加大黃金在資產(chǎn)配置中的比重，但要注意規(guī)避風(fēng)險因素擾動和貨幣政策變化給黃金價格帶來的市場波動風(fēng)險。

2019年10月6日，我國央行公布數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，我國黃金儲備為6264萬盎司，較8月的6245萬盎司，增加了19萬盎司，這是我國央行連續(xù)第10個月增持黃金。國目前不斷增持黃金，但與龐大的外匯儲備、可觀的GDP總量和貿(mào)易投資總量相比顯然是不匹配的。未來有必要繼續(xù)增持黃金和提升其占比，以進(jìn)一步增強(qiáng)我國國際清償能力和避險能力，為人民幣國際化奠定更為堅(jiān)實(shí)的信用基礎(chǔ)。