和廣

談到美元和外匯，實(shí)際上是投資中間最頂尖、最難做的。為什么還要叫做避險(xiǎn)工具？說外匯最難做，是因?yàn)檎嬲拇笞谕鈪R交易，都是加了幾十倍、甚至上百倍的杠桿，千分之幾的擾動(dòng)都會(huì)帶來資產(chǎn)的大幅波動(dòng)。也正是因?yàn)榇罅康母軛U資金，24小時(shí)不停在全球外匯市場(chǎng)套利，才使得整個(gè)外匯市場(chǎng)趨于一致。那么對(duì)普通投資者來說，一定不要加杠桿做外匯投資，只要進(jìn)行配置就好，做一個(gè)較長階段的持有。

近期，人民幣外匯破7，美元走強(qiáng)，是不是預(yù)示著人民幣兌美元的貶值周期到來？回答這個(gè)問題，筆者首先想簡(jiǎn)明扼要地說明，決定一國貨幣外匯市場(chǎng)價(jià)格的因素有哪些。概言之，一個(gè)國家主權(quán)貨幣的強(qiáng)弱，長期看GDP增長，中期看貿(mào)易，短期看政策。

現(xiàn)在人民幣破7，很多人緊張了。其實(shí)，從筆者1990年代讀書期間，剛開始接觸美元時(shí)候，“7”真的不算什么。1995年前后，那個(gè)時(shí)候“外匯券”剛剛退出歷史舞臺(tái)，官方的美元牌價(jià)大約在8.4左右，這個(gè)牌價(jià)是不能隨便換的，當(dāng)時(shí)的黑市價(jià)格大約10。當(dāng)時(shí)要申請(qǐng)外國學(xué)?；蛘叱鰢x書的同學(xué)，需要從各種渠道買美元，所以知道有個(gè)自由市場(chǎng)價(jià)格。人民幣兌美元匯率為7是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，美元快速貶值，突破7之后，一度貶值到6.3附近，當(dāng)時(shí)中國仍然保持住了高速增長。所以，從歷史更長的時(shí)間來看，主權(quán)貨幣的內(nèi)在價(jià)值是這個(gè)國家GDP增長決定的。

當(dāng)前情況與2008年“7”的變化方向正好相反，美國擺脫了10年前金融危機(jī)的陰影，近幾年GDP穩(wěn)步增長，特別是就業(yè)率保持高水平；而中國這邊，受制于包括債務(wù)等多重因素，增長的速度大幅放緩。2004年，當(dāng)時(shí)人民幣匯率為8.1左右。筆者的碩士論文是在杰弗瑞·弗蘭克（《美國90年代的經(jīng)濟(jì)政策》一書作者）指導(dǎo)下完成，當(dāng)時(shí)采用一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，采用回歸方法，預(yù)測(cè)結(jié)果是如果按照當(dāng)時(shí)的GDP增速，人民幣應(yīng)該溫和升值15%，也就是大約7左右。實(shí)際上到2007年，中國強(qiáng)勁的增長進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣兌美元的升值態(tài)勢(shì)，達(dá)到了7.5左右。我一直覺得這個(gè)模型應(yīng)該經(jīng)得住考驗(yàn)，因此大約兩年前，人民幣貶值的壓力越來越大，當(dāng)時(shí)測(cè)算7應(yīng)該是重要的關(guān)口位置，不會(huì)突破，但的確會(huì)從6.6開始貶值。近兩年，7的關(guān)口壓力越來越大，特別是特朗普開啟的中美貿(mào)易戰(zhàn)日趨緊張。這就聯(lián)系到了外匯的中期因素：貿(mào)易。

影響外匯的中期因素貿(mào)易，很好理解。一個(gè)國家持續(xù)順差，對(duì)外出口超過進(jìn)口，則對(duì)本國貨幣的需求會(huì)越來越大，從而本幣升值；反之持續(xù)逆差，進(jìn)口需求大于出口，則對(duì)外幣的需求變大。在正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，匯率是調(diào)節(jié)貿(mào)易水平的工具之一。中國對(duì)美國，始終保持著順差，所以疊加快速增長的GDP，也就是長期因素疊加中期因素，人民幣兌美元此前十幾年呈長期升值狀態(tài)，直到6.20左右的水平。隨之而來的是，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，與中國增速放緩的對(duì)比，以及試圖以關(guān)稅削弱對(duì)華貿(mào)易順差的特朗普貿(mào)易戰(zhàn)。從這點(diǎn)看，長期因素和中期因素是個(gè)轉(zhuǎn)折性改變，至少在中國恢復(fù)增長以及美國對(duì)華貿(mào)易政策基調(diào)之前，人民幣貶值的中期趨勢(shì)基本確立。美元，就成為國內(nèi)投資者對(duì)抗人民幣貶值的一個(gè)避險(xiǎn)品種。我們用同樣的觀點(diǎn)再去看其他貨幣兌美元，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，英鎊因?yàn)槊摎W、歐元因?yàn)榻?jīng)濟(jì)、加元因?yàn)槭蛢r(jià)格下跌等等，兌美元都處于不利地位；而日元算一枝獨(dú)秀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，其長期趨勢(shì)上下波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)增長因素干擾更為明顯。

再看一下短期政策因素。短期政策因素對(duì)匯率干擾最大的是利率政策。提高利率意味著提升本幣的價(jià)格（使用成本），在對(duì)手貨幣沒有動(dòng)作的情況下，短期會(huì)助推本幣升值。美聯(lián)儲(chǔ)從2015年到2018年持續(xù)加息的政策，對(duì)美元升值起到了這種助推作用。那么，進(jìn)入今年后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了降息措施，為什么人民幣仍然破七了。如前所述，匯率是長期、中期、短期因素疊加，長期因素是長達(dá)幾年的趨勢(shì)，中期因素是幾個(gè)月到一年的階段性波動(dòng)，而短期因素只是幾天到幾周的擾動(dòng)，所以美聯(lián)儲(chǔ)降息形成了短期擾動(dòng)。另外是因?yàn)榇舜蚊缆?lián)儲(chǔ)降息并非基于刺激經(jīng)濟(jì)，而是緩解美國股市的下行壓力。

2015年以來人民幣匯率月度變化（2015.12-2019.8）

概括說來，從長中短因素來看，相對(duì)人民幣，美元成為組合多元化進(jìn)行很好避險(xiǎn)的三劍客之一（上期講到黃金）。投資者的疑問是，在當(dāng)前對(duì)資金管控非常嚴(yán)格的情況下，如何做到美元分散風(fēng)險(xiǎn)呢？首先，個(gè)人換匯的額度為每年5萬美元，家庭可以達(dá)到10萬美元以上，這是一個(gè)途徑。其次，一些較為穩(wěn)定的美國股市指數(shù)基金，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500（納斯達(dá)克不如標(biāo)普500穩(wěn)定）可以成為投資標(biāo)的。國內(nèi)很多基金公司發(fā)行了這種人民幣計(jì)價(jià)、在國內(nèi)申購贖回和交易的開放式基金，人民幣購買經(jīng)過匯率折算，即使指數(shù)沒有升值，也會(huì)因?yàn)槊涝刀芤?。未來何時(shí)美元兌人民幣達(dá)到階段性頂部，回到影響因素方面，體現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的、有質(zhì)量的增長，中美貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)束，貿(mào)易達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的區(qū)域，人民幣降息的寬松周期結(jié)束。這些目標(biāo)想要實(shí)現(xiàn)，還需要假以時(shí)日。