王嫻

(清華大學(xué)國(guó)家金融研究院，北京 100084)

機(jī)構(gòu)投資者是將投資者的資金集中起來，進(jìn)行專業(yè)化管理的金融組織。作為受托人，機(jī)構(gòu)投資者負(fù)有忠實(shí)謹(jǐn)慎地管理委托人資產(chǎn)的義務(wù)，其中也包括履行其所持公司股份對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利，即參與公司治理的義務(wù)。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，新增了機(jī)構(gòu)投資者的專門章節(jié)，強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利和參與公司治理的義務(wù)。但如何建立配套制度和實(shí)施機(jī)制，以確保機(jī)構(gòu)投資者有效有序參與公司治理，還需要通過對(duì)一些國(guó)家的制度進(jìn)行比較研究提供借鑒。

金融監(jiān)管及實(shí)施機(jī)制對(duì)金融發(fā)展影響的文獻(xiàn)綜述

按照實(shí)施主體的不同，金融監(jiān)管可以分為行政監(jiān)管和自律監(jiān)管。行政監(jiān)管，是指一國(guó)行政機(jī)構(gòu)在法律授權(quán)范圍內(nèi)對(duì)某一行業(yè)或市場(chǎng)實(shí)施的監(jiān)管。以美國(guó)為例，聯(lián)邦立法賦予了金融監(jiān)管部門一定的準(zhǔn)立法權(quán)或者準(zhǔn)司法權(quán)，監(jiān)管部門則根據(jù)法律授權(quán)制定監(jiān)管規(guī)則，對(duì)監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行懲戒。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的定義，自律監(jiān)管則是指在自律組織(非行政機(jī)構(gòu))的管轄范圍內(nèi)，制定、執(zhí)行其頒布的規(guī)則或守則規(guī)范行業(yè)行為，并通過仲裁或其他手段解決成員之間爭(zhēng)端的活動(dòng)等。

在亞當(dāng)·斯密看來，政府是守夜人，最重要的職能是保護(hù)產(chǎn)權(quán)、立法與執(zhí)法。從19世紀(jì)末的美國(guó)反壟斷立法開始，自由市場(chǎng)國(guó)家的政府才逐步介入對(duì)市場(chǎng)和微觀主體的行為監(jiān)管，20世紀(jì)30年代羅斯福新政之后，美國(guó)聯(lián)邦政府更大范圍地介入了金融市場(chǎng)的監(jiān)管。60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究政府監(jiān)管效率和政府監(jiān)管失靈等問題。90年代以來，法經(jīng)濟(jì)學(xué)開始關(guān)注監(jiān)管制度及其實(shí)施機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展績(jī)效的影響。La Porta等(1998)[20]對(duì)法律體系與資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行了比較研究，通過分析49個(gè)國(guó)家上市公司數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，普通法系國(guó)家對(duì)股東的法律保護(hù)最強(qiáng)，而大陸法律國(guó)家保護(hù)較弱，與之相對(duì)應(yīng)，兩類國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r也呈現(xiàn)較大不同。據(jù)此得出的結(jié)論是，法律體系的差異是資本市場(chǎng)發(fā)展和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要影響因素，不同法律體系對(duì)債權(quán)人和股東的保護(hù)程度也不同。世界銀行(2006)[28]對(duì)全球主要國(guó)家的金融市場(chǎng)制度基礎(chǔ)進(jìn)行了研究，其中一個(gè)結(jié)論是，私人執(zhí)行機(jī)制(private enforcement)對(duì)于保護(hù)投資者利益更具重要性。La Porta等(2006)[19]分析了49個(gè)國(guó)家證券法對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的影響并發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制信息披露和責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)(liability standard)促進(jìn)了私人執(zhí)行機(jī)制的實(shí)施，證券立法的重要性在于保證了私人執(zhí)行機(jī)制的實(shí)施，而不僅只是行政監(jiān)管本身。Roe等(2009)[25]通過研究資本市場(chǎng)監(jiān)管資源強(qiáng)度與市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)性，對(duì)前面兩個(gè)研究的結(jié)論提出了質(zhì)疑，他們指出，行政監(jiān)管在懲戒措施的力度以及監(jiān)管信息的獲得方面具有優(yōu)勢(shì)，有效的公共實(shí)施機(jī)制(public enforcement)與資本市場(chǎng)的發(fā)展密切相關(guān)。Barth等(2003)[2]雖然強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管的重要性，但也指出，純粹通過私人解決機(jī)制，難以實(shí)現(xiàn)縮小國(guó)家之間在投資者保護(hù)方面差異的目標(biāo)，通過法律制度的改革可以支持金融發(fā)展。

綜合起來，學(xué)者和實(shí)務(wù)界普遍的意見是，行政監(jiān)管和自律監(jiān)管各具優(yōu)勢(shì)和不足。行政機(jī)構(gòu)通過法律授權(quán)和國(guó)家強(qiáng)制力對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)未履行法定義務(wù)或者違法違規(guī)行為進(jìn)行處罰甚而追究刑事責(zé)任，更具威懾力。行政監(jiān)管在獲取監(jiān)管信息方面也更具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，行政監(jiān)管也面臨信息不對(duì)稱、監(jiān)管俘獲、政府多重目標(biāo)的激勵(lì)扭曲、監(jiān)管人才不足等問題，而這些方面可能正好是自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，使其可以成為行政監(jiān)管的有效補(bǔ)充。

金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)主體的行為選擇是在法律和監(jiān)管規(guī)則設(shè)定的約束條件下做出的理性選擇，正如國(guó)際巴塞爾委員會(huì)(BIS)總結(jié)1997年美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘[9]的發(fā)言時(shí)所指出的，“考慮到市場(chǎng)力量有較大影響范圍和活力，在實(shí)施(監(jiān)管)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)更多地發(fā)揮市場(chǎng)誘導(dǎo)的作用。市場(chǎng)不會(huì)按你告訴它的那樣運(yùn)行，它必須要有充足的理由才會(huì)那樣做。因此，應(yīng)逐漸地朝向披露和把注意力放到激勵(lì)和公信力上來”。Roe等(2009)[25]盡管強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)管的權(quán)威性、威懾力和執(zhí)行效果，但也充分肯定自律監(jiān)管的作用，認(rèn)為其具有行政監(jiān)管所不具有的信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)。正如La Porta(2006)[19]所指出的，“僅靠市場(chǎng)力量，金融市場(chǎng)就不會(huì)繁榮起來”。著名法學(xué)家波斯納則更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)和自我實(shí)施機(jī)制的作用，“沒有一項(xiàng)立法可以完全自主實(shí)施”，“法律程序像市場(chǎng)過程一樣，它的施行主要有賴于經(jīng)濟(jì)私利所驅(qū)使的個(gè)人”，立法通過市場(chǎng)的力量，可以“改變激勵(lì)”“矯正不正當(dāng)行為的偏離的趨勢(shì)”[29]。

英美機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管沿革及制度比較

英美兩國(guó)法律體系相同，公司制度和機(jī)構(gòu)投資者制度都發(fā)源于英國(guó)，公司組織架構(gòu)和董事義務(wù)基本相同，資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)比例等方面都具有較高的相似性。但是，英美兩國(guó)在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管制度方面差異較大，這種不同既有制度設(shè)計(jì)的主觀因素，也有制度變遷中文化等多方面因素的共同作用。

一、英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管制度

二戰(zhàn)后，英國(guó)養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，60年代以來就成為了公司的重要股東。那個(gè)時(shí)候，既無自律監(jiān)管也無行政介入，但由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信托計(jì)劃受益人(beneficiary)負(fù)有衡平法上的信義義務(wù)(fiduciary duty)1，其中包括履行所投資公司的股東權(quán)利，因而他們很早就“‘在公眾視野之外’，就企業(yè)戰(zhàn)略、董事和董事會(huì)履職情況、管理層薪酬及聘任等問題與公司展開‘平靜的外交’(Black and Coffee，1994)[3]”，在公司治理中積極發(fā)揮作用，使公司治理的構(gòu)架不只停留在紙面上。

英國(guó)雖然是全球金融市場(chǎng)歷史最悠久的國(guó)家，一直秉持著自律監(jiān)管的傳統(tǒng)2，在公司治理問題上也是這個(gè)傳統(tǒng)。從1992年的《凱德伯雷報(bào)告》到《聯(lián)合公司治理守則》(UK Corporate Governance Code)，都是由自律組織發(fā)布，遵循“遵守或解釋”(comply or explain)的實(shí)施機(jī)制。1992年的《凱德伯雷報(bào)告》一開始就重視機(jī)構(gòu)投資者的作用，“利用他們作為所有者的影響力，確保他們投資的公司遵守‘守則’”，之后《格林伯里報(bào)告》又提出“投資者機(jī)構(gòu)應(yīng)該利用其權(quán)利和影響力確?！貏t’規(guī)定的最佳做法的實(shí)施”，這兩份報(bào)告推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中積極作用的發(fā)揮。2003年的《聯(lián)合公司治理守則》也強(qiáng)調(diào)，“機(jī)構(gòu)股東應(yīng)在相互理解的目標(biāo)基礎(chǔ)上，與公司對(duì)話，并運(yùn)用他們的投票權(quán)”。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者履行股東權(quán)利的信義義務(wù)，英國(guó)的原則也由自律組織發(fā)布規(guī)則，并按照“遵守或解釋”的原則實(shí)施。21世紀(jì)初，曾出現(xiàn)強(qiáng)化治理監(jiān)管的建議，例如一些媒體和官員針對(duì)部分機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中存在的“主人缺席”(absentee landlords)等消極履行職責(zé)的問題，提出強(qiáng)化行政干預(yù)與監(jiān)管、督促其積極履職的建議。但是，自律監(jiān)管的傳統(tǒng)仍然堅(jiān)持了下來。2002年，機(jī)構(gòu)股東委員會(huì)發(fā)布的《機(jī)構(gòu)股東和代理人職責(zé)：原則聲明》，以及英國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)于2010年發(fā)布的《英國(guó)管理人守則》(The UK Stewardship Code)，秉持了自律傳統(tǒng)，認(rèn)為管理人職責(zé)(stewardship)是一種信義義務(wù)，受托人應(yīng)當(dāng)按照受益人的利益采取行動(dòng)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值?！白袷鼗蚪忉尅痹瓌t的精髓在于“解釋”。信義義務(wù)的義務(wù)人可以對(duì)是否遵守原則作出選擇，當(dāng)其選擇不完全執(zhí)行原則時(shí)，則需要對(duì)未執(zhí)行的原因做出解釋。“解釋”需要對(duì)自身選擇的背景、決策的過程及依據(jù)做出詳細(xì)的說明，這不僅要求機(jī)構(gòu)投資者在決策時(shí)，需要充分論證并保證“持續(xù)理性”，而非盲目地照搬照套原則的要求?！敖忉尅边€可以增進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者與所投資公司董事會(huì)和管理層的溝通，加強(qiáng)受益人對(duì)公司治理實(shí)際情況的了解和監(jiān)督，這在一定程度上能夠起到投資者教育的目的。

二、美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管制度

20世紀(jì)30年代的羅斯福新政，是美國(guó)強(qiáng)化對(duì)金融市場(chǎng)行政監(jiān)管的重要轉(zhuǎn)折，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管也在這一時(shí)期強(qiáng)化，并成為聯(lián)邦政府對(duì)金融行業(yè)監(jiān)管中介入最深最廣的一個(gè)領(lǐng)域。《1940年投資公司法》和《1940投資顧問法》規(guī)定由美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)投資公司和投資顧問的注冊(cè)與監(jiān)管，也同時(shí)規(guī)定了投資公司負(fù)有對(duì)持有人的信義義務(wù)。但是，相比英國(guó)，美國(guó)公司機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的時(shí)間較晚。60年代以前，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)的比例較低，僅為7～8%之間。到60年代中期，上市公司84%的股權(quán)仍由個(gè)人投資者直接持有，這個(gè)時(shí)期美國(guó)公司的治理基本上是管理層中心主義，個(gè)人股東和機(jī)構(gòu)投資者都很少介入公司事務(wù)，管理層實(shí)際上控制著公司的運(yùn)作。

70年代，美國(guó)行政部門強(qiáng)化了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《雇員退休收入保障法》，該法一方面推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持有的公司股權(quán)的比例從1980年的24.2%上升到1994年底的50%。另一方面，該法對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃管理人的代理投票義務(wù)的行為準(zhǔn)則的規(guī)定以及養(yǎng)老金受益人對(duì)未履行信義義務(wù)的管理人提起訴訟的規(guī)定，通過行政力量的介入，強(qiáng)化了其職責(zé)的履行。這部法律就從以上這兩方面，極大地推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。

1988年，出于保護(hù)公司雇員利益的考慮，美國(guó)勞動(dòng)部在“Avon Letter”中，進(jìn)一步明確了養(yǎng)老金管理人參與投票等義務(wù)在內(nèi)的信義義務(wù)。同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也要求投資公司在行使投票權(quán)時(shí)，必須履行信義義務(wù)并披露投票行為。但在實(shí)際操作中，投資公司一般都不是由公司本身進(jìn)行投資運(yùn)作，而是委托投資顧問進(jìn)行管理，行使投票權(quán)等股東權(quán)利也一并由投資公司的董事會(huì)委托給了投資顧問，投資顧問也就負(fù)有了與投資公司董事會(huì)同樣的信義義務(wù)，它們不僅需要積極地履行義務(wù)，還需要制定履行義務(wù)的政策和程序。美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于投資顧問的利益沖突的監(jiān)管是較為嚴(yán)格的，當(dāng)投資顧問行使權(quán)利面臨利益沖突時(shí)，必須以最終權(quán)益人的利益為目標(biāo)做出決策。證監(jiān)會(huì)還規(guī)定，投資公司的董事會(huì)可以將其自身負(fù)有的信義義務(wù)委托給投資顧問，但仍負(fù)有保證投資顧問切實(shí)履行職責(zé)的義務(wù)，需要監(jiān)督投資顧問，并于每年8月向證監(jiān)會(huì)遞交N-PX表，報(bào)告投資顧問的投票政策和履行股東權(quán)利的情況。

上世紀(jì)80年代，資本市場(chǎng)上的并購(gòu)浪潮逐漸退去，依靠資本市場(chǎng)的外部約束來制約管理層、防范內(nèi)部人控制的公司治理實(shí)施機(jī)制，也逐漸轉(zhuǎn)向了依靠?jī)?nèi)部控制和實(shí)施機(jī)制。前面講到的立法調(diào)整和行政監(jiān)管的介入以及機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)足發(fā)展，在90年代初催生了股東積極主義運(yùn)動(dòng)。以美國(guó)加州公共部門雇員退休計(jì)劃為代表的機(jī)構(gòu)投資者，倡導(dǎo)并發(fā)起了這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理由此走向了前臺(tái)。機(jī)構(gòu)投資者通過與董事會(huì)溝通、公開發(fā)表意見，以及與其他的投資者聯(lián)合發(fā)表意見等形式參與公司重大戰(zhàn)略決策、董事和管理層提名與任免以及薪酬計(jì)劃的制定等，對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的公司，他們向管理層施加壓力、甚至更換管理層，促使其提高績(jī)效。1987～1994年，由公共養(yǎng)老基金發(fā)起的督促公司完善治理的代理提案就有463起。

除了明確義務(wù)和強(qiáng)化監(jiān)管，行政部門還從完善制度環(huán)境入手，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。80年代，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“14a-8規(guī)則”3，要求上市公司提請(qǐng)股東大會(huì)討論的議案中應(yīng)當(dāng)包含股東提出的議案，這為投資者參與公司決策提供了制度保障。90年代，針對(duì)市場(chǎng)和學(xué)者們提出機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理不積極是由于“監(jiān)管過度(excessive regulation hypothesis)”[22]的問題，證監(jiān)會(huì)于1992年對(duì)代理規(guī)則進(jìn)行了修改，允許投資者就公司治理進(jìn)行協(xié)商或者是“集體”介入。4對(duì)于上市公司存在的對(duì)“挑刺兒”的投資者在信息披露方面可能存在的“歧視性”對(duì)待，2000年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公平披露規(guī)則》(Regulation Fair Disclosure)，禁止上市公司的管理層通過選擇性信息披露“懲罰”積極參與公司治理的投資者。

“亂世出重典”，2002年安然事件之后，美國(guó)行政監(jiān)管對(duì)公司治理的介入又進(jìn)一步增強(qiáng)了。媒體因此將《薩班斯法案》(Sarbanes Oxley Act)稱之為“監(jiān)管者主導(dǎo)”(regulator-led)，與之相對(duì)應(yīng)，把堅(jiān)持自律傳統(tǒng)的英國(guó)稱之為“股東主導(dǎo)”(shareholders-led)。2008年的金融危機(jī)則是強(qiáng)化行政監(jiān)管的又一個(gè)助推器，2012年頒布的《多德—弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)使聯(lián)邦政府在金融監(jiān)管領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)張，也更加強(qiáng)化了行政部門對(duì)公司治理、機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)監(jiān)管。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的兩種監(jiān)管機(jī)制比較

英美兩國(guó)在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理監(jiān)管及實(shí)施機(jī)制的不同，是在兩國(guó)金融監(jiān)管演進(jìn)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展等多方面因素共同影響下形成的，兩者也各具優(yōu)劣。

第一，行政監(jiān)管在保證信義義務(wù)履行方面的成本較高。根據(jù)合同理論(Contract Theory)，由于合同的“不完全性”，行政監(jiān)管保證合同義務(wù)履行的成本較高，原因在于：一是義務(wù)和履行義務(wù)行為界定的模糊性，即機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理涉及的因素非常復(fù)雜，公司的文化與宗旨、資源稟賦、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)偏好、相關(guān)利益者關(guān)系等等都不相同，無論是自律規(guī)則還是法律、法規(guī)，都無法用一種不存在歧義的語言表述信義義務(wù)和履行義務(wù)的行為之準(zhǔn)確含義；二是現(xiàn)實(shí)的不可描述性，即公司始終處在瞬息萬變的環(huán)境中，公司重大事項(xiàng)的表決，例如企業(yè)并購(gòu)，不可能按事先規(guī)則做出，規(guī)則更不可能窮盡機(jī)構(gòu)投資者可以采取的所有行動(dòng)；三是第三方執(zhí)行的難度很大，即前面兩個(gè)條件即便都滿足，在第三方執(zhí)行時(shí)，也仍面臨調(diào)查取證難度大及監(jiān)管部門、法院、自律組織難以公正裁決的問題。

前面比較過，美國(guó)是行政監(jiān)管介入較深的國(guó)家，但是卻很少有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理信義義務(wù)履行方面進(jìn)行行政處罰的案例，主要還是依靠信息披露和市場(chǎng)的力量。OECD在1999年就頒布了《公司治理原則》，大多數(shù)OECD國(guó)家對(duì)于原則的實(shí)施還是采取自律監(jiān)管實(shí)施機(jī)制。2004年，OECD發(fā)布了修訂版《公司治理原則》，強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。但是，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)施機(jī)制，《原則》的規(guī)定是“披露”，即機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)披露其“作為信義義務(wù)人”參與公司治理和投票的政策以及決策程序，這些政策包括如何管理利益沖突以及管理投資鏈上各環(huán)節(jié)代理人的利益沖突等。披露增加了透明度，強(qiáng)化了市場(chǎng)監(jiān)督，增強(qiáng)了對(duì)管理人履行義務(wù)的監(jiān)督。為強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，荷蘭、德國(guó)、日本等大陸法系國(guó)家也參照英國(guó)的做法，發(fā)布了本國(guó)的投資管理人盡責(zé)管理守則(The Stewardship Code)，他們同樣選擇了“遵守或者解釋”這種自律實(shí)施機(jī)制，一個(gè)重要的原因就是行政監(jiān)管實(shí)施機(jī)制成本高。

第二，行政監(jiān)管較為剛性，而自律監(jiān)管則更具靈活性。機(jī)構(gòu)投資者間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，投資策略是其競(jìng)爭(zhēng)的核心，投資策略不同，參與公司治理的成本與收益也不同，相應(yīng)地決定了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。具體而言，投資者策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的影響，主要反映在三方面：一是投資策略的主動(dòng)性程度。被動(dòng)型策略的管理費(fèi)收費(fèi)低，跟蹤指數(shù)、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)是其降低成本的競(jìng)爭(zhēng)策略，公司治理上就會(huì)“理性冷漠”。相較而言，主動(dòng)型策略基于基本面選擇標(biāo)的，在決策時(shí)會(huì)將公司治理納入考慮的范圍，積極參與治理也可以改善業(yè)績(jī)。積極型對(duì)沖基金的積極性更高，他們往往通過主動(dòng)干預(yù)獲取超額回報(bào)，對(duì)于可能通過改進(jìn)管理提高績(jī)效的公司，他們會(huì)在大規(guī)模買入后通過“用手投票”，積極介入公司的戰(zhàn)略調(diào)整和重整，促使公司提高績(jī)效5。二是投資周期的長(zhǎng)短。投資周期越短，參與治理的積極性越低，因?yàn)橹卫硭a(chǎn)生的正效應(yīng)難以短時(shí)間內(nèi)反映到公司的股價(jià)中，加之參與公司治理的成本，高頻交易等短期化的投資策略沒有動(dòng)力參與公司治理。三是報(bào)酬模式的影響。分享業(yè)績(jī)報(bào)酬的管理人參與治理的超額收益可以增加業(yè)績(jī)報(bào)酬，因而私募及允許業(yè)績(jī)報(bào)酬的積極型對(duì)沖基金參與公司治理的激勵(lì)就較大。

由于信義義務(wù)界定的復(fù)雜性、公司治理的多樣性以及機(jī)構(gòu)投資者的多元化，很難有“放之四海而皆準(zhǔn)”(one-size-for-all)的所謂“最佳實(shí)踐”(best practice)，如果片面、強(qiáng)制性地要求所有的公司按“法律”或者“監(jiān)管規(guī)定”執(zhí)行，反而可能會(huì)造成公司治理低效率和治理成本增加，使行政監(jiān)管“剛性”實(shí)施面臨的問題更為突出。相比起來，自律監(jiān)管則具有更大靈活度和彈性，機(jī)構(gòu)投資者有自行選擇的空間，可以決定是否履行、以何種方式履行義務(wù)，不至于為了履行義務(wù)走過場(chǎng)，既浪費(fèi)資源又達(dá)不到效果。

近年來，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理更加積極、主動(dòng)，定期與董事會(huì)和管理層會(huì)晤，專業(yè)動(dòng)態(tài)地評(píng)估管理層和董事之間關(guān)系和管理質(zhì)量(Holland，1998)[14]。機(jī)構(gòu)投資者成為公司重要的戰(zhàn)略和治理問題的“預(yù)警系統(tǒng)”’，正在越來越多地參與評(píng)估公司面臨的社會(huì)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)(Williams and Conley，2004)[27]。無論是學(xué)者，還是監(jiān)管者、立法者，對(duì)自律實(shí)施機(jī)制的靈活性和實(shí)施績(jī)效都予以肯定。有學(xué)者通過比較發(fā)現(xiàn)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的高股票換手率，并非追求公司長(zhǎng)期健康發(fā)展，更多的是通過分析師進(jìn)行“程式化”溝通，滿足“季度財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)”的需要。相比而言，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股周期比美國(guó)同行更長(zhǎng)，它們可以更好對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估，與公司的董事會(huì)和管理層建立更密切的溝通(Black and Coffee，1994)[3]。有美國(guó)學(xué)者[26]還指出，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)更多元化，除了自身利益最大化，更加具有團(tuán)體導(dǎo)向(group-oriented)和社會(huì)責(zé)任意識(shí)，在督促公司履行社會(huì)職責(zé)責(zé)任等方面更加積極、有效，比起美國(guó)同行先行了一步。

英國(guó)的自律監(jiān)管賦予股東更大自主權(quán)，可以決定什么樣的公司治理措施是必要和適當(dāng)?shù)?，也同樣賦予機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的較大自主權(quán)。英國(guó)金融服務(wù)局(FSA)的首席執(zhí)行官Hector Sants也同樣認(rèn)為，英國(guó)制度的基礎(chǔ)是機(jī)構(gòu)投資者為主和高度流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，由于歷史原因，美國(guó)市場(chǎng)存在大量不成熟的個(gè)人投資者。因此，美國(guó)市場(chǎng)可能更類似于公共道路系統(tǒng)，英國(guó)市場(chǎng)更像是一級(jí)方程式賽道，給賽手提供了更大空間和靈活性。2012年，英國(guó)金融報(bào)告委員會(huì)(FRC)對(duì)“遵守或解釋”原則實(shí)施情況進(jìn)行了評(píng)估，發(fā)現(xiàn)“遵守或解釋”的實(shí)施機(jī)制具有很好的實(shí)施效果，90%以上的機(jī)構(gòu)投資者完全執(zhí)行了原則，即使是10%沒有執(zhí)行的機(jī)構(gòu)投資者，也只是原則中的個(gè)別項(xiàng)目沒有執(zhí)行?！芭c法定義務(wù)或‘必須遵守’的實(shí)施機(jī)制相比，它可以更好地促進(jìn)市場(chǎng)透明度和增進(jìn)市場(chǎng)信心”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部主任Ethiopis Tafara的觀點(diǎn)也可以說明他對(duì)自律監(jiān)管靈活性的認(rèn)可，他指出，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在60年代就參與公司治理，而美國(guó)限制銀行和保險(xiǎn)持股，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理比英國(guó)晚?！懊绹?guó)機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)弱小，個(gè)人投資者比重較大。為了保護(hù)個(gè)人投資者，聯(lián)邦政府對(duì)公司提出更高的披露要求，甚至更為激進(jìn)的證券執(zhí)法，美國(guó)難以采取英國(guó)的‘遵守或解釋’的模式”[7]。

第三，行政監(jiān)管的威懾力是保證市場(chǎng)力量發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。作為代理人，機(jī)構(gòu)投資者的管理人在履行職責(zé)中面臨多方面的利益沖突，特別是在機(jī)構(gòu)投資者的投資者往往是小投資者的情況下，在監(jiān)督管理人問題上“搭便車”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，加之嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，依靠自律監(jiān)管往往難以保證其職責(zé)的有效履行。當(dāng)管理人是大型金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)部門或者子公司管理，在其作為代理人參與公司治理時(shí)，面臨的利益沖突就更多。因而，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理監(jiān)管的一個(gè)重點(diǎn)就是防范利益沖突。在這一問題上，行政監(jiān)管更具優(yōu)勢(shì)。Ethiopis Tafara在比較英美制度時(shí)指出，美國(guó)行政監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)在于監(jiān)管規(guī)則更加透明，市場(chǎng)所有參與者都明確知道各種情況下應(yīng)如何行事，禁止性規(guī)定可以避免一些損害投資者利益的情況發(fā)生。因此，無論是英國(guó)還是美國(guó)，法律或者行政規(guī)章都將合謀操縱等明確為禁止性行為，通過法律和行政監(jiān)管的威懾力有效防范利益沖突，使自律監(jiān)管具備可以實(shí)施的制度基礎(chǔ)[7]。

中國(guó)的監(jiān)管選擇

2002年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》提出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在董事選任、激勵(lì)與監(jiān)督、重大決策等方面發(fā)揮作用?！蹲C券投資基金法》第20條關(guān)于管理人可以以自身名義，代表基金份額持有人利益行使訴訟權(quán)利或者實(shí)施其他法律行為的規(guī)定，為管理人行使基金所持有的上市公司股份對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利奠定了法律基礎(chǔ)。為防范利益沖突，《基金法》明確要求管理人在行使權(quán)利或者履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循持有人優(yōu)先原則6，對(duì)于違反規(guī)定的行為還有相應(yīng)的懲戒措施7。2018年9月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，提出了鼓勵(lì)“機(jī)構(gòu)投資者，通過依法行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利，合理參與公司治理”等要求。根據(jù)我國(guó)法律和監(jiān)管體制特點(diǎn)以及市場(chǎng)發(fā)展階段，借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)的監(jiān)管體系，需要充分發(fā)揮行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，正如美國(guó)證監(jiān)會(huì)官員Ethiopis Tafara所說，這不是“二選一的抉擇，兩者我們都需要”。具體建議如下：

一、發(fā)揮行政監(jiān)管和自律監(jiān)督合力

中國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司“一股獨(dú)大”或者大股東相對(duì)控股普遍存在，同時(shí)，大量的個(gè)人投資者參與并頻繁短線交易，“控制權(quán)市場(chǎng)”“敵意收購(gòu)”等成熟市場(chǎng)的機(jī)制尚難形成有效制約，所以，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意義重大[30]。與此同時(shí)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中、機(jī)構(gòu)投資者持股低，本身也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要障礙。在我國(guó)一直以來以行政監(jiān)管為主的監(jiān)管體制下，行政監(jiān)管的強(qiáng)制性和威懾力是保證機(jī)制實(shí)施的重要力量。但是，自律監(jiān)管的彈性是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者履職所必需的。而市場(chǎng)的力量則是在市場(chǎng)成熟與發(fā)展中逐步增強(qiáng)的，因此有必要通過立法明確和強(qiáng)化自律組織的職能和作用，發(fā)揮行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和市場(chǎng)約束的合力。

二、明確管理人的職責(zé)

當(dāng)前監(jiān)管部門的規(guī)章規(guī)范對(duì)我國(guó)的銀行保險(xiǎn)等理財(cái)產(chǎn)品的法律關(guān)系界定不夠清晰，學(xué)者和立法部門一直在呼吁將其法律關(guān)系明確為信托關(guān)系[31]。2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，對(duì)于資管產(chǎn)品管理人的職責(zé)參照《基金法》作了規(guī)定，但是對(duì)于管理人代理行使理財(cái)產(chǎn)品所持股權(quán)附著的股東權(quán)利問題尚未明確。理財(cái)產(chǎn)品的管理人作為受托人，無論該金融機(jī)構(gòu)是銀行、信托、保險(xiǎn)還是券商，或是商業(yè)銀行的理財(cái)子公司、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理公司，都需要按照《信托法》第26條的規(guī)定，“履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)”。同時(shí)，在未來《證券投資基金法》修改時(shí)，可以進(jìn)一步明確管理人的職責(zé)，解決現(xiàn)行法律規(guī)定相對(duì)籠統(tǒng)的問題。而銀行、保險(xiǎn)子公司的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則空白則需要及時(shí)立法立規(guī)予以填補(bǔ)。

三、建立管理人履職的自律規(guī)則體系

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為規(guī)范，金融領(lǐng)域各個(gè)行業(yè)的自律規(guī)則，應(yīng)當(dāng)在充分協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上盡可能統(tǒng)一，聯(lián)合制定機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為規(guī)范(stewardship code)。其內(nèi)容應(yīng)大致包括：一是職責(zé)，即維護(hù)投資者的長(zhǎng)期利益，積極行使股東權(quán)利、積極參與公司治理的職責(zé)；二是目標(biāo)，即通過積極參與治理將這些目標(biāo)融入公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，保證環(huán)境、社會(huì)和治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造；三是防范利益沖突的要求。

四、強(qiáng)化信息披露與市場(chǎng)監(jiān)督

《上市公司治理準(zhǔn)則》第80條，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者公開其參與上市公司治理的目標(biāo)與原則、表決權(quán)行使的策略、股東權(quán)利行使的情況及效果，旨在通過披露發(fā)揮市場(chǎng)的作用。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理也是其提高業(yè)績(jī)的內(nèi)在要求，建議通過強(qiáng)化履職信息披露、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，引導(dǎo)產(chǎn)品的投資者將管理人履行股東職責(zé)的情況納入決策管理人選擇的因素，從而促使管理人積極、有效、透明地行使股東職責(zé)。

五、進(jìn)一步明確機(jī)構(gòu)投資者定義

《上市公司治理準(zhǔn)則》第78條對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的范圍作出了原則性規(guī)定，“社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、公募基金的管理機(jī)構(gòu)和國(guó)家金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法監(jiān)管的其他投資主體等機(jī)構(gòu)投資者”。國(guó)際上通常所指的機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、證券投資基金和保險(xiǎn)公司、主權(quán)基金以及中國(guó)的銀行保險(xiǎn)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，而不是其管理機(jī)構(gòu)[21]。這些機(jī)構(gòu)投資者往往并不直接投資而是委托管理機(jī)構(gòu)管理，在這一委托代理關(guān)系中，管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡“受托義務(wù)”，正如我國(guó)《基金法》第20條規(guī)定的“以基金管理人名義，代表基金份額持有人利益行使訴訟權(quán)利或者實(shí)施其他法律行為”。管理機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者的代理人，代表機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利。這個(gè)法律關(guān)系如果不及時(shí)澄清，可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的利益沖突，這在“寶萬之爭(zhēng)”8中表現(xiàn)得尤為突出。

因而，建議在《上市公司治理準(zhǔn)則》中對(duì)此問題予以明確，避免管理人利用其代理人地位侵害機(jī)構(gòu)投資者受益人利益，從而引發(fā)嚴(yán)重的利益沖突等情形發(fā)生。具體應(yīng)包含但不限于以下內(nèi)容：一是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)涵作出解釋說明，以涵蓋目前市場(chǎng)上各類的機(jī)構(gòu)投資者，包括主權(quán)基金、養(yǎng)老金、證券投資基金、各類集合理財(cái)產(chǎn)品、私募基金；二是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管理機(jī)構(gòu)的法律地位和職責(zé)，以及管理機(jī)構(gòu)作為代理人參與公司治理的行為規(guī)范和披露做出原則性規(guī)定，尤其是防范利益沖突的規(guī)范；三是鼓勵(lì)上市公司與機(jī)構(gòu)投資者就公司治理和管理展開溝通和對(duì)話，通過機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的合作，推動(dòng)聯(lián)合國(guó)所倡導(dǎo)的把環(huán)境、社會(huì)和治理(ESG)納入公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮和可持續(xù)增長(zhǎng)。

注釋

1. 信義義務(wù)起源于英國(guó)衡平法，在《法院組織法》(Judicature Act)合并了衡平法之后，信義義務(wù)就成為了普通法的概念。在普通法系國(guó)家，例如美國(guó)、加拿大、澳大利亞等，公司董事對(duì)公司及全體股東都負(fù)有信義義務(wù)。以美國(guó)最具影響力的特拉華州公司法為例，董事的信義義務(wù)包括三方面的內(nèi)容：謹(jǐn)慎義務(wù)、忠誠(chéng)義務(wù)和誠(chéng)信義務(wù)。

2. 英國(guó)的金融市場(chǎng)一直以自律監(jiān)管為主的。1986年，金融自由化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)促使其金融監(jiān)管進(jìn)行了重大的改革，頒布了《金融服務(wù)法》(Financial Services Acts)，重整了自律監(jiān)管體系，但一直到1999年的金融監(jiān)管改革仍然是自律監(jiān)管的原則并沒有變 。2008年金融危機(jī)之后，頒布了《2012年金融服務(wù)法》，強(qiáng)化了對(duì)金融市場(chǎng)的行政監(jiān)管 。盡管過去的30年中，英國(guó)金融監(jiān)管呈現(xiàn)出行政監(jiān)管逐漸強(qiáng)化的趨勢(shì)，但是，對(duì)于公司治理和機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)管，則一直秉持自律監(jiān)管的傳統(tǒng)。

3. 按照美國(guó)州公司法的規(guī)定，公司股東只有非常有限的事項(xiàng)的權(quán)利，例如修改公司章程，出售全部或大部分公司資產(chǎn)，兼并，解散，選舉和解聘董事。股東也只有少量的建議權(quán)，例如更換董事、提名或選舉董事。其他的公司重要事務(wù)都由董事提出議案。股東權(quán)利只是對(duì)董事會(huì)做出或建議的事項(xiàng)作出表決。美國(guó)的州公司法法確定了股東首先提出建議的權(quán)利。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，為股東參與公司治理提供了條件。

4. 監(jiān)管障礙是影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極作用的重要因素。

5. 積極型對(duì)沖基金的運(yùn)作模式，包括建議公司出售業(yè)績(jī)不佳的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或者部門，改組更換董事會(huì)和管理層，改進(jìn)公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制，或者是購(gòu)入瀕臨破產(chǎn)的公司并實(shí)施重組整合等等。如果單一的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)治理不具有足夠的影響力，他們往往聯(lián)合其他的投資者對(duì)公司施加影響，成為“集體性”積極主義行動(dòng)的催化劑。積極型對(duì)沖基金在美國(guó)資本市場(chǎng)還形成了“鯰魚效應(yīng)”。如同80年代“敵意收購(gòu)”盛行時(shí)期一樣，上市公司的董事會(huì)和管理層不能“再睡安穩(wěn)覺”了，他們的問題很可能成為積極型對(duì)沖基金的目標(biāo)。

6. 參見《證券投資基金法》第22條：“公開募集基金的基金管理人的股東、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在行使權(quán)利或者履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”。

7. 參見《證券投資基金法》第24條：“公開募集基金的基金管理人的股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定及時(shí)履行重大事項(xiàng)報(bào)告義務(wù)，并不得有下列行為：(三)要求基金管理人利用基金財(cái)產(chǎn)為自己或者他人牟取利益，損害基金份額持有人利益”；第25條：“公開募集基金的基金管理人違法違規(guī)，或者其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、稽核監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制管理不符合規(guī)定的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)責(zé)令其限期改正；逾期未改正，或者其行為嚴(yán)重危及該基金管理人的穩(wěn)健運(yùn)行、損害基金份額持有人合法權(quán)益的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以區(qū)別情形，對(duì)其采取措施”。

8. 2015年寶能收購(gòu)萬科案中，寶能宣稱，其合計(jì)持有的股份已經(jīng)是萬科第一大股東并發(fā)起了對(duì)萬科的收購(gòu)。但實(shí)際上，寶能宣稱所持有的萬科股份，并非寶能持有，而是由寶能控股的前海人壽保險(xiǎn)公司以及其他金融機(jī)構(gòu)作為管理人所管理的萬能險(xiǎn)等理財(cái)產(chǎn)品所持有的，寶能通過與這些管理人簽訂“一致行動(dòng)人協(xié)議”，“間接”獲得了萬科的投票權(quán)。寶能只是前海人壽的股東，前海人壽是其發(fā)行的萬能險(xiǎn)的管理人，萬能險(xiǎn)所持有的萬科股票的股東權(quán)利屬于萬能險(xiǎn)的投資者。前海人壽作為管理人代理行使投票權(quán)，必須按照“受托義務(wù)”，以萬能險(xiǎn)持有人的利益最大化為目標(biāo)行使權(quán)利，而不能將其代理行使的權(quán)利未經(jīng)委托人一致同意交由第三方寶能行使。盡管我國(guó)的銀行、保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品法律關(guān)系不清晰，但作為理財(cái)產(chǎn)品的管理人，未經(jīng)產(chǎn)品持有人同意，就將產(chǎn)品所持有的公司的投票權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)由他人行使的規(guī)定，可能就違反了“合同法”關(guān)于代理人需要經(jīng)過委托人同意方可把委托人委托的事務(wù)委托他人行使。寶能因其自身商業(yè)目的發(fā)起對(duì)萬科的收購(gòu)，也存在與保險(xiǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品投資者的利益沖突，同一時(shí)期發(fā)生的多起保險(xiǎn)舉牌也是如此。