燕翔 戰(zhàn)迪 許茹純 朱成成

國(guó)信證券發(fā)布報(bào)告稱，本輪行情與2008年以來(lái)8次超跌反彈情況最大相似之處依然在于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌仍是反彈最大動(dòng)力。而本輪行情與以往超跌反彈的不同之處則主要體現(xiàn)在：第一，本輪行情中，小市值因子失效，小市值公司表現(xiàn)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，而大市值公司的表現(xiàn)相對(duì)較好。第二，低ROE（凈資產(chǎn)收益率）的上市公司表現(xiàn)更佳，這在以往的超跌反彈行情中是均未出現(xiàn)過(guò)的。

回顧金融危機(jī)以來(lái)的歷次超跌反彈

從A股的歷史走勢(shì)來(lái)看，在前期出現(xiàn)大幅度調(diào)整的情況下，股市往往會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速的大跌反彈。2008年金融危機(jī)以來(lái)，包括2019年年初的這一輪行情在內(nèi)，A股大致出現(xiàn)過(guò)9次大跌反彈，反彈的時(shí)間在1個(gè)月到2個(gè)月左右，指數(shù)反彈的幅度平均在17%左右。

2008年受到全球金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，上證綜指出現(xiàn)大幅調(diào)整。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，政府推出了包括“四萬(wàn)億”方案在內(nèi)的一系列救市計(jì)劃，市場(chǎng)情緒得以安撫，股市也在當(dāng)年11月觸底反彈。這一輪反彈由2008年11月4日持續(xù)至2008年12月8日，在這一個(gè)月內(nèi)，上證綜指累計(jì)上漲22%。從行業(yè)角度來(lái)看，與“四萬(wàn)億”方案密切相關(guān)的建筑材料行業(yè)漲幅高達(dá)59%，其次是電氣設(shè)備和農(nóng)林牧漁業(yè)，漲幅分別為51%和48%。

金融危機(jī)后的第二輪超跌是由清理地方債進(jìn)程加速所致。2010年5月底，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，地方政府融資平臺(tái)出現(xiàn)了規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快、運(yùn)作不夠規(guī)范等問(wèn)題，隨后加速清理地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，市場(chǎng)隨之調(diào)整。7月，市場(chǎng)情緒緩解，股市企穩(wěn)并出現(xiàn)此輪反彈。此次超跌反彈由2010年7月5日持續(xù)至8月2日，持續(xù)時(shí)間為28天，上證綜指累計(jì)上漲12%。從行業(yè)情況來(lái)看，此輪市場(chǎng)的企穩(wěn)回升過(guò)程中，汽車行業(yè)回升幅度最大，達(dá)24%，建筑材料和綜合行業(yè)緊隨其后，均回升了23%。

A股市場(chǎng)在金融危機(jī)后的第三輪超跌發(fā)生在2011年云投集團(tuán)重組時(shí)期。2011年中，云投集團(tuán)重組傳聞使得城投債風(fēng)險(xiǎn)傳遞到整個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)，引發(fā)信用債危機(jī)，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。股市遭受信用風(fēng)險(xiǎn)上升的影響，也出現(xiàn)調(diào)整。隨后云投集團(tuán)重組進(jìn)程暫停，2012年年初股市出現(xiàn)小幅反彈。此次反彈于2012年1月5日開始，同年3月2日結(jié)束，反彈持續(xù)近2個(gè)月，上證綜指漲幅為13%。行業(yè)漲跌幅方面，此次觸底反彈過(guò)程中，有色金屬行業(yè)反彈幅度最大，漲幅達(dá)30%，家用電器和房地產(chǎn)次之，分別為26%和24%。

2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底引起市場(chǎng)擔(dān)憂，當(dāng)年9月GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)7.5%，累計(jì)同比增長(zhǎng)7.8%，PMI指數(shù)持續(xù)兩月位于榮枯線下方，股市隨即也出現(xiàn)調(diào)整。隨后2012年四季度PMI指數(shù)開始上升，并重回榮枯線上方，市場(chǎng)擔(dān)憂有所緩解，股市止跌企穩(wěn)。本輪反彈的持續(xù)時(shí)間為2012年12月3日至次年2月6日，歷時(shí)超過(guò)2個(gè)月，期間，上證綜指漲幅高達(dá)23%。行業(yè)漲跌幅方面，此輪超跌反彈行情中，金融業(yè)表現(xiàn)最好，其中銀行上漲幅度高達(dá)48%，非銀金融漲幅為47%。

2013年的錢荒沖擊，造成了股市新一輪的大幅下跌。6月24日，央行表示承諾保護(hù)流動(dòng)性并停發(fā)央票，恐慌情緒得以緩解，股市反彈。本輪反彈發(fā)生在2013年6月27日至9月12日，上證綜指漲幅為16%。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，傳媒行業(yè)在此輪反彈中拔得頭籌，漲幅高達(dá)40%，交通運(yùn)輸和商業(yè)貿(mào)易次之，漲幅分別為32%和28%。

2015年的兩次股災(zāi)伴隨著兩輪超跌反彈。6月份證監(jiān)會(huì)要求券商清理場(chǎng)外配資相關(guān)業(yè)務(wù)，從而引起市場(chǎng)恐慌，資金出逃與基金贖回接踵而至，流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步加劇，股市大幅調(diào)整，第一次股災(zāi)爆發(fā)。后期央行進(jìn)行了“雙降”，并通過(guò)多種方式提供流動(dòng)性支持，市場(chǎng)恐慌情緒有所緩解，股市出現(xiàn)階段性反彈。此次階段性反彈開始于2015年7月8日，并于同年7月23日結(jié)束，僅僅持續(xù)了15天，期間上證綜指漲幅為11%。從行業(yè)角度來(lái)看，國(guó)防軍工行業(yè)上漲51%，反彈幅度遠(yuǎn)超A股平均水平，農(nóng)林牧漁及紡織服裝分別上漲36%和29%，而金融業(yè)表現(xiàn)不佳，銀行甚至下跌了8%。

2015年8月匯改疊加資金面緊張，市場(chǎng)恐慌情緒再度點(diǎn)燃并引發(fā)第二次股災(zāi)。8月25日晚，央行再次宣布“雙降”，多部門出臺(tái)政策平穩(wěn)市場(chǎng)情緒，疊加海外股市回暖和內(nèi)外資券商為A股發(fā)聲唱多，股市止跌企穩(wěn)。A股市場(chǎng)于2015年8月26日進(jìn)入第二次股災(zāi)后的止跌企穩(wěn)階段，相比于7月的階段性反彈，本輪回升持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，上升幅度更大，上證綜指上漲了23%。而上一輪反彈表現(xiàn)較差的金融業(yè)補(bǔ)漲，非銀金融漲幅高達(dá)49%，銀行上漲了29%。

2016年年初，我國(guó)引進(jìn)的熔斷機(jī)制在A股市場(chǎng)造成了流動(dòng)性喪失的局面，引起資金踩踏的情況。1月7日晚間，三大交易所發(fā)布緊急通知，宣布暫停實(shí)施熔斷機(jī)制，此后股市觸底反彈。本輪反彈開始于2016年1月28日，至同年4月14日結(jié)束，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但上證綜指僅上漲了13%。行業(yè)方面，有色金屬反彈幅度最大，漲幅高達(dá)26%，綜合和紡織服裝業(yè)緊隨其后，漲幅分別為22%和21%。

本輪行情始自2019年年初。在經(jīng)歷了2018年市場(chǎng)的大幅調(diào)整之后，2019年A股演繹了一輪如火如荼的春季行情，估值歷史底部、強(qiáng)政策預(yù)期以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行，共同驅(qū)動(dòng)了前期A股的上漲。截至2019年3月11日，上證綜指累計(jì)已經(jīng)上漲了23%。從行業(yè)方面來(lái)看，受益于5G、柔性屏等概念的科技板塊漲幅領(lǐng)先，計(jì)算機(jī)行業(yè)上漲52%，電子行業(yè)上漲了46%，而在豬周期邏輯推動(dòng)下的農(nóng)林牧漁行業(yè)上漲幅度也達(dá)到了50%。

從行業(yè)特征來(lái)看，歷次大跌反彈中漲幅較大的行業(yè)不盡相同，并沒(méi)有較為明顯的一致規(guī)律。例如，2008年“四萬(wàn)億”政策后，建材等基建板塊表現(xiàn)較好；2012年底因?yàn)镻MI好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行板塊表現(xiàn)最好；2013年錢荒之后，是傳媒股反彈力度最大；而本輪行情中，TMT及豬周期板塊表現(xiàn)最為突出。

歷次超跌反彈小市值公司力度較大

從金融危機(jī)以來(lái)A股的前8次大跌反彈中市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)，從市值、ROE、PE、PB等財(cái)務(wù)估值指標(biāo)看，小市值公司組合反彈幅度更大、ROE和估值指標(biāo)影響不大。影響最顯著的變量是前期漲跌幅，大跌反彈中反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常顯著，前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈的最大動(dòng)力。

在市值分組下，小盤股在反彈階段的表現(xiàn)要優(yōu)于市值較大的公司。若將全部A股上市公司按照反彈開始時(shí)的市值進(jìn)行排序分組，可以發(fā)現(xiàn)，第1組公司市場(chǎng)表現(xiàn)最為優(yōu)異，平均漲幅達(dá)到33.2%；隨著組別序號(hào)的增加，小組平均漲幅呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，第10組市值最大的公司平均漲幅僅為19.0%。

若以上市公司盈利水平及估值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，各組公司在超跌反彈階段的市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律。從上市公司盈利水平來(lái)看，ROE分類下各小組之間的表現(xiàn)無(wú)明顯差距；在市凈率及市盈率等估值指標(biāo)分類情況下，從反彈期間的漲幅均值或中位數(shù)來(lái)看，各組公司的市場(chǎng)表現(xiàn)并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律。

超跌是反彈最大動(dòng)力

除了上述財(cái)務(wù)和估值指標(biāo)外，在前幾次的超跌反彈行情中，我們發(fā)現(xiàn)反彈前期股票漲跌幅是影響個(gè)股反彈幅度最顯著的變量，大跌反彈中反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常顯著，即前期跌幅最大的股票組合反彈中漲幅最大，超跌是反彈最大動(dòng)力。

按照前期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分組，我們可以發(fā)現(xiàn)前期跌幅較大的公司在反彈階段漲幅較大，且顯著高于前期表現(xiàn)較好的公司，即反轉(zhuǎn)效應(yīng)。前1個(gè)月跌幅最大的公司在反彈階段的平均漲幅為35.7%，漲幅中位數(shù)達(dá)26.5%；而前1個(gè)月表現(xiàn)最好的公司在反彈階段的平均漲幅僅為14.4%，漲幅中位數(shù)為7.2%，顯著低于第1組公司的漲幅。組內(nèi)平均漲幅與漲幅中位數(shù)隨著組別增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢(shì)。前3個(gè)月、6個(gè)月及1年的市場(chǎng)表現(xiàn)分組情況下，也出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)股票變?nèi)酢⑷鮿?shì)股票變強(qiáng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

超跌反彈期間內(nèi)，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期內(nèi)效果更為明顯，即越短時(shí)間內(nèi)跌得越多的組合反彈力度越大。

相似之處：超跌個(gè)股漲幅最大，反轉(zhuǎn)效應(yīng)依然顯著

在對(duì)過(guò)去8輪超跌反彈的行情梳理過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，超跌是反彈的最大動(dòng)力，本輪行情也不例外。我們根據(jù)各個(gè)股票前期的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了分組，并統(tǒng)計(jì)了各小組在反彈期間的表現(xiàn)情況。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)出了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也即前期表現(xiàn)較差的公司股票在反彈階段中的漲幅較大。以反彈開始前1個(gè)月漲跌幅的市場(chǎng)表現(xiàn)作為分組依據(jù)，前期市場(chǎng)表現(xiàn)不及中位數(shù)的股票在反彈期間的漲幅均值超過(guò)30%，而另一半前期市場(chǎng)表現(xiàn)占優(yōu)的股票在該輪行情中平均漲幅則位于20%至30%之間。

在以前3個(gè)月、6個(gè)月以及1年股票的市場(chǎng)表現(xiàn)為依據(jù)進(jìn)行分組的情況下，反彈期間各小組也表現(xiàn)出了一定程度上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著程度顯然不及以前1個(gè)月漲跌幅分組下的情況。這與前幾次超跌反彈的經(jīng)驗(yàn)基本保持一致，即若按照前期的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分組，我們可以發(fā)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)股票變?nèi)?、弱?shì)股票變強(qiáng)這一反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期內(nèi)效果更為明顯，短期內(nèi)跌幅越大的股票組合反彈力度越大。

本輪行情與前期超跌反彈存在的另一個(gè)相似之處在于，相對(duì)估值指標(biāo)對(duì)于上市公司在反彈期間的表現(xiàn)影響并不大。在以市盈率及市凈率等相對(duì)估值指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類的情況下，各小組上市公司在反彈期間的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有呈現(xiàn)出一個(gè)較為明顯的規(guī)律。

不同之處1：小市值因子失效，小市值公司強(qiáng)勢(shì)不再

盡管從股票前期的市場(chǎng)表現(xiàn)以及相對(duì)估值指標(biāo)來(lái)看，本輪行情與歷次超跌反彈的經(jīng)驗(yàn)基本保持一致，包括存在相同的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，以及相對(duì)估值對(duì)反彈期間股票的表現(xiàn)影響較小。但本輪行情與前期超跌反彈情況下市場(chǎng)的表現(xiàn)特征也存在著不同之處，其中之一便體現(xiàn)在市值對(duì)反彈期間股票表現(xiàn)的影響不同。

從前8次的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在超跌反彈期間，小市值公司往往反彈的力度更大。但在本輪行情中，小市值公司表現(xiàn)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，相比之下，大市值公司的表現(xiàn)相對(duì)較好。

不同之處2：題材炒作風(fēng)格濃，低ROE公司表現(xiàn)更佳

本輪行情與前期超跌反彈另一個(gè)不同之處在于，低ROE的上市公司表現(xiàn)更佳，這種情況在以往8次的超跌反彈行情中均未出現(xiàn)過(guò)。

以上市公司ROE（截至2018三季度）作為分組依據(jù)，盈利能力較弱的半數(shù)公司在本輪行情中表現(xiàn)較好，各組公司平均漲幅均超過(guò)了30%。相比之下，盈利能力較強(qiáng)的公司在本輪行情中的表現(xiàn)則較為弱勢(shì)，各組漲幅均不超過(guò)30%。更具體的，第1組包含了盈利能力最差的上市公司，但這些公司在本輪行情中平均漲幅達(dá)到了34%，漲幅中位數(shù)為30%，而由ROE最高的公司組成的第10組在本輪行情中平均漲幅僅為28%，漲幅中位數(shù)為25%。