錢廣祿

（北京安泰科信息股份有限公司,北京 100018）

新星（Nyrstar）公司是全球TOP級鋅生產企業(yè)之一，從金融危機時期開始，試圖通過收購礦業(yè)資產改善自身作為純粹的鋅冶煉企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，提高盈利能力，但十年過去了，其結果如何呢？ 今年上半年， Nyrstar公司面臨債務危機以及被收購的消息傳出，市場關于此方面的消息頗多，也有一些很中肯的分析（比如MB對Ngotho的訪談內容。Ngotho曾就職于荷蘭的ABN Amro銀行，有著7年金屬、礦山和工業(yè)股票分析的工作經驗，目前擔任西班牙基金管理公司高級買方分析師，對Nyrstar有著多年的研究經驗）。我們通過對托克公司2019年上半年財報中披露的關于收購Nyrstar公司的內容，結合外媒的相關報道，對資料進行整合、分析，梳理了Nyrstar公司的經營、收購礦業(yè)資產的過程以及被托克收購等，希望給中國鋅企業(yè)以啟迪和參考。

1 Nyrstar收購礦業(yè)資產并不成功

西班牙基金管理公司的高級買方分析師Ngotho，通過對公司的投資、債務報告及經營行為對Nyrstar公司進行了深入的研究。經過多年的分析，Ngotho曾經在報告中對Nyrstar公司的投資和債務報告敲過警鐘。Nyrstar公司的股東在2018年一年幾乎失去了所有的股份，股價從2018年1月14日的7.14歐元暴跌至2019年6月6日的0.19歐元。

新星公司成立于2007年，由比利時優(yōu)美科公司（Umicore）鋅冶煉資產和澳大利亞Zinefex合并而來，首次公司募股（IPO）的市值為48.8億歐元（約54.9億美元），公司精鋅總產量約占全球8%，鋅冶煉年產能130萬噸，這是一個良好的開端，在嘉能可與超達合并之前曾一度是全球最大的鋅冶煉公司，也成為全球鋅精礦的最大需求者。

公司成立之初，正是中國需求高速增長之時，每年大量進口鋅精礦，導致全球加工費長期低迷，并令全球鋅冶煉廠處于被動地位。從2009年開始，新星開始了一系列的礦業(yè)收購行為，意欲將純冶煉公司轉變?yōu)橐患业V冶一體化的金屬生產商。業(yè)內人士普遍認為真正讓Nyrstar付出代價的正是礦業(yè)收購。在Roland Junk擔任公司首席執(zhí)行官期間，公司斥資約10億美元收購了一系列礦山。具體的礦山收購行為如下：

2009年5月斥資1000萬歐元收購Mid-Tennessee，（這座礦山于2008年10月開始進入維護和保養(yǎng)狀態(tài)）；

2009年9月花費1.26億美元收購了East-Tennessee（該礦山于2009年10月開始維護和保養(yǎng)）；

在2009年10月耗資1940萬美元收購了Coricancha（該礦山于2008年5月已經暫停生產）；2010年7月斥資2300萬美元收購了Pucarrajo礦山（該礦山于2009年6月停止生產）；

2010年11月斥資2.96億歐元收購了Farallon旗下位于墨西哥的Campo Morado礦山；

2011年6月斥資4.42億歐元收購了Breakwater Resources公司旗下的位于加拿大的El Toqui、El Mochito、 Myra Falls和 Langlois mines四座礦山（其中，Langlois在收購后才重新正常生產）；

從上述的收購行為我們可以看出，Nyrstar收購的9座礦山中，多數(shù)在收購前即處于停產維修狀態(tài)。從2010年開始，收購的礦山才開始陸續(xù)進入生產階段。具體生產情況如下：

表1 Nyrstar公司2010-2018年旗下礦山的鋅精礦生產情況

根據(jù)上表我們可以發(fā)現(xiàn)，其中有4座礦山從2010年開始正式生產，其余的5座礦山從2011年開始生產， 9座礦山僅在2011-2013年間全部正常生產。由于鋅價持續(xù)走低，從2014年開始，Nyrstar陸續(xù)開始關停礦山，2014年關閉了Coricancha，2015年關閉了Campo Morado；2016年關閉了Myra Falls、Middle Tennessee。 到 2017年， 僅 Langlois、East Tennessee和 Middle Tennessee三座礦山維持正常生產。

由于鋅價在2014-2016年低位徘徊，2016年Nyrstar開始出售旗下的礦山，2017年以2000萬美元的價格將Campo Morado礦山出售給了Telson Mining，2018年，以2600萬美元出售了EI Toqui和EI Mochito。

截至2018年，公司旗下的礦山僅剩下4座，分別是Langlois、East Tennessee、Middle Tennessee和Myra Falls，其中Myra Falls在2015年4月-2018年之間處于閑置狀態(tài)。Nyrstar公司在2018年對Myra Falls和Langlois減值1.48億美元，主要是由于可回收金屬的品位低于預期值。

公司花了10億美元收購了實際價值可能在1-2億美元之間的礦山，后來又以很低的價格出售，這些行為使得Nyrstar積累了債務。

有分析認為，對于Nyrstar公司來說，很不幸的是，2015年鋅價持續(xù)走低時，全球最大的鋅生產商嘉能可宣布減產50萬噸，疊加澳大利亞年產鋅精礦50萬噸的Century礦山和年產鋅20萬噸的愛爾蘭Lisheen礦山閉坑，導致全球鋅精礦供應大幅縮減，鋅價由于原料的短缺開始持續(xù)走高，從2016年1月的1427美元/噸漲至2018年1月的3622美元/噸，礦山的盈利狀況持續(xù)改善，而此時Nyrstar公司已經出售了旗下的部分礦山，沒有出售的礦山也多處于停產維護狀態(tài)，并沒有從牛市中盈利。造成上述后果的主要原因是，新星沒有做好盡職調查，在進入采礦業(yè)前，可能缺乏足夠的礦業(yè)知識，沒有正確評估購買礦山的價值。此外，對鋅價的走勢判斷失誤。

圖1 Nyrstar公司收購企業(yè)的股價及鋅價走勢

圖1是Nyrstar公司旗下的礦產價格評估圖和鋅價走勢的對比圖。從圖中我們可以看到，自2009年開始，Nyrstar開始了礦山的收購行為，而當時的鋅價處于上行階段，收購資產時所花費的單位成本都遠高于當時的鋅價。礦山的收購行為于2011年6月結束。收購的礦山僅進行了為期較短的正常生產，從2011年下半年開始，鋅價開始下行，2013年-2014年，鋅價持續(xù)低位震蕩，2015年斷崖式下跌，期間，Nyrstar公司先后暫停了Coricancha、Campo Morado、Myra Falls以及Mid-Tennessee礦山的生產；2016年，鋅價持續(xù)走高，而Nyrstar公司并沒有對停止運營的礦山進行復產的計劃，而是將旗下的El Toqui、El Mochito 、Coricancha、Campo Morado以遠低于鋅成本價格和購買的價格出售。

綜上可以看出，Nyrstar公司經營礦山的失敗主要原因有以下幾點：一是礦山收購的時間不對，在鋅價走高的時候收購；二是收購的礦山資源稟賦不好，收購的礦山有一些處于成本曲線的90分位以上，大部分礦山都沒有在正常的運營狀態(tài)，大多處于停產維護階段；三是收購的價位偏高，收購的礦山成本遠高于當時的鋅價；四是對鋅價的走勢判斷出現(xiàn)問題，在鋅價走高的時候，以遠低于鋅價的單位成本價格出售了礦山。

Ngotho還指出，除了礦山經營失敗的問題，還有其他的經營問題：如Nyrstar和Finnish Nickel Mine Talivivaara公司簽訂了采購協(xié)議，在2010-2013年期間，購買125萬噸鋅精礦；而Nyrstar在未確定該公司是否可以交付如此數(shù)量的鋅精礦前，于2010年向Talivivaara公司預付了3.35億美元訂金，而Talivivaara公司在2013年破產前，從未交付過那么多的鋅精礦，協(xié)議未能成功履行，2015年，Nyrstar公司為此損失了2.22億美元。

雖然公司在采礦業(yè)的經營是失敗的，但是在冶煉上還是有一定的優(yōu)勢，尤其是在荷蘭和比利時的冶煉廠，是Nyrstar的核心資產。根據(jù)Ngotho對其財務狀況及公司運作情況分析后發(fā)現(xiàn)，Nyrstar股東中來自比利時和荷蘭的散戶投資者所占比例非常高。

2018年6月，Ngotho在分析Nyrstar的高收益招股說明書時發(fā)現(xiàn)了一份書面承認書，承認其在年報和季報中沒有披露的一個保理項目，保理金額是7000萬歐元，市值為5億歐元；保理是將公司的發(fā)票或應收賬款暫時出售給銀行以獲取現(xiàn)金，并在回購時向銀行支付利息。Ngotho表示，當一家公司在披露信息時并不是直截了當時，就會更加仔細的審視他們的債務。當這件事情曝光后，Nyrstar公司和托克公司卷入了一場代理權爭奪戰(zhàn)，對手是專門針對不良債務的基金，這些基金買下了Nyrstar公司3.4億歐元的債券，將于2019年到期償還。由于無法償還這些款項，托克公司統(tǒng)一將Nyrstar公司私有化，對于Nyrstar公司及其員工來說是一個好的解決方案，但是對債券和股票的持有者來說并不是。

托克公司在2019年8月發(fā)布的半年報中披露了托克公司收購Nyrstar公司的全過程。

2 托克公司收購Nyrstar公司

Nyrstar公司是一家全球性的多金屬公司，在鉛鋅領域占據(jù)市場領先地位，在其他基本金屬和貴金屬領域的地位也在不斷上升。該公司擁有4000多名員工，在澳大利亞、比利時、加拿大、法國、荷蘭、挪威和美國擁有6家冶煉廠（包含5家鋅冶煉廠和1家鉛冶煉廠）和4家采礦企業(yè)。

托克公司自2007年開始與Nyrstar公司達成商業(yè)合作，2015年獲得了新星公司大量的股權后形成了長期的結構性合作模式。新星公司的資產有很大的上升潛力，但該公司最近受到不合理的資本結構拖累。

2019年4月，Nyrstar公司為了保證集團重組的順利進行，與其金融債權人簽訂了鎖定協(xié)議。這項協(xié)議得到了金融信貸集團的必要支持，目前正在實施安排計劃，預期在2019財年年底前完成。根據(jù)重組計劃，托克公司間接獲得Nyrstar運營公司98%的股份。

托克公司對鋅的長期前景持樂觀態(tài)度。通過對Nyrstar公司結構性債務的重組和資產負債表的全面重組，預計Nyrstar公司在盈利能力方面有所改善，這將為其在全球市場領先的業(yè)務提供一個穩(wěn)定長期的平臺。

在與Nyrstar公司簽署鎖定期協(xié)議時，托克公司目前正在提供2.5億美元的過渡性擔保融資，以確保在正式完成重組之前正常的生產運營能夠不間斷的進行；此外，2018年12月，托克公司還提供了6.5億美元的過渡性融資擔保為貿易融資提供便利。

作為與債權人達成的協(xié)議以及履行Nyrstar債券和可轉換債券義務交換條件的一部分，托克公司將按比例向Nyrstar債券持有人和可轉換債券持有人發(fā)行價值2.65億歐元的托克公司永久可重置次級證券；Trafgura Funding S.A.在30億歐元中期票據(jù)計劃下?lián)５?060萬歐元優(yōu)先票據(jù)；而且托克公司將提供2.25億歐元的7年零息大宗商品價格掛鉤工具。

作為與Nyrstar公司借貸協(xié)議的一部分，托克公司也保證恢復所有的銀行服務：結構化的大宗商品貿易融資工具(SCTF)、由提前支付和雙邊服務組成的無擔保服務以及在SCTF和無擔保服務下由放貸人提供的新的循環(huán)貸款。

3 托克公司完成對Nyrstar公司的收購并持98%的股份

托克公司于2019年7月31日完成對Nyrstar公司的重組，重組后Nyrstar公司仍將獨立運行，托克公司在新的NN2運營公司中占有98%的股份，而Nyrstar占有2%的股份，運營管理仍由Hilmar Rode負責。

這次交易將全球唯一一家在北美、歐洲和澳大利亞擁有業(yè)務的鉛鋅冶煉企業(yè)納入托克的保護傘之下。

Nyrstar將開啟新的篇章，公司總部將遷至荷蘭Budel，關閉原來位于蘇黎世的總部。屆時，公司管理層會將發(fā)生變化，會有一部分搬去Budel，另一部分人或將離開公司。

4 Nyrstar的產品或將會發(fā)生改變

據(jù)悉，多數(shù)業(yè)內人士對托克收購新星公司的交易并不擔憂，新星的生產不會受到影響。然而，上游參與者關注此次交易對全球鋅精礦市場的影響。目前，在新星公司原料供應中占比較大的長期集中采購合同暫時還沒有受影響，但是未來合同的續(xù)簽則不盡然。這筆收購還需要幾個月的時間才能完成，市場關注的是一旦收購完成，托克在鋅價方面的風險敞口會增加，托克公司可能會改變市場策略。

新星公司2019年一季度精鋅產量同比下降5%，市場有傳言稱是由于上述被收購的原因，但新星公司官方聲明是原料不足所致。市場上一直有關于新星公司資產處置方面的猜測，雖然托克公司更傾向于處置生產成本較高、吸引力較低的礦業(yè)資產，但是在當前的環(huán)境下，估計很難找到一個愿意購買的買家。也許他們會處理個別的冶煉廠，比如Clarksville冶煉廠（生產成本最高）和田納西州的礦山一起捆綁出售，但從短期來看，這種方案的可行性不高。

托克一旦控制了新星公司，一定會在市場上做出某些改變，新星公司的產品特色也會發(fā)生改變，有可能會減少對Ras Al-Khair環(huán)保冶煉項目的興趣。Ras Al-Khair冶煉項目位于沙特阿拉伯RasAl-Khair Mineral City，由托克公司和Modern Mining合作，已經在2018年的10月份簽署了合作協(xié)議，是銅-鉛-鋅多金屬的冶煉廠，根據(jù)此前新聞披露，該項目計劃新建銅冶煉40萬噸/年、鋅冶煉20萬噸/年和鉛冶煉5.5萬噸/年。