楊現(xiàn)華

2018年前后，沉寂許久的世茂房地產(chǎn)（0813.HK）開始向行業(yè)前10邁進(jìn)。無論是報(bào)表收入還是簽約銷售，在2017年之前世茂房地產(chǎn)的表現(xiàn)都略顯黯淡無光。公司從2017年之后開啟了新一輪擴(kuò)張，在行業(yè)前10的卡位戰(zhàn)中，世茂房地產(chǎn)已經(jīng)是一步步逼近前排的身影。

世茂房地產(chǎn)旗下的上海世茂建設(shè)有限公司（下稱“上海世茂建設(shè)”）和A股上市的世茂股份（600823.SH）是公司在國內(nèi)的兩大實(shí)體，承擔(dān)著世茂房地產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)。

不過，在如今高增長的背后，世茂房地產(chǎn)的利潤似乎進(jìn)行了集中，兩家發(fā)債的子公司貢獻(xiàn)了世茂房地產(chǎn)的絕大多數(shù)收入，凈利潤也要遠(yuǎn)超世茂房地產(chǎn)的合并報(bào)表，但絕大多數(shù)有息負(fù)債卻不在兩家公司的報(bào)表內(nèi)，如此安排究竟是為了什么呢？

集中的凈利潤

世茂房地產(chǎn)日前的公告顯示，2019年1-10月，公司累計(jì)合約銷售總額為1972.3億元，累計(jì)合約銷售面積為1099.52萬平方米，較上一年同期分別上升了45%和33%。

世茂房地產(chǎn)完成年初定下的2100億元銷售目標(biāo)已經(jīng)不在話下，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長才是市場新的期許。2019年前10個(gè)月，華潤置地（1109.HK）的銷售額為2005.3億元，龍湖集團(tuán)（0960.HK）為2016.2億元，世茂房地產(chǎn)的合約銷售規(guī)模與前10的距離已經(jīng)非常接近了。

世茂房地產(chǎn)上一次能夠留在行業(yè)前10已經(jīng)是2014年的事兒了。根據(jù)克而瑞的排名，彼時(shí)公司以707.8億元的簽約規(guī)模排在了行業(yè)第8位。也正是從2014年開始，世茂房地產(chǎn)在幾年的時(shí)間里合約銷售增速始終緩慢。

2014-2018年，世茂房地產(chǎn)的合約銷售分別為702.16億元、670.39億元、681.2億元、1007.7億元和1761.5億元，銷售面積分別為578.9萬平方米、554萬平方米、491.8萬平方米、606.2萬平方米和1068.7萬平方米。

即2014-2016年，公司的合約銷售不但沒有增長反而有所回落。在房企都在追求規(guī)模之際，世茂房地產(chǎn)從2015年開始跌出行業(yè)前10并不奇怪。

從2017年起始至目前，世茂房地產(chǎn)重回高增長，公司的合約銷售突破千億元規(guī)模，2019年站上2000億元同樣是板上釘釘。最近3年，世茂房地產(chǎn)向規(guī)模化大踏步邁進(jìn)。

合約銷售開始高增長之時(shí)，世茂房地產(chǎn)的營收、凈利潤也開始好轉(zhuǎn)。2015年和2016年，公司營收分別為577.91億元和593.26億元，凈利潤為81.59億元和75.1億元，不及2014年的94.88億元，甚至低于2013年的82.25億元。

2017-2018年、2019年上半年，世茂房地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)營收704.26億元、855.13億元、565.64億元，凈利潤分別為105.71億元、123.11億元、75.69億元。

但從各主要子公司的情況來看，世茂房地產(chǎn)凈利潤集中在了兩家子公司。在港股上市的世茂房地產(chǎn)在國內(nèi)有兩個(gè)主要實(shí)體，一個(gè)是A股上市的世茂股份，其定位是商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，世茂房地產(chǎn)持有其64.22%的股份。

早在2009年時(shí)，世茂集團(tuán)的實(shí)際控制人許榮茂與世茂股份及世茂房地產(chǎn)三方就簽訂了《不競爭協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議，明確了兩家公司各自的“勢力范圍”，即世茂股份將致力于商業(yè)地產(chǎn)，世茂房地產(chǎn)將從事住宅和酒店業(yè)務(wù);對(duì)于不可分割的地塊，將由世茂股份與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司，并由世茂股份絕對(duì)控股。

2015年之后，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊。

另外一個(gè)則是全資子公司上海世茂建設(shè)，后者是世茂房地產(chǎn)在國內(nèi)核心的房地產(chǎn)住宅業(yè)務(wù)運(yùn)營主體。根據(jù)發(fā)債公告，2016-2018年，上海世茂建設(shè)的簽約銷售金額分別為456.74億元、489.17億元和820.65億元，簽約銷售面積分別為386.12萬平方米、391.03萬平方米、587.14萬平方米，2019年上半年分別為635.96億元、400.03萬平方米。

同期，世茂股份的簽約銷售規(guī)模分別為149.3億元、216億元和271億元，簽約面積分別為86.6萬平方米、110萬平方米、138萬平方米，2019年上半年分別為122億元、57萬平方米。

2016-2018年，上海世茂建設(shè)和世茂股份合計(jì)的簽約規(guī)模分別為606.04億元、705.17億元和1091.65億元，占世茂房地產(chǎn)合約銷售規(guī)模的比例分別為88.97%、69.98%和61.97%。

即兩家主要子公司占據(jù)了世茂房地產(chǎn)銷售的大部分份額，最近兩年占比有所下降，但世茂房地產(chǎn)的主要利潤還是由這兩家子公司來貢獻(xiàn)。

根據(jù)世茂股份年報(bào)和上海世茂建設(shè)發(fā)債公告，2016-2018年，世茂股份的營收分別為137.08億元、186.67億元和206.74億元，上海世茂建設(shè)的營收為391.15億元、430.3億元和555.25億元，即兩家子公司合計(jì)營收分別為528.23億元、616.97億元和761.99億元。

2019年上半年，世茂股份和上海世茂建設(shè)分別實(shí)現(xiàn)營收128.21億元和360.63億元，合計(jì)營收為488.84億元。

根據(jù)上文，2016年，世茂房地產(chǎn)旗下的世茂股份和上海世茂建設(shè)的營收占到了公司整體收入的近90%，2019年上半年也超過86%。

凈利潤更是如此。2016-2018年，世茂股份的凈利潤分別為27.38億元、37.14億元和47.26億元，上海世茂建設(shè)的凈利潤為59.91億元、70.21億元和99.33億元，合計(jì)凈利潤分別為87.29億元、107.35億元和146.59億元。

2019年上半年，世茂股份和上海世茂建設(shè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤23.6億元和63.86億元，合計(jì)凈利潤為87.46億元。

除了2017年略微超出之外，世茂股份和上海世茂建設(shè)兩家子公司的合計(jì)凈利潤其余時(shí)間都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了世茂房地產(chǎn)的合并凈利潤;扣除少數(shù)股東損益后的歸母凈利潤同樣如此，在此不再贅述。

需要說明的是，世茂房地產(chǎn)在國內(nèi)發(fā)行債券的主體也正是世茂股份和上海世茂建設(shè)兩家子公司，兩家公司的盈利是否與此有關(guān)？

對(duì)此，世茂房地產(chǎn)對(duì)《證券市場周刊》記者表示，不能簡單地將兩家公司的凈利潤相加，上海世茂建設(shè)主要從事住宅業(yè)務(wù)，部分項(xiàng)目公司由A股世茂股份參股。

按照介紹，上海世茂建設(shè)和世茂股份是世茂房地產(chǎn)在國內(nèi)核心的運(yùn)營主體，那么公司的債務(wù)是否應(yīng)該由兩家公司承擔(dān)呢？

發(fā)債子公司的低負(fù)債之疑

簽約規(guī)模的大幅增長需要公司土地儲(chǔ)備的支撐。2014-2018年，世茂房地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備分別為739萬平方米、289.1萬平方米、396萬平方米、1060萬平方米和1615萬平方米，2018年年末的土地儲(chǔ)備合計(jì)5538萬平方米。

2019年上半年，世茂房地產(chǎn)增加土地儲(chǔ)備1412萬平方米，土地儲(chǔ)備達(dá)到6407萬平方米。公司半年的拿地面積已經(jīng)接近2018年，拿地力度由此可見。

世茂房地產(chǎn)急于擴(kuò)大土地儲(chǔ)備的規(guī)模與公司儲(chǔ)備不足或許有關(guān)。2017年和2018年，世茂房地產(chǎn)合約銷售面積為606.2萬平方米和1068.7萬平方米，同比增速達(dá)到了23.26%和76.29%。

2019年前10個(gè)月，世茂房地產(chǎn)的銷售面積已經(jīng)破千萬平米，增幅超過三成。以2018年合約銷售面積和土地儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，如果未來世茂房地產(chǎn)的合約銷售增速保持在30%左右，那么公司的土地儲(chǔ)備勉強(qiáng)夠3年開發(fā)。龍頭房企的土地儲(chǔ)備多數(shù)都保持3年以上的規(guī)模，世茂房地產(chǎn)拿地的積極性或許就不難理解了。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，2019年上半年，土拍市場土地價(jià)格大幅提升，企業(yè)盈利空間顯著收窄;世茂采取靈活的土地獲取策略，以較低成本快速擴(kuò)充一二線城市優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ);報(bào)告期內(nèi)，世茂共獲取土地60塊，總價(jià)約788億元，權(quán)益前貨值約2500億元，表現(xiàn)亮眼;世茂在2019年上半年積極獲取優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的同時(shí)，總負(fù)債規(guī)模仍處于行業(yè)較低水平，凈負(fù)債率59.6%，連續(xù)第八年維持在60%以下。

積極拿地的結(jié)果就是借貸規(guī)模的擴(kuò)大。借貸和回款構(gòu)成房企的兩大資金來源，但世茂房地產(chǎn)的銷售回款率明顯下降了。

世茂房地產(chǎn)2015年的年報(bào)中介紹了回款情況。2015年和2016年全年，公司銷售回款約為570億元和600億元，銷售回款率分別為85%和88%，2016年的銷售回款率略有提高，且接近優(yōu)秀房企90%左右的回款水平。

2017年的回款率變差了，當(dāng)年世茂房地產(chǎn)規(guī)模重啟擴(kuò)張。這一年公司銷售回款807億元，回款率為80%;2018年回款1374億元，世茂房地產(chǎn)沒有在年報(bào)中介紹回款率。簡單假設(shè)回款來自全年，根據(jù)公司合約銷售規(guī)?？芍?，回款率約為78%，回款水平跌破80%。

2019年上半年，世茂房地產(chǎn)回款813億元，回款率為81%，較上一年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)，回款情況有所改善，至于公司全年能否守住80%以上的回款率值得關(guān)注。

回款率有所下降就需要更多的借貸來提升公司的資金水平。2014-2018年，世茂房地產(chǎn)的借貸總額分別約為619.94億元、698.21億元、669.44億元、875.05億元、1091.32億元，2019年上半年進(jìn)一步提升至1154.66億元。

世茂股份和上海世茂建設(shè)是世茂房地產(chǎn)的兩個(gè)主要運(yùn)營實(shí)體，公司的收入和利潤皆主要由這兩家公司貢獻(xiàn)，但主要債務(wù)卻不在此。

上海世茂建設(shè)的發(fā)債公告顯示，公司2018年年末主要有息負(fù)債（長、短期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非動(dòng)負(fù)債）合計(jì)規(guī)模僅有93.96億元，尚且不足百億元;2019年上半年也僅有98.88億元。

世茂股份2018年年末的主要有息負(fù)債為187.21億元，2019年上半年為244.82億元。如果說世茂股份的收入規(guī)模和負(fù)債還算匹配的話，作為國內(nèi)核心的房地產(chǎn)住宅業(yè)務(wù)運(yùn)營主體，上海世茂建設(shè)的債務(wù)與其銷售規(guī)模顯然并不相稱。

尤其值得注意的是，2014-2018年，在世茂房地產(chǎn)的借貸中，一年以下的銀行借款及其他金融機(jī)構(gòu)借貸以及債券分別為187.25億元、169.54億元、122.3億元、142.96億元和275.54億元，2019年上半年為320.56億元。

2015年之后，世茂股份的短期借款為零，僅一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債呈現(xiàn)增長趨勢，但2018年年末不過40億元。上海世茂建設(shè)的短期借款超過10億元的年份也不多見，且其一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債多數(shù)時(shí)間還要少于短期借款。

作為業(yè)務(wù)主體，世茂股份和上海世茂建設(shè)貢獻(xiàn)著世茂房地產(chǎn)的主要收入和凈利潤，但絕大多數(shù)有息債務(wù)卻和這兩家公司無關(guān)。世茂房地產(chǎn)這樣做是否美化了兩家公司的報(bào)表，以期獲得更低的發(fā)債成本呢？

上述負(fù)責(zé)人表示，公司的負(fù)債有很大一部分是體現(xiàn)在母公司報(bào)表的外幣負(fù)債，已做相應(yīng)的敞口風(fēng)險(xiǎn)管理。

在上海世茂建設(shè)的評(píng)級(jí)報(bào)告中，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)表示，由于公司是世茂房地產(chǎn)國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金平臺(tái)及管理平臺(tái)，基于世茂房地產(chǎn)統(tǒng)一調(diào)撥集團(tuán)內(nèi)資金的相關(guān)安排，公司與關(guān)聯(lián)方存在一定規(guī)模的往來款。

有一點(diǎn)不得不說的是，世茂房地產(chǎn)的美元債大幅提升。2018年年末，公司以美元列示的借貸賬面總值為462.2億元，較上一年的294.76億元大幅提升了56.81%;2019年上半年仍維持在471.8億元的高位，即世茂房地產(chǎn)約四成的借貸由美元債構(gòu)成，這樣的占比并不低。

在此之前的幾年時(shí)間里，世茂房地產(chǎn)的美元債基本多在200億美元至300億美元，發(fā)行美元等外債時(shí)，房企必須要面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。2018年至今，人民幣處于貶值趨勢，房企在無形中會(huì)增加融資成本。美元債占比多且利率偏高，房企承受的額外成本將更加顯著。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司在中國香港有開發(fā)的物業(yè)，未來可貢獻(xiàn)外幣資產(chǎn)，可自然對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

在世茂房地產(chǎn)的利潤構(gòu)成中，雖然近年來占比有所下降，但公允價(jià)值仍是重要的組成部分。在租金收入并沒有明顯提升的情況下，世茂房地產(chǎn)是如何保持著每年數(shù)億元甚至十?dāng)?shù)億元的公允價(jià)值增加呢？

公允價(jià)值增厚利潤

2014-2018年，世茂房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)分別為15.11億元、27.77億元、19.97億元、6.79億元和19.1億元，2019年上半年也有6.32億元。

公允價(jià)值占凈利潤的比例，除了2017年偏低外，2015年和2016年都在30%左右，可見，公允價(jià)值的增值是世茂房地產(chǎn)凈利潤的一個(gè)重要組成部分。

對(duì)于公允價(jià)值的增長，世茂房地產(chǎn)在年報(bào)中表示，主要是受益于若干投資物業(yè)價(jià)值進(jìn)一步上升、投資物業(yè)數(shù)目增加，其中2017年之后主要是源于投資物業(yè)價(jià)值進(jìn)一步上升。

存在活躍報(bào)價(jià)市場，投資物業(yè)的估值就有了直接的可比對(duì)象。除此之外，投資物業(yè)的回報(bào)-主要是租金收入-也是一個(gè)考量的標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)年報(bào)，2014-2018年，世茂房地產(chǎn)的租金收入合計(jì)分別為6.87億元、7.39億元、7.1億元、6.8億元和10.91億元，2019年上半年為7.22億元。2018年，公司的租金收入有了明顯的增長，不過這是由于世茂房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整導(dǎo)致的。

2018年，世茂房地產(chǎn)的租金收入顯示為10.91億元，2017年為9.92億元，統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整新增了商業(yè)相關(guān)服務(wù)收入，2017年和2018年這一金額分別為3.12億元和3.2億元。將2018年的這一金額扣除后，世茂房地產(chǎn)原統(tǒng)計(jì)口徑的2018年租金收入為7.71億元。

2014年時(shí)，世茂房地產(chǎn)有10個(gè)商業(yè)及辦公樓項(xiàng)目，2018年增加到14個(gè)。從租金收入上來看，公司租金收入基本上在7億元上下浮動(dòng)，區(qū)間內(nèi)并沒有明顯的上漲或者下降，公允價(jià)值的增加是否也應(yīng)看看租金收入的變化呢？

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司公允價(jià)值的增加主要源于投資性物業(yè)的評(píng)估增值，如商場等;2018年的評(píng)估增值主要是來自于上海世貿(mào)廣場的重裝開業(yè)，以及上海世茂大廈的投入使用。