杜鵬

2019年以來，醫(yī)療器械行業(yè)走出了不少牛股，其中最為耀眼的邁瑞醫(yī)療（300760.SZ），其2019年以來漲幅接近80%，市值逼近2500億元。

然而，魚躍醫(yī)療（002223.SZ）作為同行業(yè)內(nèi)上市公司，表現(xiàn)卻是毫無亮點可言，無論是二級市場還是業(yè)績狀況均要遜色許多。失速的魚躍醫(yī)療究竟發(fā)生了什么？

應收款大幅增加

2019年前三季度，魚躍醫(yī)療實現(xiàn)收入35.56億元，同比增長11.82%;凈利潤7.13億元，同比增長13.51%。

相比往年，魚躍醫(yī)療增速明顯放緩。財報顯示，2015-2018年，公司收入同比增速分別為25.09%、25.14%、34.14%、18.12%，凈利潤同比增速分別為22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。

反觀同行業(yè)內(nèi)的代表上市公司，不少表現(xiàn)均好于魚躍醫(yī)療。比如，邁瑞醫(yī)療體量要遠遠大于魚躍醫(yī)療，而前者增速仍顯著高于后者。財報顯示，2019年前三季度，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)收入123.79億元，同比增長20.43%;凈利潤36.71億元，同比增長26.74%。

更值得警惕的是，在收入放緩的同時，魚躍醫(yī)療應收賬款卻出現(xiàn)大幅增長，2019年三季度末相比上年同期增加39.91%至14.82億元，遠遠超過收入增幅水平。

對此，魚躍醫(yī)療在2019年三季報中解釋稱，主要是公司上年年末基數(shù)較小且銷售規(guī)模逐漸加大所致，應收款的賬期均合理可控。這個解釋很難站住腳，如果應收款和收入增幅保持一致，上市公司可以說是因為銷售規(guī)模加大所致，但魚躍醫(yī)療很顯然不屬于此類情況，其應收賬款增幅遠超收入增幅，這只能表明公司采取了更加激進的賒銷政策。

這不是一個好的信號，改變授信對企業(yè)是件大事，企業(yè)不是銀行，手上資金過于充足或過于緊張都不正常，前者會造成浪費，后者會增加風險。除非有足夠理由，任何一家企業(yè)都不應隨意改變自己的授信政策。

如果沒有更加激進的賒銷政策，那么，魚躍醫(yī)療2019年前三季度的營收很可能連10%的增長都沒法實現(xiàn)，甚至有可能出現(xiàn)負增長。這背后傳遞出來的經(jīng)營信息就是，公司產(chǎn)品競爭力極有可能在持續(xù)下降。

魚躍醫(yī)療是一家以提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床產(chǎn)品及相關醫(yī)療服務為主要業(yè)務的公司， 產(chǎn)品主要集中在呼吸供氧、血壓血糖、康復護理、醫(yī)療急救、手術器械及提供醫(yī)院消毒感染控制解決方案等領域。根據(jù)2019年中報，按照產(chǎn)品劃分，公司業(yè)務共有五塊：家用醫(yī)療、醫(yī)用呼吸與供氧、醫(yī)用臨床、外貿(mào)產(chǎn)品、其他業(yè)務，期間收入分別為10.12億元、7.29億元、5.85億元、1.56億元、1927萬元，家用醫(yī)療器械是上市公司最主要的收入和利潤來源。

總體而言，魚躍醫(yī)療各條產(chǎn)品線技術含量不高，以中低端為主，尤其家用醫(yī)療器械通常屬于常規(guī)用品，技術含量更低，競爭更加激烈。以家用血壓計為例，通過京東搜索關鍵字“血壓計”可以發(fā)現(xiàn)，從事家用血壓計的品牌商高達數(shù)百家，魚躍牌血壓計既要面臨國外歐姆龍等知名品牌的壓力，同時也要面臨小米等新玩家的激烈競爭。

財報顯示，魚躍醫(yī)療2018年研發(fā)投入1.52億元，占收入的比例為3.64%。反觀行業(yè)內(nèi)龍頭邁瑞醫(yī)療2018年研發(fā)投入高達14.2億元，占收入的比例為10.33%，無論是研發(fā)投入總額還是占收入比例，均遠遠高于魚躍醫(yī)療。因此，魚躍醫(yī)療在打造產(chǎn)品競爭力方面仍然有漫長的道路要走。

募投項目進展緩慢

2015年12月15日，魚躍醫(yī)療發(fā)布非公開發(fā)行預案修訂稿，公司擬發(fā)行股票數(shù)量不超過1億股，募集資金不超過25.6億元，用于4個項目：丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項目（二期）、蘇州魚躍醫(yī)療科技有限公司二期廠房及年產(chǎn)4.4億支高值醫(yī)用耗材及年產(chǎn)10萬臺套高端電子產(chǎn)品生產(chǎn)項目、年產(chǎn)18億支針灸針及年產(chǎn)30萬臺套電子針療儀等醫(yī)療器械生產(chǎn)項目、補充流動資金項目，擬投入募集資金金額分別為11.13億元、6.67億元、1.84億元、5.96億元。

2016年6月，上述定增順利實施。

丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項目（二期）作為投資金額最大的項目，由電子血壓計建設項目、小型醫(yī)用分子篩制氧機建設項目、全科診斷設備建設推廣項目、壓縮機等泵類產(chǎn)品建設項目、血糖儀及試紙建設項目、輕質新材料康復護理產(chǎn)品建設項目共6個子項目組成，擬投入募集資金金額分別為1.83億元、3.03億元、1.2億元、1.37億元、1.78億元、1.92億元。

預案修訂稿稱，其中5個子項目的建設期為24個月，全科診斷設備建設推廣項目為36個月，稅后內(nèi)部投資回報率在20%左右。根據(jù)2016年中報，除了全科診斷設備建設推廣項目預計在2018年6月30日投產(chǎn)以外，其余5個子項目的計劃投產(chǎn)日期均在2017年6月30日。

然而，后面的事實卻是，上述項目至今仍未投產(chǎn)。魚躍醫(yī)療2019年中報的在建工程科目顯示，丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項目（二期）期末余額為6.47億元，工程累計投入占預算比例為58.08%，投資進度僅僅過半，嚴重落后于預計完工日期。

離奇的是，同樣是在2019年中報中，“募集資金承諾項目情況”顯示“丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地項目（二期）”的“截至期末投資進度”為106.00%，且“是否達到預計效益”為“否”。

對此，魚躍醫(yī)療在2019年中報的“募集資金承諾項目情況”部分解釋稱，丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地（二期）將會是未來公司全球制造基地，整體設計標準較高，設計方案復雜;項目涉及的高端智能化生產(chǎn)設備，大多為進口定制，精度要求高，安裝調試與驗證的流程較長;為應對環(huán)評等相關法規(guī)的變化，以及原計劃在蘇州與上海實施項目的遷入，項目工程實施過程中對項目工程方案進行調整;為控制項目投入風險，規(guī)避項目投產(chǎn)后生產(chǎn)經(jīng)營中的隱患，公司采取逐步投入的方式，導致項目建設周期較原計劃延長。

魚躍醫(yī)療還補充解釋稱，丹陽醫(yī)療器械生產(chǎn)基地（二期）建成后，涉及公司丹陽原有產(chǎn)區(qū)的整體搬遷事宜，公司需要協(xié)調日常生產(chǎn)與搬遷新廠區(qū)之間的交叉關系，為了確保項目推進對日常生產(chǎn)經(jīng)營的影響能夠降到最低，公司將該項目原設計規(guī)劃的可使用狀態(tài)日期限延長至2019年12月。

簡單言之，魚躍醫(yī)療管理層將所有原因均歸結于外部客觀因素，事實真的是這樣嗎？

在這里以投資金額最大的子項目“小型醫(yī)用分子篩制氧機建設項目”來看，制氧機作為魚躍醫(yī)療重要的大單品，這兩年以來飽受渠道庫存高企之苦，銷售乏力。

華泰證券在最新的研究報告中稱，公司為了清理歷史遺留問題，主動降低重要單品制氧機線下經(jīng)銷商庫存，銷售放緩。該券商估計，魚躍醫(yī)療2019年前三季度制氧機收入同比下降最高可達10%，致使公司2019年前三季度家用醫(yī)療線下銷售同比略有下降。

因此，產(chǎn)品銷售承壓恐怕是募投項目進展緩慢的另外一層重要原因。

精準達標

內(nèi)生增長乏力的魚躍醫(yī)療，在過去幾年尋求通過收購來維持增長，商譽從之前的不足2000萬元增加至數(shù)億元。

2019年三季度末，魚躍醫(yī)療商譽為7.36億元，占總資產(chǎn)的9.82%。根據(jù)2019年中報，魚躍醫(yī)療最大的一筆商譽是上海中優(yōu)醫(yī)藥高科技股份有限公司（下稱“上海中優(yōu)”），金額為6.21億元。

2016年11月，魚躍醫(yī)療以8.63億元現(xiàn)金收購卞雪蓮、上海銀領資產(chǎn)管理有限公司、上海中優(yōu)綠色企業(yè)發(fā)展中心（有限合伙）等9方持有的上海中優(yōu)61.62%股份。2017年1月，這筆交易完成交割，標的資產(chǎn)并入上市公司合并報表范圍。

1年半以后，魚躍醫(yī)療宣布收購上海中優(yōu)剩余股權。2018年5月，上市公司與全資子公司蘇州魚躍醫(yī)療科技有限公司共同以5.37億元收購上海中優(yōu)38.38%的股份，本次收購完成后，公司合計持有上海中優(yōu)100%股份。

公告顯示，上海中優(yōu)自成立以來，專注從事醫(yī)用清潔消毒、工業(yè)清洗消毒及個人護理類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于傳染病防控與感染控制的細分領域，2014年、2015年及2016年1-4月的營業(yè)收入分別為2.51億元、2.83億元及1.01億元，凈利潤分別為2607萬元、5098萬元、2329萬元。

交易對方承諾，標的公司2017-2019年實現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別不低于9200萬元、1.12億元、1.42億元，承諾凈利潤數(shù)指當年扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司的凈利潤孰低值。

魚躍醫(yī)療并沒有像其他上市公司一樣單獨公告標的資產(chǎn)業(yè)績承諾完成情況，不過根據(jù)年報可以做出基本判斷。

根據(jù)2017年年報，上海中優(yōu)當年全年收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為4.19億元、1.05億元、9022萬元，當年凈利潤額僅比承諾值多22萬元。

根據(jù)2018年年報，上海中優(yōu)當年收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為5.24億元、1.43億元、1.21億元，扣非凈利潤為1.15億元，僅比承諾值多300萬元。

顯而易見，上海中優(yōu)2017年和2018年這兩年的業(yè)績承諾均屬于精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？魚躍醫(yī)療在2019年中報披露，上海中優(yōu)期間收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為2.72億元、8278萬元、7149萬元，凈利潤值僅比承諾額半數(shù)稍微多一些，這是不是意味著2019年全年也將是精準達標呢？

資本市場過往幾年的經(jīng)驗教訓表明，對于這種屢屢精準達標的資產(chǎn)要保持高度警惕。2014-2016年，上市公司并購重組數(shù)量達到峰值，相關的3年業(yè)績承諾在2017年以后逐步到期，尤其2018年是檢驗3年期對賭協(xié)議到期后標的資產(chǎn)業(yè)績的關鍵一年，不少標的資產(chǎn)在對賭期過后競相上演業(yè)績變臉，使得并購重組時的美好愿景開始變成泡影，市場陸續(xù)出現(xiàn)了業(yè)績爆雷現(xiàn)象。

收購上癮

2019年以來，魚躍醫(yī)療又連續(xù)實施兩筆投資。

10月31日，魚躍醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬以自有資金 3742萬元收購蘇州六六視覺科技股份有限公司（下稱“六六視覺”）95.95%的股份。

這家標的公司成立于2001年6月，經(jīng)營歷史已經(jīng)有18年之久，主要從事眼科醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品有裂隙燈顯微鏡、手術顯微鏡、眼科顯微手術器械、眼科電子診療器械、眼科激光醫(yī)療儀、人工晶體等6大系列 160多個品種、600多種規(guī)格。

然而，與其較長經(jīng)營歷史相比，六六視覺的業(yè)績卻是不敢恭維，其2018年收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為8999萬元、-2萬元、82萬元，2019年1-5月收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為3453萬元、-8萬元、-14萬元。

更值得警惕的是，六六視覺的資產(chǎn)負債表在短時間發(fā)生了巨大變化。根據(jù)收購公告，2018年年末，六六視覺的資產(chǎn)總額、負債總額、應收賬款總額、凈資產(chǎn)分別為2.65億元、1.93億元、5203萬元、7209萬元，而到了2019年5月31日分別變?yōu)?361萬元、1.85億元、1473萬元、-9119萬元。

從上面可以看出，六六視覺在短短5個月時間成為了一家資不抵債的企業(yè)。對此，公告給出的解釋是，六六視覺2018年的財務報表已經(jīng)蘇州工業(yè)園區(qū)瑞華會計師事務所有限公司審計并出具瑞華會審字[2019]第B045號審計報告，2019年5月31日的凈資產(chǎn)已經(jīng)天衡會計師事務所（特殊普通合伙）徐州分所審計，并出具天衡徐專字（2019）215號審計報告。基準日經(jīng)審計后的凈資產(chǎn)與2018年年末審計后的凈資產(chǎn)差異較大，主要是因為審計調整費用性往來、存貨盤點差異以及補提壞賬準備、存貨跌價準備等原因所致。

在這里值得一提的是，A股過去一段時間多家財務造假上市公司均是由瑞華會計師事務所審計，包括康得新（002450.SZ）、輔仁藥業(yè)（600781.SH）等。2019年7月，瑞華會計師事務所因為牽涉康得新財務造假案，被證監(jiān)會立案調查。再結合標的資產(chǎn)財務數(shù)據(jù)前后變化巨大來看，六六視覺的財務真實性存在重大疑問。

至此，這筆收購已經(jīng)非常清晰：魚躍醫(yī)療高溢價購買了一家盈利能力差、資不抵債、財務真實性存在重大疑問的標的資產(chǎn)。更讓人擔憂的是，交易對方對這筆交易根本沒有給出任何業(yè)績承諾，一旦未來業(yè)績不佳，所有損失和商譽減值均將由上市公司獨自承擔。

交易對方成為此次交易最大受益者，不僅獲得巨額真金白銀，同時標的資產(chǎn)的巨額債務也轉移至上市公司，交易對方也無需再對這些債務負責。

公告顯示，此次股權收購的交易對方為陽中機械、西安恒瑞、茹臍華、楊霽威，持有六六視覺的股份比例分別為65.26%、1%、27.74%、1.95%。其中，陽中機械作為最大受益方，其背后的實際控制人是周薇，持有前者股權的比例為83.55%。

除了這筆收購以外，就在同一個月，魚躍醫(yī)療還有另外一筆對外投資。10月9日，上市公司公告稱，公司以4200萬元認購江蘇視準醫(yī)療器械有限公司（下稱“江蘇視準”）新增的注冊資本2100萬元，另外2100萬元計入江蘇視準資本公積，本次投資完成后，上市公司將持有江蘇視準20.96%的股權。

標的資產(chǎn)的母公司望隼科技（股）公司（VIZIONFOCUS INC.）于2015年9月在丹陽成立江蘇視準，采用大陸代工、大陸銷售的生產(chǎn)模式，建立一條月產(chǎn)能1.2Mpcs的量產(chǎn)線，經(jīng)過3年取得GMP認證，于2019年5月開始出貨月拋產(chǎn)品。目前，江蘇視準主要生產(chǎn)并銷售拋棄式軟性隱形眼鏡，其材質為親水的軟性材料，采注模式（Cast-Molding）生產(chǎn)，產(chǎn)品包括日拋、月拋鏡片。

從財務狀況上來看，江蘇視準2018年收入和凈利潤分別為零元、-572萬元，2019年上半年分別為43萬元、-366萬元。隨著新產(chǎn)品的投產(chǎn)，標的資產(chǎn)能否快速放量并實現(xiàn)盈利值得關注。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者給魚躍醫(yī)療發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到回復。