陳作華 陳嬌嬌

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

引言

近年來(lái)，內(nèi)部人交易尤其是內(nèi)部人減持引起了資本市場(chǎng)和政府監(jiān)管部門的高度關(guān)注。內(nèi)部人交易指公司股東、董事、監(jiān)事和高管及其親屬(包括配偶、子女、父母與兄弟姐妹等)買賣本公司股票的行為。2017年5月26日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施經(jīng)修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，目的在于為內(nèi)部人減持行為扎上制度藩籬，抑制內(nèi)部人的過(guò)度投機(jī)行為，引導(dǎo)他們規(guī)范、理性和有序減持。相應(yīng)地，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)部人違規(guī)減持行為加強(qiáng)了監(jiān)管和處罰力度，諸多違規(guī)減持案例頻繁見(jiàn)諸報(bào)端。

在內(nèi)部人減持備受關(guān)注的制度背景下，內(nèi)部人交易經(jīng)濟(jì)后果研究成為學(xué)術(shù)界聚焦的熱點(diǎn)。在內(nèi)部人交易文獻(xiàn)中，鮮有基于中國(guó)制度背景，從企業(yè)特質(zhì)信息視角來(lái)研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響。信息效率是指企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中的程度，又稱非股價(jià)同步性(Piotroski和Roulstone，2004；Hutton等，2009)[31][20]?，F(xiàn)有理論對(duì)于內(nèi)部人交易提升還是抑制信息效率仍存爭(zhēng)議，一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部人交易揭露了尚未反映到股價(jià)中的企業(yè)特質(zhì)信息(Ke等，2003；Piotroski和Roulstone，2005)[23][30]，激勵(lì)了套利交易者搜集和運(yùn)用企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行交易獲利，驅(qū)動(dòng)了股價(jià)變動(dòng)。因而，內(nèi)部人交易能夠提升信息效率。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部人交易具有擠出效應(yīng)(Fishman和Hagerty，1992)[18]，即阻止其他市場(chǎng)參與者獲取信息。一旦擠出效應(yīng)占支配地位，內(nèi)部人交易將抑制企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，降低信息效率。基于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)，Piotroski和Roulstone(2004)[31]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持提升了信息效率，認(rèn)為內(nèi)部人減持主要源于流動(dòng)性動(dòng)機(jī)和多元化動(dòng)機(jī)而不會(huì)提升信息效率。針對(duì)上述爭(zhēng)議與已有研究，考慮到中國(guó)作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，2006年開(kāi)始允許內(nèi)部人交易，這為本文提供了探索內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響是否存在中西方差異的研究機(jī)會(huì)，如果存在差異，差異究竟體現(xiàn)在哪些方面呢？企業(yè)信息環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易與信息效率的關(guān)系又有哪些影響？

為回答上述問(wèn)題，本文以中國(guó)滬、深A(yù)股非金融類上市公司為研究對(duì)象，考察了內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響，并進(jìn)一步探索企業(yè)信息環(huán)境在二者關(guān)系中發(fā)揮的角色。首先，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，內(nèi)部人減持提升了信息效率，這種影響在國(guó)有企業(yè)更為顯著；其次，研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較好、機(jī)構(gòu)投資者持股比率較高以及財(cái)務(wù)分析師關(guān)注較多的上市公司，內(nèi)部人減持更有助于信息效率的提升，企業(yè)信息環(huán)境發(fā)揮的是“激勵(lì)效應(yīng)”而不是“擠出效應(yīng)”；最后，基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)放松賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，排除了“噪音信息”對(duì)本文結(jié)論的影響。

與已有研究相比，本文貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，提供了與西方文獻(xiàn)不同的研究結(jié)論和證據(jù)，豐富和發(fā)展了內(nèi)部人交易與信息效率研究。基于中國(guó)制度背景，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人減持更能提升信息效率，提供了內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響在交易方向上存在差異的證據(jù)；第二，豐富了R2相關(guān)理論。與已有研究不同，本文立足于中國(guó)制度背景和實(shí)踐，探討內(nèi)部人減持與信息效率的關(guān)系，豐富了R2理論；第三，研究結(jié)論對(duì)政府監(jiān)管部門制定相關(guān)政策具有啟示意義。本文研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司內(nèi)部人減持能提升信息效率，有利于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)上。這一結(jié)論為政府監(jiān)管部門立足中國(guó)實(shí)踐、更具針對(duì)性制定相關(guān)政策提供了啟示，不應(yīng)套用西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。監(jiān)管部門在嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持時(shí)應(yīng)避免誤傷內(nèi)部人正常的減持行為，既要防范惡意減持、“精準(zhǔn)”減持、“清倉(cāng)式”減持等對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，又要充分保證內(nèi)部人減持交易行為在資本市場(chǎng)發(fā)揮積極作用。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)回顧

相較于中國(guó)資本市場(chǎng)，西方資本市場(chǎng)一直允許內(nèi)部人交易，因而西方學(xué)術(shù)界在內(nèi)部人交易研究領(lǐng)域成果更為豐碩。通過(guò)梳理中西方文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，學(xué)界主要從交易收益、交易信息含量與信息操控等方面對(duì)內(nèi)部人交易經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入研究。在內(nèi)部人交易文獻(xiàn)中，研究?jī)?nèi)部人交易在信息效率上所發(fā)揮角色的文獻(xiàn)較少。Piotroski和Roulstone(2004)[31]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持股票降低了股價(jià)同步性，表明內(nèi)部人增持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中。Fernandes和Ferreira(2008)[17]研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部人交易法律的實(shí)施提高了股價(jià)信息含量，更多企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，而在新興市場(chǎng)國(guó)家，這一關(guān)系則消失了。上述兩篇文獻(xiàn)盡管涉及內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響，它們均未考慮新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部人交易行為對(duì)信息效率的影響，而不同制度背景下內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響可能存在差異，需要厘清其背后的邏輯。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，弱投資者保護(hù)和企業(yè)層面透明度低相伴存在，這些問(wèn)題根源于公司治理制度不完善和治理環(huán)境差(Kim等，2016)[24]，以及財(cái)務(wù)分析師、獨(dú)立審計(jì)師和機(jī)構(gòu)投資者等較差的外部監(jiān)督。因而，在新興經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中的數(shù)量較少，效率較低，股價(jià)同步性較高。Morck等(2000)[29]研究發(fā)現(xiàn)，人均GDP較高的經(jīng)濟(jì)體，股價(jià)以一種相對(duì)非同步的方式變化；相反，人均GDP較低的經(jīng)濟(jì)體中，股價(jià)傾向于同步上升或下降。研究表明，金融制度發(fā)展水平和公司治理水平較差的國(guó)家，R2較高。Li等(2004)[27]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放度和擁有更好法律制度的國(guó)家，有較低的R2。Fernandes和Ferreira(2008)[17]基于全球背景下，檢驗(yàn)了股價(jià)如何正確并及時(shí)地反映企業(yè)特質(zhì)信息，研究發(fā)現(xiàn)交叉上市與股價(jià)信息含量正相關(guān)，股價(jià)信息含量的改善集中在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的企業(yè)，交叉上市與新興市場(chǎng)企業(yè)股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)。

已有研究信息效率影響因素的文獻(xiàn)涵蓋了國(guó)家層面的投資者保護(hù)和企業(yè)透明度等因素，以及企業(yè)層面信息透明度(包括財(cái)務(wù)報(bào)告透明度、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量)、公司外部治理(包括機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)分析師和獨(dú)立審計(jì)師)等因素。為數(shù)不多的兩篇文獻(xiàn)研究了發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響，兩篇文獻(xiàn)均忽視了新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家在這一問(wèn)題上可能存在的差異。中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，2006年開(kāi)始放松內(nèi)部人交易限制，這為本文提供了探索內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響是否存在中西方差異的研究機(jī)會(huì)，有助于豐富和發(fā)展內(nèi)部人交易經(jīng)濟(jì)后果與信息效率影響因素研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部人是企業(yè)運(yùn)營(yíng)、投融資活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展機(jī)會(huì)信息的最知情當(dāng)事人。內(nèi)部人相對(duì)于其他外部投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，二者信息占有不對(duì)等。內(nèi)部人擁有的信息優(yōu)勢(shì)主要有兩類，分別是估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)和未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)(Piotroski和Roulstone，2005)[30]。內(nèi)部人依據(jù)掌握的估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)能夠預(yù)見(jiàn)到未來(lái)股價(jià)或現(xiàn)金流走勢(shì)。如果未來(lái)股價(jià)或現(xiàn)金流上升，將驅(qū)動(dòng)內(nèi)部人增持；否則，將驅(qū)動(dòng)內(nèi)部人減持。因而，內(nèi)部人增持或減持可能會(huì)傳遞出反映公司未來(lái)回報(bào)的特質(zhì)信息。不過(guò)，在西方研究文獻(xiàn)看來(lái)，相對(duì)于內(nèi)部人增持，內(nèi)部人減持更可能是由個(gè)人流動(dòng)性動(dòng)機(jī)或多元化動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的，內(nèi)部人減持不能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)的回報(bào)，預(yù)測(cè)能力比較弱(Lakonishok和Lee，2001)[25]。比如Chua和Nasser(2016)[15]檢驗(yàn)了流動(dòng)性需要驅(qū)動(dòng)了內(nèi)部人減持，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人流動(dòng)性水平越低，內(nèi)部人減持水平越高。與上述文獻(xiàn)立足于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同的是，中國(guó)作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，監(jiān)管機(jī)制不完善，投資者保護(hù)、內(nèi)部人貨幣性薪酬水平較低，內(nèi)部人減持規(guī)模遠(yuǎn)大于增持規(guī)模。中國(guó)獨(dú)特的制度背景可能會(huì)提供與西方不同的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響可能在交易方向上存在中西方差異。

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)，公司治理制度不完善和治理環(huán)境差仍是中國(guó)上市公司普遍面臨的問(wèn)題。高管通過(guò)信息操控甚至內(nèi)外勾結(jié)等手段，意在配合其交易行為尤其是減持行為，比如高管通過(guò)“選擇性”或“迎合性”披露利好消息，或控制信息披露節(jié)奏，向市場(chǎng)傳遞其看好公司未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)，在股價(jià)高位時(shí)減持股票從而獲取超額回報(bào)。易志高等(2017)[6]研究發(fā)現(xiàn)公司通過(guò)策略性媒體披露幫助高管通過(guò)高位減持實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，曾慶生等(2018)[9]研究發(fā)現(xiàn)，高管通過(guò)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理營(yíng)造樂(lè)觀的氛圍配合其年報(bào)公布后的減持行為，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)高管通過(guò)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理來(lái)為隨后的買入股票營(yíng)造悲觀的氛圍。在中國(guó)資本市場(chǎng)，由于內(nèi)部人買入股票后六個(gè)月內(nèi)不準(zhǔn)出售，因而內(nèi)部人獲得中短期超額回報(bào)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，朱茶芬等(2011)[8]的研究支持了這一觀點(diǎn)。因而，相對(duì)于內(nèi)部人增持股票，內(nèi)部人減持股票可能蘊(yùn)含更多私有信息。

對(duì)于減持行為而言，內(nèi)部人減持股票降低了內(nèi)部人在公司的所有權(quán)份額，對(duì)公司的剩余索取權(quán)比例隨之下降，會(huì)鼓勵(lì)內(nèi)部人以職務(wù)消費(fèi)的形式侵占更多其他股東的利益，導(dǎo)致代理成本增加(Jensen和Meckling，1976)[21]。而且內(nèi)部人減持股票可能表明，內(nèi)部人對(duì)執(zhí)行公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和提升公司價(jià)值的信心不足。因而內(nèi)部人減持行為向市場(chǎng)傳遞了投資該公司股票獲利性較差的信號(hào)(Gu和Li，2007)[19]。因此，內(nèi)部人通過(guò)減持交易行為揭露了那些尚未反映到股價(jià)中的私有信息和企業(yè)特質(zhì)信息(Ke等，2003；Piotroski和Roulstone，2005)[23][30]，并將它們傳遞給了套利交易者，提醒了套利交易者，引起了他們的關(guān)注(Carlton和Fischel，1983)[12]，激勵(lì)他們搜集并運(yùn)用企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行交易獲利。套利交易者運(yùn)用非公開(kāi)的企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行交易驅(qū)動(dòng)了股價(jià)變動(dòng)，是特質(zhì)信息反應(yīng)到股價(jià)中的途徑(Roll，1988)[32]。在內(nèi)部人掌握企業(yè)特質(zhì)信息優(yōu)勢(shì)的既定條件下，相對(duì)于增持，內(nèi)部人減持更能提升信息效率，有助于企業(yè)特質(zhì)信息更多和更快地反映到股價(jià)中。

基于以上分析，提出假設(shè)H1a：

H1a：在其他因素不變的情況下，相對(duì)于增持，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，即內(nèi)部人減持會(huì)提升信息效率。

內(nèi)部人利用掌握的估價(jià)判斷和未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)等信息優(yōu)勢(shì)減持股票損害了外部人利益，打擊了外部人信心，從而抑制了外部人投資(Ausubel，1990)[10]，壓制了股票市場(chǎng)的參與性和流動(dòng)性(Leland，1992)[26]，降低了外部投資者的交易量和可獲得的回報(bào)，并帶來(lái)了額外的逆向選擇問(wèn)題和無(wú)效的公司行為(Manove，1989)[28]。相應(yīng)地，企業(yè)特質(zhì)信息通過(guò)內(nèi)部人減持交易傳遞的數(shù)量得以降低，而且收集企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)套利交易者失去吸引力。因而，內(nèi)部人減持將擠出企業(yè)特質(zhì)信息的收集和傳遞，具有擠出效應(yīng)(Fishman和Hagerty，1992)[18]。

內(nèi)部人減持被外部投資者視為判斷公司未來(lái)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的信號(hào)，成為外部投資者決策的重要信息來(lái)源。內(nèi)部人減持所具有的信號(hào)傳遞效應(yīng)可能會(huì)擠出或替代套利交易者對(duì)企業(yè)特質(zhì)信息的搜集。套利交易者一旦知道與擁有信息優(yōu)勢(shì)內(nèi)部人進(jìn)行交易的話，他們將投入更少的資源搜集信息。

基于上述分析，內(nèi)部人減持對(duì)企業(yè)特質(zhì)信息具有擠出效應(yīng)，一旦擠出效應(yīng)占支配地位，內(nèi)部人減持將抑制信息效率。為此，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1b：

H1b：在其他因素不變的情況下，相對(duì)于增持，內(nèi)部人減持不利于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，即內(nèi)部人減持會(huì)抑制信息效率。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳證券交易所和上海證券交易網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)。選取2007～2016年度中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在選取公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員股份變動(dòng)信息時(shí)，剔除了交易股份數(shù)量小于5000股的數(shù)據(jù)，以及公司年度交易次數(shù)小于5次的公司樣本，共得到36931筆1內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)(共涉及3029個(gè)公司/年樣本觀測(cè)值)。滿足上述條件后，再剔除金融保險(xiǎn)業(yè)樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到2458個(gè)公司/年觀測(cè)樣本。

其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)所有連續(xù)變量分別進(jìn)行了1%和99%的winsoration處理。

二、關(guān)鍵變量的度量

1.內(nèi)部人交易的度量

借鑒Piotroski和Roulstone(2004)[31]、陳作華等(2018)[1]與陳作華和方紅星(2019)[2]，用內(nèi)部人減持交易總金額(或總股數(shù))與增持交易總金額(或總股數(shù))之差，除以內(nèi)部人減持交易總金額(或總股數(shù))與增持交易總金額(或總股數(shù))之和，即以內(nèi)部人凈減持比率來(lái)衡量?jī)?nèi)部人交易行為。公式如下：

Soldt為內(nèi)部人t年減持股份總股數(shù)(或總金額、次數(shù))，Purchasedt為內(nèi)部人t年增持股份總股數(shù)(或總金額、次數(shù))。Nsr介于-1和1之間，數(shù)值越大，則內(nèi)部人減持股份的占比越大，說(shuō)明內(nèi)部人股份減持程度越強(qiáng)。Nsr1、Nsr2和Nsr3分別為基于交易總股數(shù)、交易總金額和交易次數(shù)測(cè)度的內(nèi)部人交易。

2.信息效率的度量

以企業(yè)特質(zhì)回報(bào)變異(即總變異的一部分)作為信息效率的替代變量。借鑒Roll(1988)[32]與Hutton等(2009)[20]，將個(gè)股股票回報(bào)分解為市場(chǎng)層面回報(bào)、行業(yè)層面回報(bào)以及企業(yè)層面的特質(zhì)回報(bào)，通過(guò)模型(2)提取企業(yè)特質(zhì)回報(bào)變異。具體而言，對(duì)模型(2)分公司分年度進(jìn)行時(shí)間序列回歸，得出每家公司每年的R2。在對(duì)模型(2)的回歸中，剔除每家上市公司或每只股票1年中個(gè)股周回報(bào)率少于36周的樣本。

其中，rj,t表示第j只股票t期的周回報(bào)率；rm,t表示t期以流通市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周回報(bào)率，以總市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周回報(bào)率應(yīng)用在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中；ri,t表示t期行業(yè)內(nèi)加權(quán)平均周回報(bào)率；εj,t表示殘差項(xiàng)，它捕捉了市場(chǎng)和行業(yè)信息所無(wú)法解釋的信息，即企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)股票收益的影響。就個(gè)股而言，當(dāng)企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)股票收益沖擊越大，收益率離中趨勢(shì)越明顯，殘差也越大，回歸方程(2)的調(diào)整R2越小。1-R2度量了企業(yè)特質(zhì)信息流，但它介于0和1之間，為實(shí)證檢驗(yàn)帶來(lái)了復(fù)雜性，參照通常的做法，對(duì)R2進(jìn)行邏輯轉(zhuǎn)換，如下：

Idiosyn的值越大，則信息效率越高。

三、模型構(gòu)建

參考Hutton等(2009)[20]與陳作華(2015)[3]，構(gòu)建模型(4)：

其中，控制變量Controls包含：公司規(guī)模Size，資產(chǎn)負(fù)債率Lev，公司業(yè)績(jī)Roe，賬市比Bm，公司上市年限Age，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性Std_cfo，同時(shí)控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，并在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類(Cluster)處理。變量定義如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的單變量檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的樣本描述性統(tǒng)計(jì)。衡量信息效率Idiosyn的均值為-0.240，中位數(shù)為-0.271；標(biāo)準(zhǔn)差為0.722，說(shuō)明信息效率指標(biāo)在樣本間分布較為分散且差異較大。R2均值為0.554，中位數(shù)為0.567，與Hutton等(2009)[20]描述性統(tǒng)計(jì)中的數(shù)據(jù)(即R2均值為0.250，中位數(shù)為0.209)對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司R2的均值和中位數(shù)均遠(yuǎn)大于美國(guó)上市公司。這支持了Morck等(2000)[29]、Li等(2004)[27]的觀點(diǎn)，即相對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)開(kāi)放度和金融發(fā)展水平較高以及法律制度更完善的國(guó)家，有較低的R2。內(nèi)部人交易變量Nsr1、Nsr2和Nsr3介于-1和1之間，從均值和中位數(shù)的分布來(lái)看Nsr1、Nsr2和Nsr3右偏，表明內(nèi)部人減持占比較大。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部人交易與信息效率之間的關(guān)系，依據(jù)Nsr1的大小，將樣本上市公司劃分為傾向于增持組(即買入組)和傾向于減持組(即賣出組)，分別進(jìn)行均值差異t檢驗(yàn)和中位數(shù)差異ranksum檢驗(yàn)，以比較增持組和減持組的信息效率是否存在顯著差異。單變量分析結(jié)果見(jiàn)表3。單變量分析表明，相對(duì)于增持組，內(nèi)部人減持組的信息效率值更高，初步印證了假設(shè)H1a。

二、基本回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的回歸結(jié)果。第(1)列、(2)列和(3)列中，內(nèi)部人凈減持比率Nsr1、Nsr2、Nsr3的系數(shù)分別為0.042、0.042和0.037，p值分別為0.017、0.014和0.043，均在5%水平上顯著，這表明內(nèi)部人凈減持比率與信息效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部人減持越多，信息效率越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a的成立?；貧w結(jié)果表明內(nèi)部人通過(guò)減持交易將企業(yè)特質(zhì)信息傳遞給了市場(chǎng)參與者，提升了信息效率，推動(dòng)了企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中。研究結(jié)果表明內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響在交易方向上與西方文獻(xiàn)存在差異。

表4 內(nèi)部人交易與信息效率

表5 基于實(shí)際控制人性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

三、基于實(shí)際控制人性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)董監(jiān)高等內(nèi)部人除具有“經(jīng)濟(jì)人”身份外，還兼具“政治人”身份(楊瑞龍，2013)[5]。政治動(dòng)機(jī)對(duì)國(guó)有企業(yè)董監(jiān)高行為的影響，有時(shí)甚至比經(jīng)濟(jì)利益更為重要(楊瑞龍，2013)[5]。國(guó)有企業(yè)董監(jiān)高的最終任免權(quán)在于地方或中央政府，抑或是國(guó)資委，他們的晉升模式類似于政府官員晉升的錦標(biāo)賽機(jī)制(周黎安等，2007)[7]。為獲得政治晉升，降低政治風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)董監(jiān)高較為注重提升公司業(yè)績(jī)和增加透明度。國(guó)有企業(yè)董監(jiān)高的“政府官員”身份使得他們更為關(guān)注政治聲譽(yù)，增強(qiáng)與減持行為相關(guān)的信息披露，提高減持透明度。因此，可以預(yù)期，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人交易可能會(huì)有助于企業(yè)特質(zhì)信息傳遞到市場(chǎng)上，高效地反映到股價(jià)中。

基于實(shí)際控制人性質(zhì)，將樣本組分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。從回歸結(jié)果可見(jiàn)，在非國(guó)有企業(yè)組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)雖然為正，但均不顯著；在國(guó)有企業(yè)組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。結(jié)果表明，內(nèi)部人減持與信息效率的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)更為顯著。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

內(nèi)部人減持提升了信息效率的結(jié)論可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。即信息效率較高企業(yè)的內(nèi)部人更可能減持，減持傾向更明顯。為此，選擇兩種方式來(lái)處理內(nèi)部人減持與信息效率之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

首先，借鑒Brown和Hillegeist(2007)[11]，運(yùn)用兩階段最小二乘法(2SLS)處理內(nèi)生性問(wèn)題。在第一階段中，運(yùn)用內(nèi)部人減持與否的probit估計(jì)，被解釋變量Sale分別為Sale1、Sale2與Sale3，因Nsr1右偏嚴(yán)重，當(dāng)Nsr1小于33百分位時(shí)，Sale1取0，大于33百分位，Sale1取1；Sale2和Sale3的度量方法同Sale1。解釋變量為內(nèi)部人減持的影響因素，具體見(jiàn)模型(5)。在第二階段中，將第一階段probit模型(5)的概率擬合值(即估計(jì)的內(nèi)部人減持概率)Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr作為模型(4)的解釋變量。

其他主要解釋變量包括：Size為公司規(guī)模；Bm為賬市比，衡量公司是否屬于價(jià)值型公司；Age為公司上市年限；Momentum為內(nèi)部人每年最早一筆交易前180天的購(gòu)買并持有超?；貓?bào)；Retvol為公司個(gè)股每年日回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差；Lnstock為內(nèi)部人持有股份市值之和；Inst為機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Ana為分析師跟蹤數(shù)量。

將模型(5)回歸的擬合值2，即內(nèi)部人減持概率Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr作為模型(4)的解釋變量，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。Nsr1_instr、Nsr2_instr和Nsr3_instr分別為0.056、0.055和0.059，p值全部為0，均在1%水平上顯著。結(jié)果表明，前述結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次，為進(jìn)一步控制內(nèi)部人減持與信息效率之間的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配法匹配其他特征相似而只有交易方向不同的公司，對(duì)比觀測(cè)信息效率差異來(lái)識(shí)別內(nèi)部人減持對(duì)信息效率的影響。內(nèi)部人減持行為受到多種因素的影響，控制的匹配變量包括公司特征變量(公司個(gè)股每年日回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差、賬市比、上市年限)、制約內(nèi)部人減持的治理變量(機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤數(shù)量)、內(nèi)部人持股變量(內(nèi)部人持有股份市值之和、內(nèi)部人每年最早一筆交易前180天的購(gòu)買并持有超常回報(bào))。

為保證結(jié)果穩(wěn)健，采用了一對(duì)一近鄰匹配法、半徑匹配法和核匹配法來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)部人減持對(duì)信息效率的影響3。表7報(bào)告了匹配前和匹配后的估計(jì)結(jié)果，在近鄰匹配中，Sale為1和Sale為0組的Idiosyn1和Idiosyn2匹配后均在1%水平存在顯著差異；同樣，在半徑匹配和和核匹配中，匹配后的信息效率變量在減持組和增持組之間均呈1%水平的顯著差異。這表明，在控制了可能的內(nèi)生性問(wèn)題后，內(nèi)部人減持對(duì)信息效率的正向影響依然顯著，再次表明內(nèi)部人減持提升了信息效率的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 第二階段回歸結(jié)果

表7 傾向得分匹配結(jié)果

2.信息效率的替代度量

在模型(2)中，以總市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周回報(bào)率替代流通市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周回報(bào)率作為rm,t的度量指標(biāo)，再次對(duì)信息效率變量Idiosyn進(jìn)行度量，并納入模型(4)重新回歸，回歸結(jié)果顯示，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均顯著為正。限于篇幅，未報(bào)告。

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，基于模型(6)計(jì)算R2，重新度量Idiosyn，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，內(nèi)部人減持有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中的結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，未報(bào)告。

3.基于R2的檢驗(yàn)

R2越大，企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中的程度越小，表明信息效率Idiosyn越小。因此，將R2替代信息效率Idiosyn，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為負(fù)，且在5%和10%上顯著，表明內(nèi)部人減持能降低R2，進(jìn)而有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，支持了假設(shè)H1a。

表8 基于內(nèi)部控制質(zhì)量的分組檢驗(yàn)

表9 基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗(yàn)

企業(yè)信息環(huán)境對(duì)內(nèi)部人交易與信息效率的影響

企業(yè)信息環(huán)境是影響信息效率高低的關(guān)鍵因素。在企業(yè)信息環(huán)境較好的情形下，套利交易者因搜集企業(yè)特質(zhì)信息花費(fèi)成本較低而參與度較高，有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，從而提升信息效率，發(fā)揮“激勵(lì)效應(yīng)”。然而，企業(yè)信息環(huán)境也可能會(huì)替代或擠出套利交易者搜集企業(yè)特質(zhì)信息，從而導(dǎo)致較少的特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。為此，從企業(yè)內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)務(wù)分析師三個(gè)方面，分別考察企業(yè)信息環(huán)境的改善對(duì)內(nèi)部人減持提升信息效率的影響。

一、企業(yè)內(nèi)部控制的影響

企業(yè)內(nèi)部控制在緩解內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著重要角色，能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和透明度。將內(nèi)部控制質(zhì)量作為企業(yè)信息環(huán)境的替代變量，以深圳迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的度量依據(jù)，分年度將內(nèi)部控制指數(shù)小于中位數(shù)的樣本作為內(nèi)控質(zhì)量較差組，大于中位數(shù)的樣本作為內(nèi)控質(zhì)量較好組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對(duì)兩類公司分別進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果表8可見(jiàn)，在內(nèi)控質(zhì)量較差組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在內(nèi)控質(zhì)量較好組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在1%水平上顯著。結(jié)果表明，在內(nèi)部控制質(zhì)量較好的上市公司，內(nèi)部人減持更有助于信息效率提升，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制發(fā)揮的是“激勵(lì)效應(yīng)”。

二、機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者擁有卓越的能力、資源和技術(shù)收集、處理有用的企業(yè)特質(zhì)信息。機(jī)構(gòu)投資者的投資決策受到企業(yè)特質(zhì)信息的影響，他們持股比例的變化和交易規(guī)模將傳遞信息(Chakravarty，2001)[13]，進(jìn)而影響價(jià)格形成(Collins等，2003)[16]。理論分析表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督功能是持股比例大小的函數(shù)(Kahn和Winton，1998)[22]，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有較多的股份，監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)；當(dāng)持股比例較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將因公司業(yè)績(jī)差而出售股份，監(jiān)督動(dòng)機(jī)較弱。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，管理者很越隱藏和侵占企業(yè)現(xiàn)金流，會(huì)降低R2，從而提升信息效率?？梢灶A(yù)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，有助于內(nèi)部人通過(guò)減持交易傳遞更多企業(yè)特質(zhì)信息，從而提升信息效率。

依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的大小進(jìn)行分組，分年度將機(jī)構(gòu)投資者持股比例小于中位數(shù)的列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，將大于中位數(shù)的列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對(duì)兩類公司分別進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果表9可見(jiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在5%及以上水平上顯著。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升有助于內(nèi)部人減持提升信息效率，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了“激勵(lì)效應(yīng)”。

三、財(cái)務(wù)分析師關(guān)注的影響

學(xué)界關(guān)于財(cái)務(wù)分析師在信息效率上發(fā)揮的作用存有爭(zhēng)議。一方面，財(cái)務(wù)分析師被視為信息中介，介于內(nèi)部人和外部中小股東之間。他們之間的職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及對(duì)客戶業(yè)務(wù)熟知有助于企業(yè)特質(zhì)信息傳遞到市場(chǎng)上。另一方面，財(cái)務(wù)分析師是外部人，相對(duì)管理層和重要的機(jī)構(gòu)投資者，較少接觸到企業(yè)特質(zhì)信息，財(cái)務(wù)分析師提供的是更多市場(chǎng)范圍或行業(yè)范圍信息而不是企業(yè)特質(zhì)信息(Chan和Hameed，2006)[14]。因而，財(cái)務(wù)分析師不能提升信息效率。

表10 基于財(cái)務(wù)分析師關(guān)注的分組檢驗(yàn)

針對(duì)上述爭(zhēng)議，基于財(cái)務(wù)分析師關(guān)注，對(duì)樣本公司進(jìn)行分組。分年度將財(cái)務(wù)分析師跟蹤數(shù)量小于中位數(shù)的列為分析師關(guān)注較少組，大于中位數(shù)的列為分析師關(guān)注較多組。據(jù)此將樣本上市公司分為兩類，并對(duì)兩類公司分別進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果表10可見(jiàn)，在分析師關(guān)注較少組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著；在分析師關(guān)注較多組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均為正，且都在5%及以上水平上顯著。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)分析師關(guān)注有助于內(nèi)部人減持提升信息效率，財(cái)務(wù)分析師發(fā)揮的是“激勵(lì)效應(yīng)”。

進(jìn)一步分析

Roll(1988)[32]認(rèn)為企業(yè)R2較低既可能是企業(yè)特質(zhì)信息資本化的結(jié)果，又可能是噪音信息推動(dòng)的結(jié)果。如果Roll(1988)[32]噪音信息的觀點(diǎn)是正確的，企業(yè)特有回報(bào)變異反映的是噪音交易，那么內(nèi)部人減持提升信息效率可能存在另外一種解釋，即內(nèi)部人減持導(dǎo)致市場(chǎng)上噪音信息的增多，市場(chǎng)范圍信息和行業(yè)范圍信息對(duì)股價(jià)的解釋力度降低，企業(yè)特有回報(bào)變異增加。為排除噪音信息的影響，本文基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)放松賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行測(cè)試。2010年3月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式放開(kāi)賣空管制，投資者可以對(duì)特定的股票進(jìn)行賣空。李志生等(2015)[4]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易的推出有效改善了中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。在噪音信息較大的中國(guó)股票市場(chǎng)，賣空機(jī)制可有效提升市場(chǎng)效率，降低噪音信息的影響。

作為新興的資本市場(chǎng)，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，中國(guó)股票市場(chǎng)只有少部分股票為融資融券標(biāo)的，其他大部分股票并不能賣空(李志生等，2015)[4]?；诖耍环矫?，將融資融券標(biāo)的股票區(qū)分為放松賣空管制前組和放松賣空管制后組4，進(jìn)行分組回歸。另一方面，將放松賣空管制后的融資融券標(biāo)的股票作為實(shí)驗(yàn)組，將非融資融券標(biāo)的股票作為對(duì)照組，進(jìn)行分組回歸。相對(duì)而言，放松賣空管制后相對(duì)放松賣空管制前噪音信息的干擾更小。如果前述結(jié)果主要是噪音信息造成的，那么放松賣空管制后，內(nèi)部人減持對(duì)信息效率的影響應(yīng)當(dāng)減弱甚至消失。基于融資融券標(biāo)的股票分組回歸結(jié)果見(jiàn)表11，放松賣空管制后組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均顯著為正。結(jié)果表明，在放松賣空管制后噪音信息降低的情形下，內(nèi)部人減持與信息效率的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，因而噪音信息的影響得以排除?；谌谫Y融券標(biāo)的股票與非融資融券標(biāo)的股票對(duì)比分析(見(jiàn)表12)發(fā)現(xiàn)，在融資融券標(biāo)的股票組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)顯著為正；而在非融資融券標(biāo)的組，Nsr1、Nsr2和Nsr3的系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明，相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股票組，在融資融券標(biāo)的股票組，即噪音信息干擾較少的情形下，內(nèi)部人減持更有助于提升企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中。

表11 融資融券標(biāo)的股票放松賣空管制前后分組對(duì)比分析

表12 融資融券標(biāo)的股票與非融資融券標(biāo)的股票對(duì)比分析

結(jié)論與啟示

內(nèi)部人交易經(jīng)濟(jì)后果已成為國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，大量文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了研究。盡管少量西方文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)部人交易與信息效率的關(guān)系進(jìn)行了考察，然而這些文獻(xiàn)主要基于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，其研究結(jié)論可能不適用于新興市場(chǎng)國(guó)家。當(dāng)前，尚未有文獻(xiàn)研究新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響。鑒于此，本文選用滬、深A(yù)股非金融類上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了內(nèi)部人減持對(duì)信息效率的影響，并探索了信息環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持提升了信息效率，有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中，而且企業(yè)信息環(huán)境發(fā)揮出了“激勵(lì)效應(yīng)”而不是“擠出效應(yīng)”。進(jìn)一步，本文基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)放松賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，排除了噪音信息對(duì)上述結(jié)論的影響。

本文為內(nèi)部人交易與信息效率關(guān)系研究提供了新的證據(jù)，豐富和拓展了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文立足于中國(guó)這一新興市場(chǎng)國(guó)家，結(jié)合企業(yè)信息環(huán)境，探討了內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響，取得了不同于西方文獻(xiàn)的研究結(jié)論，提供了內(nèi)部人交易對(duì)信息效率的影響在中西方存在差異的證據(jù)，豐富和發(fā)展了內(nèi)部人交易與信息效率的相關(guān)研究。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司內(nèi)部人減持更能提升信息效率，更有利于特質(zhì)信息反映到股價(jià)上，傳遞到市場(chǎng)上。這一結(jié)論為政府監(jiān)管部門有針對(duì)性地制定相關(guān)政策提供了啟示，不能簡(jiǎn)單套用西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。政策制定時(shí)，既要防范惡意減持、“精準(zhǔn)”減持、“清倉(cāng)式”減持等對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，又要充分保證內(nèi)部人減持行為在資本市場(chǎng)發(fā)揮積極作用，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持行為時(shí)不要誤傷內(nèi)部人正常的減持行為。本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息環(huán)境的改善，更有助于信息效率的提升，應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制制度在上市公司的實(shí)施，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)務(wù)分析師在資本市場(chǎng)的功能。

注釋

1.內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)篩選流程如下：從深證證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站共下載66012筆交易數(shù)據(jù)，剔除非“競(jìng)爭(zhēng)交易”或非“二級(jí)市場(chǎng)買賣”的交易數(shù)據(jù)4023筆，剔除非本人或非親屬交易數(shù)據(jù)3444筆，剔除內(nèi)部人交易股份總數(shù)小于5000股的交易數(shù)據(jù)14071筆，剔除公司年度交易次數(shù)小于5次的交易數(shù)據(jù)7543筆，共得到36931筆交易數(shù)據(jù)(共涉及3029個(gè)公司/年樣本觀測(cè)值)。

2.為節(jié)省篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告第一階段回歸結(jié)果。

3.配對(duì)后，兩類企業(yè)在所有公司特征變量、治理變量和內(nèi)部人持股變量上均不存在顯著差異，為節(jié)省篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告該結(jié)果。

4.將樣本公司與可賣空股票家數(shù)合并，因?yàn)榇嬖诓煌耆ヅ?，放松賣空管制前標(biāo)的股票樣本量為399個(gè)，放松賣空管制后標(biāo)的股票樣本量為559個(gè)。