王曉 李佳

(1.山東財經(jīng)大學經(jīng)濟學院，山東 濟南 250014；2.中央財經(jīng)大學數(shù)學與統(tǒng)計學院，北京 100081；3.山東師范大學經(jīng)濟學院，山東 濟南 250358；)

引言

2018年中央經(jīng)濟工作會議明確表明“經(jīng)濟面臨下行壓力”，李克強總理在部署2019年經(jīng)濟政策工作時更是直言“經(jīng)濟下行壓力加大”，足見決策當局對“經(jīng)濟下行壓力”的重視。而在此背景下，銀行信用風險開始“顯性化”，不良貸款與不良貸款率亦不斷攀升。1因此，厘清經(jīng)濟下行背景下銀行信用風險的變化特征，不僅有助于緩解銀行風險壓力，也是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線的重要基礎，更可為監(jiān)管機構(gòu)優(yōu)化監(jiān)管措施提供理論支撐。

眾所周知，資產(chǎn)證券化及其蘊含的“破產(chǎn)隔離”或“真實出售”等環(huán)節(jié)，可有效促進銀行信用風險轉(zhuǎn)移(Benveniste和Berger，1987)[1]。Jiangli et al.(2007)[4]、Jiangli和Pritsker(2008)[5]分別從理論和實證兩個方面，證實了抵押貸款證券化可降低銀行償付風險；Elul(2016)[6]也認為銀行往往將較低違約資產(chǎn)保留至表內(nèi)，并將風險較高資產(chǎn)進行出售，因而資產(chǎn)證券化發(fā)行銀行擁有較低信用風險。但金融危機的爆發(fā)揭示了以資產(chǎn)證券化為主的信用風險轉(zhuǎn)移工具為銀行帶來了新的風險隱患(孔丹鳳等，2015)[16]。孫安琴(2011)[21]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化業(yè)務較為活躍的銀行往往持有更高比例風險資產(chǎn)。Carbo-Valverde et al.(2015)[2]認為資產(chǎn)證券化放松了銀行信貸標準，而信貸標準放松引起的信貸擴張是信用風險上升的因素之一。同時，鄒曉梅等(2015)[27]、高蓓等(2016)[11]等基于美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)證實了“資產(chǎn)證券化可通過提升杠桿率導致信用風險惡化”。此外，宋清華和胡世超(2018)[20]利用我國銀行業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化顯著提升了信用風險，并通過信用風險導致系統(tǒng)性風險增加。

總體來看，學術(shù)界對“資產(chǎn)證券化能否降低銀行信用風險”的研究并未形成統(tǒng)一觀點，已有研究也無法反應我國銀行的信用風險特征，并且與發(fā)達國家不同的是，我國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展正處在經(jīng)濟下行階段，在此背景下資產(chǎn)證券化如何影響銀行信用風險？這是現(xiàn)有文獻并未涉足的領(lǐng)域。鑒于此，本文的邊際貢獻有：第一，已有研究極少關(guān)注特殊經(jīng)濟背景下資產(chǎn)證券化與銀行信用風險的關(guān)系，本文基于經(jīng)濟下行背景研究資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響，揭示經(jīng)濟下行與銀行信用風險攀升的“雙重壓力”下，資產(chǎn)證券化的功能作用。本文的分析豐富了資產(chǎn)證券化風險效應的研究視角，并拓展了資產(chǎn)證券化與銀行信用風險關(guān)系的研究文獻；第二，區(qū)分不同銀行類別及微觀特征，考察經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化對不同銀行信用風險影響的特征差異，本文的研究有助于從異質(zhì)性視角進一步理解資產(chǎn)證券化與銀行信用風險的關(guān)系。第三，與發(fā)達國家市場主導明顯不同，我國多數(shù)金融創(chuàng)新由政策力量推動，這對資產(chǎn)證券化也不例外，本文納入外生政策變量，進一步剖析資產(chǎn)證券化與銀行信用風險的關(guān)系。本文的研究有效彌補了學術(shù)界針對政策環(huán)節(jié)的研究空缺。

政策背景、文獻回顧與機制討論

一、政策背景與初步判斷

當宏觀經(jīng)濟處在上升周期，企業(yè)債務負擔會逐步緩解，抵押品價值的提升也會降低企業(yè)違約概率及信用風險；當經(jīng)濟處在下行周期，企業(yè)經(jīng)營不善將提高違約概率，銀行信用風險也會上升。崔傅成和陶浩(2018)[10]利用相關(guān)實證模型證實了經(jīng)濟增長周期與銀行不良貸款率之間的反向關(guān)系。張斌等(2018)[24]剖析了我國2009～2016年的杠桿率上升現(xiàn)象，他們認為伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及政府部門債務擴張，真實GDP增速放緩是導致企業(yè)部門過度加杠桿或杠桿率提升的重要原因，而企業(yè)部門過度負債也構(gòu)成了銀行信用風險來源之一。

金融危機的爆發(fā)使我國資產(chǎn)證券化實踐一度停頓，直至2012年6月，伴隨金融深化的需要，信貸資產(chǎn)證券化再次啟動，此時我國經(jīng)濟增長正式步入下行周期，銀行信用風險問題也開始顯現(xiàn)。在此之后，針對資產(chǎn)證券化的一系列政策措施，體現(xiàn)了政府當局對利用資產(chǎn)證券化相關(guān)功能，以緩解銀行信用風險或不良貸款狀況的期待，比如2014年底及2015年初，監(jiān)管部門分別將資產(chǎn)證券化業(yè)務由審批制改為備案制或注冊制2，再加上國務院“盤活存量”的政策考量，蘊含了決策層對銀行流動性結(jié)構(gòu)或期限結(jié)構(gòu)失衡的憂慮，而兩者的失衡亦是銀行信用風險成因之一；進一步觀察來看，2016年2月，央行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，同年4月，銀行間交易協(xié)會頒布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，意味著不良貸款證券化正式開啟。3同時，李克強總理在2017年3月5日的政府工作報告中也提到“促進盤活存量資產(chǎn)，推進資產(chǎn)證券化”等去杠桿措施，資產(chǎn)證券化的功能定位也正式從基礎設施融資轉(zhuǎn)為“去杠桿”?？梢姡粩喑雠_的政策措施，看似為推動資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造空間，實則反映了監(jiān)管當局在經(jīng)濟下行壓力下，為銀行提供多元化信用風險管理途徑的目的。依照以上邏輯我們初步推斷：在經(jīng)濟下行壓力下，隨著政策因素大力推動，資產(chǎn)證券化能夠降低銀行信用風險；如果被偽證，說明現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的發(fā)展并未達到應有目標。針對上述討論，本文提出有待驗證的基本假說如下：

假說1：在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化有助于降低銀行信用風險。

二、經(jīng)濟下行背景資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響機制：以銀行微觀特征為視角

首先，在經(jīng)濟下行周期，企業(yè)抵押品價值縮水會降低還款可能性，以提升銀行信用風險，為此銀行會采取現(xiàn)金清收與貸款展期等方式予以應對(孫光林等，2017)[22]。在此過程中：一方面，抵押品是銀行維持資產(chǎn)流動性的重要基礎，若抵押品價值下降，意味著銀行資產(chǎn)流動性受到不利影響；另一方面，銀行應對資產(chǎn)質(zhì)量下降所采取的措施，亦會導致資產(chǎn)負債表期限錯配不斷惡化。可見銀行資產(chǎn)流動性的提升及其結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，均有助于緩解經(jīng)濟下行壓力對信用風險的沖擊，并且即使宏觀經(jīng)濟波動對銀行信用風險產(chǎn)生不利影響，這種影響對于流動性較高銀行也較小(張琳等，2015)[26]。其次，在經(jīng)濟下行周期，銀行資本沖擊最可能來自于信貸企業(yè)的違約，李文泓和羅猛(2010)[18]對占我國銀行業(yè)主體的16家商業(yè)銀行為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)了我國銀行業(yè)資本充足率的順周期性，因此若能對資本進行及時補充，有利于改善銀行的信用風險管理，并且銀行較高的資本充足率意味著較低的杠桿倍數(shù)，其潛在風險也較低(王倩和趙錚，2018)[23]。最后，以信貸擴張為盈利模式的銀行不利于在經(jīng)濟下行期防范信用風險，并且隨著經(jīng)濟下行趨勢不斷穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量惡化與傳統(tǒng)“凈息差”經(jīng)營模式難以為繼將成為不可避免的現(xiàn)實因素，同時凈息差縮窄不僅對銀行利潤空間形成擠壓，也導致資產(chǎn)質(zhì)量不斷下降(高士英等，2016)[12]。根據(jù)該邏輯得知，銀行盈利能力的提升更有利于應對風險沖擊，并且多元化盈利模式的形成也有助于降低信用風險。

理論上講，資產(chǎn)證券化可通過若干渠道改善銀行在經(jīng)濟下行周期面臨的信用風險：第一，郭紅玉等(2018)[14]認為“流動性效應”功能為非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)提供了途徑，并緩解期限錯配帶來的危害，可見銀行資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是資產(chǎn)證券化改善銀行信用風險的中介渠道之一，并且相對而言，流動性較低的銀行更需要發(fā)展資產(chǎn)證券化，以應對經(jīng)濟下行周期對信用風險的沖擊；第二，多數(shù)研究證實資產(chǎn)證券化有利于提高銀行資本充足率(高蓓等，2016)[11]，同時資產(chǎn)證券化對資本規(guī)模的補充作用，可作為銀行化解信用風險壓力的重要途徑，并且資本存量越充足，銀行穩(wěn)定性越好(張敬思和曹國華，2016)[25]。由此推斷：資本規(guī)模較低銀行更需要在經(jīng)濟下行期發(fā)展資產(chǎn)證券化以改善信用風險，并且在資產(chǎn)證券化影響下，此類銀行信用風險降低程度也更大。第三，資產(chǎn)證券化可為銀行提供了多元化的盈利渠道(李佳，2015)[17]。鄒曉梅等(2015)[27]從杜邦分解視角比較了資產(chǎn)證券化影響銀行盈利水平的具體路徑，結(jié)果顯示資產(chǎn)證券化活躍強度與銀行盈利水平呈正相關(guān)關(guān)系。理論上講，銀行盈利水平越高，越有利于應對風險沖擊，高倍等(2016)[11]基于收益率渠道研究了資產(chǎn)證券化對銀行風險的影響，認為資產(chǎn)證券化可通過提高資產(chǎn)收益率，以顯著改善銀行穩(wěn)定性，即降低銀行風險。本文認為，鑒于經(jīng)濟周期下行對銀行信用風險的不利影響，資產(chǎn)證券化可通過改善銀行盈利能力予以應對，并且盈利能力越低的銀行，資產(chǎn)證券化對信用風險改善力度越大。結(jié)合上述討論，本文提出如下研究假說：

假說2：控制其他條件不變，在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的緩解力度在流動性、資本規(guī)?；蛴芰^低的銀行中更大。

此外，資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移功能亦可直接作用于銀行信用風險管理，該功能可通過如下途徑緩解銀行信用風險：一方面，風險轉(zhuǎn)移其實就是貸款轉(zhuǎn)讓，即將流動性較弱的中長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較強的短期資產(chǎn)，以優(yōu)化銀行流動性結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，這如同上文提到“流動性效應”功能的作用；另一方面，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，資產(chǎn)風險權(quán)重也會降低，這不僅有利于提升資本充足率，還能夠降低銀行整體風險。可見風險轉(zhuǎn)移應是資產(chǎn)證券化最為核心的功能，資產(chǎn)證券化每項功能的發(fā)揮均以該功能為基礎，即風險的轉(zhuǎn)移或剝離，為提高資本充足率、盤活資產(chǎn)流動性及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了基礎性平臺(Farruggio和Uhde，2015)[3]。可見，若銀行持有一定比例風險資產(chǎn)，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化，可有效實現(xiàn)風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，或降低風險權(quán)重，以緩解信用風險，并且進一步判斷可知，資產(chǎn)證券化對風險資產(chǎn)占比較高銀行的信用風險緩解程度較強，因為若風險資產(chǎn)占比不高，銀行并不需要發(fā)行更多資產(chǎn)支持證券以轉(zhuǎn)移風險，畢竟一定比例的風險資產(chǎn)有助于銀行維持盈利水平。鑒于此，本文提出如下研究假說：

假說3：控制其他條件不變，在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的改善力度在風險資產(chǎn)占比較高組更大。

樣本選擇、變量界定及研究設計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”相關(guān)統(tǒng)計可知，截至2017年底，共有94家銀行至少有一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務，其中上市銀行37家、其他股份制銀行3家、城市商業(yè)銀行36家、農(nóng)村商業(yè)銀行15家及政策性銀行3家。4鑒于部分銀行年報披露不完善，本文選取其中85家銀行為研究樣本(不包括3家政策性銀行)。根據(jù)中國銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計得知，在2017年底，樣本銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)之比為86.1%5，可見本文樣本能夠代表中國銀行業(yè)，具有一定的針對性和代表性。

銀行是在2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟后大規(guī)模發(fā)行資產(chǎn)證券化，為此本文重點以2012年之后為樣本區(qū)間。為了確保分析全面，特意設定一次沒有任何發(fā)行記錄的截面數(shù)據(jù)，將樣本區(qū)間設定為2011～2017年，數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)。對于資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，基于中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)“證券列表”進行整理，以統(tǒng)計銀行i在第t年是否有發(fā)行記錄及發(fā)行規(guī)模；對于銀行微觀特征與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，分別根據(jù)銀行年報、Wind咨詢、國家統(tǒng)計局與中國人民銀行網(wǎng)站進行整理。

二、變量界定及說明

1.被解釋變量

參考孫光林等(2017)[22]等研究，選取不良貸款率作為信用風險代理變量，主要原因如下：第一，銀行信用風險主要源自于信貸質(zhì)量，若信貸質(zhì)量惡化或不良貸款率上升，表明銀行面臨較高信用風險，并且不良貸款率也是監(jiān)管當局關(guān)注的信用風險指標之一。第二，如同理論機制的分析，資產(chǎn)證券化會通過改變銀行各類微觀結(jié)構(gòu)以影響不良貸款率，并且被證券化資產(chǎn)的風險狀況將使表內(nèi)資產(chǎn)總風險發(fā)生變化，這亦會影響不良貸款率。第三，現(xiàn)有針對我國資產(chǎn)證券化與銀行信用風險關(guān)系的研究均以不良貸款率為代理變量(潘慧峰和劉曦彤，2017；宋清華和胡世超，2018)[19][20]，并且大多數(shù)樣本在2016年之前，可見即使不良貸款證券化并未開啟，學術(shù)界已對資產(chǎn)證券化與銀行不良貸款率的關(guān)系進行了證實?？梢姡瑢⒉涣假J款率作為銀行信用風險代理變量不僅得到廣泛認可，而且無論是否存在不良貸款證券化的政策支撐，理論與實證上均證明了“資產(chǎn)證券化可導致銀行不良貸款率發(fā)生變化”。因此本文認為，將不良貸款率作為銀行信用風險變量是合適的，并且為了保證結(jié)果可信，在穩(wěn)健性檢驗中，將信用風險代理變量替換為撥備覆蓋率進行處理。

2.核心解釋變量

由于我國資產(chǎn)證券化重啟時間不長，相比總資產(chǎn)規(guī)模也較低，在此背景下對資產(chǎn)證券化進行量化，本文認為不宜使用鄒曉梅等(2015)[27]、高蓓等(2016)[11]、陳小憲和李杜若(2017)[9]等文獻采納的資產(chǎn)證券化參與度(資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與總資產(chǎn)或總貸款之比)變量，而是借鑒郭甦和梁斯(2017)[15]、郭紅玉等(2018)[14]等研究，將資產(chǎn)證券化設置為虛擬變量形式，即銀行i在t期至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則為0，虛擬變量也可將樣本分為證券化組和非證券化組(證券化組為1，非證券化組為0)。為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文還構(gòu)建了資產(chǎn)證券化發(fā)行程度變量，即若銀行i在t期沒有發(fā)行資產(chǎn)證券化，則取值為0；發(fā)行1次取值為1；發(fā)行1至5次取值為2；發(fā)行5次以上取值為3?？傮w來看，在資產(chǎn)證券化整體規(guī)模較低的情況下研究其對銀行信用風險的影響，采取虛擬變量或發(fā)行程度等設置方式，均比資產(chǎn)證券化參與度變量有著較好的解釋力。

另一方面為經(jīng)濟下行趨勢的衡量。本文主要考察經(jīng)濟下行背景下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響，并判斷兩者的因果關(guān)系。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，鑒于樣本區(qū)間GDP增長率處于持續(xù)下降趨勢(雖然2017年增長率相比2016年上升0.1個百分點，但我們認為GDP增長率下降趨勢并未改變)，6本文基于GDP增長率中位數(shù)(2014年GDP增長率為樣本中位數(shù))將樣本分為兩組，低于中位數(shù)的年份(即2014年之后的樣本區(qū)間)界定為“經(jīng)濟增速較低區(qū)”，高于中位數(shù)的年份為“經(jīng)濟增速較高區(qū)”，從具體數(shù)據(jù)來看，2014年之后GDP增長率均低于7%，也能反映“經(jīng)濟下行壓力”的現(xiàn)實。針對樣本區(qū)間的劃分體現(xiàn)了時間效應，也便于進行準自然實驗。

3.主要控制變量

借鑒高蓓等(2016)[11]及郭紅玉等(2018)[14]等研究，本文還控制了銀行微觀層面與宏觀經(jīng)濟層面特征變化：一方面，銀行微觀層面特征主要由流動性比率、資本充足率、權(quán)益資產(chǎn)比、凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)風險資產(chǎn)占比、貸款占總資產(chǎn)之比及存款占總負債之比等變量來反映。其中，流動性比率為流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資本充足率為資本金規(guī)模與加權(quán)風險資產(chǎn)之比、權(quán)益資產(chǎn)比為總權(quán)益與總資產(chǎn)之比，這些指標用來體現(xiàn)銀行流動性及其結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模及杠桿倍數(shù)；凈資產(chǎn)收益率為凈利潤與平均股東權(quán)益之比，用以反映銀行盈利能力；加權(quán)風險資產(chǎn)占比為加權(quán)風險資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，可以描述銀行風險資產(chǎn)持有情況；貸款占總資產(chǎn)之比與存款占總負責之比均可體現(xiàn)銀行規(guī)模。另一方面，宏觀經(jīng)濟波動也是影響銀行信用風險的重要因素，學術(shù)界主要從經(jīng)濟增長和貨幣政策等方面進行設定，除了上文對經(jīng)濟增長的考慮，還選取廣義貨幣供應量增長率及一年期貸款基準利率等變量，以體現(xiàn)貨幣政策的變化，兩者分別衡量數(shù)量型與價格型貨幣政策工具。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的Winsorize處理(各變量的定義見表1)。

表1 變量定義與樣本基本特征

三、研究設計

1.基于雙重差分模型的基本結(jié)果處理

本文重點考慮經(jīng)濟下行壓力下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響，即在“經(jīng)濟增速較低區(qū)”的影響。在第t期，將發(fā)行資產(chǎn)證券化銀行定義為處理組，將未發(fā)行資產(chǎn)證券化銀行定義為對照組，采用DID方法估計“經(jīng)濟下行壓力”下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響。具體構(gòu)建如下模型：

式(1)中，Yit為銀行i在時期t的信用風險，即不良貸款率；Bi為處理組虛擬變量，若銀行i在時期t發(fā)行資產(chǎn)支持證券取值為1，否則為0；Gt為時間效應虛擬變量，若處在“經(jīng)濟增速較低區(qū)”取值為1，否則為0。式(1)中，交互項系數(shù)a1才是需要度量的影響效應。λk和σt分別為銀行及時間固定效應，X為控制變量，包括銀行層面和宏觀層面控制變量。在使用DID時，需要進行“平行趨勢檢驗”，本文將區(qū)間前推一年，即將2013年之后的時間設為“經(jīng)濟增速較低區(qū)”，分析資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響是否存在顯著變化，如果交互項統(tǒng)計上不顯著，則說明在虛擬的時間區(qū)間內(nèi)，資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響在兩者之間不存在顯著差異，即滿足“平行趨勢假設”。

2.穩(wěn)健性檢驗

我國多數(shù)金融創(chuàng)新由政策力量推動，這對資產(chǎn)證券化也不例外，為此本文引入外生政策因素對上述結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。在資產(chǎn)證券化重啟后，最具影響力的政策即2014年底及2015年初，監(jiān)管機構(gòu)分別將資產(chǎn)證券化業(yè)務由審批制改為備案制或注冊制，這致使資產(chǎn)證券化的發(fā)展不斷提速，并且該政策的時間區(qū)間與本文的“經(jīng)濟下行趨勢”重疊性較高，可作為“經(jīng)濟下行趨勢”時間效應的有效替代。本文以這一政策變化為基礎，構(gòu)建如下雙重差分模型：

式(3)中，Pt為設定的政策變量(Policy的簡稱)，該政策發(fā)生在2014年底及2015年初，因此將2015年及其之后取值為1，否則為0，其余變量與式(1)一致。鑒于政策的時間區(qū)間基本與“經(jīng)濟下行趨勢”相重疊，在具體分析時，僅考慮政策變量與資產(chǎn)證券化變量的交互性結(jié)果，不再分析經(jīng)濟增長效應。式(3)交互項系數(shù)γ1為待評估的政策效應。在穩(wěn)健性檢驗中，本文以撥備覆蓋率(pcl)為被解釋變量。

實證結(jié)果與分析

一、經(jīng)濟下行背景下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險影響的初步判斷

表2比較了處理組和對照組在“經(jīng)濟增速較低區(qū)”前后不良貸款率的差異，在上半部分，DID值均顯著為負，說明在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行不良貸款率，可見假說1成立。下半部分為“平行趨勢檢驗”，DID值雖然為負，但均不顯著，說明在虛擬時間效應中，處理組和對照組之間不存在顯著差異，即通過了“平行趨勢假設”檢驗。

表2 經(jīng)濟下行壓力下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響：基于雙重差分模型

表3 經(jīng)濟下行壓力下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響：雙重差分回歸結(jié)果

表3匯報了基于雙重差分模型的回歸結(jié)果，顯示交互項系數(shù)在1%的水平下顯著為負，可見資產(chǎn)證券化有利于在經(jīng)濟下行壓力下降低銀行信用風險，再次驗證了假說1。對于控制變量：流動性比率變量系數(shù)顯著為正，可見資產(chǎn)流動性的上升顯著提高了銀行不良貸款率，這與高蓓等(2016)[11]的結(jié)論一致，并如同Shin(2009)[8]及Shlerfer和Vishny(2000)[7]所指出，過高的資產(chǎn)流動性會使銀行在選擇貸款項目時降低信貸標準，導致資產(chǎn)質(zhì)量下降及不良貸款率上升；資本充足率變量系數(shù)顯著為正，即資本充足率與銀行不良貸款率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這與郭甦和梁斯(2017)[15]的結(jié)論相反，主要原因在于資本水平較高的銀行，可能具有更為激進的經(jīng)營模式，及更強的利潤擴張傾向。無論是經(jīng)營模式的激進，抑或利潤擴張的偏好，均會誘使銀行提高風險資產(chǎn)的配置力度，甚至降低信貸資產(chǎn)的審核標準及門檻，這無疑不利于資產(chǎn)質(zhì)量與不良貸款率的改善；凈資產(chǎn)收益率與權(quán)益資產(chǎn)比系數(shù)均顯著為負，意味著銀行盈利越低，或杠桿倍數(shù)越高，不良貸款率也越高，這與理論基本吻合；貸款占比系數(shù)顯著為正，反映貸款規(guī)模越高銀行不良貸款率也越高；廣義貨幣供應量增長率與一年期貸款利率系數(shù)分別顯著為正或負，表明較高的貨幣增長率及較低的利率水平，對應較高的不良貸款率。我們知道，傳統(tǒng)理論認為銀行信貸投放具有順周期特征，并且在寬松貨幣條件下，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的增長必將助推銀行擴大信貸投放力度，銀行為了滿足信貸增長亦會加大信貸杠桿，進而引發(fā)不良貸款率和信用風險的上升(顧海峰和張亞楠，2018)[13]，該結(jié)果意味著銀行在經(jīng)濟上行周期時會進一步積累風險。

二、區(qū)分銀行類別的分析

不同銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展及不良貸款率均值對比的t檢驗結(jié)果顯示(見表4)，非上市銀行與規(guī)模較低銀行的不良貸款率(根據(jù)貸款占比中位數(shù)，對規(guī)模較高與規(guī)模較低銀行進行區(qū)分)，分別顯著高于上市銀行與規(guī)模較高銀行，并且城商行不良貸款率的均值也顯著高于其余銀行，說明非上市銀行與規(guī)模較低銀行的信用風險較高。從資產(chǎn)證券化變量均值來看，非上市銀行與規(guī)模較低銀行分別顯著高于上市銀行及規(guī)模較高銀行，城商行資產(chǎn)證券化虛擬變量均值也顯著高于其余銀行。這些結(jié)果表明非上市銀行、規(guī)模較低銀行與城商行具有較高信用風險，并且這些銀行的資產(chǎn)證券化發(fā)展程度也較高，那么我們需要深入思考的是，在經(jīng)濟下行背景下，較高的資產(chǎn)證券化發(fā)展程度能否有助于緩解這類銀行的信用風險？

表5前兩列結(jié)果顯示上市銀行與非上市銀行交互項系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負，且后者絕對值更高，可見資產(chǎn)證券化對非上市銀行信用風險的緩解力度更強；在針對股份制銀行(包括國有銀行)、城商行和農(nóng)商行的結(jié)果中，農(nóng)商行不顯著，城商行系數(shù)絕對值最高，可見資產(chǎn)證券化對城商行信用風險的降低作用最大；最后兩列即對銀行規(guī)模分組的結(jié)果，顯示資產(chǎn)證券化對信用風險的緩解力度在貸款占比較低組更強。綜合表4與表5結(jié)果可以得知，非上市銀行與規(guī)模較低銀行同時具有較高信用風險及資產(chǎn)證券化發(fā)展程度，并且資產(chǎn)證券化的發(fā)展也有助于緩解這類銀行的信用風險，該結(jié)果也說明了一個現(xiàn)實問題，即由于上市銀行，或規(guī)模較高銀行擁有多元化業(yè)務結(jié)構(gòu)與風險管理方式，在面臨經(jīng)濟下行沖擊時，其也擁有更多措施予以應對，因此未必將資產(chǎn)證券化作為常用風險管理手段。而非上市銀行及規(guī)模較低銀行業(yè)務結(jié)構(gòu)較為單一，風險管理手段也相對匱乏，這類銀行更偏好將資產(chǎn)證券化作為一項風險管理工具。

表4 區(qū)分不同銀行類別的資產(chǎn)證券化發(fā)展情況及信用風險判斷

表5 區(qū)分銀行類別的分析：雙重差分回歸結(jié)果

三、區(qū)分銀行微觀特征的分析

表6為將全樣本按照流動性比率、資本充足率、凈資產(chǎn)收益率及加權(quán)風險占比中位數(shù)進行分組。在基于流動性比率分組的結(jié)果中，交互項系數(shù)均顯著為負，但流動性比率較低組系數(shù)絕對值和顯著程度較高，說明隨著經(jīng)濟下行，資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的降低程度在流動性較低組更大；在基于資本充足率分組的結(jié)果中，資本充足率較低組交互項系數(shù)為-0.168，并在5%水平下顯著，而較高組系數(shù)并不顯著，這證實在經(jīng)濟下行壓力下銀行資本規(guī)模越低，資產(chǎn)證券化對信用風險緩解力度越強；列(5)、(6)為基于凈資產(chǎn)收益率分組的結(jié)果，交互項系數(shù)均顯著為負，但凈資產(chǎn)收益率較低組交互項系數(shù)略高，表明資產(chǎn)證券化更有助于改善盈利性較低銀行的信用風險；最后兩列為基于加權(quán)風險資產(chǎn)占比分組的結(jié)果，顯示風險資產(chǎn)較高組交互項系數(shù)絕對值更高，說明在經(jīng)濟下行背景下，銀行風險資產(chǎn)規(guī)模越高，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風險。表6結(jié)果證實了在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化可通過改善銀行資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利水平及風險資產(chǎn)占比等微觀結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)信用風險降低，并體現(xiàn)了假說2和假說3的合理性。

穩(wěn)健性檢驗：納入政策因素后的再分析

一、關(guān)于初步判斷的穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，將信用風險代理變量替換為撥備覆蓋率，我們僅考慮政策因素與資產(chǎn)證券化變量的交互項結(jié)果。雙重差分結(jié)果見表7，顯示無論是資產(chǎn)證券化虛擬變量，還是資產(chǎn)支持證券發(fā)行程度，交互項系數(shù)均顯著為正，說明在政策因素主導下，資產(chǎn)證券化顯著提高了撥備覆蓋率，再一次證實在經(jīng)濟下行壓力下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的有利作用，可見假說1是穩(wěn)健的。

二、區(qū)分不用銀行類別的穩(wěn)健性檢驗

表8匯報了區(qū)分不同銀行的雙重差分回歸穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，顯示雖然多數(shù)交互項系數(shù)顯著為正，但非上市銀行交互項系數(shù)高于上市銀行、城商行交互項系數(shù)高于股份制銀行與農(nóng)商行、貸款占比較低組交互項系數(shù)亦高于貸款占比較高組，表明隨著政策力量推動，在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化對銀行撥備覆蓋率的提升力度(即信用風險的緩解程度)在非上市銀行、城市商業(yè)銀行及貸款占比較低組更高。表8交互項系數(shù)的表現(xiàn)，顯示了表4結(jié)果的穩(wěn)健性。

三、區(qū)分銀行微觀特征的穩(wěn)健性檢驗

表9即區(qū)分銀行微觀特征的穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示：對于資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利性越低，及風險資產(chǎn)占比越高的銀行，在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化越有利于提升撥備覆蓋率，這進一步證實了在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化可通過改善銀行微觀結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)信用風險的降低。該結(jié)果與表6基本一致，說明假說2和假說3是穩(wěn)健的。

表9 區(qū)分銀行不同微觀特征的穩(wěn)健性檢驗：雙重差分回歸結(jié)果

結(jié)論與啟示

根據(jù)我國銀行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，基于相關(guān)文獻回顧與機制分析，本文采用雙重差分法全面分析了經(jīng)濟周期下行背景下資產(chǎn)證券化對銀行信用風險的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)在經(jīng)濟下行趨勢中，資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行信用風險，在納入政策因素后，該結(jié)果依舊是穩(wěn)健的。(2)相比上市銀行和規(guī)模較大銀行，資產(chǎn)證券化對非上市銀行、規(guī)模較小銀行及城商行等信用風險的降低程度更高。(3)對于資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利性越低，及風險資產(chǎn)占比越高的銀行，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風險，這也從側(cè)面證實了在經(jīng)濟下行壓力下，資產(chǎn)證券化可通過改善銀行資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利水平及風險資產(chǎn)占比等微觀結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)信用風險的降低。

本文的政策意義在于：首先，處在創(chuàng)新初期的資產(chǎn)證券化還存在較大發(fā)展空間。若資產(chǎn)證券化以提高資產(chǎn)流動性、優(yōu)化風險管理渠道及緩解資本壓力為目的，則可以倡導大力發(fā)展，畢竟資產(chǎn)證券化可作為商業(yè)銀行在經(jīng)濟下行壓力下應對風險沖擊的重要手段。其次，適度調(diào)整制度約束，漸進式推動資產(chǎn)證券化的“表外化”模式，為風險轉(zhuǎn)移功能發(fā)揮提供空間，豐富銀行在經(jīng)濟下行周期中的風險管理渠道。但也需要進一步完善法律法規(guī)體系，從基礎資產(chǎn)池質(zhì)量、信息披露、信用評級和增級等方面對“表外化”模式進行約束。最后，在目前“雙支柱”框架及金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的領(lǐng)導下，構(gòu)建一種跨機構(gòu)、跨市場和跨產(chǎn)品的監(jiān)管系統(tǒng)，在各個子系統(tǒng)之間實現(xiàn)分工協(xié)作及信息溝通，尤其實現(xiàn)資產(chǎn)證券化業(yè)務主體與監(jiān)管機構(gòu)之間的信息共享，從微觀與宏觀兩個方面規(guī)范業(yè)務主體的行為，確保微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的有機融合。

注釋

1.據(jù)中國銀保監(jiān)會相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，銀行全行業(yè)不良貸款余額由2011年第四季度開始由降轉(zhuǎn)升，至2018年第四季度持續(xù)上升。截止2018年第3季度，商業(yè)銀行不良貸款率達到1.87%，較上季度末增加0.01個百分點，創(chuàng)下了2009年金融危機后的新高；同時，截止2018年底，商業(yè)銀行不良貸款率達到1.89%，又持續(xù)上漲0.02個百分點，創(chuàng)下10年內(nèi)新高，并且不良貸款總額為2萬億元左右。

2.最具典型意義的政策有：2014年11月20日，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務由審批制改為業(yè)務備案制；同年11與21日，證監(jiān)會正式頒布《證券公司及基金公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從之前的行政審批轉(zhuǎn)向備案制。2015年4月2日，央行下發(fā)公告(2015，第7號)稱，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務資格，發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息和受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，可以向中國人民銀行申請注冊。

3.2016年2月，央行等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，同年4月，銀行間交易協(xié)會發(fā)布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，意味著不良貸款證券化業(yè)務的開啟，不良貸款ABS也正式成為銀行處置不良貸款的方式之一。

4.中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)(www.cn-abs.com，簡稱：CNABS)。

5.自2011～2017年，樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模之比依次為89.6%、89.7%、94.7%、91.3%、90%、88.2%及86.1%，即樣本銀行資產(chǎn)占比基本為90%左右，可見所選樣本能夠代表整個中國銀行業(yè)。

6.根據(jù)國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2011～2017年，GDP增長率分別為9.6%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%、6.7%及6.8%。