王東岳

10月15日，維爾利（300190.SZ）發(fā)布2019年三季報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.52億元，同比增長(zhǎng)33.42%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2.28億元，同比增長(zhǎng)43.91%。

2019年，上市環(huán)保公司整體境況艱難，亮麗的業(yè)績(jī)使維爾利成為行業(yè)中的一抹異色。

回顧維爾利的發(fā)展歷程，外延收購(gòu)是公司保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要法門(mén)，憑借收購(gòu)策略，維爾利頻頻“化險(xiǎn)為夷”。

如今，伴隨子公司進(jìn)入業(yè)績(jī)承諾收官之年，維爾利的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或?qū)⒂瓉?lái)真正的考驗(yàn)。

并購(gòu)助增長(zhǎng)

維爾利傳統(tǒng)主營(yíng)垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)，公司于2011年上市。

2012年，維爾利業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)喜人，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)6800萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.45%。

2013年，維爾利的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.78億元，同比下滑21.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2888萬(wàn)元，同比下滑57.53%。

2013年11月和2014年9月，維爾利先后以6425萬(wàn)元和4.6億元收購(gòu)湖南仁和惠明環(huán)保科技有限公司（下稱“仁和惠明”）及杭州能源環(huán)境工程有限公司（下稱“杭能環(huán)境”）100%股權(quán)。其中，仁和惠明主要從事城市固體廢棄物處理業(yè)務(wù)，杭能環(huán)境主營(yíng)沼氣工程的設(shè)計(jì)和工程承包業(yè)務(wù)。

并表效應(yīng)很大程度上推動(dòng)了維爾利的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2014年，維爾利實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)9607萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)246.63%。

2016年，維爾利營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)再度出現(xiàn)下滑，公司重新祭出收購(gòu)大旗。10月，維爾利發(fā)布公告稱，計(jì)劃分別以6億元和2.5億元收購(gòu)蘇州漢風(fēng)科技發(fā)展有限公司（下稱“漢風(fēng)科技”）和南京都樂(lè)制冷設(shè)備有限公司（下稱“都樂(lè)制冷”）100%股權(quán)。2017年，維爾利營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)83.3%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)49.54%。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)加重

受多年來(lái)連續(xù)收購(gòu)的影響，截至2019年6月末，維爾利的商譽(yù)賬面價(jià)值已累計(jì)達(dá)到10.24億元，約占公司資產(chǎn)總額的13.81%，其中包括漢風(fēng)科技的4.84億元、杭能環(huán)境的3.35億元以及都樂(lè)制冷的2.01億元商譽(yù)。

2019年半年報(bào)中，維爾利將商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)列示于風(fēng)險(xiǎn)提示的首位，這與公司以往半年報(bào)的披露順序截然不同。

同時(shí)，維爾利沒(méi)有在半年報(bào)中披露杭能環(huán)境的經(jīng)營(yíng)狀況，這在過(guò)往的半年報(bào)中也是罕見(jiàn)的。

上述信息披露的變化恐怕很難用巧合來(lái)形容，2014年收購(gòu)的杭能環(huán)境曾對(duì)維爾利的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大。

按照當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾，2014-2016年，杭能環(huán)境的扣非凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于3989萬(wàn)元、5023萬(wàn)元和5990萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別為4093萬(wàn)元、5055萬(wàn)元和6175萬(wàn)元，累計(jì)完成率102.14%。

2016年，維爾利扣非凈利潤(rùn)約為8863萬(wàn)元，杭能環(huán)境的扣非后凈利潤(rùn)約占維爾利當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)的69.67%。

然而，在精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾后，杭能環(huán)境業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)大幅下滑。

2017年，杭能環(huán)境實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.97億元，同比下滑23.35%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3299萬(wàn)元，同比下滑47.95%。

根據(jù)深交所的信息披露規(guī)則，上市公司應(yīng)當(dāng)披露對(duì)凈利潤(rùn)影響達(dá)10%以上的參股公司情況。

2019年上半年，維爾利凈利潤(rùn)為1.57億元。依此計(jì)算，杭能環(huán)境當(dāng)期的凈利潤(rùn)或許不足1570萬(wàn)元。

2018年1-6月，杭能環(huán)境實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.46億元，凈利潤(rùn)為2103萬(wàn)元。上述數(shù)據(jù)表明，2019年上半年，杭能環(huán)境的凈利潤(rùn)下滑幅度大概率是超過(guò)20%的。

同時(shí)，2018年全年，杭能環(huán)境的凈利潤(rùn)約為4014萬(wàn)元。經(jīng)計(jì)算，2018年7-12月，杭能環(huán)境的凈利潤(rùn)約為1911萬(wàn)元，占比47.61%。這意味著，過(guò)往年份中，杭能環(huán)境的利潤(rùn)分布平均，公司沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性波動(dòng)。

以上半年推導(dǎo)，杭能環(huán)境2019年的凈利潤(rùn)很可能大幅下降，維爾利將不可避免計(jì)提商譽(yù)減值，這對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)顯然是極為不利的。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2014年收購(gòu)以來(lái)，杭能環(huán)境累計(jì)凈利潤(rùn)約為2.28億元，而形成的商譽(yù)卻高達(dá)3.35億元。

如果商譽(yù)全部計(jì)提減值，維爾利收購(gòu)杭能環(huán)境的實(shí)際收益將大打折扣。

更重要的是，2019年，維爾利其余兩家重要子公司已進(jìn)入業(yè)績(jī)承諾收官之年。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2016-2019年，漢風(fēng)科技的扣非凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于2500萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元和1.18億元，合計(jì)2.73億元;都樂(lè)制冷分別不低于1000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元、3100萬(wàn)元和4400萬(wàn)元，合計(jì)1.05億元。

2016-2018年，漢風(fēng)科技累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)約為1.59億元，業(yè)績(jī)完成率約為102.52%;都樂(lè)制冷累計(jì)實(shí)現(xiàn)6574萬(wàn)元，業(yè)績(jī)完成率約為107.76%。

2019年1-6月，漢風(fēng)科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.82億元，同比增長(zhǎng)104.49%，凈利潤(rùn)4898萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44.48%;都樂(lè)制冷實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.14億元，同比增長(zhǎng)31.03%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2099萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.42%。

從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，漢風(fēng)科技和都樂(lè)制冷大概率能夠完成業(yè)績(jī)承諾。

但與往年相比，2019年上半年，漢風(fēng)科技和都樂(lè)制冷的利潤(rùn)增速均明顯低于同期的營(yíng)收增速，尤其是都樂(lè)制冷的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)甚微。

完成業(yè)績(jī)承諾后的漢風(fēng)科技和都樂(lè)制冷還能夠繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)么？

至少?gòu)耐獠凯h(huán)境來(lái)看，漢風(fēng)科技和都樂(lè)制冷面臨的行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況不甚理想。

漢風(fēng)科技曾將樂(lè)普四方（831988.OC）、易世達(dá)（300125.SZ）等公司列為可比對(duì)象，都樂(lè)制冷曾將恒合股份（832145.OC）列為可比對(duì)象。

2019年1-6月，樂(lè)普四方實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2014萬(wàn)元，同比下滑91.8%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2002萬(wàn)元，同比下滑403.21%。

2019年1-9月，易世達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6816萬(wàn)元，同比下滑43.15%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)688萬(wàn)元，同比下滑73.24%。

2019年上半年，恒合股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3407萬(wàn)元，同比下滑6.45%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)291萬(wàn)元，同比下滑34.69%。

資金承壓

施工企業(yè)前期墊資、分期結(jié)算、分期收款的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了大部分的行業(yè)從業(yè)者都無(wú)法單純依靠經(jīng)營(yíng)性的資金積累覆蓋業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需。

自上市以來(lái)，維爾利的應(yīng)收賬款逐年攀升，2011年的賬面價(jià)值約為1.68億元，2018年已升至10.67億元。

截至2019年9月末，維爾利的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為12.23億元，同比增長(zhǎng)22.2%。2019年1-9月，維爾利經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.7億元。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2011-2018年，維爾利經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)金額約為2.22億元，同期公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)約為17.2億元。

為了彌補(bǔ)資金不足，上市至今，維爾利已累計(jì)融資50.47億元，包括直接融資32.66億元，間接融資17.81億元。

而且，伴隨近年來(lái)的業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，維爾利的資金壓力正在顯現(xiàn)。

截至2019年9月，維爾利貨幣資金為7.75億元，有息負(fù)債約為18.31億元，其中包括8.39億元短期借款。

受資金壓力影響，維爾利的資產(chǎn)負(fù)債率由上市之初的17.62%升至49.34%。

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，應(yīng)收項(xiàng)目、預(yù)付賬款以及存貨的增加對(duì)維爾利的資金占用明顯，其中公司應(yīng)收賬款賬齡較長(zhǎng)的部分占比不斷提高。

根據(jù)半年報(bào)，截至2019年6月末，維爾利1-2年應(yīng)收賬款賬面余額約為1.92億元，占比約為13.46%;2-3年應(yīng)收賬款賬面余額約為9589萬(wàn)元，占比6.72%;4-5年應(yīng)收賬款賬面余額約為3858萬(wàn)元，占比2.7%;5年以上應(yīng)收賬款賬面余額約為2762萬(wàn)元，占比1.94%。

2018年6月末，公司1-2年應(yīng)收賬款賬面余額約為1.34億元，占比12.3%;2-3年應(yīng)收賬款賬面余額約為5474萬(wàn)元，占比5.04%;4-5年應(yīng)收賬款賬面余額約為1934萬(wàn)元，占比1.78%;5年以上應(yīng)收賬款賬面余額約為2361萬(wàn)元，占比2.17%。

與2018年相比，維爾利2019年賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款越來(lái)越多。

此外，截至2019年9月末，維爾利的預(yù)付款項(xiàng)賬面價(jià)值2.92億元，同比增長(zhǎng)75.61%;其他應(yīng)收款賬面價(jià)值1.91億元，同比增長(zhǎng)112.46%;存貨賬面價(jià)值15.52億元，同比增長(zhǎng)28.02%。

更重要的是，經(jīng)營(yíng)性資金的占用在一定程度上拖延了維爾利的項(xiàng)目進(jìn)程。

截至2019年三季度末，維爾利在建工程賬面價(jià)值約為3.51億元，同比增長(zhǎng)39.91%。根據(jù)半年報(bào)，維爾利在建工程包括敦化焚燒BOO項(xiàng)目和危險(xiǎn)廢物集中焚燒處理項(xiàng)目，投資進(jìn)度分別為51.40%和97.46%，而2016年年末分別為21.57%和56.05%。也就是說(shuō)，上述兩個(gè)項(xiàng)目歷時(shí)兩年半的時(shí)間仍未完工。

以2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)，2016年至今，維爾利上述兩個(gè)項(xiàng)目的累計(jì)投入資金不足1.2億元。

對(duì)于維爾利而言，如何扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸腿谫Y規(guī)模之間的關(guān)系，無(wú)疑是公司將長(zhǎng)期面對(duì)的棘手問(wèn)題。

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向維爾利發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿尚未得到公司回復(fù)。