劉文財(cái)

8月5日，人民幣貶值破7時(shí)，市場(chǎng)一片看空人民幣資產(chǎn)的聲音，上證50指數(shù)跌幅超過2%。11月5日，人民銀行降低了1年期MLF利率5BP，人民幣卻不斷走強(qiáng)，盤中升破7，上證50指數(shù)也在盤中創(chuàng)出年內(nèi)新高。前后3個(gè)月，人民幣匯率K線圖形成了一個(gè)尖頂，而股票指數(shù)的K線圖卻是一個(gè)“V”型。

對(duì)中小投資者而言，股市波動(dòng)導(dǎo)致財(cái)富損失;對(duì)中小企業(yè)而言，人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致生意難做。中小投資者買入并持有股票是一個(gè)應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)的方法。那么，各類企業(yè)，尤其是中小企業(yè)如何應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)呢？

首先，企業(yè)需要樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)，不刻意追求避險(xiǎn)過程中的交易利潤(rùn)，也愿意為避險(xiǎn)支付必要的成本。其次，企業(yè)需要有合適的工具，對(duì)于大企業(yè)來說，銀行可以提供合適的服務(wù)，但中小企業(yè)可能更需要場(chǎng)內(nèi)交易工具來進(jìn)行簡(jiǎn)單和便宜的匯率避險(xiǎn)，中國(guó)在這方面還有很多工作要做。再者，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)需要企業(yè)在管理制度、業(yè)務(wù)流程、專業(yè)技術(shù)、考核指標(biāo)等諸多方面來下功夫?？傊?，健全多層次外匯市場(chǎng)，豐富外匯衍生品交易體系，無論對(duì)于監(jiān)管部門還是市場(chǎng)參與者來說，得失都不在一朝一夕。

匯率避險(xiǎn)，不是靈光一閃“秀花活兒”，而是日積月累地下苦功夫。

牢記“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念

其實(shí)，“央媽”一直在苦口婆心地告誡企業(yè)，要樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的財(cái)務(wù)理念。例如，8月5日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就表示：“不僅是企業(yè)，即便更為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)也難以預(yù)測(cè)匯率的走勢(shì)。因此，筆者建議，企業(yè)要專注于實(shí)體業(yè)務(wù)，不要將精力過多用在判斷或投機(jī)匯率趨勢(shì)上，要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)理念，買賣外匯衍生品應(yīng)以鎖定外匯成本、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性、實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利為目的，而不應(yīng)以外匯衍生品交易本身盈利為目的?！?/p>

放眼全球，不僅僅是中國(guó)當(dāng)局用心良苦，其他國(guó)家也是如此。為了規(guī)避英國(guó)脫歐引發(fā)的英鎊與歐元的匯率波動(dòng)對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響，愛爾蘭政府甚至發(fā)布了《中小企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，手把手地教中小企業(yè)如何應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。這份指引包括匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性、如何去評(píng)估外匯暴露的頭寸以及建立匯率避險(xiǎn)策略，為那些以前沒有匯率避險(xiǎn)的企業(yè)提供實(shí)踐操作指引，以及如何去獲取這些服務(wù)等。愛爾蘭政府研究發(fā)現(xiàn)，愛爾蘭企業(yè)受脫歐影響的業(yè)務(wù)中，有50%進(jìn)行了匯率避險(xiǎn)，但業(yè)務(wù)量小于1000萬歐元的企業(yè)匯率避險(xiǎn)的比例低很多，這說明中小企業(yè)在匯率避險(xiǎn)意識(shí)上嚴(yán)重落后于大企業(yè)。

政府操心中小企業(yè)，因其缺乏匯率避險(xiǎn)的意識(shí)、人才、制度以及過高的避險(xiǎn)成本。歐洲外匯避險(xiǎn)服務(wù)平臺(tái)Kantox于2012年對(duì)全球119家中小企業(yè)避險(xiǎn)情況進(jìn)行了調(diào)研，樣本覆蓋美國(guó)、法國(guó)、西班牙、英國(guó)、瑞士、愛爾蘭、印度、加拿大等國(guó)。

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)中小企業(yè)的損益影響很大，但這些企業(yè)避險(xiǎn)的比例卻不高。83%的中小企業(yè)損益明顯受匯率波動(dòng)影響，33%的中小企業(yè)匯率波動(dòng)對(duì)損益的影響超過了100萬美元。

然而，在這些企業(yè)中，14%完全沒有避險(xiǎn)，13%說不清楚他們避險(xiǎn)了多少，22%進(jìn)行自然避險(xiǎn)，51%使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行了避險(xiǎn)，其中遠(yuǎn)期占25%，期權(quán)占15%，掉期占11%。普遍的避險(xiǎn)頭寸比例占總風(fēng)險(xiǎn)暴露的59%，其中有39%已經(jīng)避險(xiǎn)的企業(yè)中，避險(xiǎn)的比例小于50%。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，缺乏相應(yīng)的知識(shí)與技巧是中小企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的最大障礙;其次是難以滿足使用衍生品的保證金要求。

全球支付與風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)提供商AFEX于2017年發(fā)布覆蓋美、加、英、澳的中小企業(yè)匯率避險(xiǎn)調(diào)研報(bào)告，發(fā)現(xiàn)這些中小企業(yè)有47%的收入面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其中，有56%的中小企業(yè)沒有進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，有18%經(jīng)常進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，有20%不經(jīng)常進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期是使用最多的匯率衍生產(chǎn)品，占比39.5%;其次是期權(quán)5.3%;第三是期貨1.3%;第四是掉期0.7%。

外匯期貨有利中小企業(yè)避險(xiǎn)

自布雷頓森林體系崩潰以來，國(guó)際上大多數(shù)國(guó)家采取了自由浮動(dòng)匯率制度，外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家中小企業(yè)長(zhǎng)期處于自由浮動(dòng)匯率環(huán)境下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)尚且仍有這么高比例沒有進(jìn)行避險(xiǎn)，何況中國(guó)中小企業(yè)呢？

有關(guān)調(diào)研表明，中國(guó)年收入在5000萬元以下的中小企業(yè)使用外匯衍生品的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于年收入在5000萬元以上的企業(yè)。營(yíng)收在10億元以上的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為55.36%;營(yíng)收在1億-10億元的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為63.49%;營(yíng)收在5000萬-1億元的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為59.57%;營(yíng)收在5000萬元以下的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為76.09%。未使用外匯衍生品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的原因最主要是缺乏專業(yè)人員（43%）、已使用其他避險(xiǎn)手段（26%）、不了解外匯衍生品（21%）和認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)不大（20%）。

外匯期貨有利于解決中小企業(yè)“避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴”的問題。

與“融資難、融資貴”類似，中國(guó)中小企業(yè)普遍存在匯率風(fēng)險(xiǎn)“避險(xiǎn)難，避險(xiǎn)貴”的問題。因此，監(jiān)管部門除了勸告企業(yè)應(yīng)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的理念之外，還應(yīng)提供更加便宜、豐富、低成本的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，例如場(chǎng)內(nèi)交易的人民幣期貨與期權(quán)產(chǎn)品。不能總對(duì)企業(yè)說穿鞋比光腳好，但企業(yè)想穿鞋的時(shí)候卻找不到合適的鞋子穿。

在這方面，印度央行與印度證監(jiān)會(huì)于2008年就解決外匯期貨的聯(lián)合監(jiān)管問題，推出了外匯期貨，解決印度中小企業(yè)“避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴”的問題，其經(jīng)驗(yàn)值得中國(guó)監(jiān)管部門借鑒。

印度央行與印度證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，盡管場(chǎng)內(nèi)交易的期貨合約所滿足的經(jīng)濟(jì)目的與OTC 交易的遠(yuǎn)期合約完全一致，但是兩者的經(jīng)濟(jì)原理卻存在一定差異。當(dāng)經(jīng)濟(jì)個(gè)體達(dá)成一筆遠(yuǎn)期交易，它將在未來特定的時(shí)間、以一特定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。在遠(yuǎn)期合約的到期日，經(jīng)濟(jì)個(gè)人所承擔(dān)的債務(wù)即等于遠(yuǎn)期價(jià)格，該價(jià)格也是遠(yuǎn)期合約的執(zhí)行價(jià)格。而在到期日之前，不存在現(xiàn)金的轉(zhuǎn)手。與之相對(duì)應(yīng)的，場(chǎng)內(nèi)交易的期貨合約采取的是逐日盯市結(jié)算制度。由于期貨市場(chǎng)每日都會(huì)進(jìn)行盈虧的結(jié)算，因此，各類交易者最后所承擔(dān)的損失也就能夠得到控制。

除此之外，由于在期貨交易中市場(chǎng)上所流通的合約大小統(tǒng)一，并且往往小于OTC 市場(chǎng)，因此，各類投資者無論資金實(shí)力的大小所擁有的交易機(jī)會(huì)都是完全相同的。期貨交易中價(jià)格確定的時(shí)間優(yōu)先原則，也保證了各類參與者無論實(shí)力強(qiáng)弱都能獲得最優(yōu)的成交價(jià)。當(dāng)然，場(chǎng)內(nèi)交易還具有透明性高、有效性強(qiáng)以及更易操作的優(yōu)點(diǎn)。

綜上所述，外匯期貨的這些優(yōu)點(diǎn)有利于解決中小企業(yè)“避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴”的問題。

在中國(guó)境內(nèi)沒有便利、透明、低成本的場(chǎng)內(nèi)外匯期貨、期權(quán)可供選擇，又不能去境外選擇離岸人民幣期貨避險(xiǎn)的情況下，中小企業(yè)只能通過銀行進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。然而，匯率避險(xiǎn)的確是一門技術(shù)活兒，且不說中小企業(yè)，即使是業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、價(jià)格量大從優(yōu)的大企業(yè)，也未必能夠完全掌握好匯率避險(xiǎn)的要義。如果企業(yè)避險(xiǎn)工具運(yùn)用得好，則有助于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);如運(yùn)用得不好，則適得其反。

回顧國(guó)內(nèi)企業(yè)這些年在匯率避險(xiǎn)上的正反面案例，有些是成功的，如首鋼集團(tuán);有些是失敗的，如中信泰富。

首鋼集團(tuán)自2015年逐漸意識(shí)到匯率保值的重要性后，沒有選擇忽視和躲避，而是潛心探索，并經(jīng)多年積累，于2019年年初通過了外匯風(fēng)險(xiǎn)管理制度，自此讓套期保值有制度可依，集團(tuán)的外匯風(fēng)控也邁入新階段。

首鋼的成功為國(guó)內(nèi)對(duì)衍生品市場(chǎng)止步不前的諸多國(guó)有企業(yè)塑造了一個(gè)典范。首鋼集團(tuán)旗幟鮮明地提出，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以資產(chǎn)保值為主，嚴(yán)格避免一切形式的投機(jī)行為。在實(shí)踐操作過程中，嚴(yán)守套期保值的理念和嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理制度，懂得借助外部資源，建立良好的部門協(xié)作機(jī)制，使得匯率避險(xiǎn)成為了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的幫手，解決了巨量原材料海外貿(mào)易的匯率波動(dòng)問題。

中信泰富于2008年為規(guī)避澳元升值風(fēng)險(xiǎn)，與包括花旗銀行等在內(nèi)的13家銀行，共簽訂了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約（KODA，全名是Knock Out Discount Accumulator），但2008年澳元大跌60%以上，使其陷入巨額虧損。

2008年10月20日，中信泰富發(fā)布公告稱，因外匯交易產(chǎn)生147億港元虧損。受此影響，中信泰富香港股價(jià)當(dāng)日暴跌55.1%，創(chuàng)1990年以來最大單日跌幅。2008年11月14日，中信泰富發(fā)布公告稱，中信集團(tuán)將提供總額為15億美元（約合116 億港元）的備用信貸，以緩解當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

匯率避險(xiǎn)“五戒”

總結(jié)企業(yè)避險(xiǎn)方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，筆者認(rèn)為，企業(yè)避險(xiǎn)需要遵循五條戒律：

一戒忘了初心，避險(xiǎn)變投機(jī)。在充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)世界里，企業(yè)的初心是把可以度量的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)避。不避險(xiǎn)，企業(yè)暴露在自己不擅長(zhǎng)、不熟悉領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)下，那是投機(jī)。如一些制造業(yè)、外貿(mào)企業(yè)暴露在匯率的風(fēng)險(xiǎn)下，沒有采取適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)措施，那么它們就是在匯率上投機(jī)。然而，有些企業(yè)采取了避險(xiǎn)措施，但在避險(xiǎn)過程中，忘了初心，慢慢變成了投機(jī)交易。出現(xiàn)這種情形，對(duì)企業(yè)來說甚至進(jìn)行它們所認(rèn)為的避險(xiǎn)要比不避險(xiǎn)“裸奔”更加危險(xiǎn)。因?yàn)樗鼈円驯粚?duì)沖的工具，即衍生產(chǎn)品交易的魔性所吸引，深陷其中不能自拔，有很大的可能最終以悲劇收?qǐng)觥?004年，中航油新加坡公司在場(chǎng)外原油期權(quán)市場(chǎng)上避險(xiǎn)變投機(jī)，最后投機(jī)失敗就是一個(gè)血淋淋的教訓(xùn)。

二戒忘了目標(biāo)，盲信而沖動(dòng)。避險(xiǎn)是企業(yè)規(guī)避未來出現(xiàn)損失的可能性，但卻需要企業(yè)當(dāng)下做決策。因此，預(yù)算目標(biāo)就是企業(yè)當(dāng)下決策的重要依據(jù)。然而，有些企業(yè)卻被金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所吸引，漸漸把預(yù)算目標(biāo)忘在了一邊，喜歡預(yù)測(cè)未來價(jià)格的走勢(shì)。有些企業(yè)主甚至盲目自信，在自己根本不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域做預(yù)測(cè)，而且沖動(dòng)決策，進(jìn)而錯(cuò)過了比較好的避險(xiǎn)時(shí)點(diǎn)，在企業(yè)不想要的價(jià)格上進(jìn)行了鎖定，達(dá)不到好的避險(xiǎn)效果。2008年，幾家國(guó)有航空公司在原油避險(xiǎn)上就吃了這個(gè)虧。

三戒貪小便宜，因小失大。由于避險(xiǎn)不是免費(fèi)的午餐，需要企業(yè)支付必要的成本，如用遠(yuǎn)期、期貨則需要繳納一定比例的保證金;如用期權(quán)，則需要繳納期權(quán)費(fèi)。而企業(yè)不喜歡一開始就付出費(fèi)用，一些金融機(jī)構(gòu)也摸準(zhǔn)了企業(yè)的心理，設(shè)計(jì)出零成本、復(fù)雜結(jié)構(gòu)的避險(xiǎn)產(chǎn)品。企業(yè)往往把注意力聚焦在零成本上，卻忽視了復(fù)雜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能導(dǎo)致因小失大的結(jié)果。2008年，中信泰富在澳元上避險(xiǎn)失敗，巨虧147億港元就是一個(gè)典型因小失大的例子。

四戒有章不循，內(nèi)控如虛設(shè)。一些企業(yè)認(rèn)識(shí)到避險(xiǎn)的重要性，也建立了一套完整的避險(xiǎn)交易管理制度，但在實(shí)際操作過程中沒有嚴(yán)格按照規(guī)章制度進(jìn)行，導(dǎo)致內(nèi)部控制制度形同虛設(shè)，最后給企業(yè)造成巨大損失。如深南電于2008年10月21日發(fā)布公告稱：2008 年3 月12 日，公司有關(guān)人員在未獲公司授權(quán)下與杰潤(rùn)公司簽訂了兩份合約的確認(rèn)書。公司人員在沒有取得授權(quán)的情況下與境外投行簽訂場(chǎng)外原油衍生品交易合約，導(dǎo)致公司在此次交易中蒙受巨大損失。

五戒盲目考核，節(jié)外生枝?？?jī)效考核是企業(yè)管理的基本制度，但企業(yè)避險(xiǎn)卻不適合進(jìn)行績(jī)效考核。正如屢獲全球最佳避險(xiǎn)實(shí)踐的空中客車公司所說：“財(cái)務(wù)委員會(huì)決定避險(xiǎn)策略，并確定‘速度網(wǎng)格相關(guān)避險(xiǎn)參數(shù)，這個(gè)路線圖為避險(xiǎn)執(zhí)行小組提供了保護(hù)。在已經(jīng)給定指引的情況下避險(xiǎn)，再進(jìn)行考核，對(duì)交易員是不公平的。公司已經(jīng)告訴交易員哪些是允許做的，因此，沒有必要就他們是否達(dá)到目標(biāo)進(jìn)行處罰或激勵(lì)。公司的目標(biāo)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，公司并不需要交易員在美元上有多少的創(chuàng)造性。實(shí)踐表明，沒有人能打敗市場(chǎng)?！比绻髽I(yè)在避險(xiǎn)交易上進(jìn)行考核，極有可能適得其反，節(jié)外生枝，導(dǎo)致交易員鋌而走險(xiǎn)，反而會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)交易失敗，并產(chǎn)生額外的損失。

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