楊勝剛，彭嘯帆，鄒子昂，熊軍凱

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410079)

1.引言

以金銀、鉑金和鈀金為代表的貴金屬有著廣泛的用途，如制成珠寶、用于電子設備的生產(chǎn)等等。同時，這類貴金屬也具有價值儲藏的職能，從而被人們當作財富持有。歷史上，黃金和白銀最初由于其稀有性、可分割性以及不易磨損性而充當貨幣的角色，鉑金和鈀金則直到近些年來才被列入到貴金屬的名單當中，最初是被視為一種工業(yè)商品。如今，越來越多的個人投資者或金融機構將這些貴金屬看作一種可用于投資的資產(chǎn)，發(fā)生這種轉變的主要原因在于：主要貴金屬與股票、債券等證券的收益不存在相關關系，因此這些貴金屬能夠給傳統(tǒng)的證券投資組合帶來顯著的多樣化收益，從而規(guī)避證券市場上的風險。加上ETF的出現(xiàn)，又進一步刺激了投資者對貴金屬的需求，因此，貴金屬逐漸成為一種富有吸引力和十分重要的投資品[1]186-205，[2]。

當前，主要貴金屬在資產(chǎn)組合選擇和管理當中已經(jīng)占有相當重要的地位，投資者會根據(jù)這些貴金屬的價格作出買賣決策，因此這些貴金屬的定價效率問題受到了極大的關注。在金融領域，F(xiàn)ama(1970)[3]383-417提出的有效市場假說(EMH)是論述資產(chǎn)價格行為特征最為重要的理論之一。EMH認為，如果一個市場是有效市場，那么該市場上的價格總是充分反映了基于當前時刻可得到的信息集中的內(nèi)容，價格呈隨機游走時現(xiàn)象。因此，市場上不存在任何獲取超額收益的機會。EMH將市場有效性劃分為三個層次形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場，如果弱式有效市場成立，那么任何主動投資策略都不可能獲得超額利潤；如果半強式有效市場成立，則基本面分析策略也將失效；如果強式有效市場成立，那么即使是內(nèi)幕消息也無法帶來超額回報。此后，許多學者對EMH作了理論與實證上的檢驗，發(fā)現(xiàn)市場存在諸多與EMH理論相矛盾的現(xiàn)象，例如規(guī)模效應、價值效應等。基于這一現(xiàn)象，行為經(jīng)濟學家對EMH理論中投資者理性的基本假設提出質疑。行為金融理論認為投資者是非理性的，在決策時會受到各種偏差的影響[4]307-343，[5]1839-1885，因此價格并不是隨機游走的，而是會經(jīng)常同方向變動，市場在一般情況下是無效的。

關于有效市場假說的爭論不斷出現(xiàn)，為了調和EMH與行為金融理論之間的分歧，Lo (2004)[6]15-29從發(fā)展的角度出發(fā)，提出了適應性市場假說(AMH)。AMH理論起源于進化論和有限理性理論。有限理性理論認為，市場參與者搜集或者處理信息的能力有限，加上進行最優(yōu)化決策本身具有一定的成本，因此有限理性的市場參與者往往不會以最優(yōu)化作為決策目標，而是以令他們滿意的結果為目標進行決策來作為對最優(yōu)化決策的替代[7]99-118。AMH理論根據(jù)進化論的觀點對有限理性理論進行了改進，認為市場上的個體依據(jù)試錯法而非分析判斷來確定令他們滿意的目標。在經(jīng)濟政治環(huán)境穩(wěn)定的情況下，由這一方法所作出的決策會逐漸接近最優(yōu)化決策。一旦環(huán)境發(fā)生改變，在舊環(huán)境下的試探方法會因為不適應新環(huán)境而使得市場參與者產(chǎn)生行為偏差。如同自然界一樣，市場上的自然選擇法則會使得適者生存，并由此決定新環(huán)境中市場參與者的數(shù)目以及構成。市場參與者會不斷地適應環(huán)境，并根據(jù)試錯法來作出決策。AMH理論認為，投資策略的獲利能力會根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化、進入和退出的行業(yè)競爭者數(shù)量以及獲利機會的類型等因素而歷經(jīng)周期性變化，金融市場的有效性也就呈現(xiàn)出一種周期變化的現(xiàn)象。Lo(2005)[8]21-44將AMH理論的主要內(nèi)容概括為：(1)市場上的個體根據(jù)自身利益采取行動；(2)市場上的個體會犯錯；(3)市場上的個體會學習和適應環(huán)境；(4)競爭促使適應和創(chuàng)新；(5)自然選擇塑造市場生態(tài)；(6)進化決定市場動態(tài)。

總的來說，根據(jù)AMH理論的觀點，有效市場假說是市場這一生態(tài)系統(tǒng)的極限行為，而行為偏差則是特定物種在一定條件下的行為，這種行為可能是持續(xù)的也有可能是非持續(xù)的，依賴于一定的經(jīng)濟演化路徑[9]25-26。

市場有效性對于說明市場信息傳播的速度、價格的可預測性以及市場上是否存在盈利機會有著重大的意義，有效市場成立與否對投資者投資策略的選擇至關重要。AMH理論對市場有效性動態(tài)變化的規(guī)律及其原因提供了解釋，從而得到學者、投資者和政策制定者的極大重視，加上貴金屬市場在金融市場中的地位日益上升，因此有必要研究貴金屬市場的時變有效性。在這一背景下，本文基于time-varing AR模型對貴金屬現(xiàn)貨市場的時變有效性進行實證分析，探討AMH理論的觀點是否能夠在國際貴金屬現(xiàn)貨市場當中成立，并對市場有效性的演變特征及其影響因素進行分析，從而為政策制定者、投資者以及貴金屬領域的研究者提供一定的參考。

2.文獻綜述

目前國外文獻關于貴金屬市場適應性有效的研究較少，研究的主要對象仍然是黃金和白銀市場的有效性。國外對黃金市場有效性的研究最早可以追溯到Tschoegl (1980)[10]371-379，他是第一個在黃金市場上對弱式有效市場假說進行實證檢驗的人。Tschoegl發(fā)現(xiàn)，在交易成本能夠被測算出來的情況下，即使黃金價格存在序列相關，交易策略依然無法獲得超額利潤。Solt & Swanson (1981)[11]453-478以及Koutsoyiannis (1983)[12]563-581先后發(fā)現(xiàn)亨特兄弟對黃金市場的壟斷會導致黃金價格序列的自相關性。Cheung & Lai (1993)[13]181-202研究發(fā)現(xiàn)1970年代初至1980年代末的黃金收益率呈現(xiàn)出長記憶性。進一步的實證結果表明，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因在于其數(shù)據(jù)與中東政治局勢高度緊張的時期具有相關性，并且受到了當時亨特兄弟壟斷市場的影響。Ivanova & Ausloos (1999)[14]665-669以及 Byers & Peel (2001)[15]253-260利用其他的模型，也得出了同樣的結論。Charles et al.(2015)[16]284-291以及 Ntim et al.(2015)[17]218-236都對黃金市場的時變有效性進行了研究。Charles et al.發(fā)現(xiàn)，主要貴金屬的市場有效性程度會隨著時間的推移而逐漸增強。而Ntim et al.則指出，在新興市場，黃金價格序列具有一定的可預測性。并且，這種可預測性會隨著時間的變化而發(fā)生改變。在有關白銀市場有效性的研究方面，前面所提及的Solt & Swanson (1981)是最早對白銀市場有效性進行研究的文獻之一。他們發(fā)現(xiàn)，白銀價格具有序列相關性以及異方差性，雖然這不足以說明市場上存在獲得超額收益的機會，但是他們相信白銀市場是一個比一般投資市場更具有投機性的市場。Aggarwal & Sundararaghavan (1987)[18]49-64則利用馬爾科夫鏈模型檢驗了白銀期貨市場的有效性。實證結果表明，亨特兄弟對白銀期貨市場的人為操縱造成了市場的非有效性。Frank & Stengos (1989)[19]553-567對白銀收益率的可預測性進行了考察，發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)，白銀收益觀測值的產(chǎn)生過程是一個非線性過程，表明白銀價格是一個不可預測的隨機變量。Charles et al.(2015)則在白銀和鉑金現(xiàn)貨市場上進行了同樣的研究。結果表明，這兩個市場均符合適應性有效市場假說(AMH)的觀點，并且這兩個市場的有效性在樣本期間內(nèi)都出現(xiàn)了逐漸增強的趨勢。

國內(nèi)學者還沒有對貴金屬市場的時變有效性進行過探討，研究的焦點依然在貴金屬市場的靜態(tài)有效性上，如于虎山和秦學志(2009)[20]19-22、秦俊琦和鄒楚楠(2009)[21]140-141以及張露露(2010)[22]55-56都對上海黃金期貨市場的有效性進行了實證檢驗。于虎山和秦學志(2009)以及張露露(2010)先后使用協(xié)整檢驗、誤差修正模型以及格蘭杰因果檢驗等方法對上海黃金期貨市場進行有效性檢驗，而秦俊琦和鄒楚楠(2009)則使用游程檢驗、Johansen協(xié)整檢驗等方法對上海黃金期貨市場的有效性進行檢驗，上述學者所得出的結論均為上海黃金期貨市場還未達到弱式有效。謝家敏(2009)[23]89-91則對中美黃金期貨市場的有效性進行了對比分析，發(fā)現(xiàn)黃金期貨市場中存在非有效因素，而且黃金現(xiàn)貨價格單向引導黃金期貨價格，美國現(xiàn)貨價格信息對期貨價格的作用高于中國水平。近年些來，也有一些學者開始對國際現(xiàn)貨貴金屬市場的有效性進行了研究。楊世偉、吳青(2013)[24]37-46基于方差比率檢驗法，對國際現(xiàn)貨貴金屬市場進行了有效性檢驗，結果表明國際現(xiàn)貨貴金屬市場尚未達到弱式有效。

綜合前人的研究經(jīng)驗，本文的主要貢獻在于：第一，將鈀金市場和鉑金市場納入研究范圍之內(nèi)，能夠對國際現(xiàn)貨貴金市場的整體特征有更加準確的認識。第二，目前國內(nèi)有關貴金屬市場有效性的研究當中還沒有涉及到適應性有效。市場適應性有效是一種比傳統(tǒng)市場有效要弱的有效形式, 市場要達到有效, 首先應適應性有效[25]76-80。因此，本文對適應性有效的研究可以推動貴金屬市場有效性的研究發(fā)展。第三，方法上的改善。TV-AR模型可以提供一個更加精確量化時變有效性的指標，并且避免了滑動窗口方法最優(yōu)窗口寬度上的經(jīng)驗選擇問題。第四，對四個貴金屬市場之間的有效性進行了比較分析，從而考察各貴金屬市場在金融市場中的地位。

3.研究設計

3.1樣本選取

倫敦金屬交易所(LME)成立于1876年，是全球最大的有色金屬交易所，因此，倫敦金屬交易所的價格和庫存對世界范圍內(nèi)的有色金屬生產(chǎn)和銷售都有著重要的影響。本文選取1987年3月至2016年12月倫敦金屬交易所的黃金、白銀、鉑金、鈀金的周數(shù)據(jù)作為研究樣本，時間跨度為30年，總共獲得了5217筆數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

我們定義稀有貴金屬的收益率如式3.1

(3.1)

Pt表示的是t時刻稀有貴金屬的收盤價，Pt-1表示的是t-1時刻稀有貴金屬的收盤價，Rt表示的是t時刻稀有貴金屬的收益率。

3.2模型方法

3.2.1 EMH與長期乘數(shù)

EMH的觀點在數(shù)學上可以表示為如下形式：

(3.2)

假設{xt}是平穩(wěn)的時間序列，按照wold分解，可以把xt的時間序列過程分解為如下形式：

xt=φ(L)ut

(3.3)

3.2.2非貝葉斯TV-AR模型

本文參考Mikio Ito(2016)建立的非貝葉斯TV-AR估計模型。在金融學當中，AR(q)模型常常被用來進行金融資產(chǎn)收益率的時間序列分析，其形式如下：

xt=α0+α1xt-1+…+αqxt-q+ut

(3.4)

其中，xt代表貴金屬在t時刻的收益率;{ut}是一個白噪聲序列，其滿足E[ut]=0, E[u2t]=σ2,以及對所有的m≠0，E[utut-m]=0。與一般的時間序列分析中假定αq為常數(shù)不同，TV-AR模型認為AR模型中的系數(shù)是時變的，并將其應用于實際金融市場當中，用于表示貴金屬市場結構的變化。

經(jīng)調整后的模型總體空間形式如下：

(3.5)

(3.6)

X=Zβ+u

(3.7)

γ=wβ+v

(3.8)

其中：

(3.9)

最后使用最小二乘法(OLS)或者是廣義最小二乘法(GLS)來估計非貝葉斯TV-AR系數(shù)(2)這里能使用OLS和GLS的原因具體可參照Mikio Ito(2016)中的注腳11。。

3.2.3 時變市場有效性的程度衡量

接下來利用非貝葉斯TV-AR模型來進行系數(shù)估計。首先要估計出TV-AR(q)模型中的系數(shù)，為了確定AR(q)中適當?shù)臏箅A數(shù)，我們選擇采用施瓦茨貝葉斯信息準則(Schwartz Bayesian Information Criterion，SBIC)。確定滯后階數(shù)q之后，我們按照前述方法估計出TV-AR模型當中的系數(shù)。第二步，從非貝葉斯TV-AR(q)模型中可以得到TV-MA(∞)模型，形式如下：

xt=ut+φ1，tut-1+φ2，tut-2+…

(3.10)

根據(jù)Lütkepohl(2005)[27]88-89，TV-MA(∞)模型的參數(shù)估計值可以根據(jù)TV-AR(q)中參數(shù)估計值，按照以下公式得出：

而與時變系數(shù)有關的時變長期乘數(shù)則可以根據(jù)下式計算得出：

根據(jù)(Mikio Ito，2016)的思想，這一時變長期乘數(shù)衡量了市場與有效市場的偏離程度，當市場有效時，φ1=φ2=…=0,α1=α2=…=αq=0,此時，長期乘數(shù)φ=1；反之，φ將會偏離1。因此，φ可以被稱為市場有效性程度。

最后，Akihiko Noda(2016)[28]66-71對前面的長期乘數(shù)進行了變換重新構建了一個時變有效性程度指標，用下式進行計算得出：

(3.11)

其中ζt衡量了對應于TV-AR(q)模型的TV-MA(∞)模型中的系數(shù)與0的偏離程度，由前面所述可知，TV-MA(∞)模型中的系數(shù)與0偏離越遠，市場有效性就越弱。因此，若ζt遠遠偏離0，則意味著市場存在低效率。

4.實證檢驗與結果分析

4.1描述性統(tǒng)計

圖1和表1分別給出了四個貴金屬現(xiàn)貨價格的時序圖和四個貴金屬收益率序列的統(tǒng)計特征。

從圖1中可以明顯看出，貴金屬的價格水平整體呈上升趨勢，但是在幾個時期內(nèi)出現(xiàn)過明顯的劇烈波動：鉑金和鈀金的價格在20世紀末出現(xiàn)了劇烈的波動，尤其是鈀金的價格波動幅度非常大；而在2008年前后，四個貴金屬現(xiàn)貨價格都在迅速上漲，在2011年前后也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。由后面的分析可知，這些貴金屬價格的劇烈波動都與重大經(jīng)濟政治事件的沖擊有關系。

表1 倫敦交易所稀有貴金屬收益率的統(tǒng)計特征

表1給出了收益率的描述性統(tǒng)計量，由表1可知，鉑金、鈀金、白銀和黃金的平均收益率分別為0.000399、0.00117、0.000752和0.000731，很顯然，鉑金的平均收益率要遠小于其他三種稀有貴金屬，而黃金和白銀的平均收益率比較接近，鈀金的平均收益率最高。從標準差來看，四種稀有金屬中，黃金的風險最小，而鈀金的風險最大，鉑金與白銀的風險程度相近。另外，白色貴金屬收益率的偏度均小于0，黃金收益率的偏度則大于0，說明白色貴金屬的收益率在統(tǒng)計分布上均呈負偏態(tài)，而黃金收益率則呈正偏態(tài)。并且，這四種稀有貴金屬收益率的峰度都要遠大于3，因而均表現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。

4.2平穩(wěn)性檢驗

如果時間序列不存在單位根，則說明該序列平穩(wěn)，反之則序列不平穩(wěn)。為了檢驗序列是否平穩(wěn)，選用ADF-GLS檢驗方法，通過Stata11.0軟件對稀有貴金屬的收益率序列進行檢驗，檢驗結果如表2所示。

表2 平穩(wěn)性檢驗結果

由表2可知，黃金、白銀、鉑金和鈀金的ADF-GLS統(tǒng)計量分別為-4.443、-24.705、-3.626和-24.734，很顯然都要小于置信水平為1%時的臨界值。這說明，ADF-GLS檢驗拒絕了原假設，因此各序列不存在單位根，即各序列都為平穩(wěn)序列。

4.3實證結果分析

4.3.1靜態(tài)檢驗及初步估計

首先，我們根據(jù)SBIC準則來確定一個標準的AR(q)模型(即參數(shù)為常數(shù)的AR(q)模型)的最優(yōu)滯后階數(shù)。結果顯示，AR(q)模型在四個貴金屬現(xiàn)貨市場上的最優(yōu)滯后階數(shù)都是1，因此，我們選擇一階自回歸模型(AR(1))。表3給出了全樣本AR(1)模型的回歸結果。

表3 AR(1)模型估計結果

根據(jù)表3的結果可知，黃金、白銀、鉑金和鈀金的p值分別為0.724,0.741,0.642和0.285。這表明，在四個貴金屬現(xiàn)貨市場中，AR(1)模型的參數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平下均無法通過t檢驗，即無法拒絕參數(shù)為0的原假設，四個貴金屬現(xiàn)價收益率序列均不存在序列相關性。因此，四個貴金屬現(xiàn)貨價格收益率序列呈現(xiàn)出隨機游走的現(xiàn)象，EMH假說通過檢驗。接下來，為了驗證AMH假說是否成立，我們將根據(jù)基于TV-AR模型構建的有效性程度指標對四個貴金屬現(xiàn)貨市場有效性的動態(tài)變化進行探究。

4.3.2國際現(xiàn)貨貴金屬市場的時變有效性

圖2是基于TV-AR(1)模型所得出來的四種稀有貴金屬現(xiàn)貨市場有效性程度指標的時序圖。從圖中我們可以看到，黃金、白銀、鉑金和鈀金的市場有效性都是隨著時間的變化而不斷改變的，因此表明有效性是一個時變的概念。并且，可以直觀地看出，在四個市場當中，黃金市場有效性程度指標的波動幅度相對最小，而鈀金市場的波動幅度則相對最大，這四個市場的有效性特征我們會在后面再進行詳細分析。

由圖2可知，黃金市場的有效性程度指標的波動范圍處于0～0.1的區(qū)間內(nèi)。其中，在1999年、2001年以及2007—2008年期間，黃金市場的有效性程度指標均出現(xiàn)了波峰，這與1997年亞洲金融危機、2001年“9·11”恐怖襲擊事件以及2008年次貸危機相對應，反映出兩次全球金融危機和政治相關事件的爆發(fā)對黃金市場的沖擊，使得黃金市場的有效性被削弱。值得注意的是，黃金市場在背離有效市場之后，市場有效性會隨著時間的推移逐漸增強，如果不受其他因素沖擊的話，市場就會逐步回復到有效市場。

由圖2可知，白銀市場的有效性程度指標的波動范圍處于0～0.17的區(qū)間內(nèi)。其中，在1997年以后，白銀市場的有效性程度指標有小幅度的上升，這與亞洲金融危機的爆發(fā)相對應，說明金融危機的爆發(fā)使得白銀市場上的投資者變得非理性，從而減弱了市場有效性。此后，白銀市場的有效性再次增強，說明投資者由非理性逐漸轉向理性。同樣，在2004年、2007年以及2011年，由于幾次全球性或區(qū)域性金融危機的爆發(fā)以及利比亞戰(zhàn)爭的爆發(fā)，使得白銀市場的有效性下降，但是在之后幾年里白銀市場的有效性又逐漸增強。

由圖2可知，鉑金市場的有效性程度指標的波動范圍在0～0.24的區(qū)間內(nèi)。其中，有效性程度指標在2001年出現(xiàn)過波峰，在2008—2009年期間達到最大，接近0.25，說明在這兩個時期，鉑金市場的有效性最弱，并且自2011年之后，市場有效性有變?nèi)醯内厔?。這一結果與2001年“9·11”恐怖襲擊事件、2008年美國次貸危機所引發(fā)的全球金融危機以及2011年利比亞戰(zhàn)爭的爆發(fā)相對應。說明政治事件和次貸危機的爆發(fā)對市場投資者心理產(chǎn)生了影響，從而使得鉑金市場的有效性減弱。此外，與黃金和白銀市場相似，鉑金市場在遭受沖擊導致有效性減弱之后，經(jīng)過一段時間也會逐漸回復到有效市場。

由圖2可知，鈀金市場的有效性程度指標的波動范圍處于0～0.5的范圍內(nèi)。鈀金市場有效性程度指標的波峰出現(xiàn)在2001年、2004年、2008年和2011年，說明在這四個時期鈀金市場幾乎是無效的。這基本上與2001年“9·11”恐怖襲擊事件、2008年美國次貸危機以及2011年利比亞戰(zhàn)爭相對應，可以看出，在經(jīng)濟危機和政治局勢緊張的背景下，經(jīng)濟政治環(huán)境的變化會使市場參與者趨向非理性，這種投資者的非理性使得鈀金市場的價格無法真實地反映市場上的信息，因此，鈀金市場在這些時期會偏離有效市場。最后，與前面三個市場相同，鈀金市場因經(jīng)濟政治環(huán)境變化的沖擊而偏離有效市場狀態(tài)之后，具有向有效市場回復的趨勢。

根據(jù)實證結果可以發(fā)現(xiàn)，四個貴金屬市場的有效性發(fā)生波動從而偏離有效市場的時期主要集中在以下幾個時段：

一是1997年前后，這一時期亞洲金融危機的爆發(fā)使得黃金和白銀市場的有效性都有一定程度的削弱，從而使得這兩個市場都偏離了有效市場。

二是2001年前后，“9·11”恐怖襲擊事件的爆發(fā)不僅對美國民眾造成了極為深遠的心理影響，并且也對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，全球經(jīng)濟也因該事件受到了較為嚴重的打擊。四個現(xiàn)貨貴金屬市場的有效性程度指標均在這一時期出現(xiàn)了波峰，即四個現(xiàn)貨貴金屬市場都偏離了有效市場。

三是2007—2008年，美國次貸危機的爆發(fā)引發(fā)波及全球的金融危機，由于貴金屬資產(chǎn)的避險特性，投資者將資金投入貴金屬市場以規(guī)避風險，從而引發(fā)黃金、白銀、鉑金和鈀金價格的迅速上升。由圖2可以看出，四個貴金屬現(xiàn)貨市場的有效性程度指標在2008年前后均有不同幅度的上升，說明四個貴金屬市場均受到了金融危機的沖擊。

四是2011年之后，利比亞戰(zhàn)爭的爆發(fā)使得四個現(xiàn)貨貴金屬市場的有效性都出現(xiàn)了不同程度的削弱，尤其是白銀市場和鈀金市場受到了比較嚴重的沖擊。另外，朝鮮核危機問題也對全球政治環(huán)境產(chǎn)生了深遠的影響，使得現(xiàn)貨貴金屬市場受到了一定的沖擊，從而偏離有效市場。

綜上所述，現(xiàn)貨貴金屬市場偏離有效市場的時期與經(jīng)濟危機爆發(fā)以及政治局勢緊張的時期基本相吻合，由此我們推測，經(jīng)濟政治環(huán)境的變化可能會對現(xiàn)貨貴金屬市場造成沖擊，使得其偏離有效市場，這也印證了AMH關于市場有效性與環(huán)境高度相關的預測。按照這一觀點，市場弱式有效的檢驗結果可能會因為樣本的不同而產(chǎn)生偏差，這意味著對市場效率的研究應該要從動態(tài)的角度出發(fā)，考察不同時段的市場有效性。同時，定價效率也會隨著市場環(huán)境的變化而改變，投資者應該采取動態(tài)的投資策略。

4.3.3國際現(xiàn)貨貴金屬市場間有效性比較

除了對單個現(xiàn)貨貴金屬市場有效性進行靜態(tài)和動態(tài)分析之外，我們還對四個貴金屬現(xiàn)貨市場之間的有效性進行了對比分析，分析結果如表4所示。

表4 貴金屬現(xiàn)貨市場有效性程度指標的統(tǒng)計特征

表4給出了四個貴金屬現(xiàn)貨市場有效性程度指標的統(tǒng)計特征。其中，黃金市場有效性程度指標的均值最小，大約只有排名第二的白銀的三分之一。表明從整個樣本時期來看，四個貴金屬市場中黃金市場的有效性相對最強；而鈀金市場有效性程度指標的均值最大，說明樣本期間鈀金市場有效性相對最弱。從方差和標準差上來看，四個市場中，黃金市場的標準差和方差最小，而鈀金市場的標準差和方差最大，因此說明黃金市場有效性程度相對波動最小，而鈀金市場相對波動最大。

結合Charles et al.(2015)的結論，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能在于：第一，在四個貴金屬市場中，黃金市場是發(fā)展最早、最完善以及規(guī)模最大的市場。2006—2011年間，黃金的平均日交易規(guī)模為325億美元，而白銀、鉑金和鈀金則分別為45億美元、8億美元和1億美元[30]，遠小于黃金。因此黃金市場整體的有效性較其他貴金屬市場要強，也比較能經(jīng)受得住外來沖擊的影響。而鈀金市場在四個貴金屬市場當中最晚出現(xiàn)，同時也是發(fā)展最不完善的市場，因此，在樣本期間內(nèi)市場整體的有效性程度相對最低，也比較容易受到外來沖擊而偏離有效市場。第二，ETFs的出現(xiàn)方便了黃金的投資并刺激了黃金的需求，加上黃金在ETFs上的絕對地位，使得投資者更加容易獲取與決策有關的信息。因此，較高的市場有效性可能說明了黃金在全球金融市場上占有重要地位，反映了其在投資方面的吸引力以及作為風險管理工具的能力。類似的，較低的有效性可能說明鈀金吸引投資的能力相對較弱，在全球金融市場中的重要性要相對低于其他幾個貴金屬市場。

5.結論與建議

本文基于1987年3月至2016年12月倫敦金屬交易所的四種貴金屬(黃金、白銀、鉑金和鈀金)現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，采用time-varying AR模型對貴金屬市場的時變有效性進行了分析。研究結論如下：

(1)根據(jù)全樣本靜態(tài)檢驗的結果，四個貴金屬市場都是弱式有效市場。這表明從靜態(tài)的角度來看，貴金屬市場上的投資者采取被動消極的投資策略即可。

(2)根據(jù)TV-AR模型的研究結果，四個貴金屬市場的有效性均會隨著時間的推移而發(fā)生改變，并且經(jīng)濟政治環(huán)境的變化是造成貴金屬市場偏離有效市場的重要原因。在偏離有效市場之后，市場有逐漸回復到有效市場的趨勢。實證結果表明特定時段的市場有效性會由于經(jīng)濟或者政治環(huán)境的變化而出現(xiàn)暫時性的下滑，從而偏離有效市場。此時的市場存在收益可預測性，投資者可以采取主動投資策略來獲取超額收益。結合結論(1)可以發(fā)現(xiàn)，貴金屬市場的有效性并非總是一成不變的，即便是長期來看達到弱式有效的市場，可能也會在特定時期由于經(jīng)濟或政治事件的沖擊而偏離有效市場。所以，建議貴金屬市場上的投資者采取動態(tài)的投資策略，依據(jù)金融環(huán)境的改變而進行適應性的變化，即類似于股票市場上的事件驅動型交易策略[31]111-126：在具有重大影響的經(jīng)濟政治事件爆發(fā)使得貴金屬市場偏離有效市場時，采取主動的投資策略；當事件爆發(fā)一段時期之后市場重新達到弱式有效時，則采取被動的投資策略。同樣的，有關貴金屬市場效率的研究也應該采取動態(tài)的視角，避免樣本選取對檢驗結果產(chǎn)生干擾，從而更加準確地考察市場效率。

(3)由四個市場有效性程度指標的對比分析可以發(fā)現(xiàn)，黃金市場有效性程度指標的均值和波動幅度要明顯小于其他三個白色貴金屬市場，而鈀金市場的均值和波動幅度則相對最大。這可能與貴金屬市場的發(fā)展程度及其在全球金融市場中的地位有關。此外，貴金屬市場的有效性可能與其在全球金融市場中的地位有關，反映了貴金屬吸引投資以及作為風險管理工具的能力。實證結果表明，就全球金融市場中的重要性而言，應該是：黃金市場>白銀市場>鉑金市場>鈀金市場。所以，AMH理論也為研究這些貴金屬在投資(全球金融市場)當中的重要性提供了一種思路。