李吉棟 劉書寧

摘要：研究發(fā)行頻率對新股價格變動和股票博彩特征的影響，結(jié)果表明，新股發(fā)行頻率與新股開板前的收益率負(fù)相關(guān)，與新股開板后的收益率正相關(guān)。同時期新股發(fā)行越少，開板價格被高估的程度就越大，開板后的價格調(diào)整幅度也越大。以高特質(zhì)波動率、高特質(zhì)偏度、高換手率作為博彩型股票的特征，新股發(fā)行頻率與新股的博彩型特征負(fù)相關(guān)。投機(jī)炒作導(dǎo)致新股價格的反應(yīng)過度加劇了新股的價格波動。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行頻率;開板價格;博彩型股票

中圖分類號：F830.91 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? 文章編號：1673-1573（2019）03-0050-06

一、引言

首次公開發(fā)行的股票，從一級市場發(fā)行定價到二級市場均衡價格的形成過程，吸引了大量學(xué)者的研究興趣。最早被關(guān)注的兩個異象是IPO抑價和IPO長期弱市，即新股上市首日往往會有正的收益率，但新股的長期市場表現(xiàn)弱于市場平均水平。這兩個IPO異象最初是國外學(xué)者基于對美國股票市場的研究提出來的，中國特有的股票發(fā)行制度及投資者的交易習(xí)慣，使得中國市場上IPO股票的價格變動具有很多特殊之處。中國股票市場歷來有“炒新”的習(xí)慣，“炒新”導(dǎo)致新股上市初期價格被高估。周仕盈等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，IPO股票在上市初期6個月內(nèi)的最高市盈率與上市6個月到1年零6個月的異常收益率負(fù)相關(guān)，“炒新”導(dǎo)致新股長期負(fù)的異常收益率[1]。對于我國股票市場“炒新”現(xiàn)象的成因，韓立巖等（2017）認(rèn)為，定價管制造就了中國獨(dú)有的“炒新”租金，進(jìn)而形成了中國股票市場特有的“炒新”文化[2]。為獲取更大的二級市場“炒新”溢價，投資者傾向于“炒作”發(fā)行上市前價值不確定性較大的新股，從而導(dǎo)致這些新股出現(xiàn)更高的二級市場IPO溢價，定價管制會增強(qiáng)新股的價值不確定性，進(jìn)而會影響投資者對新股的炒作行為（宋順林等，2017）[3]。也有一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是影響二級市場“炒新”和新股異常收益率的重要原因。陳相如等（2014）定義IPO首日收盤價相對于開盤價的漲幅為二級市場收益率，發(fā)現(xiàn)二級市場收益率主要受投資者情緒主導(dǎo)[4]。媒體關(guān)注與IPO股票首日二級市場收益率顯著正相關(guān)（陳乾坤等，2016）[5]，新聞報道所傳遞的媒體情緒越樂觀時，新股發(fā)行的抑價程度越大，而新股的后市股價表現(xiàn)也越糟糕（游家興等，2013）[6]。投資者情緒與新股高換手率之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)。在機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者的博弈過程中，個人投資者的樂觀情緒會增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的拋售意愿，進(jìn)而導(dǎo)致新股的高換手率和股價泡沫（邵新建等，2011）[7]，因此，換手率可以作為投資者情緒的代理指標(biāo)。

相對于境外成熟的股票市場，中國股票市場投機(jī)之風(fēng)盛行，炒新、炒小、炒差的投機(jī)型交易比較普遍。博彩型股票和博彩型交易是對中國股票市場投機(jī)行為的準(zhǔn)確描述。所謂博彩型交易，就是投資者熱衷于購買那些能夠以小概率獲得較大收益率的股票，買股票如同買彩票，這類股票的收益率表現(xiàn)為負(fù)的均值和正的偏度。Green等（2012）和湯偉等（2016）分別對美國股票市場和中國股票市場的實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)IPO股票的預(yù)期偏度越高，股票上市初期的收益率越高，而長期收益率越低，證明了IPO股票具有博彩型股票的特征[8-9]。收益率的負(fù)均值與正偏度特征，是博彩型股票的事后結(jié)果，而在事前和事中，通過哪些指標(biāo)可以識別博彩型股票，很多學(xué)者對此進(jìn)行了研究。Kumar（2009）最早提出用低股價、高特質(zhì)偏度、高特質(zhì)波動率來識別博彩型股票[10]。鄭振龍等（2013）認(rèn)為，投資者更傾向于通過簡單的外推預(yù)測方法識別博彩型股票，因此提出用低股價、高歷史收益率和高換手率作為博彩型股票的特征[11]。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，本文以高特質(zhì)波動率、高特質(zhì)偏度和高換手率作為博彩型股票的特征。

自2014年6月開始，我國新股發(fā)行制度發(fā)生了重大變革，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：第一，不論是網(wǎng)上還是網(wǎng)下，都實(shí)行市值申購，要參與新股申購必須要持有老股票;第二，新股發(fā)行市盈率被人為限制在一個較低水平上，新股上市后都會有較大漲幅;第三，新股上市首日最高漲幅為44%，之后每天最高漲幅為10%。新股上市后，一般會經(jīng)過若干天的一字漲停，然后在某一天漲停被打開，當(dāng)日出現(xiàn)巨量換手。投資者參與打新不是為了投資該股，而是為了獲得打新的無風(fēng)險收益，新股上市后，打新資金會悉數(shù)撤出，二級市場資金接盤。發(fā)行頻率影響新股市場的資金供求，也被投資者理解為管理層調(diào)節(jié)市場的手段，對投資者情緒產(chǎn)生重要影響。本文將以股票發(fā)行頻率為切入點(diǎn)，研究在這種特殊的新股發(fā)行制度下，二級市場的投機(jī)炒作對新股收益率的影響。本文還將證明，發(fā)行頻率與新股的博彩型特征存在正相關(guān)關(guān)系。本文的主要創(chuàng)新之處在于，在中國特有的制度背景下，首次引入股票發(fā)行頻率變量，研究它對新股價格波動和投機(jī)交易（博彩型交易）的影響。本文的研究也可以為監(jiān)管部門和投資者提供決策參考。

二、市值申購制度下新股定價過程與研究假設(shè)

在2009—2012年的新股發(fā)行中，發(fā)行價格是通過詢價過程來確定的，但詢價制在執(zhí)行中，逐漸暴露出新股發(fā)行的“三高”問題。為此，在2014年重啟新股發(fā)行時，證監(jiān)會于2014年1月發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，要求新股發(fā)行定價要參考公司所屬行業(yè)最近一個月的靜態(tài)市盈率，發(fā)行市盈率不應(yīng)超過行業(yè)市盈率均值。在實(shí)際執(zhí)行過程中，證券公司逐漸形成一種默契，在給證監(jiān)會上報發(fā)行方案時，將發(fā)行市盈率控制在23倍以下，以避免因為發(fā)行價格過高而被監(jiān)管部門否掉。由于人為限制了發(fā)行價格，在新股上市時，價格都會出現(xiàn)較大幅度的上漲，新股上市首日，絕大多數(shù)都是以44%的最大漲幅收盤，隨后出現(xiàn)若干個漲停板，在一級市場上申購到新股的投資者獲利頗豐。為了平衡一級市場和二級市場投資者的利益，證監(jiān)會于2014年6月對新股申購規(guī)則進(jìn)行了修改。按照新的新股申購規(guī)則，投資者要參與新股申購，必須在申購日前的20個交易日內(nèi)，持有不少于日均1萬元的證券市值。滬深兩市的證券市值分開計算，滬市的每1萬元市值配給一個簽，一個簽可申購1 000股;深市每1萬元配給兩個簽，一個簽為500股。在不超過申購數(shù)量上限的前提下，投資者持有的證券市值越高，申購新股時獲得的簽數(shù)就越多，中簽的概率越高。這樣，新股申購就如同是二級市場投資者獲得的一個免費(fèi)彩票，一旦運(yùn)氣好中簽了，就可以從中獲得一筆無風(fēng)險收益。根據(jù)劉超（2017）的測算，2016年滬深兩市的打新收益率為17.83%～19.36%[12]。

擬發(fā)行新股的額度分配分為網(wǎng)上和網(wǎng)下兩部分，網(wǎng)上發(fā)行采用抽簽的方式，按照投資者申購配號隨機(jī)分配;網(wǎng)下發(fā)行根據(jù)詢價結(jié)果按比例配售。發(fā)行數(shù)量不超過2 000萬股的，全部采用網(wǎng)上申購;發(fā)行數(shù)量多于2 000萬股的，網(wǎng)上申購的比例一般為90%，網(wǎng)下配售的比例一般為10%。不論是參與網(wǎng)上申購的散戶投資者，還是參與網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者，打新股是他們獲取無風(fēng)險收益、增厚投資回報的重要途徑，只要有新股發(fā)行，都會積極參與打新股。新股的發(fā)行價格、公司的業(yè)績和成長性等都是無需考慮的問題。在新股上市后，他們都會擇機(jī)將新股賣出。所有在一級市場上申購到新股的投資者都要將手上的股票賣出，那么哪些資金會來接盤呢？筆者認(rèn)為，接盤資金主要由兩部分構(gòu)成;第一部分是專門炒作新股的投機(jī)資金，利用新股的高換手率、高波動性博取短期的價差收益;第二部分是看好公司基本面和投資價值的長期投資資金。在一支新股上市初期連續(xù)漲停結(jié)束時，投機(jī)資金會集中介入這支股票。打新資金抱著“惜售”和觀望的心態(tài)，希望多幾個漲停板，投機(jī)資金希望盡早撬開漲停板以獲得廉價的籌碼，新股開板價格是由投機(jī)資金與打新資金博弈的結(jié)果。我們定義新股開板價格是新股上市后第一次收盤沒有漲停的收盤價格。之后，隨著股票炒作的降溫，投機(jī)資金逐漸從這支新股中退出，由長期投資的資金接盤，股票逐漸趨近于均衡價格并圍繞均衡價格上下波動。新股的持股資金構(gòu)成與價格變動過程如圖1所示。

在1支新股中，投機(jī)資金的介入程度影響開板價格。參與1支新股的投機(jī)資金數(shù)量多，新股籌碼就相對稀缺，新股開板價格就會被炒高;反之，投機(jī)資金數(shù)量少，新股開板價格就低。如果市場上參與炒作新股的投機(jī)資金總量是基本穩(wěn)定的，在一段時期內(nèi)新股發(fā)行數(shù)量多，參與每支新股炒作的投機(jī)資金就少;反之，新股發(fā)的少，每支股票參與的投機(jī)資金就多。因此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2：

三、實(shí)證檢驗

（一）變量與模型設(shè)計

本文的實(shí)證檢驗采用多元線性回歸模型。模型的被解釋變量為新股開板收益率（R1）、新股開板后收益率（RT）和特質(zhì)波動率（StdevT）、特質(zhì)偏度（SkewT）、換手率（TurnT），模型的解釋變量為新股發(fā)行頻率（N），N為在某一新股的開板日，所有已經(jīng)開板的新股中已開板天數(shù)不超過20個交易日的股票數(shù)量。模型的控制變量分別為：同期指數(shù)收益（RI），開板日指數(shù)值（I），發(fā)行市值（M）、發(fā)行價格（P0）、發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、發(fā)行前3年的凈利潤復(fù)合增長率（g）、開板日行業(yè)市盈率中位數(shù)（PEM）。其中，本文的指數(shù)選擇深次新股指數(shù)。在回歸模型中，指數(shù)數(shù)值、發(fā)行市值、發(fā)行價格三個變量取對數(shù)。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文的實(shí)證檢驗樣本為2014年6月到2018年4月在滬深證券交易所發(fā)行的新股，共1 012支。樣本數(shù)據(jù)來源于果仁網(wǎng)①。其中，2014年發(fā)行49支，2015年436支，2016年229支，2017年219支，2018年49支。主板發(fā)行472支，中小板192支，創(chuàng)業(yè)板348支。

從圖2可知，新股開板收益率為200%～300%，但也有部分公司開板收益率畸高，開板收益率超過1 000%的有18支，最高的暴風(fēng)科技的開板收益率為1 977%。分年度統(tǒng)計，2014年平均開板收益率為214%，2015年為331%，2016年平均為421%，2017年平均為250%，2018年平均為216%。

在假設(shè)2的檢驗中，筆者取開板后60個交易日作為檢驗期。全部新股開板后60個交易日累計收益率R60的分布如圖3所示。從圖3中可以明顯看出，大部分新股在開板后出現(xiàn)價格向下的調(diào)整，開板后收益率的平均值為負(fù)數(shù)。

（三）統(tǒng)計檢驗

1. 假設(shè)1的統(tǒng)計檢驗。開板收益率（R1）為被解釋變量，發(fā)行頻率（N）作為解釋變量，其他變量作為控制變量，多元線性回歸結(jié)果如表1所示。

從回歸結(jié)果來看，新股發(fā)行頻率（N）與新股開板收益率負(fù)相關(guān)，T統(tǒng)計量為-8.329，統(tǒng)計結(jié)果為顯著，假設(shè)1成立。新股發(fā)行數(shù)量少，新股上市后的漲停板數(shù)量就多，開板價格高;反之，新股發(fā)行數(shù)量多，新股上市后的漲停板數(shù)量少，開板價格低。

2. 假設(shè)2的統(tǒng)計檢驗。以開板后60個交易日的累計收益率（R60）作為被解釋變量，發(fā)行頻率（N）作為解釋變量，其他變量作為控制變量，多元線性回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果來看，新股開板后60個交易日的累計收益率與同期新股發(fā)行數(shù)量有顯著的正相關(guān)關(guān)系，T統(tǒng)計量為8.838。這表明，新股發(fā)行數(shù)量越多，新股開板后調(diào)整的幅度越小;反之，如果同期新股發(fā)行數(shù)量少，新股開板后的調(diào)整幅度就大。假設(shè)2成立。

如果新股開板后的調(diào)整幅度與投機(jī)資金的介入程度有關(guān)，在投機(jī)資金退出新股的過程中，新股發(fā)行頻率（N）與新股收益率出現(xiàn)正的相關(guān)性。當(dāng)投機(jī)資金退出過程結(jié)束，這種正的相關(guān)性就會消失。為此，我們將新股開板后每10個交易日作為一個檢驗周期，驗證這種正的相關(guān)性將持續(xù)到新股開板后多久。以新股開板后每10個交易日的收益率作為因變量，自變量與表2的回歸方程相同，回歸結(jié)果如表3所示。限于篇幅，表3只列出發(fā)行頻率（N）這一個自變量的回歸檢驗數(shù)據(jù)。

可見，新股累計收益率與發(fā)行頻率（N）的正相關(guān)性維持到新股開板后50個交易日左右，之后兩者的正相關(guān)性消失。

3. 假設(shè)3的統(tǒng)計檢驗。以20日特質(zhì)波動率（Stdev20）、20日特質(zhì)偏度（Skew20）和20日換手率（Turn20）作為被解釋變量，以新股發(fā)行頻率（N）作為解釋變量，以同期指數(shù)收益（RI），開板日指數(shù)數(shù)值（I），發(fā)行市值（M）、發(fā)行價格（P0）作為控制變量②，多元線性回歸結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果可以看出，新股發(fā)行頻率與特質(zhì)波動率（Stdev20）、20日特質(zhì)偏度（Skew20）和20日換手率（Turn20）這三個指標(biāo)都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，三個指標(biāo)的t統(tǒng)計量分別為-2.358、-2.535、-2.720，在1%顯著性下檢驗結(jié)果都顯著。這表明，同期的新股發(fā)行數(shù)量越少，新股開板后的20個交易日內(nèi)，股票的波動幅度越大，換手率越高，股票的偏度越大。這三個指標(biāo)越高，則股票的博彩型特征越顯著，投資者參與投機(jī)炒作的程度越高。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

上述實(shí)證檢驗結(jié)果表明，發(fā)行頻率與新股開板前的收益率負(fù)相關(guān)，與新股開板后的收益率正相關(guān)，即發(fā)行頻率越低，新股開板時價格被高估的程度就越大;反之，發(fā)行頻率越低，開板價格被高估的程度就越小。對投機(jī)資金來說，新股就像是籌碼，發(fā)行頻率低，市場上新股籌碼稀缺，投機(jī)資金哄搶有限的新股籌碼導(dǎo)致新股開板價格被炒高。而新股價格被過度高估，會導(dǎo)致長期投資的資金買入意愿下降，從打新資金手中的接盤資金中，投機(jī)資金的比例較高。隨著炒作的降溫，投機(jī)資金從新股中退出，新股價格逐漸向均衡價格回歸。發(fā)行頻率越低，投機(jī)資金在新股中的介入程度越高，新股開板后的價格調(diào)整幅度就越大。研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行頻率與開板后收益率的正相關(guān)性可以維持到新股開板后的50個交易日，這說明投機(jī)資金在新股開板后50個交易日左右完成退出過程。

用特質(zhì)波動率、特質(zhì)偏度和換手率衡量股票的博彩特征可知，發(fā)行頻率與新股的博彩特征負(fù)相關(guān)。同期新股發(fā)行數(shù)量少，在新股開板后的一段時間內(nèi)，股票的博彩特征越顯著。持有博彩型股票，投資的結(jié)果主要表現(xiàn)為負(fù)的平均收益和正的偏度。筆者通過對組合偏度的考察，進(jìn)一步證明新股的博彩交易特征。假設(shè)投資者在股票開板后的T日買入，持有5個交易日后將股票賣出，對所有樣本股票都進(jìn)行這樣的操作，每一筆交易可以得到一個回報率數(shù)據(jù)，然后計算所有股票回報率的偏度值，即為組合偏度（見圖4）。從圖4可以看出，在新股開板后的20個交易日任何一天買入新股，組合偏度都是大于0的。在新股開板后的初期（從第1個交易日到第8個交易日），離開板日越近，組合偏度越大，這也說明離開板日越近，新股的博彩特征越顯著。

博彩交易者愿意為博取小概率的高收益而冒險，其風(fēng)險態(tài)度表現(xiàn)為風(fēng)險偏好型。在新股開板初期，股票價格波動幅度大，換手率高，博取短線價差交易的機(jī)會多，對博彩型交易者很有吸引力。對于這些博彩型交易者來說，博取短線價差交易機(jī)會最終都是虧的多，贏的少，平均收益為負(fù)。博彩型交易可以解釋為什么新股開板后有負(fù)的平均收益率，市場上還有那么多資金參與新股的炒作和投機(jī)。

四、結(jié)論

本文研究了發(fā)行頻率對新股開板收益率和開板后股票收益率的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，發(fā)行頻率越低，新股開板價格被高估的程度越高，開板后價格調(diào)整的幅度越大。我國股票市場中存在專門炒作新股的一些投機(jī)資金，對新股的投機(jī)炒作導(dǎo)致新股價格的反應(yīng)過度，加劇了新股的價格波動。本文還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行頻率與新股的博彩型特征負(fù)相關(guān)，新股的投機(jī)炒作可以通過博彩型交易來解釋。投機(jī)資金的博彩型交易加劇了市場波動，但也為新股市場提供了必要的流動性。

由于我國特殊的新股發(fā)行定價制度以及現(xiàn)有的漲停板制度，使得新股表現(xiàn)出明顯的博彩型股票特征。對于本文的研究，還有一個待解的疑問，即參與新股市場投機(jī)資金的持續(xù)性問題。如果存在專門參與新股市場投機(jī)資金，由于平均收益為負(fù)，投機(jī)資金的規(guī)模會越來越少，如果沒有新的資金持續(xù)加入，新股市場的投機(jī)交易將不可持續(xù)。希望后續(xù)的研究能夠?qū)@一問題給出合理的解釋。

注釋：

①果仁網(wǎng)是一個開發(fā)量化選股策略的平臺，本文的數(shù)據(jù)是通過在果仁網(wǎng)上設(shè)計選股策略，進(jìn)行策略回測，導(dǎo)出策略回測結(jié)果后整理得到的。具體的策略設(shè)計和數(shù)據(jù)處理過程，本文不做詳細(xì)贅述，如有需要可向作者索取。

②由于三個解釋變量為股票交易類數(shù)據(jù)，與財務(wù)指標(biāo)關(guān)系不大，因此在回歸方程中不再將凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和行業(yè)市盈率中位數(shù)作為控制變量。

參考文獻(xiàn)：

[1]周仕盈，楊朝軍.新股短期估值對長期收益率的影響[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2017（12）：48-54.

[2]韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界，2007（3）：51-61.

[3]宋順林，唐斯圓.IPO定價管制、價值不確定性與投資者 “炒新”[J].會計研究，2017（1）：61-67.

[4]陳相如，萬迪昉，付雷鳴.IPO首日二級市場收益率研究[J].西安交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2014（7）：21-28.

[5]陳乾坤，趙建偉.媒體關(guān)注對創(chuàng)業(yè)板IPO首日收益影響研究[J].投資研究，2016（9）：114-124.

[6]游家興，鄭建鑫.媒體情緒、框架依賴偏差與IPO異象——基于議程設(shè)置理論的研究視角[J].投資研究，2013（12）：68-84.

[7]邵新建，巫和懋，李澤廣，唐丹.中國IPO上市首日的超高換手率之謎[J].金融研究，2011（9）：122-137.

[8]Green C， B Hwang. Initial Public Offerings as Lotteries：Skewness Preference and First-day Returns[J].Management Science，58（2）：432-444.

[9]湯偉，徐立恒.股票還是彩票：博彩偏好與IPO之謎[J].投資研究，2016（4）：37-56.

[10]Kumar A. Who Gambles in the Stock Market？[J].Journal of Finance，2009，64（4）：1889-1933.

[11]鄭振龍，孫清泉.彩票類股票交易行為分析：來自A股市場的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（5）：128-140.

[12]劉超.新制度下新股申購收益率的研究及其非理性因素的分析[J].金融理論與實(shí)踐，2017（6）：24-27.

責(zé)任編輯：武玲玲

Abstract： The impact of issuance frequency on the pricing process of new stocks and the characteristics of lottery-like stocks are studied in this paper. The empirical results show that the issuance frequency of new shares is negatively correlated with the returns before opening the limit and positively correlated with the returns after opening the limit. The fewer issuance in the same period， the greater the overvaluation degree of new stock prices and the greater the price decline subsequently. With high volatility， high idiosyncrasy skewness and high turnover as the characteristics of lottery-like stocks， the issuance frequency is negatively correlated with lottery-like characteristics of new stocks. Speculative trading leads to over-reaction of new stock prices， which aggravates the price fluctuation of new stocks.

Key words： issuance frequency of new stocks， price of opening the limit， lottery-like stocks