胡陽(yáng) 楊彩霞 李能飛

【摘 要】 既要在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的雙重壓力下堅(jiān)持對(duì)外開放，又要防控重大金融風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)股票市場(chǎng)必須兼顧的兩大問(wèn)題。消極投資策略是有效市場(chǎng)假說(shuō)倡導(dǎo)的主流投資策略，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，消極投資策略在國(guó)際投資領(lǐng)域也進(jìn)一步發(fā)展為國(guó)際消極投資策略，即進(jìn)行國(guó)際指數(shù)基金投資。MSCI指數(shù)是大多數(shù)國(guó)際ETF跟蹤的指數(shù)，因此在國(guó)際消極投資中具有很強(qiáng)的代表性。文章以跟蹤MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF為例，深入剖析了ETF在國(guó)際消極投資策略中的作用，指出通過(guò)優(yōu)先吸引國(guó)際消極投資策略基金，中國(guó)股市能夠在不增加金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，吸引國(guó)外的增量資金與先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)股市健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)際消極投資策略基金; MSCI指數(shù); ETF; 金融風(fēng)險(xiǎn); 對(duì)外開放

【中圖分類號(hào)】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）22-0089-05

習(xí)近平主席在十九大報(bào)告中首次提出要堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，即防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧和污染防治;李克強(qiáng)總理在2018年和2019年政府工作報(bào)告中都反復(fù)強(qiáng)調(diào)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的意義，表示打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)要精準(zhǔn)發(fā)力、務(wù)實(shí)求效。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)位于三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，其重要性不言而喻。在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，黨中央不僅指出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，而且把防控金融風(fēng)險(xiǎn)上升到治國(guó)理政和國(guó)家戰(zhàn)略的高度。股票市場(chǎng)作為金融行業(yè)的重要組成部分，如何化解股市風(fēng)險(xiǎn)就是我國(guó)需要解決的一大問(wèn)題。同時(shí)，我國(guó)也一直在強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大對(duì)外開放，這不僅是出于我國(guó)自身發(fā)展的需要，而且由于國(guó)外資本一直有很強(qiáng)的動(dòng)力要進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。因此習(xí)近平主席多次強(qiáng)調(diào)金融業(yè)對(duì)外開放的重大舉措“宜早不宜遲、宜快不宜慢”。

因此，我國(guó)在既要防控金融風(fēng)險(xiǎn)又要擴(kuò)大股票市場(chǎng)對(duì)外開放的背景下，應(yīng)著重吸引哪些國(guó)外投資者呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)此問(wèn)題做出回答。MSCI（Morgan Stanley Capital International，即摩根士丹利資本國(guó)際公司，在中國(guó)又稱明晟公司）指數(shù)是目前大多數(shù)國(guó)際ETF（Exchange-Traded Funds，交易型開放式指數(shù)基金）跟蹤的股票市場(chǎng)指數(shù)，在國(guó)際消極投資策略中具有很強(qiáng)的代表性。因此，本文以跟蹤MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF為例，采用案例研究與規(guī)范研究的方法，試圖回答這一問(wèn)題，并且闡述A股加入MSCI指數(shù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)與投資者帶來(lái)的影響與啟示。

一、股票市場(chǎng)對(duì)外開放：壓力與風(fēng)險(xiǎn)

既要對(duì)外開放，又要防控金融風(fēng)險(xiǎn)，是近期中國(guó)股市面臨的重要問(wèn)題。股市對(duì)外開放一方面是中國(guó)40年來(lái)改革開放政策在股市的自然延伸，另一方面也有來(lái)自國(guó)外的壓力。

首先，就我國(guó)來(lái)說(shuō)，從1978年實(shí)行改革開放以來(lái)，逐步放開金融業(yè)，且近幾年不斷加快金融業(yè)開放進(jìn)程，初步分享到了金融、經(jīng)濟(jì)全球化的好處。擴(kuò)大股市開放，有利于吸引外國(guó)資本流入我國(guó)，帶來(lái)增量資金，激發(fā)股市活力，提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也會(huì)倒逼我國(guó)進(jìn)一步規(guī)范股市監(jiān)管、提升金融監(jiān)管水平，從而加速我國(guó)與國(guó)外資本市場(chǎng)的接軌。此外，這也滿足目前我國(guó)企業(yè)和居民“走出去”以及“一帶一路”建設(shè)中對(duì)金融的需求。所以，股票市場(chǎng)對(duì)外開放是毋庸置疑的。習(xí)近平主席在2018年博鰲亞洲論壇開幕式上也強(qiáng)調(diào)我國(guó)在金融業(yè)方面要放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域。

其次，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放也面臨來(lái)自國(guó)外的壓力。一方面，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者如果要做到充分地分散化投資，就不能只局限于購(gòu)買本國(guó)的證券，而應(yīng)該購(gòu)買世界主要經(jīng)濟(jì)體（包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家）的證券。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，對(duì)國(guó)外投資者有著很強(qiáng)的吸引力，這些投資者迫切需要在中國(guó)分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，股市對(duì)外開放也是正在激烈進(jìn)行的中美貿(mào)易談判的重要議題，美國(guó)國(guó)務(wù)卿蓬佩奧在2019年3月18日受訪時(shí)稱，中美貿(mào)易協(xié)議要達(dá)成的第一個(gè)主要目標(biāo)就是美國(guó)要求中美雙方在公平和對(duì)等的基礎(chǔ)上開放市場(chǎng)準(zhǔn)入，這其中就包括金融市場(chǎng)準(zhǔn)入①。

所以，面對(duì)各種來(lái)自國(guó)內(nèi)和國(guó)外的壓力，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開放是必然選擇。習(xí)近平主席在十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中位于第一的就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步指出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，且我國(guó)證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比本身就有許多不規(guī)范的地方，特別是關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的監(jiān)管[ 1 ]。在這樣的背景下，引入境外投資者如果不慎重，就可能引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。最典型的例子就是2008年的金融危機(jī)，部分美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大量投資于金融衍生品及一些高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)是這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)的根本原因，之后的一系列連鎖反應(yīng)更使得這場(chǎng)危機(jī)蔓延為全球性的金融危機(jī)，企業(yè)倒閉、工人失業(yè)，危害不可謂不大。所以若放任這類投資者進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，則很有可能重蹈覆轍，1997年的亞洲金融危機(jī)就是的前車之鑒。

因此，我國(guó)要在擴(kuò)大股市開放的過(guò)程中防控金融風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的就是審慎地選擇合適的投資者。理想的國(guó)際投資者不僅能給我國(guó)帶來(lái)增量資金和管理經(jīng)驗(yàn)，而且不會(huì)頻繁地選擇最佳交易時(shí)機(jī)進(jìn)行投機(jī)來(lái)增大金融風(fēng)險(xiǎn)。在投資實(shí)務(wù)中，采用國(guó)際消極投資策略的投資者是比較理想的選擇，如跟蹤MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF。

二、國(guó)際消極投資策略與國(guó)際ETF

消極投資策略是指投資者買入并持有指數(shù)基金，當(dāng)指數(shù)基金的標(biāo)的發(fā)生變動(dòng)時(shí)，投資者只需要據(jù)此調(diào)整其投資組合。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，消極投資策略在國(guó)際投資領(lǐng)域也進(jìn)一步發(fā)展為國(guó)際消極投資策略，即進(jìn)行國(guó)際指數(shù)基金投資，這其中發(fā)展最快的就是國(guó)際ETF。

（一）國(guó)際消極投資策略

在證券投資領(lǐng)域，是否能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，但諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格并不能被投資者所預(yù)測(cè)，往往表現(xiàn)為隨機(jī)游走。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)芝加哥大學(xué)的Fama教授于1970年提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)理論。該理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)的條件下，證券市場(chǎng)能夠及時(shí)地將相關(guān)信息反映到證券價(jià)格之中，投資者的任何技術(shù)分析和基本面分析都無(wú)法獲得有價(jià)值的信息。該理論雖然存有爭(zhēng)議，但仍是相關(guān)領(lǐng)域的主要理論[ 2 ]。既然不能從證券分析中獲得超過(guò)大盤的額外收益，那么，投資者就應(yīng)該買入并持有指數(shù)基金，即采用消極投資策略。

實(shí)際上，消極投資策略的宗旨在于充分分散化投資。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加速，該策略所推崇的購(gòu)買指數(shù)基金的范圍就不應(yīng)該僅局限于本國(guó)市場(chǎng)，而應(yīng)該購(gòu)買世界主要經(jīng)濟(jì)體（包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家）的指數(shù)基金，這種投資策略就是國(guó)際消極投資策略。然而，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者即便是在自己熟悉的本國(guó)市場(chǎng)也難以獲得超額收益，更何談投資國(guó)外市場(chǎng)呢？行為金融學(xué)實(shí)證研究證明投資者存在熟悉偏好，這種偏好在地域上表現(xiàn)為本地偏好，即大部分投資者還是將資金投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)[ 3 ]。這種偏好的原因在于投資者對(duì)本國(guó)和國(guó)外的證券市場(chǎng)熟悉程度不同，如果投資者要去投資外國(guó)市場(chǎng)，首先會(huì)面臨語(yǔ)言、文化的不同，其次還有會(huì)計(jì)制度、股票市場(chǎng)管理等專業(yè)知識(shí)方面的差異[ 4 ]，所以投資者其實(shí)并沒(méi)有足夠的機(jī)會(huì)和能力去深入了解國(guó)外市場(chǎng)。特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者，他們對(duì)新興市場(chǎng)往往更加充滿疑慮。因此，如果一個(gè)美國(guó)投資者要來(lái)中國(guó)進(jìn)行投資，最簡(jiǎn)單的辦法就是投資于跟蹤某個(gè)指數(shù)的指數(shù)基金。國(guó)際消極投資策略的意義在于，如果股市是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而權(quán)威機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)又能夠合理反映該國(guó)的經(jīng)濟(jì)，那么指數(shù)基金就能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而上漲，投資者如果看好某國(guó)經(jīng)濟(jì)，可買入并持有該國(guó)指數(shù)基金，這樣可以低風(fēng)險(xiǎn)的方式分享該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。

所以，對(duì)于那些想要為自己的投資組合配置國(guó)外資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，其往往不相信東道國(guó)（特別是發(fā)展中國(guó)家）自行編制的指數(shù)，因此一個(gè)極具權(quán)威的國(guó)際指數(shù)編制機(jī)構(gòu)是不可或缺的。目前，最被廣泛認(rèn)可的國(guó)際指數(shù)編制機(jī)構(gòu)就是MSCI，其旗下的諸多國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)具有較高的公信力，得到了國(guó)際投資者的高度認(rèn)可，現(xiàn)有的國(guó)際消極投資策略基金中，以MSCI指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的ETF占比高達(dá)85%。因此跟蹤國(guó)際MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF是快速進(jìn)行外國(guó)資產(chǎn)配置的有力工具。

（二）國(guó)際ETF的優(yōu)勢(shì)

國(guó)際EFT是指跟蹤國(guó)際指數(shù)進(jìn)行國(guó)際資產(chǎn)配置的ETF。在國(guó)際消極投資策略中，投資者往往選擇國(guó)際ETF而不是其他形式的指數(shù)基金。這是由于國(guó)際ETF本身兼具諸多優(yōu)勢(shì)。與國(guó)際開放式指數(shù)基金相比，最為突出的優(yōu)勢(shì)如下：

1.國(guó)際ETF可以像股票一樣交易

相對(duì)其他國(guó)際指數(shù)基金而言，國(guó)際ETF最為突出的特點(diǎn)在于它獨(dú)特的雙重交易機(jī)制，投資者不僅可以在一級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)國(guó)際ETF的申購(gòu)和贖回，還可以在二級(jí)市場(chǎng)上像交易股票一樣自由地買賣國(guó)際ETF，使得國(guó)際ETF比其他國(guó)際指數(shù)基金在交易時(shí)更為方便。

2.國(guó)際ETF的交易費(fèi)率較低

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在二級(jí)市場(chǎng)上，其他國(guó)際指數(shù)基金的交易費(fèi)率平均為2%，普通股票的交易費(fèi)率平均為3‰，而國(guó)際ETF的交易費(fèi)率平均僅為2‰。據(jù)此可以看出，國(guó)際ETF的交易成本不僅低于其他國(guó)際指數(shù)基金，甚至還低于股票，形成了投資者在交易國(guó)際ETF時(shí)的一大優(yōu)勢(shì)。

3.國(guó)際ETF的跟蹤更為準(zhǔn)確

一方面，國(guó)際ETF具有很高的透明度，在標(biāo)的證券被投資者清晰了解的情況下，理性投資者一般不會(huì)以高于這些證券自身價(jià)值的價(jià)格買入國(guó)際ETF，也不會(huì)以低于這些標(biāo)的證券自身價(jià)值的價(jià)格賣出國(guó)際ETF，這就決定了國(guó)際ETF的市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)在很大程度上偏離國(guó)際ETF的基金資產(chǎn)凈值。另一方面，當(dāng)國(guó)際ETF的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基金資產(chǎn)凈值時(shí)，由大的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的基本套利也會(huì)使這一偏差消除。Ivanov[ 5 ]認(rèn)為也正因?yàn)閲?guó)際ETF的這一優(yōu)勢(shì)，普通投資者更喜歡投資于國(guó)際ETF而不是其他形式的國(guó)際指數(shù)基金。

4.國(guó)際ETF具有較高的稅收優(yōu)勢(shì)

從財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的100元比未來(lái)的100元更有價(jià)值，理性投資者更希望把現(xiàn)在的稅負(fù)轉(zhuǎn)移到未來(lái)，從而獲得稅收收益。與共同基金相比，投資者在買入國(guó)際ETF后的持有期間不會(huì)買賣該投資組合中的證券，因此，持有期間不會(huì)產(chǎn)生資本利得，那么投資者也不會(huì)因此而繳納資本利得稅。只有投資者最終決定賣出國(guó)際ETF時(shí)，才會(huì)因轉(zhuǎn)讓收益而納稅，此時(shí)所納稅額的價(jià)值要低于投資者在持有期間以及賣出時(shí)所納稅額總和的價(jià)值，所以國(guó)際ETF的這一稅收優(yōu)勢(shì)可以為投資者實(shí)現(xiàn)節(jié)稅的目的[ 6 ]。

5.國(guó)際ETF能夠?yàn)橥顿Y者實(shí)現(xiàn)即時(shí)的資產(chǎn)配置

與個(gè)股相比，以充分分散化為特征的國(guó)際ETF及其標(biāo)的指數(shù)是更具有效性的投資工具。投資者若想在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自己的預(yù)期收益，就應(yīng)該做到充分分散化投資，也就應(yīng)該合理配置部分外國(guó)的投資組合，買外國(guó)的指數(shù)基金是很好的方法。國(guó)際ETF的一個(gè)特點(diǎn)是能做到即時(shí)資產(chǎn)配置，速度快并且方便，這是其他國(guó)際指數(shù)基金所做不到的。例如，由于英國(guó)脫歐公投事件，導(dǎo)致英鎊大幅度貶值，美元指數(shù)大漲，一個(gè)國(guó)際投資者便可以通過(guò)即刻配置“美元指數(shù)ETF”從中獲取投資收益，還可以通過(guò)投資“黃金ETF”等產(chǎn)品來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。正是由于這些國(guó)際ETF產(chǎn)品，使得投資者可以實(shí)現(xiàn)即時(shí)資產(chǎn)配置，進(jìn)而抓住更多的投資機(jī)遇。

三、MSCI指數(shù)在國(guó)際ETF標(biāo)的指數(shù)中的特殊意義

作為一種指數(shù)基金，不論是跟蹤國(guó)內(nèi)指數(shù)的ETF還是國(guó)際ETF，都與其所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)密不可分，沒(méi)有標(biāo)的指數(shù)的存在，也就不會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的ETF產(chǎn)品。如果投資者不能很好地了解相關(guān)指數(shù)的編制方法及其意圖，那么投資者將選不出最合適的ETF產(chǎn)品，極為嚴(yán)重的后果可能是投資失敗。指數(shù)之所以能被廣泛應(yīng)用，一方面是由于指數(shù)（例如市場(chǎng)指數(shù)）可以作為證券市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，反映市場(chǎng)的發(fā)展方向;另一方面是因?yàn)橹笖?shù)可以作為投資者資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，投資者通過(guò)買入以指數(shù)為標(biāo)的的產(chǎn)品，如ETF或其他指數(shù)基金，以實(shí)現(xiàn)指數(shù)配置[ 5 ]。

為了滿足不同的市場(chǎng)需求，各個(gè)國(guó)家及地區(qū)都成立多家指數(shù)編制機(jī)構(gòu)來(lái)編制本國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)。表1列舉了美國(guó)和中國(guó)的主要指數(shù)、指數(shù)的編制機(jī)構(gòu)以及以這些指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的ETF。雖然我國(guó)的指數(shù)編制機(jī)構(gòu)有上海證券交易所、深圳證券交易所等，但是由于我國(guó)目前股市監(jiān)管水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距，所以國(guó)外投資者在我國(guó)買入并持有ETF時(shí)，還是會(huì)選擇國(guó)外權(quán)威機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)，最常見的就是MSCI。MSCI指數(shù)作為國(guó)際ETF主要跟蹤標(biāo)的指數(shù)，表1予以單獨(dú)列出。MSCI編制的美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)起步相對(duì)較晚，但在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)，MSCI卻有其獨(dú)特的地位。美國(guó)及許多發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者如果要投資于某個(gè)國(guó)外市場(chǎng)，常常采用消極投資策略（即投資于目標(biāo)國(guó)家的ETF或其他指數(shù)基金），在標(biāo)的指數(shù)選擇問(wèn)題上，往往都采用MSCI指數(shù)而非目標(biāo)國(guó)家自行編制的指數(shù)。

由于MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)涵蓋了全球很多國(guó)家和區(qū)域，且現(xiàn)有的國(guó)際ETF中以這些指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的ETF占比高達(dá)85%，因此跟蹤國(guó)際MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF是快速進(jìn)行外國(guó)資產(chǎn)配置的有力工具。

2017年6月以前，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)并未包含中國(guó)市場(chǎng)，那么，這一指數(shù)就沒(méi)有為中國(guó)市場(chǎng)賦予權(quán)重，因此，國(guó)際投資者就無(wú)法借助于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資。然而，由于中國(guó)作為新興市場(chǎng)的一顆耀眼之星，其經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展是有目共睹的，所以，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中缺乏中國(guó)這一重要的新興市場(chǎng)是有缺陷且不具有代表性的。為彌補(bǔ)這一缺陷，MSCI希望可以在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中加入中國(guó)A股，同時(shí)，中國(guó)為了更好地開放市場(chǎng)、吸引外資，也希望能夠加入該指數(shù)。2013年6月12日，MSCI首次提出計(jì)劃把中國(guó)A股納入MSCI指數(shù)，經(jīng)過(guò)不懈努力，2017年6月21日，中國(guó)222支A股的大盤股成功加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)②，使得中國(guó)A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重由0變成了0.73%，這將對(duì)中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生重大利好影響。其中，最直接的影響則是為中國(guó)金融市場(chǎng)引入大量跟蹤MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF。根據(jù)消極投資策略，A股成功加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，必然會(huì)使得該指數(shù)的成分股和相應(yīng)權(quán)重發(fā)生變化，對(duì)那些試圖想要快速配置中國(guó)資產(chǎn)的國(guó)際投資者而言，中國(guó)A股的加入為他們提供了一個(gè)很好的途徑，以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為投資對(duì)象的國(guó)際消極投資者必然會(huì)重新配置他們的投資組合，這就使得大量國(guó)際ETF資金必然會(huì)流入中國(guó)市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，這一轉(zhuǎn)變必然會(huì)為其引入大量外資，初期規(guī)模將達(dá)到800億美元，中期規(guī)模將超過(guò)? 3 000億美元。

值得注意的是，這種利好影響已初步表現(xiàn)出來(lái)。2019年春節(jié)后的A股市場(chǎng)成交量逐步放大，上證指數(shù)直逼3000點(diǎn)，這背后外資的流入功不可沒(méi)。自2018年下半年以來(lái)，《人民日?qǐng)?bào)》就有相關(guān)報(bào)道表示外資進(jìn)入A股跡象明顯，已成為市場(chǎng)中不可忽視的力量③。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海也表示，2018年有一個(gè)奇怪現(xiàn)象，即內(nèi)資不敢買中國(guó)股票，而外資拼命買。2019年以來(lái)，北上資金凈流入達(dá) 1 270.50億元，成為A股重要的增量資金來(lái)源。證監(jiān)會(huì)2019年年初就預(yù)計(jì)，2019年外資流入中國(guó)股市規(guī)模預(yù)期將從2018年的3 000億元增加到6 000億元，整整增加一倍?！蹲C券日?qǐng)?bào)》有報(bào)道指出，這種現(xiàn)象不僅有我國(guó)擴(kuò)大開放的原因，而且有A股加入MSCI的影響④。

四、A股納入MSCI指數(shù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響與啟示

A股納入MSCI指數(shù)給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)的最突出影響就是在股票市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開放的過(guò)程中，既引入了增量?jī)?yōu)質(zhì)資金，同時(shí)又不增加總體風(fēng)險(xiǎn)。2019年3月1日，MSCI再次宣布，未來(lái)將中國(guó)大盤A股的納入因子從現(xiàn)有的5%增加到20%，完成后MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的預(yù)計(jì)成分股中將有253只中國(guó)大盤A股和168只中國(guó)中盤A股（其中包括27只創(chuàng)業(yè)板股票）⑤。繼MSCI后，全球第二大指數(shù)公司富時(shí)羅素（FTSE Russell）也在2018年9月27日宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系，分類為次級(jí)新興市場(chǎng)，2019年6月開始生效⑥。這些舉措勢(shì)必會(huì)吸引更多跟蹤MSCI的消極投資者流入我國(guó)，這類投資者進(jìn)行國(guó)際分散化消極投資，他們并不尋求短期套利，而是意在分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的紅利。所以，在我國(guó)目前既要擴(kuò)大股市開放又要防控金融風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，優(yōu)先吸引國(guó)際消極投資策略基金有利于我國(guó)股市健康發(fā)展。從近期我國(guó)股市情況來(lái)看，這一影響已初步顯現(xiàn)，因此應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，歡迎類似投資者進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。

首先，從吸引海外投資、防控金融風(fēng)險(xiǎn)方面，積極吸引海外消極投資者。A股納入MSCI指數(shù)有利于吸引國(guó)際消極投資策略基金，從而有效幫助我國(guó)在擴(kuò)大股市開放的同時(shí)兼顧對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控。由于近年來(lái)我國(guó)資本賬戶的資金流出量曾經(jīng)遠(yuǎn)高于資金流入量，如果不能扭轉(zhuǎn)這種資金流出壓力，會(huì)導(dǎo)致人民幣面臨貶值的壓力。如前所述，A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)將為中國(guó)資本市場(chǎng)吸引大量海外資金，將從一定程度上緩解人民幣的貶值壓力。盡管中國(guó)證券市場(chǎng)此前也對(duì)合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡(jiǎn)稱QFII）開放，但是QFII是主動(dòng)策略投資者，如周友梅和王暉山[ 7 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)QFII更傾向于短期進(jìn)出市值規(guī)模較小、市盈率異常的上市公司股票，采用“高拋低吸”的策略。因此，我國(guó)擔(dān)心QFII會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，所以對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管與控制，這實(shí)際上是對(duì)外資有限度的開放。此外，我國(guó)也進(jìn)一步對(duì)人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡(jiǎn)稱RQFII）開放，但其根本目的是加速人民幣的國(guó)際化。在A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)之后，由于主要吸引了采用消極投資策略的投資者，這些投資者并不追求頻繁地選擇最佳交易時(shí)機(jī)進(jìn)行高買低賣，而是買入并持有ETF，不會(huì)增大金融風(fēng)險(xiǎn)，且我國(guó)目前只允許MSCI利用中國(guó)交易所的數(shù)據(jù)有條件地創(chuàng)建一些金融衍生品工具⑦，即限制高風(fēng)險(xiǎn)金融工具，如杠桿基金進(jìn)入我國(guó)，因此對(duì)防控重大金融風(fēng)險(xiǎn)是非常有利的。

其次，從中國(guó)對(duì)外投資方面，應(yīng)積極發(fā)展面向海外市場(chǎng)的指數(shù)基金投資。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備較多，并且大部分外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)債，不僅不符合投資的分散化原則，而且效率較低。為了更合理地利用這些外匯儲(chǔ)備，部分專家建議購(gòu)買海外市場(chǎng)的股票，但是單一股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)而言，購(gòu)買海外的指數(shù)基金，特別是ETF則是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。由于目前MSCI指數(shù)涵蓋了足夠多具有代表性的市場(chǎng)，如果利用部分中國(guó)外匯儲(chǔ)備購(gòu)買以MSCI國(guó)際指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的相關(guān)外國(guó)指數(shù)基金（如跟蹤MSCI指數(shù)的國(guó)際ETF），則可以在較低的可控風(fēng)險(xiǎn)水平下，從海外股票市場(chǎng)獲得相關(guān)分散化收益。

最后，可以考慮由中國(guó)證券機(jī)構(gòu)逐步編制國(guó)際指數(shù)。雖然A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放起到了促進(jìn)作用，但是MSCI指數(shù)畢竟是由美國(guó)公司編制的，從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)考慮，應(yīng)該倡導(dǎo)由我國(guó)的證券機(jī)構(gòu)編制與MSCI指數(shù)相類似的國(guó)際指數(shù)，這將會(huì)在一定程度上進(jìn)一步保證中國(guó)海外投資的安全性，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益達(dá)到最大化。

五、結(jié)論

面對(duì)既要堅(jiān)持對(duì)外開放，又要防控重大金融風(fēng)險(xiǎn)的難題，我國(guó)目前優(yōu)先吸引消極投資策略基金是最有效的解決辦法，而A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)無(wú)疑對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開放產(chǎn)生了良好的影響。由于存在大量跟蹤MSCI指數(shù)的消極投資策略基金，這一策略會(huì)使得大量海外國(guó)際ETF資金流入中國(guó)市場(chǎng)，給我國(guó)帶來(lái)增量資金和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)這些投資者并不追求頻繁地選擇最佳交易時(shí)機(jī)進(jìn)行高買低賣，所以并不會(huì)對(duì)我國(guó)股市造成沖擊，符合當(dāng)前防控金融風(fēng)險(xiǎn)的要求，對(duì)股市健康發(fā)展有著重要作用。與此同時(shí)，對(duì)于想要配置中國(guó)資產(chǎn)而又不了解中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際投資者而言，消極投資策略所推崇的指數(shù)化投資解除了這些投資者的疑慮，跟蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的ETF為其提供了一種低成本的資產(chǎn)配置方式，這些投資者可以低風(fēng)險(xiǎn)的方式來(lái)分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利。因此A股納入MSCI指數(shù)實(shí)際上也是一種雙贏之舉。

我國(guó)在吸引外資時(shí)，應(yīng)該積極吸引海外的消極投資者，限制高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品進(jìn)入。與此同時(shí)，我國(guó)也要積極發(fā)展面向海外市場(chǎng)的指數(shù)基金投資，在將來(lái)還可以考慮由中國(guó)證券機(jī)構(gòu)逐步編制國(guó)際指數(shù)。●

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