齊岳 黃佳寧 甄童雅 謝晨瑤

【摘要】? 近年來，赴海外上市已成為我國(guó)教育企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要方式，動(dòng)因在于教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的營(yíng)利與非營(yíng)利性定位、內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟、融資及稅收相關(guān)政策等給教育企業(yè)在內(nèi)地上市帶來了壓力。文章分析了在海外成功上市且發(fā)展穩(wěn)定、財(cái)務(wù)績(jī)效較好的新東方所采取的VIE上市模式，梳理該模式的構(gòu)建方式及在應(yīng)用過程中遇到的問題，總結(jié)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，得到相關(guān)啟示，并結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)我國(guó)教育企業(yè)如何借鑒新東方的VIE上市模式提出建議，以期為有意向赴海外上市的教育企業(yè)提供一定的參考，并對(duì)促進(jìn)相關(guān)政策的進(jìn)一步完善、資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展與開放起到一定的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】? 直接融資;VIE上市模式;海外上市;教育企業(yè)

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）17-0009-07

一、引言

2019年3月，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中指出，現(xiàn)階段需要“促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。2018年9月，習(xí)近平總書記在全國(guó)教育大會(huì)上表示：“教育興則國(guó)家興，教育強(qiáng)則國(guó)家強(qiáng)”。近年來，赴海外上市已成為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要方式之一，不少教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)如新東方、好未來等紛紛前往美國(guó)、香港等地上市。截至2019年2月22日，僅有6家教育企業(yè)在內(nèi)地上市，其中在主板上市的僅昂立教育1家。通過總結(jié)我國(guó)教育企業(yè)赴海外上市的動(dòng)因，探究分析其上市模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)教育企業(yè)獲得直接融資具有重要意義。

新東方是成功赴海外上市的典型教育企業(yè)，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)定，財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)勢(shì)明顯。新東方的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)模式、上市模式等都有其可取之處，其中最值得教育企業(yè)借鑒的就是新東方的VIE上市模式。VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）又稱“協(xié)議控制”，是指在海外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，海外上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體，境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體是海外上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。本文以新東方為例，詳細(xì)分析了VIE上市模式的構(gòu)建方式，梳理了新東方的上市過程，探究新東方在應(yīng)用VIE上市模式中遇到的問題，并對(duì)VIE上市模式的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了分析，對(duì)新東方的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié)，得到相應(yīng)啟示。在此基礎(chǔ)上，本文結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)我國(guó)教育企業(yè)如何借鑒VIE模式進(jìn)而在海外上市獲得直接融資提出了建議。本研究對(duì)期望在海外上市的同類企業(yè)提供了一定的參考和借鑒。同時(shí)，通過分析VIE上市模式的相關(guān)流程和經(jīng)驗(yàn)，有利于進(jìn)一步完善我國(guó)相關(guān)政策，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并對(duì)我國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放、與國(guó)際市場(chǎng)接軌有所啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于海外上市的動(dòng)因，在融資動(dòng)因方面，Yongli Luo，F(xiàn)ang Fang，Omar（2012）[1]對(duì)在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行了分析，認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看中國(guó)交叉上市ADR相對(duì)于單一上市表現(xiàn)更好，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在國(guó)外上市更能獲得投資回報(bào)和流動(dòng)資金。齊岳、羅天奇、張?zhí)戽拢?019）[2]在關(guān)注直接融資的同時(shí)，聚焦于我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易所，認(rèn)為其發(fā)展無法滿足初創(chuàng)型科技企業(yè)的融資需求，并基于企業(yè)自身發(fā)展的實(shí)際需要探究企業(yè)轉(zhuǎn)板問題。在公司治理及戰(zhàn)略動(dòng)因方面，Doidge，Karolyi和Stulz（2004）[3]提到為滿足海外上市條件，企業(yè)可以更好地進(jìn)行信息披露，提高公司治理水平和企業(yè)價(jià)值，也可以提高投資者對(duì)企業(yè)的信賴程度。劉嘉琦、李新春（2019）[4]認(rèn)為海外上市企業(yè)在創(chuàng)新投入、吸引海外高端人才、開拓國(guó)際市場(chǎng)方面好于內(nèi)地上市企業(yè)，我國(guó)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市很可能是出于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的考量。在行業(yè)動(dòng)因方面，周菁、張亮（2012）[5]從法律角度闡述了教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)上市所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為民辦教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)難成上市主體且有營(yíng)利限制，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制有待健全，存在稅收法律障礙等。葉弈（2018）[6]提到，我國(guó)教育市場(chǎng)的特點(diǎn)之一是體量大，因?yàn)槲覈?guó)人口眾多，教育消費(fèi)中的剛性需求決定了其爆發(fā)性增長(zhǎng)的特點(diǎn)，且教育市場(chǎng)中的需求遠(yuǎn)未被滿足。

對(duì)于海外上市企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)，孔寧寧、李書超（2010）[7]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在海外上市，會(huì)對(duì)企業(yè)的后期發(fā)展如知名度、公司治理水平以及盈利能力起到積極的促進(jìn)作用。王華（2009）[8]認(rèn)為企業(yè)在海外上市后，其融資可以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素如資本、知識(shí)和技術(shù)之間的影響，這些要素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響又涉及很多方面。

對(duì)于教育企業(yè)的上市建議，成剛（2013）[9]認(rèn)為，教育企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇赴美上市，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，搶占新的培訓(xùn)市場(chǎng)，加大自主研發(fā)力度，優(yōu)化在線服務(wù)，加大專職教師培養(yǎng)力度，維護(hù)行業(yè)形象和利益，規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)等。孫曉翠、李彬（2018）[10]基于營(yíng)收、利潤(rùn)和研發(fā)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整體市場(chǎng)和典型案例分析，進(jìn)一步對(duì)教育企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提出了規(guī)模控制、社會(huì)關(guān)注和技術(shù)創(chuàng)新等相關(guān)建議。

綜上所述，結(jié)合案例深入分析教育企業(yè)赴海外上市的動(dòng)因和上市過程的文獻(xiàn)相對(duì)較少。本文分析了新東方赴海外上市的典型案例，彌補(bǔ)了個(gè)案研究較少的不足，并擴(kuò)展到發(fā)展?jié)摿Υ?、海外上市趨?shì)明顯的教育行業(yè)，為其他尋求海外上市的教育企業(yè)提供借鑒。

三、教育企業(yè)赴海外上市的動(dòng)因分析

（一）赴海外上市的一般動(dòng)因

首先，獲得直接融資。海外資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，赴海外上市企業(yè)在一定程度上能夠獲得相對(duì)穩(wěn)定、充足的資金，從而滿足自身發(fā)展的需求。其次，提高公司治理水平。海外相關(guān)上市制度對(duì)公司治理的重視程度往往大于我國(guó)內(nèi)地，為了達(dá)到要求實(shí)現(xiàn)上市，企業(yè)通常會(huì)更加注重自身的內(nèi)部控制建設(shè)，進(jìn)行合規(guī)經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，海外相對(duì)完善的信息披露制度使企業(yè)在上市后可以受到投資者的充分監(jiān)督，也將促使其提高公司治理水平。最后，赴海外上市能夠提升企業(yè)的海外影響力，拓寬海外市場(chǎng)。通過海外上市，企業(yè)能夠向更多的投資者展示自身的能力和前景，在明顯的文化差異背景下，投資者對(duì)企業(yè)的了解和認(rèn)識(shí)對(duì)企業(yè)能否獲得其資金支持具有重要影響;同時(shí)，赴海外上市能夠使企業(yè)快速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，擴(kuò)大國(guó)際交易、業(yè)務(wù)規(guī)模，擴(kuò)大戰(zhàn)略視野，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)相關(guān)制度加大了教育企業(yè)上市的難度

1.相較于美國(guó)、香港等資本市場(chǎng)，我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展仍不夠成熟完善。美國(guó)資本市場(chǎng)有著悠久的歷史和相對(duì)成熟的機(jī)制，是世界上最為發(fā)達(dá)活躍的資本市場(chǎng)之一。而我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)起步較晚，結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，在規(guī)模、制度、活躍程度等方面均與美國(guó)資本市場(chǎng)有一定差距。香港資本市場(chǎng)規(guī)模龐大，相關(guān)制度更為成熟和完善，投資者更為多元。而我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)相對(duì)封閉，政策導(dǎo)向性明顯，投資者單一且多數(shù)投資者專業(yè)知識(shí)不夠豐富。同時(shí)，在香港資本市場(chǎng)上市需要使用港幣進(jìn)行交易，而港幣可以與全球貨幣自由兌換，這也是香港資本市場(chǎng)的一大優(yōu)勢(shì)。

2.我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的上市門檻相對(duì)較高。從6家在我國(guó)A股上市的教育企業(yè)來看，僅昂立教育在主板上市，而佳發(fā)教育、全通教育和三盛教育均在創(chuàng)業(yè)板上市，中公教育和凱文教育在中小板上市。在主板上市的準(zhǔn)入條件較高，較為看重企業(yè)的股本規(guī)模以及盈利能力等方面。在中小板上市的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，市值偏低，但在財(cái)務(wù)方面，中小板與主板的上市條件是相同的。相較于主板，創(chuàng)業(yè)板在企業(yè)規(guī)模和盈利水平等方面門檻較低，但教育行業(yè)中仍有部分高質(zhì)量的中小企業(yè)因無法達(dá)到利潤(rùn)、規(guī)模等方面的門檻而無法上市，發(fā)展受到制約。上海證券交易所、深交所創(chuàng)業(yè)板、紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所的營(yíng)運(yùn)記錄、盈利要求、市值和公眾持股比例等上市條件的比較如下頁(yè)表1所示。

從以上對(duì)比分析可以看出，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)都較為嚴(yán)格，造成一些規(guī)?；蛴催_(dá)到要求但具有一定發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)無法上市。美國(guó)和香港資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)有可借鑒之處，我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的部分指標(biāo)需進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

3.我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)上市流程相對(duì)繁冗，效率較低。一般情況下，我國(guó)企業(yè)在內(nèi)地上市需要經(jīng)過上市輔導(dǎo)、申報(bào)材料、上發(fā)審會(huì)等步驟，還需要排隊(duì)等候。而在海外上市則不需要經(jīng)過上市輔導(dǎo)，只要符合當(dāng)?shù)刈C券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)即可。從時(shí)間上看，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO需時(shí)短則一年，長(zhǎng)則三年及以上，而在美國(guó)資本市場(chǎng)上市一般僅需9—14個(gè)月。2018年，港股教育企業(yè)從交表到上市平均需要172天。相比之下，我國(guó)A股市場(chǎng)的上市效率并不占優(yōu)勢(shì)。

4.海外資本市場(chǎng)在再融資方面優(yōu)于我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)。海外資本市場(chǎng)的再融資效率較高且門檻不高，而規(guī)模不大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于融資的高效性。相對(duì)來說，企業(yè)在內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的難度較大，復(fù)雜程度不亞于首次上市融資，效率不高。多數(shù)教育企業(yè)因規(guī)模有限，不傾向于在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市。

（三）我國(guó)對(duì)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的營(yíng)利性定位阻礙了教育企業(yè)在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市

在我國(guó)以往的法規(guī)及認(rèn)知里，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)往往是非營(yíng)利性的。我國(guó)2003年版《民辦教育促進(jìn)法》規(guī)定，“民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)”“不得向社會(huì)公開募集資金”?！督逃ā芬卜穸嗣褶k教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在法律上的營(yíng)利性。而這一非營(yíng)利性規(guī)定與企業(yè)追求營(yíng)利的特點(diǎn)相悖。同時(shí)，非營(yíng)利性規(guī)定下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)大多為非企業(yè)法人，在民政部門登記，這也與上市主體應(yīng)該是企業(yè)法人并于工商行政管理部門登記的要求相悖。故我國(guó)對(duì)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的營(yíng)利性與非營(yíng)利性定位，在很大程度上影響著教育企業(yè)的上市。

2016年11月，《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法〉的決定》通過，將非營(yíng)利性民辦教育和營(yíng)利性民辦教育區(qū)別開來。非營(yíng)利性民辦學(xué)校到編制或民政部門登記，營(yíng)利性民辦學(xué)校到工商部門登記。兩者實(shí)施有差異的會(huì)計(jì)制度，稅收優(yōu)惠和財(cái)政扶持政策也有所不同。這表明，我國(guó)對(duì)民辦教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的重視程度逐漸提升，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在法律上有了營(yíng)利的可能，教育資產(chǎn)證券化加快了腳步。

此外，我國(guó)《關(guān)于鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見》中明確指出，要“建立差別化政策體系，要在稅費(fèi)優(yōu)惠、用地、收費(fèi)等方面對(duì)非營(yíng)利性和營(yíng)利性民辦學(xué)校實(shí)行差別化扶持政策”。選擇營(yíng)利性定位之后教育企業(yè)的稅負(fù)會(huì)大幅增加，而所能享受的扶持政策將大大減少。在優(yōu)惠和補(bǔ)貼都不具備的情況下，營(yíng)利性教育企業(yè)能否發(fā)展上市以及維持原有盈利水平值得思考，這也在一定程度上促進(jìn)了教育企業(yè)謀求上市以拓寬辦學(xué)籌資渠道，從而使企業(yè)得以生存和發(fā)展。

（四）現(xiàn)有稅收政策不利于教育企業(yè)在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市

在我國(guó)，企業(yè)所得稅是一個(gè)重要的稅種。相較于其他國(guó)家和地區(qū)，我國(guó)的所得稅稅率處于中上水平。同時(shí)，所得稅的性質(zhì)使得企業(yè)的稅負(fù)感相對(duì)較強(qiáng)。在《民辦教育促進(jìn)法》修改后，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一旦確定了營(yíng)利性定位，就無法再享受企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠，承擔(dān)的稅負(fù)會(huì)更重。而美國(guó)的企業(yè)所得稅稅率已降低至20%，大大增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的吸引力。此外，香港的稅種很少，也沒有增值稅、營(yíng)業(yè)稅等流轉(zhuǎn)稅，不對(duì)股息及售股的利潤(rùn)征稅，同時(shí)稅率也比較低。在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)內(nèi)地的稅率相對(duì)較高，且對(duì)股息等征收一定的稅金，進(jìn)一步加劇了教育企業(yè)赴海外上市的現(xiàn)象。

此外，自2006年9月起施行的我國(guó)《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》明確，如果一家企業(yè)在海外上市，有超過四分之一的外資公眾股，便可申請(qǐng)轉(zhuǎn)為外商投資企業(yè)，獲得稅收減免等優(yōu)惠。同時(shí)，不少地方政府在考核外資工作的壓力下，對(duì)企業(yè)赴海外上市推出了許多優(yōu)惠措施，從而吸引外資以達(dá)到業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的要求，也在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)赴海外上市。

四、新東方的發(fā)展現(xiàn)狀

新東方是國(guó)際知名教育品牌。2006年9月，新東方在紐約證券交易所成功上市，成為首家赴美國(guó)上市的我國(guó)內(nèi)地教育企業(yè)，上市首日便籌集到1.115億美元。迄今為止，我國(guó)74個(gè)城市都有新東方建立的教學(xué)機(jī)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這些學(xué)習(xí)教育中心已達(dá)800家。

（一）新東方的財(cái)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀——以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）衡量

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是評(píng)價(jià)“真正經(jīng)濟(jì)效益”的指標(biāo)。本文參考齊岳、李曉琳（2018）[11]的EVA計(jì)算方法，對(duì)新東方的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行計(jì)算，數(shù)據(jù)源自東方財(cái)富choice及新東方年報(bào)。同時(shí)，由于中美會(huì)計(jì)制度的不同，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的調(diào)整。公式為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)（EBIT）-所得稅+遞延稅款的增加。其中，息稅前利潤(rùn)的計(jì)算由于中美會(huì)計(jì)制度的差異而有所調(diào)整。根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)的EBIT計(jì)算方法，本文采取息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)毛利-銷售、管理和行政費(fèi)用-其他費(fèi)用=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)銷費(fèi)用-一般及行政費(fèi)用-其他費(fèi)用，計(jì)算結(jié)果如表2所示。

由于美國(guó)會(huì)計(jì)制度要求，“財(cái)務(wù)費(fèi)用——銀行手續(xù)費(fèi)”項(xiàng)計(jì)入管理費(fèi)用，“財(cái)務(wù)費(fèi)用——匯兌損益”項(xiàng)計(jì)入其他業(yè)務(wù)收入，而目前尚未在公開資料中找到相關(guān)數(shù)據(jù)，故本文沒有對(duì)新東方的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算結(jié)果如表3所示。

2.資本總額。資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本。債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期應(yīng)付款+1年期的非流動(dòng)負(fù)債;股權(quán)資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額-遞延稅項(xiàng)借方余額。新東方資本總額的計(jì)算結(jié)果如表4所示。

3.加權(quán)平均資本成本率。加權(quán)平均資本成本率=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本占資本總額比重×（1-所得稅稅率）+股權(quán)資本成本率×股權(quán)資本占資本總額比重。對(duì)于債務(wù)資本成本率，美國(guó)商業(yè)銀行可以在美國(guó)聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)上自行確定利差，故本文選用美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為新東方債務(wù)資本成本率的參考。加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算結(jié)果如表5所示。

本文運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行股權(quán)資本成本率的計(jì)算，利用東方財(cái)富choice金融終端beta系數(shù)計(jì)算器，得到新東方的beta系數(shù)為1.07。無風(fēng)險(xiǎn)收益率選用美國(guó)一年期國(guó)庫(kù)券收益率2.5%，市場(chǎng)收益率選用納斯達(dá)克年利率11.8%。計(jì)算得到新東方的股權(quán)資本成本率為12.45%。

4.經(jīng)濟(jì)增加值。由表6可知，2013—2017年五年內(nèi)，新東方持續(xù)為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

（二）新東方赴海外上市的效果

赴海外上市之后，新東方獲得了更多融資，公司治理更為完善，自身的知名度亦得到增強(qiáng)，在資金流動(dòng)程度、銷售凈利率等方面得到顯著提高。發(fā)展至今，新東方為股東持續(xù)創(chuàng)造了正向的經(jīng)濟(jì)效益，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)定，前景較好。在一定程度上，新東方赴美上市的成功對(duì)于嘗試進(jìn)行海外上市的國(guó)內(nèi)教育企業(yè)是一種鼓勵(lì)，掀起了我國(guó)教育企業(yè)赴海外上市的浪潮。

新東方的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)模式、上市模式等都有其可取之處。但是，不同企業(yè)的商業(yè)模式不同，運(yùn)營(yíng)模式亦難以復(fù)制，新東方的VIE上市模式最值得我國(guó)教育企業(yè)借鑒與分析。

五、新東方VIE上市模式探究

（一）VIE上市模式概述

1.VIE上市模式架構(gòu)。VIE模式，即可變利益實(shí)體（Variable Interest Entity，又稱“協(xié)議控制”），由三個(gè)重要部分組成：海外上市主體SPV、國(guó)內(nèi)外商投資企業(yè)WFOE，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體VIE。VIE模式的架構(gòu)如圖1所示。

2.VIE上市模式的動(dòng)因。首先，融資門檻、上市標(biāo)準(zhǔn)的限制，使得直接上市對(duì)一些企業(yè)來說缺乏可行性。其次，我國(guó)監(jiān)管趨于嚴(yán)格，以往的借殼上市模式相對(duì)來說不再可行。最后，VIE上市模式受到海外投資者的青睞，以VIE模式上市的企業(yè)向海外投資者提供了了解企業(yè)、行業(yè)及其文化價(jià)值觀等的途徑。

（二）新東方VIE上市模式案例分析

1.新東方VIE上市模式的構(gòu)建。老虎環(huán)球基金和新東方一起設(shè)立了開曼群島新東方教育科技集團(tuán)作為海外上市主體，又在該公司下設(shè)4家全控股子公司。這4家公司中，北京破石科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“破石科技”）和北京決策教育咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“決策教育咨詢”）都是WFOE，控制著VIE即經(jīng)營(yíng)實(shí)體。決策教育咨詢自身提供教育服務(wù)，破石科技開發(fā)教育相關(guān)軟件，同時(shí)二者都通過協(xié)議獲得國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體即真正開展培訓(xùn)業(yè)務(wù)等機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)。北京判斷教育咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“判斷教育咨詢”）持有地產(chǎn)，加拿大新東方教育集團(tuán)持有商標(biāo)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。中國(guó)的股東把股權(quán)質(zhì)押給海外的上市公司和4家子公司。這樣，就實(shí)現(xiàn)了整體VIE上市模式的構(gòu)建，如圖2所示（資料來源：新東方年報(bào)）。

2003年新東方完成了股權(quán)制度改革。2004年8月新東方在維爾京群島注冊(cè)成立。2004年12月新東方開始第一輪融資，籌集上市過程中需要的資金，從而為上市奠定基礎(chǔ)。在這輪融資中，新東方對(duì)老虎環(huán)球基金進(jìn)行私募，獲得2 250萬美元，同時(shí)給予老虎環(huán)球基金10%的股份，且為優(yōu)先股。約一年后新東方開始第二輪融資，此時(shí)老虎環(huán)球基金持股增至18.9%。在境外，創(chuàng)始人俞敏洪注冊(cè)建立了一家名為虎步發(fā)展的離岸公司，持有新東方39.6%的股權(quán)。通過向?qū)嶓w新東方以及北京3個(gè)全資子公司簽訂9個(gè)協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和授權(quán)，有效地控制了新東方及其子公司的全部或部分股權(quán)。2006年9月7日，新東方以20.88美元收盤，成為第一家在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的我國(guó)內(nèi)地教育企業(yè)[11]。

2.新東方VIE上市模式的優(yōu)勢(shì)。首先，VIE上市模式相較于在我國(guó)內(nèi)地上市和在海外直接、間接上市（如借殼上市）來說門檻較低，對(duì)注冊(cè)資本、盈利能力和經(jīng)營(yíng)期限的要求相對(duì)較少。其次，VIE上市模式通過國(guó)內(nèi)新東方實(shí)體公司與海外上市公司簽訂一系列協(xié)議進(jìn)行利益輸送，可以有效規(guī)避在我國(guó)內(nèi)地上市過程中繁瑣的監(jiān)管和審批手續(xù)，避免了審批結(jié)果的不確定性。最后，VIE上市模式受到了海外投資者的歡迎。大量海外投資者被以VIE模式上市的新東方所吸引，為新東方走向國(guó)際市場(chǎng)提供了良好的條件，也為海外投資者投資內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資本提供了機(jī)會(huì)。

3.新東方VIE上市模式存在的問題和應(yīng)對(duì)方法。新東方在上市發(fā)展過程中也遇到了一些問題。首先，信息披露不到位。2012年，新東方?jīng)Q定簡(jiǎn)化VIE結(jié)構(gòu)，將VIE下的股權(quán)轉(zhuǎn)給俞敏洪控制，但并沒有明確公開相關(guān)信息，引發(fā)了對(duì)新東方“剔除原VIE老股東”的質(zhì)疑，導(dǎo)致股價(jià)大跌。其次，毛利率和稅收政策信息遭受質(zhì)疑。新東方超過60%的毛利率被懷疑是欺詐行為，渾水公司懷疑新東方在泡泡少兒的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)上故意隱瞞事實(shí)，使用一次性“特許加盟費(fèi)”豐富現(xiàn)金賬戶。同時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為新東方在稅收方面存在虛假情況，收益率存在嚴(yán)重問題。最后，報(bào)表受到美國(guó)律師事務(wù)所懷疑。美國(guó)律師事務(wù)所代表Bronstein，Gewirtz & Grossman，LLC于2009年7月21日至2012年7月17日發(fā)起調(diào)查，認(rèn)為新東方缺乏充分的依據(jù)來表明其可變利益實(shí)體的業(yè)績(jī)，從事新東方業(yè)務(wù)運(yùn)作的學(xué)校最終是國(guó)家財(cái)產(chǎn)，新東方缺乏財(cái)務(wù)和內(nèi)部控制措施。

面對(duì)這些質(zhì)疑，新東方進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)信息披露的重視，并于2012年7月20日成立了特別委員會(huì)，由李彥宏、李廷斌和楊莊三名獨(dú)立董事組成。特別委員會(huì)對(duì)渾水公司的質(zhì)疑進(jìn)行了獨(dú)立審查，發(fā)現(xiàn)新東方確實(shí)擁有55所學(xué)校和學(xué)習(xí)中心的所有權(quán)，且無明確證據(jù)表明存在支持渾水公司看法的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)，在稅務(wù)方面亦無明確支持相關(guān)質(zhì)疑的證據(jù)。2012年10月15日，新東方表示，經(jīng)協(xié)商，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)將新東方學(xué)校并入新東方或者新東方在中國(guó)的子公司沒有異議，對(duì)新東方將VIE并入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表也沒有異議。

VIE上市模式是造成新東方受到質(zhì)疑的關(guān)鍵。首先，VIE上市模式本身較為脆弱，國(guó)外上市公司并不通過持有國(guó)內(nèi)實(shí)體公司的股權(quán)獲得利潤(rùn)，而是與實(shí)體公司建立契約關(guān)系，通過商品購(gòu)買或服務(wù)方式輸送利潤(rùn)。在國(guó)內(nèi)監(jiān)管體系不完善的背景下，新東方能否有效地將其利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到海外上市公司受到了質(zhì)疑。其次，VIE上市模式尚處于法律的灰色地帶，目前未有明確的法律依據(jù)，在利用這一模式上市的過程中，存在著較強(qiáng)的可調(diào)整性和界限不清之處。新東方的問題暴露之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對(duì)之前的漏洞提出質(zhì)疑，新東方也因此付出了代價(jià)。

可見，VIE上市模式具有一定的優(yōu)勢(shì)，但也可能因處理不當(dāng)而帶來問題。故在運(yùn)用該模式時(shí)，企業(yè)需要關(guān)注、防范隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)，盡量避免問題的發(fā)生。

（三）新東方VIE上市模式的總結(jié)

1.新東方VIE上市模式對(duì)教育企業(yè)的啟示。如前所述，教育企業(yè)在我國(guó)內(nèi)地上市面臨著許多問題。在內(nèi)地資本市場(chǎng)方面，上市門檻相對(duì)較高，上市流程相對(duì)繁冗，且在再融資方面存在一定的不足;在我國(guó)對(duì)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的營(yíng)利性定位方面，教育企業(yè)上市受到了制約;在稅收政策方面，我國(guó)教育企業(yè)稅負(fù)相對(duì)較重。通過VIE上市模式，教育企業(yè)能夠前往海外上市，減少在上市過程中遇到的阻礙。首先，VIE上市模式能夠使教育企業(yè)以較低的門檻成功進(jìn)入海外資本市場(chǎng)。相較于在我國(guó)內(nèi)地上市和在海外直接上市，VIE上市模式的門檻較低，要求較少。而對(duì)于間接上市來說，買殼上市和借殼上市的成本較高，上市后的融資效果也不明顯。同時(shí)，海外資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，各項(xiàng)制度較為完善，運(yùn)行效率較高，資金流轉(zhuǎn)活躍，再融資較為容易，企業(yè)可以獲取所需要的資金，有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。其次，VIE上市模式使得受到很多政策條文約束的教育行業(yè)企業(yè)獲得了在海外上市融資的機(jī)會(huì)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，由于行業(yè)政策所限，很多教育企業(yè)難以在內(nèi)地獲得上市資格，也難以達(dá)到直接在海外上市的要求，而VIE上市模式能夠較好地解決這一問題。最后，VIE上市模式減輕了教育企業(yè)的稅負(fù)。在國(guó)內(nèi)，一般情況下企業(yè)所得稅在企業(yè)稅負(fù)中占比較大。而在教育企業(yè)傾向于前往上市的部分國(guó)家或地區(qū)，企業(yè)所得稅相對(duì)較低，稅種較少，稅負(fù)較輕。

2.應(yīng)用VIE上市模式應(yīng)注意的事項(xiàng)。（1）信息披露問題。在2012年簡(jiǎn)化VIE結(jié)構(gòu)的過程中，只有國(guó)內(nèi)實(shí)體新東方包括俞敏洪在內(nèi)的11名股東了解可變利益實(shí)體調(diào)整導(dǎo)致的股權(quán)變動(dòng)，外商獨(dú)資企業(yè)董事會(huì)或海外上市實(shí)體是否同意并發(fā)表相關(guān)意見，以及股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否按照市場(chǎng)定價(jià)，是否涉及關(guān)聯(lián)交易等，這些信息外界難以獲知。（2）風(fēng)險(xiǎn)控制問題。由于新東方海外上市公司對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體是協(xié)議控制，在VIE上市模式下，海外上市公司對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體沒有控制權(quán)，無法參與國(guó)內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)管理。（3）信任問題。對(duì)于上市公司來說，任何有關(guān)股權(quán)變更的決定都需要得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)，而新東方直到換股后才披露相關(guān)信息，引發(fā)了信任危機(jī)。無獨(dú)有偶，阿里巴巴集團(tuán)的創(chuàng)始人馬云未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)和股東同意，單方面決定終止阿里巴巴集團(tuán)與支付寶之間的協(xié)議控制關(guān)系，撕毀協(xié)議控制合同，引發(fā)不良影響。這些單邊行為亦使人們對(duì)VIE上市模式持謹(jǐn)慎態(tài)度。（4）稅務(wù)和外匯問題。采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)將涉及大量的避稅、反避稅和關(guān)聯(lián)方交易問題，在股息分配中也可能存在稅務(wù)問題。同時(shí)，在利潤(rùn)離開本國(guó)的過程中可能面臨外匯控制問題。（5）政策問題。目前國(guó)內(nèi)有關(guān)部門尚未出臺(tái)與赴海外上市VIE模式有關(guān)的政策、法律和法規(guī)，VIE上市模式仍處于法律的“灰色”地帶，如果國(guó)家相關(guān)政策不認(rèn)可這種模式，無疑會(huì)給許多海外上市公司帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

六、對(duì)我國(guó)教育企業(yè)以VIE模式赴海外上市的建議

（一）教育企業(yè)對(duì)VIE上市模式的應(yīng)用方面

1.關(guān)注并合理應(yīng)用VIE上市模式。（1）教育企業(yè)需要關(guān)注、了解VIE上市模式。VIE上市模式優(yōu)勢(shì)明顯，值得關(guān)注，而國(guó)內(nèi)多數(shù)企業(yè)管理人員缺乏對(duì)VIE上市模式的了解，故可以參考新東方應(yīng)用VIE模式成功上市的經(jīng)驗(yàn)啟示，并考慮培養(yǎng)VIE上市方面的專業(yè)化人才。（2）應(yīng)用VIE上市模式時(shí)需要注意以下方面：首先，完善信息披露制度。對(duì)于可變利益實(shí)體調(diào)整導(dǎo)致的股權(quán)變更，股東之間股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是否按照市場(chǎng)進(jìn)行作價(jià)，是否涉及關(guān)聯(lián)交易等都應(yīng)進(jìn)行合理披露。其次，注意控制風(fēng)險(xiǎn)。海外上市公司在面對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體時(shí)，無法有效地進(jìn)行股份控制和參與其經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)在實(shí)施VIE上市模式后，應(yīng)著重注意這方面的風(fēng)險(xiǎn)控制。再次，遵守協(xié)議不違約。各方按規(guī)行事，才能減少產(chǎn)生信任危機(jī)的可能性，才能使人們對(duì)VIE上市模式有信心。第四，注意防范稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)。在法律規(guī)定的范圍內(nèi)，合理進(jìn)行稅務(wù)籌劃、外匯交易。最后，防范政策風(fēng)險(xiǎn)。目前VIE上市模式仍處于“灰色”地帶，采取這一模式的企業(yè)更應(yīng)嚴(yán)守相關(guān)法律法規(guī)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)提前采取措施，在該模式得不到承認(rèn)時(shí)，在法律允許的范圍內(nèi)盡量維護(hù)企業(yè)的利益。

2.明確自身目標(biāo)、整體模式及上市時(shí)機(jī)。首先，企業(yè)需要明確上市目標(biāo)，不能盲目“跟風(fēng)”或是通過上市“圈錢”。企業(yè)應(yīng)明確公司戰(zhàn)略和發(fā)展方向，追求恰當(dāng)?shù)娜谫Y目標(biāo)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。其次，在文化認(rèn)知等差異背景下，期望赴海外上市的教育企業(yè)應(yīng)明確自身的運(yùn)營(yíng)模式、商業(yè)模式等，展示良好的盈利能力和發(fā)展前景，從而得到投資者的認(rèn)可。最后，企業(yè)需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，選擇合適的時(shí)機(jī)上市，避免在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)上市可能出現(xiàn)的上市首日大跌、股價(jià)長(zhǎng)期低迷、投資者信心受挫等情況。

3.完善自身風(fēng)險(xiǎn)控制體系，注重專業(yè)化人才培養(yǎng)。VIE上市模式本身存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但從新東方實(shí)施VIE模式遇到問題并予以解決的過程中，我國(guó)教育企業(yè)可以獲得一定的啟示。教育企業(yè)需不斷提升自身水平，尤其要注重風(fēng)險(xiǎn)控制體系的建立和完善，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，合理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，教育行業(yè)在一定程度上是服務(wù)性行業(yè)，其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)并不明確，完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系，減少盲目投機(jī)，關(guān)注自身服務(wù)質(zhì)量的提升，才有利于教育企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，注重專業(yè)化人才培養(yǎng)，在海外上市過程中少走彎路，不觸碰法律底線，在海外成功上市之后合理利用資金進(jìn)行運(yùn)作，及時(shí)察覺異常。

（二）政策方面

1.完善VIE上市模式相關(guān)政策，減少法律盲區(qū)。在我國(guó)，VIE上市模式仍處于法律的邊緣地帶，缺乏明確、系統(tǒng)的法律規(guī)定。相關(guān)部門應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)VIE上市模式的相關(guān)流程和做法進(jìn)行明確和約束。同時(shí)，法律法規(guī)上的約束亦可減少VIE上市模式中的“暗箱操作”。

2.明確教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)定位，制定相應(yīng)規(guī)范?！睹褶k教育促進(jìn)法》修改之后，我國(guó)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的定位更加明晰，同時(shí)也迎來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。對(duì)于營(yíng)利性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，應(yīng)視同于商業(yè)企業(yè)，維護(hù)相關(guān)人員獲取投資回報(bào)的權(quán)利。對(duì)于有條件的營(yíng)利性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，應(yīng)支持與保護(hù)其按規(guī)前往證券市場(chǎng)發(fā)行股票的權(quán)利。教育市場(chǎng)需要多層次化，引入市場(chǎng)機(jī)制。此外，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的身份定位正在由不明確走向明確，這也對(duì)監(jiān)管提出了新的要求。教育培訓(xùn)行業(yè)本身存在準(zhǔn)入門檻低、良莠不齊、培訓(xùn)質(zhì)量難以衡量等問題，需要建立更加完善的監(jiān)管體系，尤其需要關(guān)注營(yíng)利性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易。

3.調(diào)整上市制度，吸引教育企業(yè)在內(nèi)地上市。一般來說，直接融資是企業(yè)融資的首選。然而，我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的上市門檻相對(duì)較高，海外資本市場(chǎng)的制度則相對(duì)靈活。我國(guó)需要不斷完善資本市場(chǎng)，合理調(diào)整上市制度，形成多層次市場(chǎng)，對(duì)期望在內(nèi)地上市的教育企業(yè)予以優(yōu)惠和支持，并完善上市后的監(jiān)管制度。

4.完善融資及稅收政策。規(guī)模較小的民辦教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在我國(guó)貸款融資的難度較大且成本較高，同時(shí)，我國(guó)教育培訓(xùn)市場(chǎng)的規(guī)模正在逐漸擴(kuò)大，教育資產(chǎn)證券化很有潛力。可以考慮對(duì)在內(nèi)地上市的教育企業(yè)實(shí)施適當(dāng)?shù)乃枚悆?yōu)惠，亦可考慮進(jìn)一步減免針對(duì)上市教育企業(yè)股息及售股利潤(rùn)征收的稅金。

5.建立監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)教育企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管。VIE上市模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。為保障企業(yè)的良好發(fā)展，保證資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，減少投機(jī)的可能，政府需要建立良好的監(jiān)管審查機(jī)制，盡早發(fā)現(xiàn)資金流的異常并采取相應(yīng)措施，減少監(jiān)管盲區(qū)，規(guī)范企業(yè)行為。同時(shí)，增強(qiáng)教育企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，依據(jù)教育行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制管理。S

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